3 L’importanza dei buy out per l’economia italiana
3.4 L’impatto positivo dei buy out nell’economia italiana
Molteplici e vari sono gli effetti che le operazioni producono sull’economia delle singole imprese e, più in generale, sul sistema economico. In Italia, le ricerche in materia sono abbondanti e permettono di fornire un quadro definitivo e convincente sulle conseguenze e sulle performance di un’operazione buy-out. Si intende, dunque,
121Piluso F., “Tecniche di finanza innovativa per il Mezzogiorno. Il venture capital e il leveraged buy-out”, Egea, Milano, 2007,
pp.58-59.
122I riflessi finanziari dell’operazione si traducono in una radicale trasformazione della struttura del passivo delle imprese sia per
l’enorme peso assegnato ai mezzi di terzi, sia per la modifica della composizione qualitativa dei debiti, sia, infine, per la peculiare configurazione dei sottoscrittori del capitale di rischio. I rischi finanziari connessi devono essere valutati preventivamente dagli acquirenti e dai finanziatori in sede di definizione del “giusto” rapporto tra capitale di rischio e capitale di credito. In altre parole, gli operatori coinvolti identificano il grado di indebitamento sostenibile dall’impresa per conseguire traguardi di equilibrio economico e finanziario e per assumere profili di rischio operativo e finanziario accettabili.
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mettere a fuoco gli effetti economico-finanziari delle acquisizioni leveraged realizzate nel territorio italiano.
I cambiamenti e i relativi effetti positivi sono una diretta e immediata conseguenza dell’operazione di LBO che non sarebbero stati ugualmente raggiunti attraverso la dinamica gestionale della struttura aziendale originaria123. Diversi studi aziendalistici hanno riconosciuto l’importanza e l’utilità dell’operazione come modello per l’acquisizione di aziende, affermando che questa tecnica può rappresentare un importante stimolo per la crescita economica, come dimostrato dai risultati economici realizzati dalle società oggetto di LBO. La letteratura disponibile su questo argomento è generalmente datata fine anni Ottanta, inizio Anni Novanta. Anche le evidenze empiriche realizzate nell’ultimo decennio confermano che le operazioni di buy-out tendono a generare ricchezza nel tempo e non c’è distruzione di posti di lavoro. L’indagine124
condotta nel 2001 dalla University of Nottingham (CMBOR) su incarico di Price Waterhouse & Coopers ed Evca (European Venture Capital Association) su un campione di trecento aziende europee oggetto di operazioni di Management Buy Out e Management Buy In, evidenzia che il 61% delle imprese ha ampliato la propria forza lavoro nel corso degli anni 1992-1997, con un incremento medio del 47% e con un progresso anche delle remunerazioni. Al fine di analizzare l’impatto economico delle operazioni di buy-out nel sistema economico italiano è possibile innanzitutto fare riferimento al working paper redatto da Insead, dall’Università Carlo Cattaneo di Castellanza e da AIFI nel 2001125. Ha cercato ad analizzare centouno casi di operazioni di Management buy-out realizzati attraverso l’uso della leva finanziaria con la partecipazione di investitori istituzionali nel capitale di rischio. L’analisi di oltre 100 operazioni riconducibili alla tipologia di management leveraged buy-out poste in essere in Italia tra il 1988 ed il primo semestre 2000 ha mostrato come il tasso di crescita medio annuo del fatturato delle società target sia aumentato dal 7.6%, rilevato nell’anno precedente all’operazione, all’11.7% nei due anni successivi; come la crescita media annua del reddito operativo sia passata dal 4.8% al 22.7% e come la crescita media annua degli occupati nelle imprese interessate in operazioni di LBO sia
123Piluso F., “Tecniche di finanza innovativa per il Mezzogiorno. Il venture capital e il leveraged buy-out”, Egea, Milano, 2007,
p.60.
124EVCA, “Survey of the Economic and Social Impact of management Buyouts and Buyins in Europe”, Research Paper, January
2001.
125AIFI, INSEAD, UNIVERSITA’ CATTANEO CASTELLANZA (2001), Research paper “The Economic impact of Management Leveraged Buy-Out”, Milano, Luglio 2001.
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aumentata dall’1% all’1.6%, di contro ad un tasso di diminuzione dell’occupazione dell’1.5% annuo, durante lo stesso periodo considerato, nelle piccole e medie imprese italiane. Lo studio conferma la concentrazione dei buy-out in tre settori: manifatturiero, chimico e beni d largo consumo. In quegli anni, mentre il dato economico indicava nello strumento del LBO un fattore ed uno strumento di sviluppo e di crescita economica, imprenditoriale e sociale, il quadro normativo risultava neutro rispetto all’istituto in quanto non l’aveva mai preso in considerazione. Questi numeri mostrano che generalmente con le operazioni di buy-out si crea valore e che questo valore non è esclusivamente a favore degli azionisti126. L’indagine in questione evidenzia quindi un miglioramento generale delle performance post-buy out. Successivamente è importante citare la seconda indagine significativa pubblicata da Aifi nel 2006 in collaborazione con PriceWaterHouseCoopers su un campione di 32 operazioni di buy out, società acuisite con la tecnica del LBO e che sono state oggetto di disinvestimento nel periodo compreso tra il 2002 e il 2004127. Tali aziende sono state messe a confronto con un benchmark di riferimento, costituito dalle imprese analizzate dalla ricerca “Le medie imprese industriali italiane” svolta dall’Ufficio studi di Mediobanca, in collaborazione con il Centro Studi di Unioncamere. L’impatto economico dei buy-out viene misurato con tre variabili fondamentali: crescita dell’occupazione, dei ricavi e del margine operativo lordo. I risultati della ricerca hanno messo in evidenza che le aziende oggetto di buy-out hanno registrato un tasso di crescita annuale dell’occupazione, dei ricavi e del margine operativo lordo superiore al benchmark.
