Strutturazione dell’operazione e attori della filiera

L’emissione di un mini-bond è indubbiamente un’operazione lunga, complessa e, per certi versi, più onerosa di un normale finanziamento bancario. Il ricorso ad una sua emissione dovrebbe pertanto essere accompagnato da una valutazione prelimi- nare che permetta di percepire e misurare la convenienza costi-benefici di questa modalità di finanziamento rispetto alle altre forme di finanziamento. Per far ciò è necessario che l’impresa, coadiuvata da un advisor:

1. individui l’entità del fabbisogno finanziario;

2. valuti (in termini di tempi e costi) le modalità di finanziamento disponibili sul mercato;

3. scelga il tipo di finanziamento che più si adatta alle esigenze emerse nel corso delle analisi effettuate.

Le imprese che optano per il ricorso all’emissione di mini-bond sono definibili come premium company. Si tratta di realtà ben strutturate, giunte ad uno stato di maturità elevato, dotate di un adeguato livello di flessibilità operativa e che hanno registrato buone performance negli ultimi esercizi. La maggior parte delle aziende italiane che decidono di far ricorso a questi strumenti si pongono come obiettivo un progetto di crescita internazionale o investimenti in ricerca e sviluppo. Fanno ricorso a questa tipologia di strumento finanziario anche le imprese posizionate in un mercato di nicchia ma ad alto potenziale di sviluppo, tipicamente caratterizzate da un contenuto livello di capitalizzazione e un fatturato ancora esiguo: queste im- prese spesso non sono dotate di collaterali idonei a garantire un’erogazione di cre- dito di medio-lungo periodo, e ciò spinge il management di queste aziende a ricer- care forme di finanziamento alternative per sostenere la crescita competitiva che il settore di appartenenza richiede.

44 In entrambi i casi, si tratta di investimenti che risentono della mancanza di fiducia da parte del settore bancario, che preferisce attenersi a finanziamenti a basso ri- schio e rendimento garantito.

D’altra parte è chiaro il fatto che una società che presenta una condizione econo- mico-finanziaria non ottimale (troubled companies), o che addirittura imperversa in uno stato di crisi, non potrà mai avere accesso ad uno strumento di finanzia- mento così complesso ed oneroso, data l’incertezza in ordine alla sua capacità di far fronte puntualmente al rimborso degli oneri e delle quote capitale.

Soltanto poche PMI dispongono di un livello di competenze finanziarie e legali tali da affrontare, in modo autonomo, anche soltanto una parte degli adempimenti richiesti. Ciò richiede il coinvolgimento di molti soggetti, ciascuno con specifici ruoli e competenze, che intervengono nelle diverse fasi della strutturazione dell’operazione, ben sintetizzate in figura 9.

Figura 9. Le fasi dell’emissione di un mini-bond

Fonte: Guida agli strumenti di finanza innovativa a supporto della crescita e dello sviluppo, Confindustria Ancona, luglio 2016

Il workflow può durare dai 3 ai 6 mesi: tale variabilità dipende dalle difficoltà ri- scontrate durante il processo di emissione e, quindi, dalla celerità con cui vengono prodotte le informazioni necessarie per effettuare la valutazione, dall’interesse da parte dei potenziali investitori e dalle tempistiche di negoziazione e collocamento dello strumento finanziario.

45 La figura 10 riassume gli attori della filiera ed i rispettivi ruoli.

Figura 10. Gli attori della filiera

Fonte: Guida agli strumenti di finanza innovativa a supporto della crescita e dello sviluppo, Confindustria Ancona, luglio 2016

L’advisor guida l’impresa nella scelta delle strategie economico-finanziarie più celeri ed efficaci al compimento dell’operazione, affiancandola nelle relazioni con gli altri soggetti. Prima di passare al setaccio i dati qualitativi e quantitativi, è ne- cessario esperire un adempimento formale: il primo step da svolgere consiste, in- fatti, nella verifica della sussistenza dei requisiti minimi previsti per l’emissione dello strumento finanziario.

È da questa fase che interviene l’advisor, il quale dovrà appurare la conformità della personalità giuridica della società emittente41 _{nonché l’insussistenza di pro-}

cedure concorsuali in corso. Per accertare questi requisiti l’advisor chiederà la pro- duzione del certificato di solvenza, del certificato camerale e del certificato di as- senza/pendenza di procedure fallimentari.

