Il volume d’affari dei CDS sui mercati OTC

I CDS sono strumenti finanziari che vengono trattati sui mercati Over-The-Counter (OTC), che si caratterizzano sia per la mancanza di una regolamentazione ufficiale dei mercati Over-The-Counter (OTC), e quindi di un sistema di garanzie, sia per la negoziazione molto complessa a causa di clausole contrattuali non standardizzate, ma preventivamente discusse e concordate.

Per questo motivo, si è reso necessario la creazione di un’assicurazione dal rischio di credito con l’intervento della Community Financial Services Bank (CFSB) e Banker Trust che cominciarono a scambiarsi strutture di tipo "basket" per alleggerire l'esposizione creditizia verso i settori finanziari e sovrani nei confronti dei quali avevano posizioni sempre maggiori, raggiungendo verso la fine del 1994, un significativo livello di diffusione presso le banche più all'avanguardia nel credit management59_.

All'interno del mercato dei derivati di credito, i CDS costituiscono di gran lunga la tipologia più diffusa, registrando nell'ultimo decennio, secondo le statistiche della "Bank of International Settlements"60 (BSI) una crescita considerevole (Grafico 2.2). Uno dei motivi principali di tale vertiginosa espansione è senza dubbio la loro flessibilità; in generale, gli utilizzi che si possono fare con i Credit Default Swap, come sappiamo sono molteplici: hedging; trasferimento del rischio credito tra differenti soggetti/mercati; creazione di posizioni sintetiche sul mercato dei bond; gestione del rischio in un'ottica di portafoglio.

59_{Cfr. ANGELINI E. (2013).}

60 _{Fondata il 17 maggio 1930, la BSI è la più antica organizzazione finanziaria internazionale. Ha sede}

a Basilea, Svizzera, e dispone di Uffici di rappresentanza a Hong Kong SAR e Città del Messico. I dipendenti della BSI sono 633 e provengono da 61 paesi. La Bank of International Settlements (BSI) assiste le banche centrali nel perseguimento della stabilità monetaria e finanziaria, promuove la cooperazione internazionale in questo ambito e funge da banca delle banche centrali.

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Figura 2.2 – Volumi del mercato dei CDS (valore nominale lordo in milardi di dollari)

0 10 20 30 40 50 60 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (Fonte: propria rielaborazione dati BSI)

La loro evoluzione nel tempo è stata sicuramente influenzata dall’uso speculativo basato sulle probabilità di insolvenza dei debitori, che cominciò a diffondersi attraverso questo tipo di derivato creditizio. 61

Proprio l'eccezionale crescita del mercato dei CDS, scambiati nei mercati OTC, privi di regolamentazione e controllo da parte delle autorità di vigilanza, viene indicata come una delle cause principali della crisi finanziaria.

Nel 2004 si è registrato un aumento di volume dei derivati di credito negoziati durante l'anno solare da superare l'analogo dato sui bond: in altri termini, l'assicurazione sul sottostante diventa più popolare del sottostante stesso e, a tutti gli effetti, il mercato in oggetto vive ufficialmente di vita propria.

Il tasso di crescita è aumentato esponenzialmente: nel 2005 furono superati i 20.000 miliardi di dollari di nominale, che diventano 42.000 nel giugno del 2006 e raggiungono il picco assoluto alla fine dello stesso anno (oltre 58.000 miliardi di dollari, più di 100 volte il dato di 10 anni prima), il mercato entra trionfalmente nell'anno 2007 con le prime inascoltate avvisaglie della crisi dei mutui subprime.

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Dai primi anni del 2000, il mercato dei CDS è quindi cambiato in tre modi sostanziali62_:

1) molti nuovi soggetti furono coinvolti nel mercato dei CDS attraverso la creazione e lo sviluppo di un loro mercato secondario di interscambio, a tutela dei compratori e venditori protezione. La motivazione era fornire maggiore liquidità, favorire gli scambi e la loro trasparenza. In realtà, ciò ha reso cile determinare la solidità finanziaria di chi vendeva protezione;

2) i CDS hanno cominciato ad essere rilasciati a favore di SIV63 (Structured Investment Vehicles) e, per assicurare particolari strumenti finanziari quali ABS, CDO, MBS64. Questi contratti non avevano più una reference entity nota, facile da seguire per determinare l’affidabilità di un particolare prestito o obbligazione rendendo più complicato il mercato e soprattutto la comprensione del rischio assunto tra le controparti;

3) gli acquirenti di CDS, spesso non sono più i proprietari del sottostante (obbligazioni, prestiti…), bensì soggetti che semplicemente scommettono sulla possibilità che si verifichi il Credit Event, di regola il default, di una data attività.

Ciò risulta essere uno degli aspetti più important della speculazione dei CDS perchè ha permesso la creazione di contratti di CDS separati e totalmente distaccati dal prestito sottostante, i cosiddetti "naked CDS". In questi contratti, quanto mai lontani dall'originaria funzione assicuratrice la

62_{Cfr. ANGELINI E. (2013).}

63_{Un veicolo di investimento strutturato (SIV) è un'entità finanziaria non bancaria costituita per acquistare}

investimenti progettati per trarre profitto dalla differenza dei tassi di interesse - noto come spread di credito - tra debito a breve e lungo termine. Gli investimenti sono finanziati dalla carta commerciale emittente SIV e utilizzando il capitale così ottenuto per acquistare titoli di debito a lungo termine che pagano un rendimento più elevato rispetto a quello commerciale pubblicato dalla SIV.

