l’importanza commerciale del new remedy costituito dall’appropriazione
del collateral
376. In caso di default del collateral provider l’ipotesi normale è
quella del ricorso, da parte del creditore garantito, all’esercizio del
potere di vendita il quale, tuttavia, si caratterizza per l’obbligo
(equitable
377) di agire secondo ragionevole diligenza al fine di ottenere il
“vero valore di mercato” (true market value) degli assets che formano il
collateral. Per i mercati non liquidi un’idonea alternativa alla vendita è
costituita dal rimedio dell’appropriazione: in capo al collateral taker che
esercita il potere di appropriazione la normativa prevede degli obblighi
aggiuntivi sia per valutare il collateral nel rispetto del contratto di
garanzia finanziaria e in una maniera ragionevole sotto il profilo
commerciale sia per rendicontare e restituire ogni surplus: se c’è un deficit
il collateral giver rimane obbligato nei confronti del collateral taker per la
parte relativa.
Vanno al riguardo menzionate innanzitutto le vicende relative
ai mercati del credito strutturato ed in particolare delle Collateralized
Debt Obligations (CDOs)
378, le quali a cascata si sono riverberate su tutto
2009, 3). In particolare, sull’emissione, ad opera delle banche, degli strumenti “ibridi” previsti dall’art. 12 L. n. 2 del 2009 da offrire in sottoscrizione al Ministero del Tesoro, v. DOLMETTA A.A., Pacchetti legislativi, cit., 339 ss. e BUFACCHI I., Ora scommessa sul credito all’impresa, in Il Sole 24
Ore, 24 febbraio 2009, 2.
376 BENJAMIN J. – MAHER F., op. cit., 67-68. 377 BENJAMIN J. – MAHER F., op. cit., 67.
378 Un esempio importante di credito strutturato è costituito dalle collateralized debt obligations (CDOs) mediante le quali il rischio di credito di molti clienti inizialmente a carico di una sola banca viene ridistribuito su un numero elevato di investitori acquirenti le cui cedole vengono pagate ed il cui capitale viene rimborsato mediante i flussi di cassa generati da un portafoglio di attività finanziarie che sta alla base dell’emissione. Secondo la definizione contenuta nel Glossario della Borsa Italiana “gli strumenti che appartengono alla categoria delle CDO
(Collateralized Debt Obligation) sono strumenti di debito emessi a valere su un portafoglio di attività eterogenee fra loro: obbligazioni, strumenti di debito, titoli in generale. Le CDO possono essere a loro volta classificate in diversi gruppi di attività che differiscono in base alla tipologia di titoli presenti nel pool sottostante. Si hanno così le CBO (Collateralized Bond
Obligation), con sottostante un portafoglio obbligazionario oppure le CMO (Collateralized Mortgage Obligation), con sottostante un pool di prestiti/mutui. Gli strumenti inclusi nel
portafoglio differiscono per il grado di rischio e per la qualità dell’emittente; naturalmente, quanto più il portafoglio sottostante è composto da strumenti a basso merito creditizio tanto più è elevato il tasso di interesse associato alle CDO. Nonostante il sottostante possa avere un
rating anche piuttosto basso (junk bonds), le CDO possiedono in genere un rating di ‘investment grade’, ossia un rating migliore; ciò è possibile poiché l’elevato numero di strumenti presenti nel pool consente di ottenere un buon grado di diversificazione e quindi una diminuzione del
rischio”. Per Standard & Poor’s e Fitch il rating migliore è quello pari almeno a BBB; per Moody’s è quello pari almeno a Baa2. Pertanto, le CDOs consistono in operazioni di cartolarizzazione nelle quali i portfolio di debito vengono spezzettati in più parti ognuna della quali include finanziamenti fatti a clienti con grado di affidabilità simile e poi riconfezionati e venduti sui mercati di capitali mediante l’emissione di titoli che danno diritto a riscuotere gli interessi sulla parte dei finanziamenti che rappresentano. In tal modo il titolo è garantito da un sottostante che può essere costituito, oltre che da obbligazioni e prestiti bancari, anche da Asset
Backed Securities (ABS) e tranches di emissioni derivanti da altre cartolarizzazioni, perciò
ribattezzati “titoli salsiccia”, data la varietà della loro possibile natura. Tuttavia l’acquisto del titolo implica anche l’assunzione di una percentuale di rischio di insolvenza. Viene ricordato al riguardo che le CDO si caratterizzano per una distribuzione differenziata del rischio di insolvenza donde la loro classificazione in varie tranches distinte in ragione dell’affidabilità che presentano: a) “senior” (le migliori, con rating alto); b) “mezzanine”; c) “junior”; d)
“subordinated-equity” (queste ultime, a volte, anche del tutto prive di rating) le quali vengono acquistate
dall’originante il quale si accolla tale rischio [CAPRIGLIONE F., Intermediari finanziari, cit., 91, nota 24 e ID., I <<prodotti>> di un sistema finanziario evoluto, cit., 29; VITUCCI M., in (a cura di) S. Amorosino, Manuale di diritto del mercato finanziario, Milano, 2008, 400]. Nell’ambito delle obbligazioni il grado di subordinazione e di rischio crescenti è dato dalle obbligazioni Lower
Tier II, Tier III, Upper Tier II e Tier I. Sulle CDO, v. pure l’editoriale di TREVISAN L., Il ruolo dei
Cdo nella crisi: titoli fuori mercato dai rischi nascosti, in Il Sole 24 Ore, 22 ottobre 2008, 1.
