La composizione della struttura finanziaria nelle imprese familiari italiane

Le imprese familiari, e in generale tutte le imprese, adottano criteri gerarchici di preferenza nella scelta delle fonti di finanziamento (Figura 1). Come abbiamo più volte detto, l’impresa familiare è una tipologia d’azienda molto chiusa orientata a mantenere il controllo e la gestione all’interno del nucleo familiare. Questo aspetto emerge soprattutto nelle decisioni relative ai finanziamenti dove tende ad evitare qualsiasi tipo di ingerenza esterna nella composizione della struttura finanziaria.

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R. Tiscini. Il valore economico delle aziende di famiglia, op.cit., p. 214 e seguenti. 19

Vedi Glossario Borsa italiana.

59 Figura 9- Ordine di preferenza delle fonti di finanziamento

Fonte: elaborazione personale

Appare dunque naturale la preferenza per le fonti endogene di proprietà della famiglia: in primis, attraverso l’utilizzo delle risorse autogenerate e l’apporto di capitale da parte della famiglia stessa, e in secondo luogo, attraverso l’impiego del patrimonio di famiglia extra-aziendale, se disponibile. Solo nel caso in cui le risorse interne non siano sufficienti, si ricorre anche al finanziamento esterno, privilegiando le forme di indebitamento bancario e l’emissione di titoli ibridi, come le obbligazioni convertibili, e se ancora necessario, si apre il capitale a soci esterni21. Quanto è stato detto è in linea con la Pecking Order Theory of capital structure di S. Myers (1984) secondo cui, le imprese attingono risorse dal mercato finanziario o comunque aprono la compagine societaria a soggetti esterni al nucleo familiare solo quando il fabbisogno finanziario è elevato e le risorse interne invece investibili sono scarse22.

In Italia, la diffidenza nell’apertura del capitale a terzi unita al tradizionale ruolo delle banche al centro dell’economia ha portato, soprattutto dagli anni Ottanta, all’eccessivo utilizzo dell’indebitamento bancario. Questi non sono però gli unici motivi. L’espansione del debito si ricollega anche a motivazioni di tipo fiscale, ovvero al

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M. Mauro. Il ruolo della funzione finanza nelle aziende a proprietà familiare, op.cit., p. 123. 22 _{S. Myers, The capital structure puzzle, in Journal of finance, n. 39, july 1984.}

Interventi di soci esterni Altri tipi di indebitamento Indebitamento bancario

Patrimonio familiare extra- aziendale

Capitale proprio di famiglia

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cosiddetto “tax shield”, cioè il risparmio d’imposta per effetto della deducibilità degli oneri finanziari dalle imposte societarie e alla minore tassazione dei redditi da rendite finanziarie rispetto a quella sui dividendi. Questi fattori determinano un minor costo medio ponderato del capitale e secondo alcuni, la struttura finanziaria ottimale è appunto quella che minimizza il costo medio ponderato. La teoria finanziaria tradizionale, i cui maggiori esponenti sono F. Modigliani e M.H. Miller (1963), evidenziano come tale costo diminuisca all’aumentare dell’indebitamento, in quanto aumenta il peso nella struttura finanziaria della fonte di finanziamento che beneficia della deducibilità degli oneri finanziari ed è quindi idealmente ottimale la soluzione al limite che prevede un indebitamento totale23. Tuttavia questo beneficio, e il relativo incremento del valore aziendale, si ha solo inizialmente perché al superamento di un determinato livello di indebitamento, il rischio finanziario della gestione fa salire il costo del capitale di debito determinando la distruzione del valore. Inoltre l’aumento del costo medio ponderato viene accompagnato di solito dall’aumento dei costi di dissesto e dei costi di agenzia e transazione, che variano a seconda delle caratteristiche specifiche dell’impresa e del settore d’appartenenza. Secondo la teoria del trade-off, che può essere considerata un evoluzione delle teorie di F. Modigliani e M.H. Miller, il confronto tra i benefici fiscali del debito e i costi d'insolvenza anticipati darebbe luogo a una struttura del capitale ottimale.Quindi non sempre l’utilizzo dell’indebitamento è conveniente, ma può essere anche particolarmente oneroso soprattutto per le piccole- medie imprese familiari24.

Lo sproporzionato uso del capitale a titolo di prestito da parte delle imprese italiane, causato anche dalla consistente imposizione fiscale, ha richiesto la necessità di una riforma fiscale anti thin capitalization: l’Art. 98 del Tuir, introdotto dal D. Lgs. n. 344 del 12 Dicembre 2003, ha sancito la possibilità di dedurre gli oneri finanziari solo nel

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F. Modigliani, M.H. Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction in The American Economic Review, Vol. 53, No. 3., Jun., 1963, pp. 433-443. La teoria originale di F. Modigliani e M.H. Miller (1958) stabilisce tuttavia che in assenza di imposte, costi di fallimento, costi di agenzia e costi di fallimento, la scelta della struttura finanziaria è irrilevante perché in ogni caso l’azienda avrà uguale valore grazie al processo di arbitraggio. F. Modigliani, M.H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment in The American Economic Review, Vol. 48, No. 3., Jun., 1958, pp. 261-297.

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caso in cui sia presente un determinato rapporto tra capitale proprio e indebitamento. Questo ha permesso di limitare lo sfruttamento della sotto capitalizzazione25.

Oltre alle motivazioni di tipo fiscale, anche l’assenza di strumenti finanziari avanzati, la scarsa attenzione verso le scelte di politica finanziaria e il basso livello di cultura finanziaria presente in Italia, hanno incentivato l’utilizzo del debito e non hanno permesso lo sviluppo di operazioni di finanza diverse da quelle tradizionali.

Si è osservato inoltre che il ricorso all’indebitamento è correlato negativamente alle dimensione d’impresa. Una ricerca empirica effettuata nel 2009 dall’Associazione Italiana Customer Service ha dimostrato che più l’azienda è piccola, più questa è sottocapitalizzata (Figura 2).

Figura 10- Correlazione inversa tra indebitamento e dimensione d’impresa

Fonte: AICS (2009)