2.2 I mini-bond
2.2.1 Un excursus normativo
dei mini-bond sul mercato Extra-MOT PRO. – 2.3 Le emissioni fino al 2017: sta- tistiche descrittive. – 2.4 Le prospettive future.
2.1 Premessa
Per sostenere processi di crescita ed innovazione le imprese devono essere in grado di reperire una adeguata quantità di risorse finanziarie. La quantità di risorse repe- rite, tuttavia, non è l’unico parametro di rilievo: perché le risorse siano adeguate alla finalità che si intende perseguire è necessario che le caratteristiche del finan- ziamento siano in linea con quelle dell’investimento che si vuole realizzare. È per- tanto fondamentale che la forma tecnica adottata ed il soggetto erogatore siano in perfetta sintonia con la durata ed il profilo di rischio dell’investimento. Non di rado, poi, nella scelta della modalità di finanziamento più adeguata, il management tende a valutare quali sono gli impatti sulla governance dell’impresa, propendendo per quelle modalità di finanziamento che permettono di mantenere pieno potere nella gestione dell’impresa.
Come già sottolineato nel corso del precedente capitolo, le piccole e medie imprese italiane hanno tradizionalmente basato la raccolta di risorse finanziare su due prin- cipali canali: l’autofinanziamento e il credito bancario. Entrambi i canali di finan- ziamento hanno subito un drastico ridimensionamento nel corso degli ultimi anni per effetto della lunga crisi economia e finanziaria. La contrazione dei volumi di vendita e dei margini di profitto ha ridotto le capacità di autofinanziamento. Il ri- spetto di nuove e più stringenti regole di Vigilanza prudenziale, imposte dai regu-
lator europei, ha limitato l’operato del sistema bancario, rendendolo incapace di
33 Peraltro, vi sono delle buone ragioni che lasciano pensare che la difficoltà delle PMI di accesso al credito bancario è destinata a durare nel tempo: il nuovo quadro regolamentare cui sono sottoposte le banche impone il rispetto di regole di alloca- zione del credito che penalizzano le piccole realtà imprenditoriali, poiché gli im- pieghi verso il settore in oggetto sono considerati a rischio elevato30.
La crisi prolungata del nostro sistema bancario ha ulteriormente rafforzato l’im- portanza dei mercati dei capitali che, dopo anni di disinteresse, hanno guadagnato un ruolo di riguardo anche nella definizione delle politiche economiche dei più recenti governi. Negli ultimi anni si sono succeduti diversi provvedimenti norma- tivi con lo scopo di rendere maggiormente convenienti gli apporti di capitale di rischio (ACE31) e di consentire la raccolta di capitale di debito con strumenti alter-
nativi al credito bancario. In questo capitolo l’analisi si concentrerà su quella che risulta essere la più importante opportunità offerta dai mercati finanziari alle pic- cole e medie imprese, vale a dire la raccolta di capitali tramite il ricorso ad uno strumento di debito, il mini-bond.
La letteratura tende spesso ad etichettare questo strumento di finanziamento come alternativo al credito bancario. In realtà questo appellativo appare fuorviante per almeno due ragioni. Come ogni altro strumento di finanziamento diverso da un’erogazione bancaria, esso non mira a “sostituire” il ruolo degli intermediari bancari nel finanziamento delle imprese; al contrario, è in grado di rafforzare la capacità di accesso al credito bancario e, pertanto, va considerato come strumento complementare piuttosto che alternativo al canale bancario. Inoltre, i mini-bond presentano delle caratteristiche parecchio eterogenee rispetto al credito bancario:
30 L'IFRS 9 prevede che dal 2018 le banche di tutta Europa aumentino gli accantonamenti sui crediti in
bonis, perché in caso di significativo deterioramento del merito creditizio del debitore dovranno accanto- nare non più l'importo pari alla perdita attesa nei successivi 12 mesi, bensì di quella di tutta la vita residua del credito.
31 Agevolazione prevista a favore delle società per azioni, in accomandita per azioni e a responsabilità
limitata, delle società cooperative e di mutua assicurazione, delle società europee e delle società cooperative europee residenti in Italia. Per questi enti, ai fini della determinazione del reddito complessivo netto dichia- rato, è ammesso in deduzione un importo corrispondente al rendimento nozionale del nuovo capitale pro- prio. Il beneficio è finalizzato a ridurre l’imposizione sui redditi derivanti dal finanziamento con capitale di rischio, nonché a ridurre lo squilibrio del trattamento fiscale tra imprese che si finanziano con debito e imprese che si finanziano con capitale proprio. L’agevolazione si applica anche al reddito d’impresa di persone fisiche, società in nome collettivo e in accomandita semplice in regime di contabilità ordinaria.
