1.7 I meccanismi di trasmissione della politica monetaria
1.7.5 Domanda aggregata e inflazione
I paragrafi precedenti hanno passato in rassegna i canali di trasmissione della politica monetaria. Il paragrafo presente intende analizzare come varia il comportamento di individui e imprese al variare del tipo di policy implementata tramite i canali di trasmissione. Modifiche nei comportamenti di spesa e investimento ovviamente influiranno direttamente sulla domanda aggregata e quindi sul livello di inflazione.
Tre sono gli effetti diretti che un cambio di regime monetario provoca sugli individui157. In primo luogo, essi si trovano a dover fare i conti con valori nuovi dei loro tassi sui risparmi e sui debiti. Inoltre, il valore della ricchezza finanziaria individuale muta a seguito dei cambiamenti di prezzo degli asset. In terza battuta, qualsiasi aggiustamento del tasso di cambio modifica i prezzi relativi di beni e servizi prezzati in valuta domestica e straniera. Generalmente, l’effetto più sentito dagli individui è quello riguardante i nuovi tassi applicati ai debiti, in particolare i mutui, e ai loro risparmi. Aumenti dei tassi sui mutui riducono il reddito disponibile per i consumi in beni e servizi, cosicché i precedenti livelli di spesa non possono essere più sostenuti senza incorrere in ulteriori debiti, e ciò potrebbe con buona
154 Nel capitolo secondo verranno analizzati nel dettaglio tutti gli sviluppi della politica monetaria giapponese post 2013. 155Eggertsson, G., 2003, “Fighting Deflation at Zero Nominal Interest Rates: Committing to Being Irresponsible,” Fondo Monetario Internazionale.
156 Clouse, J., Henderson, D., Orphanides, A., Small, D.,Tinsley, P., 2003, “Monetary Policy when the Nominal Short- Term Interest Rate is Zero,” , Federal Reserve Board.
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probabilità generare una spirale di contrazione dei consumi. Gli effetti sulla ricchezza finanziaria operano nello stesso senso. Tassi maggiori tendono a ridurre il valore degli asset, e una ricchezza finanziaria minore riduce il livello di spesa. Un'altra conseguenza di alti tassi di interesse è l’aumento del costo del finanziamento per l’acquisto di case, e pertanto si ha una riduzione della loro domanda. Una caduta della domanda riduce il tasso di crescita dei prezzi delle case che possono anche crollare. Le case rappresentano una componente importante della ricchezza personale. Cambiamenti del loro valore influisce sulle abitudini di spesa degli individui poiché spesso le case vengono impiegate a garanzia di prestiti contratti, pertanto un loro valore netto minore rende più difficile accedere ai prestiti. I seguenti grafici mostrano i trend dei prezzi delle case in Giappone e nell’Eurozona dal 2008 al 2013. Si nota come quasi sempre a prezzi degli immobili crescenti è associata una spesa per consumi crescente, o comunque stabile, e viceversa158.
Figura 5- Prezzi delle case e spesa per consumi in Giappone159
158 Gli indici usati nei grafici sono l’House price indices (HPIs) avente come anno base di riferimento il 2010 (=100) e la spesa per consumi calcolata a prezzi costanti del 2010 e indicizzata sempre tenendo il 2010 come anno base. Tutti i dati in forma grezza sono stati tratti dal sito dell’OECD. Dal sito OECD.
http://stats.oecd.org/
159 Fonte: rielaborazione personale di dati tratti dal sito OECD http://stats.oecd.org/Index.aspx?DatasetCode=SNA_TABLE1# 92 94 96 98 100 102 104 106 108 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Prezzi delle case e spesa per consumi Giappone
(Anno base 2010=100)
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Figura 6160- Prezzi delle case e spesa per consumi nell’Area Euro
Tassi di interesse maggiori inoltre rendono la remunerazione del risparmio un’opzione più appetibile, a scapito del consumo. Un’altra influenza sui comportamenti di spesa viene esercitata dagli effetti che un cambiamento di tasso di policy ufficiale produce sulle aspettative riguardanti l’impiego e il reddito futuri. Tali effetti mutano a seconda delle circostanze specifiche, ma laddove ci si aspetta che un cambiamento di policy stimoli l’economia è assai probabile che le aspettative riguardanti maggior impiego e crescita futuri aumentino, stimolando così i consumi.
I livelli di spesa individuali risentono anche di cambiamenti del tasso di cambio quando un ammontare significativo di ricchezza (o di debito) è denominato in valuta straniera; di modo che una variazione del tasso di cambio causa una variazione della ricchezza. Aumenti del tasso di cambio rendono beni e servizi importati relativamente più a buon mercato rispetto a prima. I nuovi prezzi relativi incoraggeranno probabilmente una richiesta maggiore di beni esteri, e alcuni settori come il turismo estero ne beneficeranno particolarmente. In sostanza, un aumento del tasso ufficiale di policy, ceteris paribus, comporta una riduzione dei livelli di spesa individuali e, attraverso un aumento del tasso di cambio, una maggior domanda per beni e servizi esteri.