41 _{Possono emettere mini-bond le società di capitali, le cooperative e le mutue assicuratrici, con esclusione}

46 Parimenti importante è l’accertamento dell’insussistenza di limiti statutari che im- pediscano la possibilità di emettere strumenti finanziari, limiti che – ove presenti – andranno rimossi con un’apposita delibera dell’organo societario competente. L’esito positivo di tali verifiche darà il via libera per la valutazione degli elementi qualitativi e quantitativi della società emittente, step che si concluderà con la reda- zione di due importanti documenti:

1. Business Plan

È il piano economico e finanziario dal quale dovrà emergere la redditività del progetto di sviluppo che l’impresa intende realizzare nonché la sua ca- pacità di sostenere l’emissione del mini-bond;

2. Information Memorandum

Si tratta di un documento in cui sono riassunti le principali informazioni della società, che verrà utilizzato per presentare la società ai potenziali in- vestitori. Contiene un sommario del progetto di sviluppo e delle modalità con cui intende conseguire tale obiettivo, un breve excursus della storia dell’impresa, ed una descrizione della struttura operativa nonché del mer- cato di riferimento.

Per quanto riguarda la valutazione dei dati quantitativi, l’advisor procederà a:

 analizzare la solidità finanziaria42 _{e la capacità reddituale della società}43_;

 verificare che la società sia in grado di produrre flussi di cassa prospettici positivi ed in grado di far fronte agli impegni del prestito che intende emet- tere;

 stimare l’entità approssimativa del fabbisogno finanziario necessario per la realizzazione degli obiettivi strategici e, quindi, definire l’ammontare di massima dell’emissione.

42 _{In genere viene effettuato un focus sui seguenti argomenti: linee di credito, andamento della Centrale dei}

Rischi, scadenze, garanzie prestate, pegni, covenants, rapporti con le banche e gli altri istituti di credito, disponibilità di cassa, politica dei dividendi e degli emolumenti.

43 _{Lo strumento cui tipicamente si ricorre è l’analisi di bilancio, dalla quale potranno emergere importanti}

informazioni quali il tasso di crescita, la marginalità sulle vendite, la dinamica degli investimenti, la com- posizione della struttura finanziaria, etc.

47 L’advisor ha cura di verificare che i principali indici rispettino alcuni valori target ritenuti sintomatici di un buono stato di salute:

 fatturato superiore a 10 milioni di euro;

 EBITDA margin > 5%;

 ROS > 2,5%;

 oneri finanziari / EBITDA < 35%;

 posizione finanziaria netta / patrimonio netto < 3.

Nel caso di mancato rispetto di uno o più valori l’advisor tipicamente propone all’impresa determinate azioni correttive, al fine di aumentare il grado di appetibi- lità dell’impresa in vista dell’emissione dello strumento obbligazionario.

Relativamente agli aspetti di natura più qualitativa, invece, il compito dell’advisor è quello di analizzare le informazioni sulla governance, sull’esperienza del mana-

gement, sul posizionamento dell’impresa nell’ambito del mercato in cui opera

(analisi swot44_{) nonché sulle strategie di crescita che l’impresa si propone di rea-}

lizzare. Più dettagliatamente, la due diligence delle variabili qualitative riguarderà:

 analisi della struttura organizzativa e legale;

 definizione della struttura proprietaria ed identificazione dei rapporti di forza e delle responsabilità dei vari soggetti dell’organizzazione;

 individuazione dei modelli operativi di business adottati;

 valutazioni di eventuali piani di acquisizione e investimento.

La celerità e la qualità dell’output delle verifiche effettuate nel corso di questa fase sono correlate con il grado di trasparenza che la società è disposta ad offrire: a titolo di esempio, la disponibilità di un bilancio certificato e di uno rating/scoring rilasciato da soggetti terzi contribuisce ad aumentare l’efficacia dell’operazione sin dal primo momento, in quanto sintomo del fatto che la società è pronta a co- municare al mercato il suo stato di salute ed i suoi obiettivi.

44 _{L'analisi SWOT è uno strumento di pianificazione strategica usato per valutare i punti di forza, le debo-}

lezze, le opportunità e le minacce di un progetto o in un'impresa o in ogni altra situazione in cui un'orga- nizzazione o un individuo debba svolgere una decisione per il raggiungimento di un obiettivo.

