Il metodo reddituale, validamente accettato, pone in relazione il valore dell’impresa al reddito tramite una certa funzione, cioè nel metodo reddituale si ha che:
VA = f (R)
dove VA è il valore complessivo dell’impresa e R il reddito che l’impresa sembra in grado di creare tramite l’attuale complesso di beni.
Si può quindi facilmente affermare che il valore di un’impresa sia direttamente correlato ai redditi che essa è in grado di produrre, tanto maggiore sarà il reddito atteso, tanto più alto sarà il valore dell’impresa.
Ciò è facilmente intuibile, infatti, se si considerano due imprese con gli stessi beni e le stesse attività e passività, un’impressa potrebbe valere più dell’altra poiché sarà in grado di produrre un reddito più elevato.
Considerato valido il processo logico esposto sopra, è il caso di soffermarsi attentamente sul tipo di funzione che lega il reddito al valore dell’impresa e precisare i parametri che compongono tale funzione.
Il tipo di funzione che lega il valore globale dell’impresa al reddito è sempre una funzione di capitalizzazione, cosa ormai universalmente accettata, cioè si considera il valore dell’impresa quale somma dei valori attuali dei redditi futuri.
Tuttavia la funzione di capitalizzazione che è utilizzata per ricercare il valore dell’impresa può assumere una struttura differente, in base al fatto che si consideri una rendita di durata indefinita piuttosto che limitata nel tempo.
Nel primo caso, utilizzato spesso per la sua semplicità di calcolo, si considera che l’impresa possa generare il reddito assunto a riferimento per un periodo indefinito di tempo, o comunque per un periodo talmente lungo che la differenza di valori sarebbe minima.
Ciò è idealmente corretto, in quanto, l’impresa si suppone che possa produrre redditi senza limiti di tempo7, anche se ciò si discosta dall’attuale realtà, ma trova comunque una giustificazione nel fatto che oltre un certo numero di anni, i valori che si trovano applicando le due rendite, quella perpetua e quella annua posticipata di durata pari a n anni, hanno una differenza minima e trascurabile.
Nel secondo caso, infatti, se si considera un determinato reddito per un arco di anni prestabiliti, si può utilizzare la formula della rendita annuale immediata posticipata di durata pari a n anni, dalla quale si avrebbe che:
VA = R x [ (1 + i) n - 1 ] / [ (1 + i) x i ]
Tuttavia determinare la durata temporale per un’impresa non è semplice, escluso i casi in cui si può cogliere un obiettivo limite temporale alla produzione del reddito (ad esempio le imprese concessionarie o quelle che hanno per oggetto lo sfruttamento di miniere o pozzi petroliferi).
Perciò si preferisce usare anche nella pratica la formula della rendita perpetua: VA = R / i
7 La vita di un’impresa si suppone senza limiti temporali, tuttavia esistono delle possibilità perché
l’affermazione precedente non sia veritiera, basti pensare al cambiamento dell’ambiente in cui opera l’impresa o a crisi finanziarie, che anche se non portano all’estinzione dell’impresa ne rideterminano sicuramente il reddito.
Nel determinare la durata dell’impresa, meglio sarebbe dire del reddito, ci si pone anche il problema della distribuzione del reddito nel tempo, cioè di come esso si presenterà nel futuro (ad esempio: immediato o differito, costante, crescente o decrescente, ecc.).
Infatti, il reddito di un’impresa difficilmente è costante nel tempo, tanto più all’inizio di un investimento o in fase di start up, quindi nel momento in cui si valuta l’impresa, bisogna prestare attenzione all’andamento che il reddito presenterà per poi tradurlo nella formula matematica.
Sarà facilmente esprimibile matematicamente il reddito che si presenta differito nel tempo, mentre il valore di un’impresa con redditi altalenanti nel tempo comporta un calcolo matematico più complesso8.
Tuttavia nella pratica si preferisce non tener conto di queste possibilità e si assume l’ipotesi semplicistica di redditi immediati e uniformi, si cercherà poi di mitigare questa ipotesi nella scelta del saggio di capitalizzazione.
La scelta del saggio di capitalizzazione è probabilmente la variabile più difficile da assumere, cioè nel ricercarla bisogna tener conto del rischio d’impresa che esprime la probabilità di non conseguire i redditi presunti o di perdere in tutto o in parte l’investimento fatto.
Si può rintracciare un’espressione che pone in relazione il saggio di capitalizzazione con il rischio d’impresa, cioè:
i = s + k
dove i identifica il saggio di capitalizzazione, s il rischio d’impresa e k l’interesse che si ha dagli investimenti a rischio nullo o quasi, come possono essere gli investimenti in buoni del tesoro o il semplice deposito in un conto corrente bancario.
8 Per tener conto della distribuzione del reddito nel tempo si è soliti di norma moltiplicare il valore
dell’impresa, trovato con l’adozione delle formule tradizionali, per un coefficiente costruito per tener conto della distribuzione del reddito nel tempo.