Un altro attore economico che si interfaccia ed è influenzato dai meccanismi di trasmissione della politica monetaria è rappresentato dalle imprese. Ovviamente la magnitudine dell’impatto esercitato da cambiamenti di politica monetaria dipende dal settore in cui l’impresa opera, dalle sue dimensioni
160 Fonte: rielaborazione personale di dati tratti dal sito OECD http://stats.oecd.org/Index.aspx?DatasetCode=SNA_TABLE1# 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Prezzi delle case e spesa per consumi Euro area
(Anno base 2010=100)
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e dalle sue fonti di finanziamento. Un aumento del tasso di policy ufficiale eserciterà un effetto diretto su tutte le imprese aventi come principale fonte di finanziamento prestiti bancari o prestiti legati a tassi di breve periodo, provocando un aumento del costo dei finanziamenti (e vice versa nel caso di una diminuzione). Aumentano anche i costi per mantenere le giacenze, dato che spesso vengono sostenute da prestiti bancari. Contestualmente, la probabilità che avvengano nuove assunzioni si riduce e invece aumentano i licenziamenti e/o le ore di lavoro. Alti tassi di interesse possono favorire quelle aziende che dispongono di notevoli quantità di depositi bancari, andando a irrobustire il loro flusso di cassa. Questo miglioramento schiude diverse opzioni per le aziende: possono scegliere di investire in maggiore capacità produttiva o effettuare più assunzioni, così come invece possono optare per maggiori investimenti in asset finanziari o per maggiori remunerazioni per i propri shareholders ed executive managers. Cambiamenti nel prezzo degli asset vengono risentiti particolarmente dalle piccole imprese che spesso prendono a prestito offrendo asset in garanzia. Ne consegue che una caduta del prezzo degli asset (causata da un aumento dei tassi) rende il ricorso a prestiti più difficoltoso, riducendo il valore netto delle aziende; effetto noto come “acceleratore finanziario”.
Il tasso di cambio produce importanti cambiamenti nel comportamento delle aziende. Un’azienda che produce in Giappone ad esempio possiede molti dei suoi costi fissi denominati in yen; e pertanto un eventuale apprezzamento dello yen nei mercati di cambio stranieri potrebbe peggiorare la sua posizione in termini di vendite estere rispetto ai competitor stranieri. Questo è un trend che riguarda maggiormente le aziende del settore manifatturiero, maggiormente esposte alla competizione estera. Ad ogni annuncio di politica monetaria, le imprese si formano delle aspettative che poi tradurranno in investimenti specifici. Se riguardano capitale fisso, tali investimenti risultano difficili da riconvertire, perciò le previsioni sull’andamento della domanda futura sono alla base di ogni scelta di investimento. Una diminuzione della domanda futura attesa comporterà una minore spesa in investimenti, anche se logicamente è difficile predire l’effetto di ogni cambiamento del tasso ufficiale di policy sulle aspettative delle imprese. Riassumendo, le aziende che dipendono fortemente da finanziamenti bancari o da prestiti con tassi di interesse a breve risentono sensibilmente e in maniera diretta di cambiamenti del tasso ufficiale di policy. Tassi più alti (ceteris paribus) peggiorano la loro posizione finanziaria, tassi più bassi la migliorano. Cambiamenti nella posizione finanziaria possono condurre a cambiamenti nei piani di impiego e investimenti. Nuove policy alterano anche le aspettative riguardo il corso futuro dell’economia, influendo sulla spesa per investimenti. Quest’ultimo effetto si aggiunge ai precedenti effetti diretti esercitati da cambiamenti nei tassi di interesse, prezzi degli asset e tasso di cambio. Tutti
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i cambiamenti nel comportamento degli individui e delle imprese discussi precedentemente generano cambiamenti nel livello di domanda aggregata di un sistema economico161.
Se la domanda aggregata raggiunge un livello tale da indurre le aziende a produrre al di sopra delle proprie normali capacità produttive, si determinerà un aumento delle pressioni inflazionistiche domestiche162. Per alcune imprese infatti aumenterà il costo del lavoro per unità di prodotto dal momento che stanno producendo ad una capacità superiore a quella normale. Si potrà verificare di conseguenza la necessità di assumere un maggior numero di lavoratori o di aumentare il numero di ore lavorative. Questo domanda extra di lavoro è di solito associata ad una pressione verso aumenti salariali e di inflazione sui prezzi163. Pertanto, periodi di boom economico che inevitabilmente spostano l’output al di sopra della propria capacità produttiva normale sono seguiti da un considerevole aumento dell’inflazione, mentre periodi di recessione che deprimono la produzione molto al di sotto del proprio livello potenziale sono generalmente associati ad una riduzione della pressione inflazionistica. Tale trend è assai evidente nel Giappone del “decennio perduto” successivo allo scoppio della bolla speculativa del 1989.
Figura 7164- Output gap e inflazione durante il “decennio perduto” giapponese
161 La domanda aggregata per definizione equivale alla somma della spesa per consumi dei privati, spesa per consumi del Governo e spesa per investimenti delle aziende.
162 i.e. quando cioè si determina un output gap positivo.
163 Quando si ha invece un output gap negativo accade di solito il contrario.
164 Fonte: Rielaborazione personale di dati tratti da http://stats.oecd.org/ e “inflation.eu”. http://it.inflation.eu/tassi-di- inflazione/giappone/inflazione-storica/ -5,00% -4,00% -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Andamento output gap e inflazione nel Giappone del
"decennio perduto"
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