48 Realizzata la stesura del business plan e dell’information memorandum, l’advisor svolge una serie di attività di supporto nelle quali opera di concerto con gli altri attori della filiera, ed in particolar modo con l’arranger, con il quale è richiesta una collaborazione stretta e ottimale affinché l’operazione possa essere eseguita in maniera proficua.

L’arranger ha il compito di strutturare il collocamento ed interfacciarsi con il mer- cato dei potenziali investitori. Si tratta dunque di una figura chiave del processo di emissione, in quanto ha il compito di testare il gradimento dell’operazione da parte del mercato. La base di partenza perché l’arranger possa agire sono proprio il bu-

siness plan e l’information memorandum, sulla base dei quali verranno definite

con precisione le caratteristiche del mini-bond, ed in particolare: l’entità della ce- dola, il tasso di interesse da riconoscere agli investitori, la durata, la tipologia di obbligazione e le eventuali covenants45_{. È chiaro che i dati contabili influenzano}

le scelte di investimento degli operatori coinvolti, e possono comportare modifiche nella dimensione quali-quantitativa dell’emissione nonché la rinuncia della stessa: per calibrare le caratteristiche dello strumento che l’impresa intende emettere con il profilo di rischio della stessa l’arranger compirà una rigorosa due diligenge che prende sotto esame tanto i dati finanziari quanto la struttura aziendale.

I ratios sui quali l’arranger presta maggior attenzione prima di interfacciarsi con il mercato e proporre l’information memorandum sono:

 il rapporto tra la posizione finanziaria netta e il patrimonio netto (PFN/PN);

 il rapporto tra la posizione finanziaria netta e l’EBITDA (PFN/EBITDA);

 l’interest cover ratio (EBIT/Oneri finanziari);

 il debt service cover ratio (free cash flow/debt service).

45 _{Il termine covenants denota clausole inserite in contratti di finanziamento con le quali si riconosce al}

portatore di fondi, al verificarsi di specifici accadimenti contemplati dalle clausole stesse, il diritto di mo- dificare talune condizioni del finanziamento, sino a revocare lo stesso. In genere si distinguono tra: “main- tenance covenants”, i quali impongono il mantenimento da parte del debitore di specifici ratios finanziari durante tutto il periodo del finanziamento, ed “incurrence covenants”, che impongono all’azienda emittente di sottostare a specifici ratios finanziari ai quali, se non rispettati, sono condizionate azioni come distribu- zione dei dividendi o contrazione di nuovo debito.

49 Per l’analisi prospettica, invece, è importante considerare:

 la performance storica della società;

 la credibilità delle assumptions alla base del piano;

 i tassi di crescita medi (CAGR);

 la generazione di cassa e la gestione del circolante;

 la sostenibilità degli investimenti (CAPEX/Ammortamenti);

 la coerenza tra il piano industriale e la necessità di cassa.

Al termine della fase di due diligenge, l’arranger produce un documento in cui saranno inseriti tutti gli elementi presi in esame, dal quale sarà possibile desumere:

 la storia della società, con evidenza degli eventi straordinari di gestione come M&A ed altre operazione di finanza straordinaria;

 la struttura organizzativa della società, il suo assetto proprietario e gestio- nale;

 i bilanci degli ultimi cinque anni, dove possibile, approvati con relazione di certificazione;

 la conformità alle norme di legge di tutte le attività svolte dalla società e la situazione dei contratti vigenti al momento dell’indagine;

 lo stato e il valore dei beni immobili di proprietà dell’impresa;

 ogni altro fatto idoneo a rappresentare la situazione passata e corrente non- ché la prevedibile evoluzione del business dell’impresa emittente.

Una volta delineato un quadro completo della situazione aziendale, l’arranger può dedicarsi alla definizione delle caratteristiche dell’emissione, che saranno oggetto di contrattazione nel corso degli incontri individuali o dei road show utili ad in- contrare gli investitori: gli arranger detengono rapporti privilegiati con una serie di investitori di riferimento, ai quali proporre l’opportunità dell’operazione. Si procede dunque alla strutturazione tecnica e quantitativa dello strumento, a par- tire dal piano di ammortamento, che rifletterà la capacità di generazione dei flussi di cassa che sarà emersa dall’analisi del business plan e del piano industriale.