Questo coefficiente tiene conto sia del momento d’inizio della produzione del reddito sia della mancata uniformità del reddito nel tempo. Tuttavia il calcolo del coefficiente in oggetto presenta gravi incertezze e serie difficoltà.
Rintracciare quantitativamente i due parametri che identificano il saggio di capitalizzazione non è semplice, tanto più che il rischio d’impresa dipende da una molteplicità di fattori, per lo più esterni all’impresa e dalla stessa non controllabili.
Nella misurazione dell’intensità del rischio, infatti, bisogna tener conto innanzitutto della sicurezza politica e sociale dello stato nel quale si opera, va tenuta presente l’instabilità politica che potrebbe comportare a cambiamenti suscettibili di stravolgere le regole del mercato nel quale si opera, compresi i fenomeni monetari (si pensi ad aziende che esportano i loro prodotti e suscettibili ai cambi valutari).
Non solo il sistema politico e sociale nel quale si opera, ma anche la tipologia dell’attività svolta dall’impresa, oltre alla situazione patrimoniale e finanziaria della stessa, comportano dei rischi che vanno tenuti attentamente in considerazione.
Infatti, è da considerare il settore in cui si opera, il grado di concorrenza al suo interno, l’elasticità della domanda, la frequenza delle innovazioni tecnologiche e molti altri fattori che possono determinare un maggior reddito, ovviamente ogni fattore potrà assumere un grado differente in base al settore in cui si opera.
Anche la situazione patrimoniale e finanziaria devono essere considerate, in quanto, imprese che hanno grandi disponibilità finanziarie sono in grado di meglio sopportare periodi prolungati in assenza di redditi o con forti perdite9.
9 Se si considerano due imprese, A e B, identiche dal punto di vista del loro valore di avviamento e
per ogni altro aspetto, con la sola eccezione della grandezza dei capitali investiti, si consideri che abbiano i seguenti valori specifici:
A B
Reddito medio annuo prospettico 20.000 20.000
Distribuzione del reddito nel tempo Uniforme Uniforme
Grado di rischio corrispondente al tipo di attività svolto 1,6 (peso 5) 1,6 (peso 5)
Grado di sicurezza sociale 1 (peso 1) 1 (peso 1)
Situazione patrimoniale:
Attivo 220.000 360.000
Passivo 140.000 200.000
Netto 80.000 160.000
Della diversa situazione patrimoniale delle due imprese si può tener conto procedendo alla determinazione del loro valore globale. Ciò si spiega, molto semplicemente, dal fatto che a parità di condizioni, l’impresa B può reggere a un periodo sfavorevole degli affari meglio di quanto non possa A, può offrire quindi un maggior grado di sicurezza e tranquillità. Ammettendo questo principio, vuol dire che i saggi da assumere per la capitalizzazione devono essere diversi e pertanto il valore globale di B sarà maggiore del valore globale dell’impresa A.
Inoltre va tenuto presente lo stato giuridico in cui si trova l’impresa (amministrazione controllata, stato di liquidazione o fallimento) e analizzati i motivi per i quali si trovano in quel particolare stato.
Come si era accennato nel capitolo precedente parlando di avviamento negativo, non tutte le imprese che si trovano in liquidazione o in altri stati giuridici hanno avviamento nullo.
Infatti, l’assenza di avviamento non è determinata dallo stato giuridico in cui si trova l’impresa, ma sono da ricercare le cause che hanno portato a un determinato stato giuridico negli anni precedenti a quello in cui si è riscontrato il cambiamento, inoltre sono da approfondire le possibilità di poter ricavare dei redditi nel futuro da quelle imprese che al momento non sono produttive di reddito10.
Infine esiste sempre il rischio di eventi considerati eccezionali ma che possono manifestarsi, come crisi settoriali, che difficilmente sono prevedibili nel lungo periodo, oppure cambiamenti nei rapporti internazionali tra gli stati che possono portare a innalzamenti dei costi delle materie prime.
Nel valutare il saggio di capitalizzazione si dovrà tener presente dei vari rischi che possono verificarsi e alterare il reddito, costruire uno schema logico in grado di
Tuttavia a volte non si considera quanto detto sopra, escludendo le singole circostanze dell’azienda e considerando solo i fattori generali di rischio. Così facendo, non si tiene conto della situazione patrimoniale e pertanto i valori globali di A e di B sarebbero identici, con l’avviamento di A maggiore dell’avviamento di B: infatti, capitalizzando al saggio del 10% (si considerino i dati sopra esposti con un saggio di remunerazione dei capitali investiti a rischio nullo pari all’1%) il valore globale dell’azienda è pari a 200.000, identico sia per A sia per B; e se si deduce la misura del capitale netto si trova il valore dell’avviamento di A, pari a 120.000, e di B, pari a 40.000. Questo maggior avviamento potrebbe essere giustificato dal fatto che l’impresa A ottiene lo stesso reddito dell’impresa B pur avendo un capitale netto di soli 80.000.