Figure 11. Crescita annua dell’occupazione in Italia
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 10,70% 0,30% 1,10%
Aziende oggetto di Buy-Out Benchmark medie imprese Crescita occupazionale nazionale
Fonte: AIFI, PWC (2006)
126
Colonna P., Carissimo G., Wenzel H.U, D'Anselmo N., Spisni M., “Da manager a imprenditori: esperienze di MBO”, in Economia & Management, fascicolo n.1, 2003, p.18.
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Figura 12. Figura 13.
Crescita annua dei ricavi in Italia Crescita annua EBITDA in Italia
Fonte AIFI, PWC (2006) Fonte AIFI, PWC (2006)
La stessa ricerca viene proposta e pubblicata da AIFI e PWC nel 2008 per il periodo 1999-2006. Questo studio si basa invece su un campione di 143 disinvestimenti (83 Venture Capital e 60 Buy-out). Per misurare l’impatto delle operazioni di buy-out sulle aziende italiane, i risultati dei principali indicatori di performance sono confrontati con quelli registrati dal benchmark di riferimento che in questo caso è costituito dalle imprese analizzate dalla ricerca “Dati cumulativi di 2015 società italiane” svolta dall’Ufficio Studi di Mediobanca. Il confronto evidenzia la crescita accelerata nelle aziende oggetto di buy-out rispetto a quelle che non hanno subito l’operazione. Infine, secondo la ricerca di PWC e AIFI pubblicata nel 2012128
, le aziende oggetto di buy-out nel periodo 2003-2010 presentano una crescita dei ricavi, dell’EBITDA (Margine operativo Lordo) superiore a quella di altre aziende italiane di dimensioni simili. Il campione scelto è costituito da 317 disinvestimenti (174 Venture Capital e 143 Buy-out) effettuati in Italia da operatori Private Equity, mentre il benchmark selezionato è stato estrapolato dalle informazioni incluse nella ricerca “Dati cumulativi di 2030 società italiane”, una ricerca svolta dall’Ufficio Studi di Mediobanca. Scendendo nel dettaglio del sotto-campione dei buy-out, i ricavi delle aziende oggetto di buy-out (acquistate con capitale proprio o di debito) si attestano un CAGR medio, calcolato come la media dei CAGR registrati da ogni azienda inclusa nel campione per ciascun indicatore di performance, del 7.6% per i ricavi, mentre il benchmark registra un CAGR medio solo del 4.2%. Anche la crescita annua
128Aifi, Pwc (2012), “L’impatto economico del Private Equity e del Venture Capital in Italia”, Marzo 2012.
10,00% 3,30% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00%
Aziende oggetto di Buy-Out Benchmark medie imprese +6.7% 14,30% -4,10% -10,00% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00%
Aziende oggetto di Buy Out Benchmark medie imprese
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dell’EBITDA è superiore del 13.6% rispetto al benchmark. Infine la crescita occupazionale nelle imprese partecipate da PE (CAGR 6%) è superiore alla crescita occupazionale italiana registrata per lo stesso periodo (-0.4%) e superiore del 6.2% rispetto al benchmark di riferimento (-0.2%). Gli studi riportati confermano nel complesso che l’impatto economico delle operazioni buy-out risulta molto positivo poiché nel periodo successivo all’operazione le aziende registrano valori nettamente superiori, rispetto al periodo pre buy-out, nei principali indicatori di performance; il tasso di crescita medio annuo del fatturato, la crescita media annua del reddito operativo e degli occupati sono superiori anche al campione utilizzato come benchmark. Dati che confermano la creazione di valore, attraverso queste operazioni, per le imprese italiane e per l’intero sistema economico nazionale. Una volta terminata l’acquisizione dell’azienda target e la modifica dell’assetto proprietario, è necessario sostituire il top management, smobilizzare asset non rilevanti e una minima riduzione del personale per dare avvio a un processo di crescita. Inoltre, nel periodo post buy-out, le imprese implementano una vasta gamma di strategie di crescita e queste, generalmente, conducono a significative crescite nel fatturato e nell’EBIT; si registra una crescita del fatturato più veloce di quella dei loro concorrenti senza buy-out. Le aziende italiane che hanno subito un’operazione di questo tipo contribuiscono maggiormente alla crescita economica e dell’occupazione rispetto alle altre imprese italiane di media dimensione. Dai dati elaborati dalle ricerche disponibili emerge che, a livello aggregato, le aziende oggetto di Buy Out crescono in maniera molto maggiore rispetto alle aziende non oggetto di tali operazioni. Dopo aver riportato i diversi risultati positivi delle ricerche empiriche sulle imprese italiane e di particolare interesse per i proprietari, gli azionisti, si continua descrivendo l’impatto delle operazioni di LBO anche sugli altri stakeholder, interni ed esterni. Le acquisizioni d’impresa che sfruttano la leva finanziaria sono in grado di portare benefici sia agli azionisti che agli stakeholder e, in generale, al sistema economico-sociale italiano. Il leveraged buy-out è stato contestato in quanto lo si considerava vantaggioso solo per gli azionisti e non gli altri stakeholder. Questa tesi è stata smentita da un’altra verifica empirica che rappresenta un aggiornamento delle più recenti indagini svolte con riferimento all’Italia. Si tratta di uno studio significativo condotto su un campione composto da 90 società italiane che sono state oggetto di acquisizione con la tecnica di LBO e di