50 Il piano di ammortamento scandisce le tempistiche di rimborso del prestito, distin- guendo fra quota capitale e quota interessi. Se ne individuano due tipologie:

 Bullet. Il rimborso è effettuato in un’unica soluzione a scadenza;

 Amortizing. Il rimborso viene effettuato gradualmente, secondo un piano di ammortamento pre-fissato. In questo caso è possibile includere anche l’ipo- tesi di pre-ammortamento, soluzione che attribuisce all’emittente la possi- bilità di pagare per un certo numero di mesi la sola quota interessi, procra- stinando l’inizio del rimborso della quota capitale.

Per incentivare la sottoscrizione, spesso si riconosce agli investitori la possibilità di convertire a scadenza l’obbligazione in azione, consentendo all’impresa di otte- nere un aumento di capitale e agli investitori un extra-rendimento tramite l’eserci- zio di warrant46. Un altro strumento che permette di incrementare il grado di ap- petibilità sono le covenants, che permettono all’investitore di mitigare il pericolo di comportamenti opportunistici da parte dell’impresa senonché monitorare co- stantemente la situazione finanziaria e patrimoniale dell’impresa. Nella prassi, le clausole più utilizzate sono:

 Negative Pledge

L’emittente si impegna a non concedere pegni, ipoteche o altre garanzie reali sugli asset materiali ed immateriali, sui crediti, e sulle partecipazioni per tutta la durata del prestito obbligazionario;

 Use of Proceeds

L'ammontare ricavato dall'emissione obbligazionaria è vincolato ad essere utilizzato verso le finalità prestabilite in sede di emissione, ad esempio de- stinate solo al progetto per il quale si è richiesto il finanziamento;

 Change of control

Qualora vi sia un cambiamento nell’assetto proprietario dell’emittente, l’in- vestitore ha diritto al rimborso di un importo predeterminato;

46 _{Il warrant è uno strumento finanziario consistente in un contratto a termine che conferisce la facoltà di}

sottoscrivere l'acquisto (warrant call) o la vendita (warrant put) di una certa attività finanziaria sottostante (underlying) ad un prezzo (detto strike price o prezzo d'esercizio) e ad una scadenza stabilita.

51

 Limitation on indebtedness

Si tratta di clausole di mantenimento di alcuni ratios sotto soglie prefissate e periodicamente monitorate (Net Debt/EBITDA) e (Gross Debt/EBITDA);

 Limiti alle operazioni sul capitale e alla distribuzione dei dividendi.

La determinazione del tasso di interesse, della periodicità della cedola e di ogni altra caratteristica dell’emissione sono il frutto delle negoziazioni che l’arranger effettua con la platea dei potenziali investitori. Le variabili che influenzano questi valori sono molteplici; fra queste è possibile sicuramente annoverare:

 la rischiosità dell’azienda emittente, eventualmente valutata con la presenza di un rating/scoring47_;

 lo spread applicato sui finanziamenti di matrice bancaria e sui titoli obbli- gazionari di durata simile;

 il grado di seniority del titolo;

 il premio per l’illiquidità dei titoli;

 la presenza di eventuali garanzie.

Quest’ultimo aspetto merita sicuramente un approfondimento. La presenza di sog- getti o meccanismi che garantiscano la solvibilità dell’impresa facilita le opportu- nità di successo dell’emissione obbligazionaria. Per accompagnare la crescita del mercato dei mini-bond, il legislatore ha delineato un sistema di garanzie pubbliche e mutualistiche di significativa importanza48_{. Rientrano in questo segmento l’ope-}

rato del Fondo di Garanzia per le PMI e della SACE, che di seguito andremo a descrivere.

Il Fondo di Garanzia per le piccole e medie imprese (FG) è stato istituito dalla Legge 662/1996 e, attraverso risorse pubbliche di provenienza statale ed europea, sostiene l’accesso al credito a favore delle PMI.

47 _{L’importanza del rating ed il modo in cui viene calcolato verrà approfondito nel corso del capitolo 4.} 48 _{L’intervento da parte di soggetti esterni che intervengono nella riduzione del rischio dell’investimento è}

52 Le imprese che richiedono l’ausilio del fondo di garanzia vengono sottoposte ad una attenta valutazione economico-finanziaria, finalizzata a verificare la capacità di rimborso del finanziamento richiesto. L’ottenimento della garanzia permette di ridurre il rischio dell’investimento e, per questa via, l’onerosità dell’operazione finanziaria. Essa, inoltre, rappresenta un grande vantaggio per gli investitori pro- fessionali ai quali, in presenza di garanzia, è concesso una riduzione degli accan- tonamenti ai fini prudenziali.