Il debito strutturato ha avuto un grande rilievo nella diffusione dei problemi del credito associati con i mutui sub-prime statunitensi nei mercati di capitali globali.
Per l’analisi di alcuni recenti casi giudiziari in corso legati alle CDO ed in particolare al corretto esercizio del potere di gestione da parte dell’emittente relativamente alla sostituzione dei titoli sottostanti posti a garanzia del rimborso, v. LONGO M., Subprime con il <<trucco>>, le vittime
italiane dei Cdo, in Il Sole 24 Ore, 10 dicembre 2008, 41. Sull’importanza della cartolarizzazione
per la creazione di garanzie finanziarie necessarie al fine di attingere alla liquidità messa a disposizione dalla BCE nelle recenti operazioni di emergency liquidity assistance, v. gli articoli a firma BUFACCHI I., UniCredit cartolarizza mutui per 23 miliardi, apparso su Il Sole 24 Ore del 14 novembre 2008, 41; ID., Cartolarizzazioni nel mirino, cit., 3; di TESTONI L., UniCredit prepara 23 mld
da scontare alla BCE, in Finanza & Mercati, 14 novembre 2008; ID., Funziona solo la rete di Trichet, in Finanza & Mercati, 30 settembre 2008, in www.finanzaemercati.it; ID., Anche i mutui del
CREDEM finiscono in collateral per BCE, in Finanza & Mercati, 28 novembre 2008, www.finanzaemercati.it; REDAZIONE FINANZA & MERCATI, 19 dicembre 2008, Intesa si crea 5,7 mld
di collateral, www.finanzaemercati.it; LONGO M., Intesa cartolarizza mutui: operazione da 13 miliardi, apparso su Il Sole 24 Ore del 3 gennaio 2009, 27 ove viene individuato in 54,66 milioni di euro
il comparto obbligazionario e, pertanto, anche sui bond negoziati sul
mercato dei capitali, nonché su quello azionario. Poiché il
rischio-illiquidità - ossia a quale prezzo si possa dismettere un investimento - è
stato fortemente sottovalutato ai tempi del boom delle cartolarizzazioni
e della finanza strutturata
379, molte vertenze giudiziarie recenti (che
vedono quali parti banche originator, controparti di swap, possessori di
titoli, agenzie di rating e assicuratori) vertono sulla legittimità delle
richieste di margini, sulla valutazione appropriata e sul metodo per la
liquidazione delle CDOs e delle relative garanzie: i conflitti sono sorti
fra possessori di titoli appartenenti a classi diverse e riguardano le
modalità di distribuzione degli importi ricavati; o tra possessori di titoli
e controparti di swap e riguardano la preordinazione e la
subordinazione del pagamento scaturente da una serie di circostanze
previste nel contratto quali un evento di default, di decadenza dal
beneficio del termine o di liquidazione del collateral
380. L’aumentare di
controversie legate alle CDO dipende dal fatto che un grosso numero
l’ammontare delle cartolarizzazioni realizzate in Italia da novembre 2008 al 2 gennaio 2009. Le operazioni di cartolarizzazione assumono particolare importanza nei periodi in cui vi è una forte sfiducia nei confronti delle controparti sul mercato interbancario (al riguardo si veda l’articolo “Mercato monetario congelato”, a firma di BOCCIARELLI R., apparso su Il Sole 24 Ore del 17 settembre 2008, 2 ove R. Mioccio, direttore generale della società E-mid SIM, ricorda che “se la sfiducia nelle proprie controparti è portata all’estremo, le banche in difficoltà subiranno un aumento dei costi di finanziamento insostenibile. Per prendere in prestito dovranno dare titoli in garanzia. Ma il collaterale non è infinito: se gli istituti sotto pressione non avessero i mezzi per trovare nuovo capitale, l’onda d’urto si amplierebbe”).
379 Su tali profili, v. CAPRIGLIONE F., I <<prodotti>> di un sistema finanziario evoluto, cit., 20 ss.; FOSCHINI M., Il diritto del mercato finanziario, cit., 148 ss.
380 Per un’analisi, v. BETEL J.E.-FERREL A.-HU G., Law and economics issues in subprime litigation, Harvard – John M. Olin Center for Law, Economics and Business, Discussion paper No. 612,
03/2008, 27 ss., in