34 l’accesso ai mercati finanziari produce degli impatti non indifferenti sulla gover-
nance d’impresa, prescrivendo una maggiore dose di trasparenza e comunicazione
delle strategie aziendali e compromettendo la flessibilità e la rapidità delle deci- sioni. Prima di ricorrere a questo strumento di finanziamento è pertanto necessario che l’imprenditore ripensi le strategie di sviluppo e i modelli di governance della propria impresa.
2.2 I mini-bond
I mini-bond rappresentato uno strumento di finanziamento di natura intermedia fra i corporate bond dei grandi emittenti e i finanziamenti di matrice bancaria. Sono rivolti alle PMI che intendono diversificare le fonti di finanziamento interfaccian- dosi con i mercati finanziarsi e raccogliendo risorse finanziarie da destinare a piani di sviluppo, operazioni di finanza straordinaria o di rifinanziamento aziendale. Nello specifico, si tratta di titoli obbligazionari (di qualsiasi scadenza) o di cam- biali finanziarie (con scadenza fino a 36 mesi) emessi dalle imprese sul mercato mobiliare e sottoscritti da investitori professionali, ai quali è offerta una remune- razione attraverso il pagamento di cedole.
Utilizzare questo strumento permette alle piccole e medie imprese di migliorare la loro struttura finanziaria, riducendo al contempo la strutturale esposizione nei con- fronti delle realtà bancarie. La diffusione dell’utilizzo di questo strumento po- trebbe attrarre verso il mercato finanziario un gran numero di imprese di medie e piccole dimensioni, finora escluse da esso perché scoraggiate da alti costi di emis- sione, stringenti vincoli normativi e ridotta capacità di relazione con gli investitori. Pur essendo un primo step di ingresso nei mercati finanziari, l’emissione di mini- bond necessità comunque di una crescita culturale e di una evoluzione organizza- tiva, e l’eventuale quotazione del titolo obbligazionario può risultare spesso pro- pedeutica all’ingresso nel settore del private equity e a future operazioni di IPO32.
32 Un’offerta pubblica iniziale o IPO è un'offerta al pubblico dei titoli di una società che intende quotarsi
per la prima volta su un mercato regolamentato. È generalmente promossa da un'impresa il cui capitale è posseduto da un ristretto gruppo di azionisti, che decide di aprirsi ad un pubblico di investitori più ampio contestualmente alla quotazione in Borsa.
35 Lo scambio di questi strumenti avviene su un segmento professionale di mercato, l’ExtraMOT PRO, attivato in data 11 febbraio 2013.
La convenienza economica dello strumento dipende da una pluralità di fattori:
i mini-bond evitano l’esborso di ingenti uscite finanziarie relative alla resti- tuzione delle quote di capitale nel periodo in cui gli investimenti non hanno ancora generato cash flow, dal momento che il rimborso del capitale avverrà soltanto alla scadenza del titolo;
permettono di rimodulare le scadenze tra l’attivo patrimoniale e la durata media del passivo, garantendo maggiore coerenza tra la liquidità degli in- vestimenti ed il grado di esigibilità delle fonti di finanziamento;
contribuiscono a stabilizzare il credito, evitando il rischio di richieste di rientro o chiusura delle linee di fido bancario aperte;
migliorano lo standing creditizio e la reputation aziendale
A fronte di questi vantaggi si presentano anche delle criticità:
necessità di maggiore disclosure informativa, maggiore trasparenza sui bi- lanci e sui progetti da realizzare;
per emissioni importo contenuto, i costi dell’operazione (emissione, collo- camento, tassi di interesse, costo finanziario del tempo) rischiano di supe- rare quelli scontabili ricorrendo ai finanziamenti bancari;
i metodi di valutazione finanziaria utilizzati per la valutazione del progetto devono essere adeguati al taglio dell’emissione.
2.2.1 Un excursus normativo
Fino alla metà del 2012 – a causa di numerosi vincoli normativi che li rendevano onerosi alle piccole e medie imprese e non convenienti agli investitori – l’emis- sione di questi strumenti finanziari è stata confinata alle società quotate. Per porre rimedio a questi limiti i governi Letta, Monti e Renzi sono intervenuti con una serie di interventi legislativi che ne hanno facilitato lo sviluppo.
