stesso non è avvenuto con la normativa comunitaria la quale lascia
all’azione delle libere forze di mercato lo stabilire le modalità di
trading venues e sistemi di scambi organizzati: alcune considerazioni generali ed un’analisi empirica del
mercato dei Titoli di Stato, in Quaderni di Finanza Consob, n. 56, 2003, 4); soluzione quest’ultima
seguita dalla MiFID. Laddove vi sia una frammentazione dei mercati il sistema di trasparenza migliore sarebbe sicuramente quello di creare un limit order book centralizzato: “questa scelta si sostanzia nella creazione di un mercato unico, al quale tutti gli ordini affluiscono, secondo un’unica regola di priorità temporale e un unico meccanismo di price discovery. E’ di fatto un mercato completamente trasparente e centralizzato nel quale tutte le trading venues confluiscono per legge” (FRANCHI M., ibidem); tuttavia tale sistema “è un’ipotesi molto estrema e difficilmente implementabile date le resistenze dei soggetti che partecipano al mercato” (FRANCHI M., ibidem).
353 CAPRIGLIONE F., Intermediari finanziari, cit., 294 il quale ricorda comunque il considerando n. XXXIV della Direttiva n. 2004/39/CE che richiede “agli Stati membri di eliminare gli ostacoli che possono impedire il consolidamento a livello europeo delle […] informazioni e della relativa pubblicazione”. Ciò in quanto solo il raffronto tra i prezzi che le diverse sedi di negoziazione devono rendere pubblici può assicurare il gioco concorrenziale che è il fine ultimo della riforma (BOCCUZZI G., op. cit., 81, richiamando ZADRA G., Il futuro dell’Europa e il
ruolo del sistema finanziario e dei pagamenti, in Bancaria, settembre 2005).
354 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Regulation National Market System (NMS), Release No. 34-51808, 29 giugno 2005; in tema, v. PONZETTA G., La normativa sul National Market
consolidamento, tra l’altro limitatamente agli strumenti finanziari
azionari
355. Pertanto, proprio l’obiettivo del potenziamento della
355 ANOLLI M. – FILIPPA L., op. cit., 46. Operatori di mercato, agenzie di stampa, società di servizi e altri, possono intraprendere l’attività di consolidamento delle informazioni (MEIANI A., op. cit., 205). In riferimento alle azioni, al fine di garantire che i partecipanti al mercato e gli investitori possano confrontare i dati, in particolare i prezzi, che i mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione e i soggetti abilitati sono tenuti a rendere pubblici, l’art.
79-ter del T.U.F. ha affidato alla Consob, sentita la Banca d’Italia, il compito di individuare, con un
proprio regolamento, le misure volte ad eliminare gli ostacoli che possono impedire il consolidamento delle informazioni e la relativa pubblicazione; tale disciplina è contenuta negli artt. 30-31 del Regolamento mercati. Ai sensi del Regolamento le informazioni pre e post-negoziazione devono essere rese pubbliche appena conosciute a condizioni commerciali ragionevoli e in modo da essere facilmente conoscibili (art. 30 co. 1), durante l’orario di contrattazione (e devono rimanere accessibili fino al loro aggiornamento) (art. 30, co. 2). I problemi pratici di tale limitazione alle azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati dell’Unione Europea sono stati rimarcati nel quesito posto dall’ABI cui la COMMISSIONE EUROPEA ha dato risposta nel DG Internal Market and Services working paper del 13 novembre 2006 – Pre- and post-trade transparency provisions of the Markets in Financial Instruments
Directive (MiFID) in relation to transactions in classes of financial instruments other than shares, in http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/feedback_statement_en.pdf.
La normativa comunitaria consente tuttavia agli Stati membri di prevedere un regime di trasparenza pre e post-negoziazione anche per strumenti diversi dalle azioni (obbligazioni, derivati, ecc.). Il legislatore italiano, nel recepire la direttiva ha affidato alla Consob (art. 79-bis, co. 2, T.U.F.), la scelta di estendere, mediante norme regolamentari, in tutto o in parte, il regime di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione agli strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati, quando ciò si renda necessario per assicurare l’ordinato svolgimento delle negoziazioni stesse a tutela dell’investitore. Viene ricordato che la scelta del legislatore si spiega con il fatto che in Italia, soprattutto con riguardo alle obbligazioni e in particolare ai titoli di Stato (che sono lo strumento finanziario preferito dai risparmiatori) sono presenti mercati regolamentati specializzati (quali MOT e MTS). Di conseguenza la mancata previsione di un regime di trasparenza per gli strumenti finanziari diversi dalle azioni avrebbe significato una riduzione del livello di trasparenza rispetto alla normativa previgente in materia (MEIANI A., op. cit., 206). Tuttavia, sottolinea la stessa dottrina, l’introduzione di un regime di trasparenza pre e post-negoziazione per strumenti finanziari diversi dalle azioni, se da un lato mantiene inalterato, rispetto al passato, il livello di informazione dei nostri investitori, dall’altro non deve accollare eccessivi obblighi informativi agli intermediari ed ai gestori italiani delle sedi di negoziazione, determinando per essi un aggravio dei costi di gestione e – quindi – uno svantaggio concorrenziale rispetto agli intermediari e ai gestori delle sedi di negoziazione di altri paesi comunitari, La Consob si è quindi limitata (artt. 32-34 del Regolamento mercati), a richiedere ai mercati regolamentati, ai sistemi multilaterali di negoziazione (art. 32) e ai soggetti che intendono intraprendere l’attività di internalizzazione sistematica su strumenti finanziari diversi dalle azioni (art. 33), l’individuazione – anche per tali strumenti – di adeguati requisiti di trasparenza pre e post-negoziazione, tenendo conto delle caratteristiche strutturali del mercato, del tipo di strumento finanziario negoziato, delle dimensioni delle operazioni e del tipo di operatori, con particolare riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al dettaglio.