Perché l’emissione venga garantita è necessario che il mini-bond sia:

 finalizzato al finanziamento dell’attività d’impresa;

 sottoscritto dopo l’accoglimento della richiesta di garanzia da parte del FC;

 di durata compresa tra 36 e 120 mesi;

 non assistito dal altre garanzie, reali o assicurative.

Per ciascuna impresa il massimo garantibile è pari 1,5 milioni di euro e la copertura può arrivare fino al 50% del valore nominale del mini-bond nel caso di rimborso a rate (amortising mini-bond) e fino al 30% del valore nel caso si tratti di un bullet mini-bond. L’ammissibilità alla garanzia del Fondo Centrale è soggetta ad una commissione una tantum in misura pari all’1% dell’importo garantito, da versare entro 30 giorni dalla delibera positiva di concessione della garanzia.

In caso di garanzia da rilasciare su un portafogli di mini-bond, il Fondo Centrale può intervenire a condizione che le singole operazioni non superino il 3% del va- lore nominale complessivo dei titoli che compongono il portafoglio, che dovrà es- sere compreso tra i 50 e i 300 milioni di euro (l’importo della garanzia potrà, tut- tavia, essere innalzato qualora vi sia il cofinanziamento da parte di altri enti). In questi casi rimane a carico del richiedente verificare il possesso, da parte dell’im- presa, dei requisiti imposti dalla normativa del Fondo Centrale relativamente alle caratteristiche dimensionali49 _{e al settore di appartenenza dell’impresa}50_.

49 _{Possono essere garantite le imprese di micro, piccole o medie dimensioni (PMI) iscritte al Registro delle}

Imprese e i professionisti iscritti agli ordini professionali o aderenti ad associazioni professionali iscritte all’apposito elenco del Ministero dello Sviluppo Economico.

50 _{Possono essere garantiti i soggetti appartenenti a qualsiasi settore con l’eccezione delle attività finanzia-}

rie. Le imprese agricole possono utilizzare soltanto la controgaranzia rivolgendosi ad un confidi che opera nei settori agricolo, agroalimentare e della pesca.

53 Il soggetto richiedente calcola, inoltre, il rating dell’impresa che alla data di inclu- sione dell’operazione nel portafoglio, ai fini dell’ammissibilità, deve risultare non inferiore alla classe “B–” secondo la scala di valutazione Standard & Poor’s. La possibilità di richiedere una garanzia su un emissione di mini-bond può valere anche nel caso in cui il portafoglio è in fase di costituzione: è obbligatorio che la chiusura del portafoglio avvenga entro il termine indicato dal soggetto richiedente in sede di richiesta di garanzia, che non potrà, in ogni caso, superare i 18 mesi dalla data di concessione della garanzia. Qualora alla data di scadenza l’importo del por- tafoglio di mini-bond sia inferiore all’importo indicato in fasi di richiesta, scatta l’obbligo di pagare un corrispettivo al Fondo Centrale, che sarà così determinato:

 per banche e intermediari finanziari è pari al prodotto tra la commissione di messa a disposizione fondi mediamente praticata dal soggetto finanziatore alla propria clientela nei tre mesi precedenti la presentazione della richiesta di garanzia e la differenza tra l’importo per la quale è stata richiesta la ga- ranzia e l’importo effettivo garantito;

 per i gestori sarà pari al 35% della differenza tra l’importo della quota per la quale è stata deliberata la garanzia del Fondo Centrale e l’importo effet- tivo della quota garantito dal Fondo.

Il corrispettivo sarà incrementato del 5% nel caso in cui l’ammontare del portafo- glio non raggiunga i 50 milioni di euro. Anche con riferimento all’ottenimento della garanzia su portafogli di mini-bond, i soggetti richiedenti dovranno versare, entro 30 giorni dalla data di chiusura del portafoglio, una commissione “una tan- tum”, corrispondente all’1% dell’importo garantito.

Il Piano Destinazione Italia, modificando le previsione dei “Decreti Sviluppo” ha esteso la possibilità per il Fondo di concedere garanzie dirette anche a favore di società di gestione del risparmio che, in nome e per conto dei fondi comuni di investimento da esse gestiti, sottoscrivano obbligazioni o titoli similari emessi da PMI. Il Fondo per PMI potrebbe anche intervenire su cartolarizzazioni di portafo- gli di mini-bond ceduti a una società veicolo.

54 Nel 2017 il FG ha accolto quasi 120.000 domande, relative a finanziamenti per €