Il caso cinese

Le riserve straniere della Banca Popolare Cinese (PBC) sono cresciute molto negli anni novanta. Come mostra la tabella 1.1, all’inizio delle riforme le riserve in valuta estera erano minime, ma sufficienti a coprire i requisiti di un paese che importava molto poco. Nei primi anni Ottanta, la crescita delle esportazioni ha contribuito all’incremento delle riserve in valuta estera, fino al picco nel 1984. Nel 1987 si registra uno dei primi surplus in conto corrente; i flussi in entrata netti di capitale permettono l’accumulo di riserve. Nel 1990 calano fortemente le importazioni, mentre le esportazioni continuano a crescere; nei tre anni successivi invece le importazioni crescono più delle esportazioni. Nel 1993, nonostante il deficit commerciale in conto corrente, l’accelerazione dei flussi in entrata degli FDI permette il continuo accumulo di riserve.

Dall’entrata nel WTO nel 2001 aumentano importazioni ed esportazioni, e gli FDI superano i 60 miliardi di dollari tra il 2004 e il 2006; nell’ottobre 2006 le riserve in valuta estera in Cina superano mille miliardi (tabella 1.1). La crescita delle riserve in valuta straniera è continua fino ad oggi.

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Tabella 1.1: Riserve in valuta straniera a dicembre in Cina, Pil e rapporto, 1980-2014. Dati convertiti in dollari (miliardi USD)

Riserve in valuta straniera (mld) Pil (mld) Riserve estere/ Pil

1980 2,5 303,764 0,82% 1981 5,1 287,363 1,77% 1982 11,3 281,790 4,01% 1983 15 302,459 4,96% 1984 17,4 311,473 5,59% 1985 12,7 307,829 4,13% 1986 11,5 298,564 3,85% 1987 16,3 325,144 5,01% 1988 18,5 405,715 4,56% 1989 18 453,914 3,97% 1990 29,6 392,505 7,54% 1991 43,7 411,307 10,62% 1992 20,6 490,848 4,20% 1993 22,4 616,527 3,63% 1994 52,9 562,277 9,41% 1995 75,4 731,973 10,30% 1996 107 860,843 12,43% 1997 142,8 958,156 14,90% 1998 149,2 1.025,295 14,55% 1999 146,2 1.089,453 13,42% 2000 165,6 1.205,263 13,74% 2001 212,2 1.332,247 15,93% 2002 286,4 1.461,920 19,59% 2003 403,3 1.649,924 24,44% 2004 609,9 1.941,748 31,41% 2005 818,9 2.268,615 36,10% 2006 1.066,3 2.729,750 39,06% 2007 1.528,2 3.523,275 43,37% 2008 1.946,0 4.558,901 42,69% 2009 2.399,2 5.059,716 47,42% 2010 2.847,3 6.039,547 47,14% 2011 3.181,1 7.492,529 42,46% 2012 3.311,6 8.461,511 39,14% 2013 3.821,3 9.490,845 40,26% 2014 3.843,0 10.356,508 37,11%

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Nel 1994 la Banca Popolare Cinese ha unificato i cambi ufficiali e di mercato sostituendo così con uno unico, legato al dollaro. Inoltre, ha costituito un sistema di coordinamento di prezzi automatico, un mercato di cambi interbancario e l’implementazione di un sistema di accordo di cambi e vendite, nel quale le compagnie devono vendere cambio ottenuto, alla banca centrale. Fino ad allora i cittadini privati potevano acquistare solo un ammontare limitato di moneta straniera per viaggiare o per studiare all’estero, solo con l’autorizzazione del SAFE (State Administered Foreign Exchange). (Tan, Yang, & Zhu, 2008). Con il cambio legato la PBC può comprare moneta straniera quando c’è un surplus nel conto fnanziario a un valore più basso.

