Capitolo 2 I Credit Deafult Swaps (CDS): elementi del contratto e la dimensione
2.2 I Credit Event definiti dall’ISDA
In questo paragrafo definiremo uno degli elementi fondamentali del CDS: il Credit Event (evento creditizio), cioè l’evento di credito che definisce le possibili modalità di default da parte del precotection seller o dell’emittente del sottostante, dovuta all’inadempimento della reference entity. Esso assume particolare rilevanza per tutti le categorie di swaps perchè oltre al default è strettamente correlate alla probabilità di default e quindi al rating che viene asseganto dale agenize internazionali al sottostante a cui i CDS di riferiscono. Verranno prima di tutto elencate le tipologie di Credit Event definite dall’istituto dell’ISDA (International Swaps and Derivatives Association)46 gli impatti che hanno le Succession Events sulle reference entities principali e le modalità di regolamento del CDS nel caso in cui si verifichi una delle modalità di Credit Event definite dal contratto, soffermandosi sugli effetti prodotti dalla riforma della Credit Event Auction su tali modalità.
2.2.1 Definizione e tipologie di Credit event
Il credit event, è l’evento futuro e incerto che comporta il deterioramento della posizione creditizia e dà origine al procedimento di rimborso da parte del protection seller. Tuttavia egli non è obbligato ad effettuare il pagamento al verificarsi di ogni tipo di inadempimento, ma solo nelle ipotesi previste dal contratto.
Inoltre, le fattispecie di Credit Event devono essere rigorosamente definite e basate su eventi pubblicamente verificabili, come previsto dall’ISDA. Oltre alla presenza di una delle fattispecie che l’ISDA riconosce come Credit Event, affinchè avvenga il
45Cfr. BUSTO, GALLANA, PEPE (2006).
46ISDA, International Swaps and Derivatives Association ha sedi in Tokio, Londra, New York e Singapore e
raggruppa tutti i maggiori utilizzatori di strumenti derivati all'interno della comunità finanziaria. La sua attività principale consiste nel creare documentazione standard per gli utilizzatori di contratti derivati al fine di prevenire controversie insorgenti a seguito delle transazioni sui medesimi.
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rimborso, è necessario che questa cagioni un rilevante deterioramento del reference asset. La clausola a cui si fa riferimento è detta materiality ed è stata introdotta al fine di eliminare elementi discrezionali del giudizio e garantire così il pagamento solo in casi di consistenti variazioni della qualità del credito.47
Verificatosi il credit event, il protection seller dovrà adempiere la prestazione e l’operazione si considererà estinta. L’ammontare da versare nel caso di realizzazione del credit event viene calcolato ricorrendo alternativamente a diverse procedure. Le modalità di regolamento (settlement) possono essere ricondotte a tre situazioni:
a) Cash settlement o pagamento di una somma di denaro prestabilita: il
protection seller paga un ammontare pari alla differenza tra il valore iniziale della reference obligation (initial price) ed il suo valore di mercato alla data del credit event (final price)48.
b) Physical settlement o pagamento del valore nozionale ed consegna di un asset: al verificarsi del credit event il protection seller corrisponde l'importo nozionale della reference obligation e ottiene il trasferimento di una qualsiasi obbligazione di pagamento della reference entity o dell'asset detenuto dal protection buyer.
c) binary payout ovvero il pagamento di una somma di denaro prestabilita. Con il trasferimento di uno di questi crediti il protection seller mantiene la speranza di attutire la perdita subita a seguito del credit event, rivendendolo; si consideri infatti che, dato il default, l'obligation appartenente alla reference entity avrà certamente un valore inferiore al nozionale.
47Cfr. BUSTO N., GALLANA M., PEPE N. (2006).
48Questo sistema, altamente certo, espone il protection buyer al rischio di ottenere un indennizzo
ridimensionato, nel caso di una sopravvalutazione della capacità creditizia del debitore al momento della conclusione del contratto. Inoltre necessita di una valutazione attenta delle attività garantite, operazione difficoltosa se si tratta di asset non scambiati in mercati non regolamentati (OTC, cioè over the counter). Una variante del cash settlement è rappresentata dal post-default price che, secondo Telesca consiste “In an amount correspondent to the transaction principal multipied for the change in the reference asset following the credit event” MASSIMO TELESCA, cit, p. 9; autore che, per altro, utilizza una definizione di cash settlement, per la quale “In a cash settlement compensation the buyer receives an amount which represents a pre-agreed fixed percentage of the notional principal covered by the credit default swap”.