36 I provvedimenti normativi cui si fa riferimento sono, in cascata, il Decreto Svi- luppo33, il Decreto Sviluppo bis34; il Decreto Destinazione Italia35 ed il Decreto
Crescita e Competitività36.
Si tratta di una serie di interventi che hanno riformato la disciplina civilistica delle obbligazioni di medio-lungo periodo, presente agli Artt. 2410-2422 del Codice Ci- vile, rimuovendo i limiti quantitativi relativi alla loro emissione ed introducendo una serie di vantaggi fiscali utili a promuovere un nuovo canale di finanziamento: si ritiene pertanto opportuno effettuare un breve excursus della disciplina previ- gente, confrontandola con la nuova col fine di evidenziare le migliori condizioni di cui possono godere le piccole e medie imprese che provano a raccogliere capi- tale mediante questo strumento di natura obbligazionaria.
In precedenza, l’Art. 2412 del C.c., in tema di società per azioni, prevedeva che:
Comma 1: “La società può emettere obbligazioni al portatore o nominative
per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato. I sindaci attestano il rispetto del suddetto limite.”;
Comma 2: “Il limite di cui al primo comma può essere superato se le obbli-
gazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. In caso di successiva circolazione delle obbligazioni, chi le trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acqui- renti che non siano investitori professionali.”;
Comma 3: “Non è soggetta al limite di cui al primo comma, e non rientra
nel calcolo al fine del medesimo, l'emissione di obbligazioni garantite da ipoteca di primo grado su immobili di proprietà della società, sino a due terzi del valore degli immobili medesimi.”;
33 D.L. 22 giugno 2012, n. 83, modificato dalla L. 7 agosto 2012, n. 134. 34 D.L. 18 ottobre 2012, n. 179, modificato dalla L. 17 dicembre 2012, n. 221. 35 D.L. 23 dicembre 2013, n. 145, modificato dalla L. 21 febbraio 2014, n. 9. 36 D.L. 24 giugno 2014, n. 91, modificato dalla L. 11 agosto 2014, n. 116.
37
Comma 4: “Al computo del limite di cui al primo comma concorrono gli
importi relativi a garanzie comunque prestate dalla società per obbliga- zioni emesse da altre società, anche estere.”;
Comma 5: “Il primo e il secondo comma non si applicano all'emissione di
obbligazioni effettuata da società con azioni quotate in mercati regolamen- tati, limitatamente alle obbligazioni destinate ad essere quotate negli stessi o in altri mercati regolamentati.”.
Quanto alle società a responsabilità limitata, invece, l’Art. 2483 del C.c. stabiliva:
Comma 1: “Se l'atto costitutivo lo prevede, la società può emettere titoli di
debito. In tal caso l'atto costitutivo attribuisce la relativa competenza ai soci o agli amministratori determinando gli eventuali limiti, le modalità e le maggioranze necessarie per la decisione.”;
Comma 2: “I titoli emessi ai sensi del precedente comma possono essere
sottoscritti soltanto da investitori professionali soggetti a vigilanza pruden- ziale a norma delle leggi speciali. In caso di successiva circolazione dei titoli di debito, chi li trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali ovvero soci della società medesima.”.
Tabella 3: Regime di deducibilità degli interessi passivi
Fonte: Elaborazione propria
EMITTENTI
Banche, società per azioni quotate, ed enti pubblici trasformati in società per azioni potevano dedurre gli interessi in base al regime di deducibilità ordinaria (Art. 96 del TUIR)
Per tutti gli altri emittenti, gli interessi passivi corrisposti a fronte delle obbli- gazioni emesse erano sottoposti al più stringente regime di parziale indeduci- bilità (Art. 3, c. 115, L. 549/95)
38 Tabella 4: Regime di tassazione degli interessi attivi
Fonte: Elaborazione propria
Relativamente all’aspetto fiscale, le limitazioni interessavano tanto le società emit- tenti quanto i soggetti che investivano in titoli obbligazionari. Le tabelle 2 e 3 sin- tetizzano il diverso trattamento fiscale riservato ai vari attori della filiera.