Dal grafico 1.12 si evince l’apprezzamento dello yuan dal 1994

Grafico 1.12: Deprezzamento del Dollaro US rispetto allo Yuan, 2006-2015

Fonte: http://www.xe.com/it/currencycharts

Se la Cina acquistasse meno dollari, lo yuan si apprezzerebbe ancora di più e metterebbe in crisi la sua competitività e le sue esportazioni. Il largo differenziale di tasso di interesse e il costante apprezzamento dello yuan, hanno contribuito ai grandi afflussi di arbitraggio in Cina, una situazione resa ancora più facile dalla crescente integrazione finanziaria della Cina e dall'internazionalizzazione della moneta cinese. Nel 2014 si prevedeva però che la Cina avrebbe allentato l’acquisto di debito americano per paura di un crollo del dollaro per via del quantitative easing. (Ubs, Wang Tao, 2014) La Cina è stata il più grande prestatore per il debito nazionale degli Stati Uniti per 6 anni, fino all’aprile 2015 quando Giappone con 1’224 miliardi di dollari di debito pubblico Usa, supera leggermente la Cina, che ne possiede i 1’223 miliardi.

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Song et al. (2011) trovano che l’ammontare di riserve in valuta estera è superiore nelle province con una maggior quota di imprese private rispetto a quelle statali; da questo formulano un modello in cui spiegano la relazione tra riallocazione dei fattori produttivi e l’accumulo di riserve in valuta straniera, (oltre che la crescita dell’economia cinese).

Il rapporto tra aziende private nazionali e il totale delle aziende private e statali (escluse quelle straniere e quelle possedute collettivamente) è cresciuto dal 4% nel 1998 al 56% nel 2007¹⁰ (Song, Storesletten, & Zilibotti, 2011). Le imprese private e statali differiscono in due aspetti importanti: produttività e accesso ai mercati finanziari. Le prime sono più produttive di circa il 9%, ma hanno un accesso meno agevolato al credito. Anche i rapporti tra capitale e produzione, e capitale e lavoro sono molto più alti nelle imprese statali, le quali utilizzano capitale più intensivamente, sia in termini di capitale per lavoratore che capitale per prodotto, mentre le private utilizzano più intensivamente il fattore lavoro.

Song et al. (2011) affermano che l’alto rendimento del capitale e le riserve in valuta estera in Cina sono spiegati dalla riallocazione del capitale e lavoro dalle imprese meno produttive finanziate esternamente nelle aziende più produttive (ad esempio con manager più capaci) ma con minore accesso al finanziamento esterno, per cui reinvestono gli utili trattenuti. Se il flusso dei risparmi è sufficientemente cospicuo, le imprese fortemente produttive superano quelle che lo sono meno, spingendole pian piano fuori dal mercato.

Durante il periodo di transizione l’equilibrio dinamico per ogni tipo di azienda mantiene un tasso di rendimento del capitale costante, dovuto alla mobilità del lavoro e alla integrazione finanziaria delle imprese meno produttive. Così a livello aggregato il tasso di rendimento del capitale cresce nella realtà e l’economia accumula riserve straniere.

Quando le imprese finanziariamente integrate si ritirano, una maggiore proporzione di risparmio domestico viene investito in asset esteri (attraverso gli intermediari). Infatti, non appena la domanda di prestiti da imprese domestiche integrate nel sistema creditizio cala, una parte crescente di fondi viene investita all’estero, costruendo un crescente credito verso l’estero. Questa previsione del modello è statisticamente consistente con il fatto che la differenza tra depositi e prestiti nella banche nazionali è cresciuta molto, rafforzando l’accumulazione di capitale in Cina con riserve straniere, come mostra il grafico 1.13.

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I dati utilizzati raccolti dal China’s National Bureau of Statistics (NBS) includono l’insieme delle imprese industriali cinesi (manifatturiere, minerarie, edili) con vendite che superano i 5 milioni di Yuan. Le percentuali sottostimano quelli reali, data l’esclusione dei dati NBS delle piccole imprese e di quelle non industriali.

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Grafico 1.13: Riserve in valuta straniera e differenza tra depositi e prestiti

Fonte: Growing like China (2011)

A seguito della transizione, si ritorna al modello neoclassico standard, in cui l’accumulazione di capitale è soggetta a rendimenti decrescenti¹¹.