Ai soggetti abilitati è invece richiesto dalla Consob (art. 34) di pubblicare, per le operazioni con un controvalore inferiore o pari a 500.000 euro, concluse al di fuori di un mercato regolamentato, di un sistema multilaterale di negoziazione o di un internalizzatore sistematico e aventi ad oggetto strumenti finanziari diversi dalle azioni, le informazioni relative al giorno e all’ora della negoziazione, all’identificativo dello strumento finanziario, al prezzo e alla quantità dell’operazione conclusa. Se, invece, il controvalore dell’operazione conclusa è superiore a 500.000 euro, i soggetti abilitati devono rendere pubbliche almeno le informazioni relative al giorno e all’ora di negoziazione, all’identificativo dello strumento finanziario e al prezzo nonché l’indicazione che si tratta di un’operazione al di sopra di tale soglia.
Quanto alle iniziative per il consolidamento delle informazioni, in relazione alla situazione italiana, viene riportata la notizia che “Banca Acros (gruppo Bpm) si propone come “collettore” per indirizzare automaticamente gli ordini delle banche dove vi sono i prezzi migliori. Il suo smart order router (così si chiama in gergo), il Sabe, collega attualmente una ventina di piattaforme (tra cui Mot e Tlx) con altrettanti intermediari creditizi. Del circuito fanno parte tra gli altri, in aggiunta alla casa madre Bpm, anche Banca Sai e Popolare dell’Emilia. In un anno (a fine gennaio) gli scambi su Sabe sono cresciuti in media del 28%, la percentuale di eseguiti superava il 90% e in un numero significativo di casi la “best execution” viene realizzata su piattaforme diverse da quelle più gettonate dalle banche nelle loro policy “statiche” (Mot e Tlx)” (SABBATINI R., Mifid a rilento per gli intermediari, in Il Sole 24 Ore, 14 febbraio 2009, 28). Un’iniziativa analoga è stata intrapresa da Banca IMI del gruppo Intesa San Paolo la quale ha presentato un market hub, “una piattaforma finanziaria che connette circa 300 clienti istituzionali con le più svariate piattaforme di negoziazione – sono circa 70 – su azioni, obbligazioni, derivati. L’obiettivo: servire al meglio gli interessi degli investitori (la best execution) eseguendo i loro ordini dove, in quel momento, vi sono le condizioni migliori per prezzi, probabilità e velocità di esecuzione […] Sul piano pratico i cambiamenti più rilevanti sono attesi non sulle azioni – la gran parte della liquidità è ancora concentrata a Piazza Affari – ma sugli scambi obbligazionari dove la competizione tra piattaforme promessa dalla Mifid è in pieno corso” (SABBATINI R., Banca Imi inaugura l’<<hub>> dei mercati, in Il Sole 24 Ore, 18 febbraio 2009, 34); “i maggiori benefici per gli investitori saranno più visibili sul mercato obbligazionario, che tradizionalmente è quello più frammentato e che vede, per lo stesso titolo emesso da una società, prezzi a volte molto distanti tra di loro sulle diverse borse. Market Hub consente agli operatori istituzionali di operare sui 70 principali mercati internazionali (equity, fixed incombe, derivatives) dall’Europa all’Asia ed è connessa a 15 network finanziari (tra i quali Bloomberg, Reuters, GLnet, SIA, SIA-SSB, Cedacri, Cse e Sec), che si aggiungono a tutti i mercati gestiti dal gruppo Intesa San Paolo, EuroTLX (MTF), RetLots Exchange (Internalizzatore Sistematico) e RetLots Pit (Internalizzatore Non-Sistematico). Al servizio risultano già connessi, oltre alle società del gruppo, oltre 300 operatori istituzionali che ottengono l’applicazione dinamica delle regole di best execution del singolo ordine” (LICCIARDELLO S., Meglio con Market Hub, in Milano Finanza, 28 febbraio 2009, 43); “ad oggi sul mercato obbligazionario sono attivi due mercati regolamentati (Mot e Tlx), due piattaforme multilaterali di negoziazione (EuroTlx e Himtf) e 21 internalizzatori sistematici (intermediari che eseguono in proprio gli ordini)” (LICCIARDELLO S., op. cit., 43). Nell’articolo di SABBATINI R., Banca Imi inaugura l’<<hub>>, cit., 34 sul presupposto che “Market Hub metterà in confronto diretto il Mot (mercato al dettaglio di Borsa Italia), Tlx (piattaforma di cui sono azionisti Intesa ed UniCredit) e Redlots (internalizzatore sistematico del gruppo Intesa)” ci si chiede: “ma il fatto che lo stesso gruppo creditizio possieda o sia importante azionista di tutte e tre le venus di negoziazione non crea conflitti di interesse? <<Al contrario li risolve – ha