La precedente normativa civilistica e fiscale forniva, dunque, uno spaccato che poneva37:
da una parte i grandi emittenti, vale a dire banche e imprese quotate, i cui titoli obbligazionari generavano interessi che, dal lato passivo, non incorre- vano in particolari limiti di deducibilità e, dal lato attivo, non subivano la penalizzazione della ritenuta;
dall’altra parte tutte le altre imprese, piccole, medie, grandi, grandissime ma comunque non quotate (e non banche), i cui titoli obbligazionari gene- ravano interessi che incorrevano in limiti di deducibilità e subivano la pe- nalizzazione della ritenuta.
37 Mercanti G., Regime fiscale dei minibond. Ritenute, imposte sostitutive e deducibilità, Relazione al con-
vegno “Il finanziamento all’impresa tramite l’emissione di Minibond”, Verona, gennaio 2015.
INVESTITORI
Banche, società per azioni quotate, ed enti pubblici trasformati in società per azioni sottoponevano gli interessi attivi percepiti dalle obbligazioni sulle quali avevano investito al regime di imposizione sostitutiva previsto dal D. Lgs. 239/96.
Per tutti gli altri investitori, gli interessi attivi percepiti a fronte delle obbliga- zioni sulle quali avevano investito erano sottoposti alla ordinaria ritenuta con obbligo di rivalsa disciplinata dall’Art. 26, c. 1 del DPR 660/7.
39 Inoltre, sul piano fiscale, il ricorso allo strumento obbligazionario era ostacolato dal fatto che i finanziamenti bancari a medio-lungo termine erano sottoposti ad un regime di deducibilità degli interessi passivi parecchio favorevole, al contrario di quanto era previsto dalla L. 549/95.
I decreti “Sviluppo”
Con l’introduzione di questi due interventi legislativi il governo ha puntato, a be- neficio delle piccole e medie imprese, a:
aumentare il grado di concorrenza del settore finanziario;
ridurre la dipendenza verso il settore bancario e incrementare il volume di capitali intermediati sui mercati finanziari;
ribilanciare la struttura finanziaria delle imprese e ridurre il costo di reperi- mento del denaro.
L’Art. 32 del Decreto Sviluppo ha subordinato l’emissione dei titoli di debito da parte di società non quotate al ricorrere dei seguenti requisiti:
l'emissione dei titoli deve essere assistita da uno sponsor che fornisca il pro- prio supporto all'emissione ed al collocamento dei titoli. Il ruolo di sponsor può essere assunto da una banca, impresa di investimento, SGR, società di gestione armonizzata, SICAV e intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'Art. 107 del Testo Unico Bancario;
l'ultimo bilancio dell'impresa emittente deve essere assoggettato a revisione contabile da parte di un revisore legale o di una società di revisione legale, iscritti nel Registro dei revisori legali e delle società di revisione;
i titoli dovranno essere collocati esclusivamente presso investitori qualifi- cati38 che non siano, direttamente o indirettamente, neanche per tramite di
38 Gli investitori qualificati sono definiti dall'articolo 100 del D. Lgs. 58/1998 (TUB). L'Art. 34-ter del
Regolamento Emittenti della Consob ai fini dell'individuazione degli investitori qualificati rinvia alla defi- nizione di "cliente professionale" di cui all'Art. 26, comma 1, lett. d), del Regolamento Intermediari della Consob; quest'ultima disposizione, a sua volta, richiama i requisiti stabiliti, per i clienti professionali privati,
40 società fiduciaria o interposta persona, soci della medesima impresa emit- tente. Inoltre, tali titoli dovranno essere destinati alla circolazione esclusi- vamente tra tali investitori.
Le imprese dovranno essere assistite da un soggetto qualificato durante le fasi di emissione, collocamento sul mercato, sottoscrizione dei titoli da parte degli inve- stitori e mantenimento degli stessi in portafoglio fino alla loro naturale scadenza. Lo sponsor sarà tenuto ad intervenire laddove dovessero verificarsi delle tensioni di liquidità che minano alla stabilità del valore del titolo. Nel caso di mancata quo- tazione, lo sponsor dovrà procedere ad una valutazione periodica del loro valore, nonché ad una classificazione delle società emittenti in una categoria di rischio di solvibilità. Inoltre, lo sponsor avrà l'obbligo di mantenere nel proprio portafoglio fino alla scadenza una quota dei titoli emessi nella seguente misura:
una quota non inferiore al 5% del valore di emissione, per le emissioni di valore fino a cinque milioni di euro;
in aggiunta alla quota precedente, un ulteriore 3% del valore di emissione eccedente i cinque milioni di euro, fino ad un valore di dieci milioni di euro;
sempre in più rispetto alle precedenti quote, il 2% del valore di emissione eccedente i dieci milioni di euro, facilitando altresì la liquidità degli scambi sui titoli per tutta la durata dell'emissione.
