La struttura finanziaria di un leveraged buy out

Come è noto, un’operazione di LBO si caratterizza per il fatto di finanziare l’acquisizione della target, facendo ricorso in massima parte al capitale di debito. Una spiegazione del forte ricorso al debito è offerta dal convergere di due fattori: la scarsa disponibilità di fondi a disposizione dei soggetti promotori ed il desiderio di quest’ultimi di mantenere il controllo dell’impresa. Questa è la ragione per cui la dimensione del capitale proprio è tenuta al minimo, non dipende dalla mancante disponibilità dei soggetti esterni a sottoscrivere quote di capitale, ma soprattutto dalla volontà dei manager e dei familiari, che realizzano l’operazione, di essere indipendenti e liberi da condizionamenti che, invece, ci sarebbero nel caso di allargamento della compagine societaria.

Il capitale di rischio della società Newco può essere sottoscritto:

 dai promotori dell’operazione di LBO (management interno, management esterno, dipendenti, nucleo familiare, ecc);

 da intermediari finanziari specializzati in operazioni di private equity (investitori istituzionali nel capitale di rischio).

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Il resto dell’operazione è finanziata facendo ricorso in massima parte al capitale di debito o di terzi. La possibilità di ottenere capitale di terzi dipende dalle attività aziendali disponibili ad essere cedute e dai flussi di cassa prospettici. In particolare, per le banche in un’operazione di buy out, quello che è importante è il progetto sottostante. L’abilità della banca sarà quella di capire se il business plan, così com’è presentato su tre anni, si verificherà o meno; in caso negativo, sarà necessario cambiare alcune caratteristiche della struttura finanziaria stessa. Si parlerà, soprattutto dei principali contratti di finanziamento poiché il mercato obbligazionario non è utilizzato nelle PMI: l’uso delle obbligazioni è quasi assente a causa del costo dell’emissione e dei mercati adatti alla sottoscrizione. Nel capitale di terzi, quindi, si individuano due tipologie diverse di debito a seconda dei differenti gradi di priorità nel rimborso: debito ordinario (Senior debt) e debito subordinato (Junior debt).

In primo luogo, il debito senior è privilegiato nel rimborso rispetto al debito junior in caso d’insolvenza dell’impresa. I finanziamenti apportati da intermediari rappresentano dei prestiti di medio-lungo termine caratterizzati dal fatto di garantire ai finanziatori, generalmente banche tradizionali o sindacati di banche, un diritto rimborso prioritario rispetto agli altri portatori di capitale di debito subordinato e capitale di rischio. I finanziamenti ordinari costituiscono circa il 50% del capitale totale fornito alla Newco e l’ammontare complessivo del finanziamento cedibile dipende dai flussi di cassa attesi della target, nonché dal valore degli assets di quest’ultima a garanzia del debito (sia beni materiali che beni immateriali i quali rappresentano le principali vie di uscita del finanziatore in caso di difficoltà o fallimento dell’operazione)87

. I finanziamenti senior sono provvisti, come ulteriore tutela, delle negative e positive covenants, le quali consistono rispettivamente in divieti o limitazioni e in impegni a rispettare alcune azioni per la società titolare del prestito. Il contratto di finanziamento prevede generalmente una diminuzione dello spread, sommato al tasso stabilito, in parallelo con il rimborso del prestito e la progressiva riduzione del rischio finanziario88. I debiti primari sono solitamente garantiti dalle attività patrimoniali, ma possono assumere anche la forma di debiti non garantiti quando l’importo del finanziamento supera il valore dei beni dati a garanzia. In questa circostanza, il tradizionale approccio

87_{Zambelli S., “Il leveraged buy-out in Italia: controversie e casi aziendali. Profili istituzionali e finanziari prima e dopo la riforma} del diritto societario”, Aracne S.r.l., Roma, 2005, p.51

88_{Pappalardo A.,“Come finanziare le operazioni di operazioni”, in Rivista Analisi finanziaria, fascicolo n.1, volume n.29,}

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asset based lending è sostituito dalla tecnica cash flow lending che prevede il rimborso

del debito con i flussi di cassa futuri. Un’ottica di questo tipo è utilizzata nell’erogazione di prestiti subordinati.

