Elementi del contratto

Il mercato dei Credit Default Swap (CDS) è nato intorno alla fine degli anni Novanta, con la creazione dei primi contratti bilaterali e non standardizzati. I primi contratti Swap, invece, sono nati negli anni Ottanta e successivamente si sono diffusi rapidamente. Uno Swap è un contratto OTC che prevede, in corrispondenza di certe date prestabilite, lo scambio di flussi di cassa (cash flows), il cui ammontare è determinato in base ad un capitale nozionale di riferimento, il notional principal amount, e in relazione ad un sottostante.

Il CDS è un contratto bilaterale che svolge una funzione di tipo assicurativo, attraverso i quali una delle due parti, compratore della protezione, corrisponde un premio periodico fisso alla controparte, con l’obiettivo di proteggersi e trasferire il rischio di credito associato ad un’obbligazione sottostante, (reference obligation o reference asset), caratteristica che è comune nei derivati creditizi.

La controparte che corrisponde al venditore di protezione è definito protection seller, mentre l’acquirente è definito protection buyer o fixed buyer assume una posizione lunga per quanto riguarda il CDS, ma corta per quanto riguarda il sottosante. La posizione risultante infatti può generare un eventuale peggiormento del merito creditizio dell’emittente e lo possiamo considerare l’equivalente della vendita di un bond.35

Il protection buyer è obbligato al pagamento del premio che, a seconda del contratto, può essere unico o periodico. In questo secondo caso il pagamento avviene alle scadenze pattuite per tutta la durata di vita del contratto o fino al verificarsi di un Credit Event36. La controparte invece, in cambio di tali premi, si impegna a pagare al protection buyer una somma di denaro nell’eventualità in cui si verifichi, entro un determinato arco temporale, uno specifico evento creditizio.

35_{Cfr. CAPUTO NASSETTI F., FABBRI A. (2000).} 36 _{Vedi paragrafo 2.}

40

Infatti, nel caso in cui si verifichi il Credit event che interessi la società emittente della reference obligation, il protection seller deve corrispondere un ammontare detto contingent payment, che copra le perdite subite. Il venditore di CDS di conseguenza assume un posizione corta di protezione e lunga di credito nei confronti dell’emittente, poiché beneficia dell’andamento positivo del suo merito creditizio.37

I CDS maggiormente scenbiati sul mercato sono a scadenza quinquennnale, ma essendo un contratto scambiato principalmente nei mercati OTC e, quindi, non standardizzato, è prevista una certa discrezionalità per le parti nella scelta della scadenza. Come già anticipato, il pagamento che il protection buyer esegue nei confronti del protection seller può essere unico o periodico;

generalmente i pagamenti più diffusi avvengono trimestralmente. Caratteristica del mercato dei CDS è la sua elevata liquidità. Attraverso continue esposizioni di prezzi bid e prezzi ask38, le istituzioni finanziarie nelle vesti di “market makers”, aggiornano il valore dei CDS in tempo reale e contribuiscono quindi a dare liquidità a questi strumenti.

37_{Cfr. CAPUTO NASSETTI F., FABBRI A. (2000).}

38 _{l prezzo ask (detto anche offer) è superiore al prezzo bid. Il cosiddetto best bid è il più elevato prezzo bid}

presente sul mercato. Analogamente, è detto best ask il più basso prezzo ask presente sul mercato. Una quotazione di mercato riporta il best bid e best ask disponibili sul mercato, ed è nota come BBO (Best Bid and Offer). In tal senso il bid-ask spread è la differenza tra best ask e best bid. Il "bid-ask spread" è la differenza tra il prezzo bid (denaro) e il prezzo ask (lettera) praticato da un dealer. Il prezzo bid è il prezzo al quale il dealer è disposto ad acquistare uno strumento finanziario. Il prezzo ask è quello al quale il dealer è disposto a vendere uno strumento finanziario.