L’osservazione fatta può essere realmente fondata, nel senso che l’impresa A ha, ceteris paribus, un avviamento maggiore dell’impresa B. Tuttavia ciò che non è dimostrato è la grandezza di questa differenza, perché l’avviamento deve essere 120 mila per A e solo 40 mila per B? Evidentemente perché si trascurano, nel calcolo del saggio di capitalizzazione, tutte le circostanze particolari d’impresa suscettibili di influire sul saggio di capitalizzazione.
10 Può succedere, infatti, che un’impresa non produca più redditi perché è in liquidazione ma che
questo stato non sia dovuto a ragioni economiche, quanto piuttosto a ragioni estranee all’attività quali possono essere la mancanza di accordo tra chi governa l’impresa, oppure il venir meno di un socio, ecc.
quantificare il rischio aziendale, anche se spesso è indeterminato, tramite metodologie che abbiano un fondamento razionale.
Altra problematica da affrontare nella determinazione dei valori per il calcolo della valutazione d’impresa è la scelta del reddito da capitalizzare, cioè quale reddito considerare per valutare correttamente l’impresa.
Infatti, nel determinare il reddito di un’impresa se ne possono rintracciare almeno tre varianti che possono essere utilizzate11:
• il reddito fiscale: utilizzato per calcolare le imposte, sconta di una serie di rettifiche adottate dal legislatore e molto spesso volte al solo intento di aumentare le entrate tributarie;
• il reddito contabile: molto spesso nella prassi è soggetto a “politiche di bilancio” che tendono a valorizzare alcune voci indeterminate al solo fine di accrescere il reddito o renderlo omogeneo nel tempo;
• il reddito economico: assume determinate ipotesi fondamentali per il suo calcolo, assomiglia al reddito contabile ma senza “politiche” volte a cambiare il reddito per un determinato fine.
I primi due valori non sono espressione di un indice dell’andamento economico d’impresa, proprio per i metodi con cui sono calcolati, mentre il reddito economico, l’unico che dovrebbe essere preso a riferimento12, è di sicuro adatto a rappresentare tale indice proprio per la sua obiettività nel calcolo.
Nel piano pratico il reddito contabile di alcuni bilanci interni delle imprese, con i dovuti accorgimenti, può essere preso a riferimento per la capitalizzazione dei redditi.
11 Nella pratica esistono anche altre definizioni di reddito che non sono state qui considerate perché
di norma poco utilizzate per valutare l’azienda con il metodo reddituale. Tra queste vi è il reddito gestionale o risultato di gestione, che persegue l’obiettivo di un risultato di periodo indicativo dell’andamento della gestione, oppure il reddito depurato dagli effetti dell’inflazione, o ancora il reddito reale per l’investitore che misura il reddito di periodo come differenza tra il valore dell’azienda al momento finale t1 e al momento iniziale t0, a tale importo si somma la misura del dividendo
eventualmente distribuito nel periodo.
12 Molto spesso, anche se erroneamente, il reddito fiscale è utilizzato dagli Uffici Finanziari,
soprattutto per ragioni pratiche, per valutare l’azienda e calcolare le imposte che assumono tale valore come base imponibile.
Fondamentale importanza ha anche la scelta del reddito, se storico o futuro, da prendere a riferimento.
Ambedue le scelte presentano dei vantaggi e degli svantaggi: se il dato storico può essere preferito per la sua obiettività, va comunque analizzato se esistono delle cause eccezionali che l’hanno determinato, ma anche se le circostanze storiche si possono protrarre ancora nel futuro o quali nuove circostanze possono essere considerate per determinare il reddito futuro.
Si può allora affermare che il reddito da considerare per la valutazione dell’impresa è essenzialmente quello storico, ma con i dovuti accorgimenti sulle cause e circostanze che l’hanno determinato e che possono essere considerate valide anche per il futuro.
Il reddito da considerare è pertanto un reddito normale e medio, cioè un reddito che l’azienda è in grado di produrre stabilmente, privo di fattori eccezionali che possono averlo alterato sia in positivo sia in negativo.
Il metodo reddituale fin qui analizzato consente di attribuire un valore complessivo all’azienda nel suo insieme, l’avviamento quindi sarà la differenza tra il valore trovato e quello attribuibile al patrimonio aziendale, calcolato come illustrato con il metodo patrimoniale.
L’avviamento pertanto non è stimato in via autonoma, ma solo indirettamente quale differenza, tuttavia il metodo reddituale, proprio perché considera il reddito come base di partenza per il calcolo del valore complessivo dell’azienda, tiene conto anche di quella parte di maggior reddito determinata dall’avviamento.
Il metodo reddituale è quindi da preferire a quello patrimoniale, perché considerando il reddito, si tiene conto anche del possibile avviamento che c’è nell’impresa, anche se questo non è valorizzato autonomamente.