In effetti, oltre agli intermediari finanziari che apportano prestiti ordinari, possono intervenire intermediari (fondi di investimento, fondi pensione, compagnie assicurative) interessati ad offrire prestiti subordinati alla Newco. Il subordinated debt si configura come quella forma di finanziamento a cui è necessario rivolgersi quando il valore stimato degli asset non consente di garantire l’importo finanziato per il prezzo di acquisto della target. I prestiti subordinati rientrano fra gli strumenti finanziari “ibridi”, definiti anche mezzanine financing, in quanto sono caratterizzati da elementi che li accomunano al capitale di debito ordinario, nonché da elementi che li rendono simili al capitale di rischio. Rientrano in questa categoria, per esempio, le obbligazioni convertibili oppure prestiti obbligazionari con il pagamento differito degli interessi (zero cupon) e rendimenti legati a diritti d’opzione (warrant) per la sottoscrizione di azioni dell’emittente in prossimità del debito, ovvero quella delle azioni privilegiate89

. Si tratta di finanziamenti più rischiosi dei prestiti senior in quanto, in caso in insolvenza dell’impresa emittente, sono rimborsabili in via subordinata e residuale, solo dopo che sono stati interamente soddisfatti i creditori ordinari dell’impresa. Spesso i crediti subordinati non sono accompagnati da alcuna garanzia. La restituzione di questi si fonda, quindi, esclusivamente sulla capacità dell’impresa target di generare cash flow sufficienti per remunerare tutte le fonti di capitale offerte90. Oltre alla caratteristica della subordinazione, il piano di rimborso del subordinated debt è generalmente strutturato in modo tale che, a fronte del normale pagamento di quote interesse e quote di capitale ai creditori senior, vi sia il solo pagamento delle quote interesse ai creditori junior. Questi ultimi sono rimborsati del capitale, solo quando il debito senior è stato interamente ripagato. In pratica è come se il debito subordinato fosse dotato di un grace

period, nel corso del quale non è previsto il rimborso delle quote capitale, pari alla

scadenza del debito senior. Il debito subordinato è generalmente dotato, analogamente al debito senior, di una garanzia reale nei confronti delle attività dell’impresa debitrice. Tale garanzia è tuttavia residuale rispetto a quella del debito senior. In caso

89_{Pencarelli T., “Leveraged buy-out e processi di successione nelle imprese familiari”, in Economia & Management, fascicolo n.5,}

1993, pp.77-78.

90_{Cit. Zambelli S., “Il leveraged buy-out in Italia: controversie e casi aziendali. Profili istituzionali e finanziari prima e dopo la} riforma del diritto societario”, Aracne S.r.l., Roma, 2005, p.53

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d’inadempienza dell’impresa, i creditori senior si rifanno sulle attività in considerazione, e solo se il ricavato della liquidazione supera il valore nominale del debito senior, il debito subordinato viene rimborsato parzialmente o totalmente. Le caratteristiche di flessibilità e il peculiare profilo di rischio/rendimento del debito mezzanino lo rendono uno strumento finanziario particolarmente vantaggioso, non solo per gli investitori che lo sottoscrivono, ma anche per gli altri soggetti finanziatori (intermediari creditizi in veste di creditori senior e investitori in capitale di rischio) dell’impresa emittente. Tali vantaggi sono prevalentemente connessi alla natura di strumento di finanziamento/investimento che si colloca in posizione intermedia, in termini di rischio e di costo/rendimento, fra capitale di rischio e capitale di debito. I vantaggi offerti dal debito mezzanino sono particolarmente evidenti nei casi di acquisizioni finanziate mediante un elevato grado di leva finanziaria, per le quali tale strumento ha finora trovato prevalente applicazione91. Il finanziamento mezzanino viene utilizzato quando via sia un divario tra il finanziamento senior disponibile ed il prezzo d’acquisizione. Il mezzanino può essere strutturato come un finanziamento “PIK” (Payment in Kind) e prevede il non pagamento degli interessi per un periodo variabile tra 1 e 3 anni che, però, sono portati ad aumento del prestito stesso. Tale modalità di remunerazione risulta utile e vantaggiosa per imprese caratterizzate da un limitato free cash flow negli esercizi immediatamente successivi al buy out e permette di spostare nel tempo gli esborsi finanziari pur mantenendo il vantaggio della deducibilità fiscale degli interessi stessi. Si ricorda che i fondi raccolti a sostegno dell’operazione sono destinati non soltanto a coprire il prezzo di acquisizione, ma anche i costi di strutturazione dell’operazione (assistenza legale, consulenze finanziarie, studi di mercato, due diligence fiscale e contabile) e il rimborso del pre-esistente debito della società target92. Nella fase di pianificazione, dopo aver valutato il rischio operativo e quindi aver verificato la capacità della società target di produrre flussi finanziari sufficienti a coprire il debito contratto, il management, come accennato precedentemente, passa ad individuare eventuali iniziative da implementare una volta terminata l’acquisizione della società target, considerate necessarie per migliorare la capacità di generare flussi finanziari.