41

Figura 2.1 - Schema di un contratto Credit Default Swap

Pagamento del premio del CDS (No credit event)

Cash settlement (dopo il credit event)

CDS protection buyer CDS protection seller Valore nozionale (dopo il credit event)

Default della reference entity (credit event)

(Fonte: "Trattato sui contratti derivati di credito" e propria rielaborazione)

Il credit default swap viene spesso associato a diversi istituti giuridici tra i quali: il contratto di assicurazione, il contratto di fideiussione ed il derivato credit default option. Ovviamente ci sono solo degli aspetti comuni a questi istituti e quindi altri elementi tipici del CDS non consentono di classificare il contratto all’interno di una delle suddette categorie.39

L’elemento in comune con il contratto di assicurazione è palesemente il pagamento del premio da parte del protection buyer, che può essere paragonato a tutti gli effetti al versamento del premio che un cliente fa alla propria compagnia di assicurazione, in garanzia dell’ottenimento del risarcimento nel caso in cui si verifichi un sinistro (quest’ultimo assimililabile al default o altro Credit event). Le analogie sembrano evidenti, tuttavia, come prima illustrato, il CDS può essere

42

utilizzato anche con finalità di speculazione. Può benissimo accadere che protection seller e protection buyer non abbiano nessuna posizione nei confronti della reference entity, ma scambino esclusivamente protezione sul rischio d’insolvenza dell’emittente. Quest’eventualità non è prevista nel contratto di assicurazione, all’interno del quale, condizione unica per la stipula del contratto, deve essere l’obiettivo dell’assicurato di ottenere un risarcimento in caso di sinistro.40

L’aspetto che consente di assimilare il CDS all’istituto della fideiussione è rappresentato dalla funzione di contenimento del rischio. Anche in questo caso, una parte contrattuale vuole tutelarsi dall’eventuale mancato rientro del proprio credito e trasferisce ,dietro pagamento, il rischio ad un terzo. Tuttavia il tratto comune è solo questo.

Il protection seller infatti, a differenza del fideiussore, non è responsabile solidalmente per l’eventuale mancato rimborso o per altro Credit event riferito al credito in questione. Esso è obbligato a pagare un indennizzo in caso di Credit event previsto nel contratto. Altra importante differenza rispetto alla fideiussione è il contratto autonomo che lega protection seller e protection buyer, rispetto a quello accessorio tra creditore e fideiussore. Quest’ultimo aspetto giustifica il fatto che il protection seller non possa intervenire in alcun modo nel rapporto tra creditore e debitore e ovviamente non ha nessun diritto di regresso sull’emittente.41

I CDS si distinguono dagli altri swap tradizionali (Interest Rate Swap o il Currency Swap), poiché caratterizzati dalla presenza di due posizioni debitorie sottostanti. Da questo consegue che ciascuna delle due controparti ha degli obblighi verso l’altra in ciascun periodo in cui i cash flows sono scambiati e la liquidazione è pari al differenziale tra i due flussi dovuti.

Le particolarità dei CDS che li contraddistinguono, sono:

 la presenza di un’unica posizione debitoria sottostante a cui il contratto fa riferimento.

40_{Cfr. CAPUTO NASSETTI F., FABBRI A. (2000).} 41_{Cfr. CAPUTO NASSETTI F., FABBRI A. (2000).}

43

 la possibilità che il protection seller, non debba versare alcuna somma durante tutta la vita del contratto successiva all’apertura. Questo avviene nel caso in cui il Credit Event non si verifichi.

È importante sottolineare che qualora l’asset sottostante non fosse posseduto dal protection buyer, quest’ultimo agirebbe: si tratta di un’operazione che permetterebbe all’investitore di acquistare la protezione di un CDS, senza possedere di fatto l’asset.

Questo, tuttavia, comporterebbe solo svantaggi perchè eliminando questa forma di speculazione renderebbe il mercato meno liquido, aumentando i costi di trading e rendendo le quote dei CDS fonti non attendibili di informazione circa le prospettive delle società sottostanti.42

La diversificazione del default risk, invece, rappresenta una delle esigenze primarie alla base dei contratti CDS implicando l’esistenza di un problema di correlazione tra l’emittente dell’attività sottostante al contratto e la controparte che fornisce la protezione. Nel caso in cui tale correlazione sia positiva ed elevata, un Credit event che incide negativamente sull’attività sottostante può provocare un deterioramento anche sulla solvibilità del venditore di protezione, che potrebbe non essere in grado di adempiere alla sua prestazione.

La copertura acquisita può, quindi, non assumere alcun valore per questo si potrebbe verificare la vendita del rischio di credito ad un soggetto con rating43 _non elevato, ma con correlazione nulla rispetto all’attività sottostante, invece che ad un altro operatore con rating migliore, ma caratterizzato da una correlazione positiva con l’emittente del titolo o del prestito di riferimento.44