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La funzione principale dei CDS al momento della loro introduzione nei mercati finanziari era quella di dare copertura a posizioni creditizie nei confronti delle società. La prima forma di pagamento prevista è stata il physical settlement: tale procedura prevedeva, in caso di Credit event, la consegna dell’asset di riferimento da parte del protection buyer al protection seller. Quest’ultimo conferiva quindi al protection buyer il 100% del valore nominale del titolo.
Con l’enorme crescita del mercato dei CDS, questo meccanismo nel tempo cominciò a manifestare evidenti problemi e venne rifotmato grazie all’introduzione della Credit event auction, di cui parleremo nel paragrafo dedicato al regolamento in caso di Credit event.49
L’ISDA ha riconosciuto diverse tipologie di Credit Events, di cui le più comuni sono bankruptcy, failure-to-pay e restructuring. Di seguito l’elenco completo:
1)
Bankruptcy: è considerata bancarotta in relazione a seguito al verificarsi di un determinato evento creditizio della reference entity;2)
Failure to Pay è definito come un fallimento della reference entity che si verifica erp il mancato pagamento di quanto dovuto in base una o più obbligazioni. Il Failure to Pay è fondamentale per determinare il rischio di credito sostenuto da un acquirente di protezione sotto un derivato creditizio;3)
Obligation Acceleration è diversa dal Failure to Pay, e si realizza quando l'obbligazione pertinente diviene esigibile prima della scandenza a seguito di un inadempimento da parte della reference entity;4) Obligation default: riguarda una situazione, escludendo il failure to pay, nella quale una o più obbligazioni rischiano di diventare esigibili prima della scadenza, principalmente a causa del default della Reference entity;
5) R
epudiation/Moratorium si occupa della situazione in cui l'entità di riferimento o un'autorità governativa non riesce a confermare, declina o contesta la validità dell'obbligazione pertinente. Viene specificata una soglia predefinita;
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6)
Restructuring riguarda gli eventi in conseguenza dei quali i termini, come concordati dall'ente di riferimento o dall'autorità governativa e dai detentori dell'obbligazione pertinente, che disciplinano l'obbligazione pertinente, sono diventati meno favorevoli per i titolari. Può essere determinata una soglia di default.2.2.2 I Succession Events
Nel corso dell’esistenza dei CDS può succedere che una serie di fattori o di decisioni a livello aziendale o fianziario possono causare una modifica della Reference obligation del contratto di riferimento. Questi eventi vengono chiamati che vengono chiamate Succession Events.
I Succession events rientrano tra i principali argomenti affrontati dall’ISDA nel 2003. Un Succesion event indica un evento come cessione di asset o passività, scissione, LBOs e M&A o altri simili evento in cui una società riesce ad adempiere alle obbligazioni di un’altra reference entity.
Per quanto riguarda l’obbligazione riguardante il contratto di un CDS può assumere due strade alternative:
può continuare a riferirsi alla reference entity originaria; può subentrare una nuova società sottostante;
Ciò dipende da valore totale dell’obbligazione inteso come titolo sottostante del CDS.50
In base alle definizioni dell’ISDA51 nel 2003, inoltre, esiste un unico caso nel quale un CDS può terminare come conseguenza di un Succession event: quando la fusione
50Cfr. BUSTO N., GALLANA M., PEPE N. (2006).
51L’ISDA nel 2003 ha definito delle regole precise basate sul calcolo percentuale che si riferiscono agli oblighi
rilevanti delle nuove società di riferimento che intendono assumersi le modifiche contrattuali. Queste devono essere effettuate nei termini del contratto CDS:
Se una nuova società assumono più del 25% o più delle obbligazioni Rilevanti, e la vecchia società conserva meno del 25%. Tutti i contratti CDS faranno riferimento alla nuova società;
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riguarda la reference entity e la controparte del contratto, ovvero il protection seller. In questa situazione si parla di termination event: il contratto viene chiuso e la regolazione dello stesso con il protection buyer avviene al mark-to-market. Se un intermediario fianziario (società fianziaria o banca) opera come dealer sul mercato dei credit derivatives venga coinvolta in un’operazione di fusione con una società più piccola. Si supponga, inoltre, che un investitore abbia acquistato dal dealer protezione per questo secondo soggetto. Tale soggetto ha l’opzione di monetizzare il contratto al mark-to-market.52