91_{Forestieri G., “Corporate & Investment Banking”, Seconda Edizione Egea, Milano, 2003, pp.278-279.} 92_{Pappalardo A., “Come finanziare le operazioni di operazioni”, in Rivista Analisi Finanziaria, p.41.}

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E’ doveroso ricordare che, quando l’operazione di acquisizione è realizzata in misura prevalente con capitale di debito e limitato investimento finanziario del compratore, in termini di capitale di rischio, si fa ricorso alla leva finanziaria. Si definisce leva finanziaria o leverage come la diversa combinazione di capitale di debito e di capitale proprio. Nella struttura finanziaria delle operazioni di buy out italiane si distinguono la componente dell’equity e del debito e, nell’ulteriore scomposizione di quest’ultimo rientrano anche altre forme di finanziamento: il finanziamento mezzanino

e il debito subordinato, il cui peso percentuale è aumentato decisamente negli anni.

All’inizio degli Anni Novanta, rilevante era il peso ricoperto dal capitale di rischio che si traduceva in un minor impiego della leva finanziaria e a un rapporto debiti e mezzi propri decrescente. Successivamente è stata la quota dell’indebitamento ad aumentare maggiormente, modificando la struttura finanziaria delle operazioni in oggetto nel corso degli anni. Secondo i dati storici elaborati da AIFI, relativi alla leva finanziaria, utilizzata nei buy out italiani, nel 1994 il livello di leva finanziaria era dell’1.7. A partire dalla seconda metà degli anni Novanta, il grado di leva impiegato nelle operazioni tornò a salire, favorito dalle migliori condizioni economiche generali (abbassamento dei tassi di interesse), un percorso di crescita colmato nel 1998 con un livello pari a 2.2, un dato mai registrato in Italia per le operazioni di buy out. A partire dal 1999, il rapporto debt/equity si ridusse per una serie di fattori: il rialzo dei tassi di interesse che ha reso meno conveniente il ricorso all’indebitamento e la forte disponibilità di liquidità da parte degli investitori di capitale di rischio alla ricerca di rendimenti sempre più elevati e all’investimento in operazioni di buy-out di dimensioni sempre più grandi. Questa tendenza del grado di leva si confermò anche nel corso del 2000. Lo studio realizzato in Italia su 101 aziende oggetto di buy out (in particolare operazioni di management leveraged buy-out) nel periodo compreso tra il 1988 e il primo semestre del 2000, conferma che la quasi totalità (92%) delle operazioni di buy- out, condotte da parte di investitori istituzionali nel capitale di rischio, ha utilizzato lo strumento della leva finanziaria93. Dal 2001, si registra un leggero incremento del livello di leva che si attesta a 1.19 e nel 2002, pari a 1.33. Per il 2003, viene confermata la tendenza di aumento della leva finanziaria e quindi la tendenza di un forte ricorso al debito. Secondo dati AIFI, il livello medio di leva finanziaria utilizzato nelle operazioni di buy out si aggira a 1.9. Dal dilagare della crisi economica del 2007, il grado di leva

93_{AIFI, INSEAD, UNIVERSITA’ CATTANEO CASTELLANZA (2001), “The Economic impact of Management Leveraged Buy-} Out”, Research Paper, Milano, Luglio 2001, p.16.