I SIV sono gestiti da un team di gestione degli investimenti professionale e sono meno regolamentati rispetto ad altri veicoli di investimento, in parte perché sono tipicamente stabiliti come società offshore specificamente per evitare le normative a cui sono soggette le banche e altri istituti finanziari. I SIV consentono al team di gestione della gestione di ottenere maggiori ritorni sugli investimenti facendo leva sugli investimenti in un modo che le banche non possono imporre ai requisiti patrimoniali stabiliti dal governo. Prima della crisi finanziaria del 2008, le SIV venivano spesso considerate come attività fuori bilancio dalle banche.

64_{Gli ABS, I CDS e MBS sono strumenti finanziari, emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione, del tutto}

simili alle normali obbligazioni; come queste, infatti, pagano al detentore una serie di cedole a scadenze prefissate per un ammontare determinato sulla base di tassi di interesse fissi o variabili.

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possibilità di vendere o comprare un'assicurazione contro il rischio di credito quando non si possiede il credito sottostante, crea inevitabilmente incentivi perversi che possono aumentare l'interesse di una parte dei partecipanti al mercato all’insolevenza del debitore e dunque rendere l'evento assicurato più probabile;

Il risultato è stato che a metà 2006 il mercato dei CDS aveva un valore nozionale di 42.000 miliardi di dollari mentre il valore nozionale totale delle obbligazioni societarie, dei titoli di Stato, dei prestiti e dei veicoli di investimento strutturati era di appena 22.000 miliardi di dollari.

Ciò significa che almeno 20.000 miliardi di dollari erano investiti in CDS per pura speculazione, per scommettere, cioè, sulla possibilità che si verificasse Credit Event di uno specifico asset senza che alcuna delle parti del contratto lo possedesse. In conclusione, la crisi finanziaria del 2007 ha messo in luce come i derivati OTC abbiano creato una fitta rete di legami tra gli attori del sistema finanziario, la cui individuazione è risulta ta complessa con conseguente difficoltà nel contenere il contagio e l'espandersi dei fallimenti finanziari. 65

I rischi posti in generale dai derivati OTC appaiono più rilevanti con riferimento ai CDS, a causa della struttura concentrata del loro mercato,66 della difficoltà di valutare in modo appropriato i diritti e gli obblighi derivanti da tali contratti, dalla mancanza di solide strutture di gestione del rischio e dalla dimensione sproporzionata assunta dal mercato in questione rispetto al mercato dei sottostanti, alzando cioè il grado di indebitamento del sistema.

65_{Cfr. ANGELINI E. (2013).}

66_{Le principali statistiche riferite a tale mercato non provengono soltanto dall’ISDA ma da altre due fonti:}

 DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation): si tratta di una società che svolge funzioni di “post negoziazione”, dove i dati vengono elaborati in modo automatizzato attraverso un regolamento centralizzato. I dati provenienti da tale fonte sono dati settimanali.

 BIS (Bank for International settlements) o BRI (Banca dei regolamenti internazionali): a differenza della prima, questa fonte di dati risulta più frequente poiché fornisce dati semestrali. Nata nel 1930 si tratta di un’organizzazione internazionale di Banche centrali con sede a Basilea che fornisce indagini semestrali su derivati negoziati nell’over the counter market.

I dati provenienti da tali fonti non coincidono necessariamente, sia per la loro diversa frequenza, sia per le banche dati utilizzate da tali società. I dati forniscono un indicatore della dimensione del mercato mondiale dei credit default swap, costituiti da valori nozionali lordi in essere.

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Negli ultimi anni, sono sorti molti cambiamenti grazie, soprattutto, all’intervento dell’International Swaps and Derivatives Association (ISDA), con l’obiettivo di rendere più sicuri ed efficienti i mercati OTC dei derivati.

Il suo lavoro ha portato allo sviluppo dell’ISDA Master Agreement e di un’ampia gamma di documenti correlati che hanno aiutato a ridurre in modo significativo il rischio su questi mercati. I suoi sforzi, infatti, sono concentrati su una maggiore standardizzazione e trasparenza, con la conseguente riduzione del rischio di controparte.

Le modifiche contrattuali apportate all’ISDA Credit Event Definitions, riguardano, tra le altre, l’introduzione di una nuova modalità di quotazione, l’upfront and fixed coupon basis, con la quale il premio fisso di un contratto CDS deve essere standardizzato e scelto tra alcuni valori, in funzione della qualità del credito della società emittente.

Nella figura seguente, tratta dal sito della BIS, viene riportato un esempio dei volumi lordi totali dei contratti in essere che intercorrono fra intermediari nel 2008 e nel 2009.

L’analisi in base alla controparte offre una distinzione fra intermediari e non intermediari. Nel 2008 le due statistiche relative ai volumi in essere fra intermediari mostrano il medesimo risultato mentre nel 2009 le statistiche provenienti da DTCC risultano superiori rispetto a quelle BRI. La differenza nei valori risiede probabilmente nel maggior numero di intermediari coperti da DTCC. L’analisi in base allo strumento offre invece una distinzione fra nominativi plurimi e nominativi singoli; sia nel 2008 sia nel 2009 le statistiche BRI sono maggiori rispetto alle statistiche di DTCC. L’analisi aggregata dei dati in base alla controparte e in base allo strumento mostra una discrepanza fra i dati forniti da BRI e i dati forniti invece da DTCC; alcuni dati potrebbero essere rilevati da DTCC ma non da BRI e viceversa. Inoltre le statistiche DTCC vengono pubblicate settimanalmente, questo significa che è possibile una valutazione più frequente e accurata delle dimensioni del mercato.

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Figura 2.3: Confronto fra dati BRI e dati DTCC sulla base dei valori nozionali lordi in essere.

(Fonte BIS, Bank for International Settlements).