Tuttavia, non è necessaria la presenza dello sponsor qualora l'emissione sia assi- stita, in misura non inferiore al 25% del valore di emissione, da garanzie prestate da una banca o da un'impresa di investimento, ovvero da un consorzio di garanzia collettiva dei fidi per le cambiali emesse da società aderenti al consorzio.
Inoltre, la nomina dello sponsor è opzionale se l'emittente non è una piccola o me- dia impresa, quindi se ha più di 250 dipendenti e ricavi maggiori di 50 milioni o totale attivo maggiore di 43 milioni di euro.
dall'Allegato 3 al Regolamento Intermediari della Consob e, per i clienti professionali pubblici, dal Decreto del Ministro dell'Economia e delle Finanze n. 236 dell'11 novembre 2011.
41 Il superamento dei vincoli civilistici è stato effettuato con la previsione normativa di cui all’Art. 32, comma 26, del Decreto Legge n. 83 del 22 giugno 2012, che ha escluso l’applicazione del primo e del secondo comma dell’Art. 2412 del C.c. «alle
emissioni di obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione ovvero di obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni», abolendo così la condizioni restrittiva
che imponeva alle società per azioni di emettere obbligazioni per somme non ec- cedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato. L’abolizione del vincolo quantitativo ha riguardato anche le società a responsabilità limitata, la forma giuridica che più rap- presenta le piccole e medie imprese italiane.
Sul fronte fiscale, le novità sono state apportare dall’Art. 36, comma 3 del Decreto Legge n. 179 del 18 ottobre 2012, che ha concesso alle società non emittenti azioni quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione di Paesi EU o “white List”39 la possibilità di dedure gli interessi passivi a condizione che i
mini-bond emessi siano:
negoziati in mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione di Paesi UE o “white List”;
oppure, detenuti da investitori professionali che non detengano, diretta- mente o indirettamente, anche per il tramite di società fiduciarie o per in- terposta persona, più del 2% del capitale o del patrimonio dell’emittente. In ogni caso, ai sensi dell’art. 96 del TUIR, gli interessi passivi sono deducibili nei limiti del 30% del Risultato Operativo Lordo.
Per incentivare il ricorso ai mini-bond il legislatore ha inoltre previso che le spese necessarie ad affrontare il processo di emissione e finalizzate a remunerare i vari attori della filiera (advisor, società di rating, arranger, etc.) possono essere dedotte dal reddito imponibile.
39 La "white list" comprende gli Stati e i territori collaborativi che prevedono un adeguato scambio di in-
42 Importanti vantaggi fiscali riguardando anche gli investitori: l’Art. 36, comma 3 b, del Decreto Legge n. 179 del 18 ottobre 2012 ha esteso l’esenzione dalla ritenuta d’acconto sugli interessi e altri proventi derivanti dall’investimento.
I decreti “Destinazione Italia” e “Crescita e Competitività”
A questi due interventi normativi è stato affidato il compito di ampliare la platea dei potenziali sottoscrittori di mini-bond. Quest’ulteriore passo verso la riforma della finanza d’impresa è stata attuata con l’intento di migliorare la scarsa liquidità dei titoli causata da un numero ancora esiguo di emissioni.
Il Piano Destinazione Italia ha provato a rafforzare lo spessore delle negoziazioni inerenti i mini-bond facendo leva su una pluralità di misure che hanno interessato la cartolarizzazione40 dei titoli obbligazionari, la possibilità di ricorrere al privile-
gio speciale e l’abolizione dell’imposta sostitutiva sui proventi derivanti dagli in- vestimenti nel suddetti strumenti. Nel dettaglio, l’Art. 2, comma 1, lettera e), ha ampliato la possibilità di investire in titoli di cartolarizzazione di obbligazioni, quotati e non quotati, alle imprese di assicurazione e ai fondi pensione (conce- dendo peraltro a questi soggetti la possibilità di utilizzarli come attivi ammissibili a copertura delle riserve tecniche). L’obiettivo è quello di favorire l’acquisto dei