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si è ridotto a causa della stretta del mercato creditizio da parte delle banche, canali ordinari delle imprese. Tale contesto ha comportato un’inevitabile riduzione, nello scenario attuale e futuro, delle operazioni a debito. Scendendo nel dettaglio, come dimostra il grafico proposto qui di seguito, dal 2005 al 2007, c’è una predominanza del debito sull’equity che caratterizza la struttura finanziaria delle imprese. Per tutto l’arco temporale di osservazione la percentuale di debito è superiore al 50%. Nel 2006 si registra addirittura nella struttura finanziaria delle imprese una percentuale di debito del 72%. Nel 2008, la percentuale dell’equity è in crescita rispetto all’anno precedente e, secondi dati provvisori AIFI, nel 2009, si ha un calo dell’incidenza del debito sul totale, facendo registrare un 50% per entrambe le tipologie di capitali; questo andamento negativo per il debito si può ricondurre alla contrazione dell’offerta di capitale di debito e alla maggiore rigidità delle clausole imposte dal sistema bancario. Il credit crunch, inoltre, ha portato a un cambiamento nella ristrutturazione tecnica del debito, cioè delle condizioni complessive che riguardano il rapporto contrattuale tra finanziatore e debitore. In questa situazione turbolenta, i finanziatori non sono più disposti ad assumersi un rischio di finanziamento e i livelli di leva di conseguenza si sono ridotti. La contrazione dell’offerta di debito è confermata anche dalla ricerca condotta nel 2008, un’indagine che ha coinvolto gli operatori nel mercato degli LBO in Italia. Il 96% del campione ritiene che l’attuale livello di leva finanziaria sia minore rispetto al livello ante crisi e, per quanto riguarda le opinioni sulle tendenze di tale rapporto entro la fine del 2008, il 57 % del campione prevede una leva stabile, mentre il 41% si aspetta una riduzione del rapporto di leva94. Negli anni 2008-2009, si registra una diminuzione del numero degli investimenti in operazioni di acquisizione con indebitamento (buy-out), ma non dell’ammontare investito in queste operazioni. Negli stessi anni, crescono, infatti, gli investimenti nelle piccole e medie imprese italiane (PMI), cioè nelle imprese con meno di 250 dipendenti, in quanto presentano le caratteristiche ideali per le operazioni di buy-out95.

94Valter Conca, Riccardi V., “Credit crunch, contrazione della liquidità e LBO: quali cambiamenti nel mercato del leveraged finance”, in Economia & Management, fascicolo n.1, 2009, p.52.

95AIFI (2010), Gervasoni A., “Il mercato italiano del Private Equity e Venture Capital nel 2009”, Convegno Annuale AIFI, 15 Marzo 2010.

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Figura 10. Distribuzione dell’uso della leva finanziaria dal 2005 al 2009

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2005 2006 2007 2008 2009 64% 72% 64% 57% 50% 36% 28% 36% 43% 50% Equity Debito Fonte: AIFI

Secondo i risultati di un’indagine condotta nel 2010, oltre la metà degli operatori di

Private Equity (58%) ritiene che la leva finanziaria nei buy out aumenterà nel corso

dell’anno96

. Il Private Equity è sempre più vicino agli imprenditori italiani che cercano un’alternativa alla difficoltà di reperire liquidità dal sistema creditizio; questi operatori specializzati entrano nel capitale di rischio di imprese colpite dalla crisi, garantendo le risorse per lo sviluppo e la crescita. Come si è dimostrato con in dati riportati, la maggior parte delle operazioni buy out nel territorio italiano è realizzata attraverso l’uso della leva finanziaria che è componente essenziale, finalizzata, prevalentemente, a benefici fiscali e a massimizzare il ritorno sull’investimento in equity, laddove le operazioni ricorrono al debito. Le imprese italiane sono molto indebitate poiché l’indebitamento viene premiato rispetto al capitale di rischio. Infatti, la normativa fiscale permette la deduzione degli interessi passivi e impone la doppia tassazione dei dividendi, remunerazione per i conferenti di capitale di rischio, facendo risultare il debito più vantaggioso. L’utilizzo della leva non dovrebbe compromettere la performance delle imprese oggetto di tali operazioni che generalmente registrano risultati positivi superiori a quelli di aziende concorrenti, caratterizzate da un basso livello d’indebitamento. Il segmento buy-out è quello più importante, per ammontare investito, di tutto il settore private equity e allo stesso tempo è caratterizzato da un basso tasso di insuccessi, da rendimenti e da ritorni in media più alti rispetto alle altre categorie che compongono il settore PE. Concludendo, l’operazione in oggetto, che comporta una prudente sostituzione del capitale azionario con capitale di terzi

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nell’ambito di un processo di cambiamento dell’assetto proprietario, non può essere contestata in tutti i casi in cui dia avvio a un processo di crescita, solo la presenza dei requisiti evidenziati nel corso dello studio aumenterà la probabilità di successo dell’operazione, quindi, anche con un rilevante grado di indebitamento si assiste ad un incremento della redditività operativa e del capitale proprio, con conseguente incremento del valore dell’impresa. La trattazione degli effetti positivi e negativi derivanti da queste operazioni di finanza straordinaria è rimandata al prossimo paragrafo.