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LMBO nel periodo 2003-2005129. Sono state utilizzate variabili in grado di rappresentare il benessere e la soddisfazione degli azionisti e degli altri stakeholder facendo ricorso a dati quantitativi. L’impatto sugli stakeholder interni (azionisti, management, dipendenti) viene esaminato attraverso l’evoluzione di indicatori che esprimono i risultati economico-finanziari conseguiti (Ebitda, fatturato, ROA, ROE, Acquisti, occupazione e livello medio dei salari), mentre quello per gli stakeholder esterni (clienti, fornitori e Stato) si misura attraverso l’evoluzione degli acquisti, della durata media dei crediti e dei debiti commerciali, e delle imposte sul reddito. I risultati ottenuti sono confrontati con quelli tratti dal campione elaborato da Mediobanca di 553 medie imprese italiane, considerato il benchmark di riferimento. Gli effetti positivi derivanti dall’incremento quantitativo delle variabili citate, tra l’anno precedente a quello nel quale è avvenuta l’operazione e nei due anni successivi, confermano che gli stakeholder interni risentono positivamente delle operazioni di LBO. Per quanto riguarda il fatturato, il relativo tasso di sviluppo delle aziende oggetto di LBO e di LMBO è superiore negli anni successivi all’operazione e a quello calcolato per il benchmark. Quindi l’incremento registrato da entrambi i campioni testimonia l’effetto positivo delle operazioni. Anche i dati elaborati rispetto all’EBITDA in valori assoluti, affermano il miglioramento della redditività operativa per le imprese italiane post- acquisizione. Invece , per gli indicatori ROA e ROE, si registrano valori positivi solo nel secondo anno successivo all’acquisizione. Il peggioramento iniziale è giustificato dai costi specifici legati all’acquisizione e dai maggiori oneri finanziari, mentre il miglioramento deriva dai maggiori ammortamenti associati alla differenza di fusione che si verifica tipicamente nelle operazioni di LBO, nelle quali il prezzo pagato generalmente è superiore al patrimonio netto contabile. Nello studio condotto sulle operazioni LBO e LMBO, gli indicatori espressivi dei principali risultati economico- finanziari confermano un leggero peggioramento nei primi anni e una decisa ripresa solo nel secondo anno successivo l’acquisizione in quanto si registrano miglioramenti di efficienza con il nuovo soggetto economico. Le variabili di interesse per i dipendenti (operai, impiegati, quadri, dirigenti) sono naturalmente il livello di occupazione e dei salari medi che subiscono lievi cali nell’anno stesso dell’acquisizione seguite da successivi recuperi. I risultati finora evidenziati della ricerca empirica in questione sono in linea con quelli delle altre indagini svolte in Italia. Il livello di soddisfazione degli
129Dessy A., “L’impatto del leveraged buy-out su azionisti e stakeholder: l’evidenza empirica in Italia”, in Economia & Management, fascicolo n.4, Luglio-Agosto 2010, pp.75-84.
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stakeholders esterni vale a dire clienti, fornitori e Stato è studiato attraverso la durata
media dei debiti verso fornitori e dei crediti verso i clienti, gli acquisti da parte dei clienti e il carico fiscale. I clienti aumentano i proprio acquisti e i fornitori godono di una crescita dei volumi delle proprie forniture. Si nota un incremento della scadenza media dei debiti verso i fornitori e viceversa una riduzione della scadenza media dei crediti verso i clienti. Alla luce di questi dati si può accertare che le operazioni di LBO producono conseguenze positive sia per gli azionisti che per gli altri stakeholders delle imprese coinvolte. I buy-out, alla luce di questi risultati, giocano un ruolo positivo per l’economia; essi sono importanti meccanismi di ristrutturazione che conducono a una migliore performance e competitività, incrementano l’occupazione e il livello di coinvolgimento dei dipendenti e nel complesso aumentano il valore delle imprese italiane portando benefici al complessivo sistema economico nazionale.
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