SOMMARIO: 1. Ottiche e approcci di valutazione - 2. Metodi di valutazione - 2.1 Metodo finanziario - 2.1.1 Metodo finanziario sintetico - 2.1.2 Metodo finanziario analitico - 2.2 Metodo reddituale - 2.2.1 Metodo reddituale semplice - 2.2.2 Metodo reddituale complesso - 2.3 Metodo patrimoniale - 2.3.1 Metodo patrimoniale semplice - 2.3.2 Metodo patrimoniale complesso - 2.4 Metodi misti - 2.4.1 Metodo misto con stima autonoma dell'avviamento - 2.4.2 Metodo del valor medio - 2.4.3 Metodo dell'EVA® (Economic Value Added) - 2.5 Surplus asset - 2.6 Metodi empirici - 2.6.1 Metodo dei multipli di mercato - 2.6.1.1 Multipli equity side - 2.6.1.2 Multipli asset side - 2.6.1.3 Scelta del campione di riferimento - 2.6.2 Metodo delle transazioni comparabili - 3. La stima dei tassi: panoramica generale, parametri e modelli - 3.1 Costo del capitale - 3.1.1 CAPM - 3.1.1.1 Tasso privo di rischio - 3.1.1.2 Il premio per il rischio - 3.1.1.3 Il beta - 3.1.2 MCAPM e BUM - 3.2 Costo medio ponderato del capitale - 3.1.1 Costo del capitale di debito - 3.2.2 Il rapporto D/E - 4. Struttura finanziaria.
1. Ottiche e approcci di valutazione
La teoria valutativa è solita distinguere fra diverse configurazioni di valore, sulla base degli scopi e della prospettiva in cui il valutatore si pone. In tale ambito, egli potrà assumere un':
Ottica indipendente: a essa fa riferimento il Codice Civile quando disciplina le fattispecie in materia di conferimenti in natura, trasformazione di società di persone in società di capitali e congruità del rapporto di cambio; in tali situazioni, il parere richiesto all'esperto astrarrà da giudizi di convenienza delle parti interessate all'operazione e dagli
effetti da essa causati.
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tipo stand - alone e
as - is; con riferimento al primo aspetto, si va a considerare il complesso oggetto di studio in maniera autonoma e indipendente, mentre in relazione al secondo, si valuta l'azienda così com'è, in base alle condizioni attuali di funzionamento (anche in termini di fattori di rischio specifici) e senza modifiche nello stile manageriale e nel modello di business dell'impresa 1. In tali casi, infatti, si determinerà un "valore generale e neutrale" del complesso oggetto di stima (il quale prende il nome di valore economico del capitale), in quanto non riferibile a uno specifico elemento e che prescinde da giudizi di favore del perito nei confronti di una delle parti in causa.
Ottica dipendente (o di parte): in tale situazione l'esperto andrà a considerare gli effetti che l'operazione causerà nella sfera dei soggetti contraenti, in materia, ad esempio, di sinergie e dispersioni 2, valutando tutti quegli elementi che derivano dall'operare congiunto con un nuovo complesso, e impiegando, pertanto, logiche di tipo Combined Firm Valuation .
Ai fini della valutazione di un sistema aziendale, vi sono differenti approcci cui fare riferimento. In particolare, si potrà distinguere fra criteri asset side ed equity side.
Le differenze fra essi riguardano soprattutto la diversa cultura valutativa e l'impatto che si avrà in termini di formule da utilizzare, le quali subiranno lievi modifiche a seconda dell'approccio impiegato. Divergenze non si avranno, invece, sul risultato scaturente dal procedimento valutativo, che dovrà essere il medesimo in entrambi i casi3. Si precisa fin da subito, che in ambedue gli
1
Massari, Zanetti, Valutazione. Fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e finanziario, 2008, pag. 24.
2
E. Gonnella, Logiche e metodologie di valutazione d'azienda. Valutazione stand - alone, 2008, pag. 30. 3Come riportato da Massari e Zanetti ciò accade se "i parametri delle formule di valutazione sono stati determinati con criteri coerenti e se le ipotesi in merito alla dinamica dell'indebitamento vengono correttamente tradotte nella rappresentazione dei flussi nelle due prospettive." (Massari, Zanetti, Valutazione, op. cit., pag 83)
93 approcci, i flussi (reddituali o finanziari che siano) saranno calcolati al netto delle imposte, che non impattano perciò sulla distinzione sotto esposta.
Figura 1. Prospettiva asset side ed equity Side
Fonte: relazione di valutazione del ramo Gabetti
Come si può vedere dalla Figura 1. l'approccio asset side, tipico della cultura anglosassone, va a impiegare flussi lordi (o unlevered), cioè valori che prescindono dagli oneri finanziari, nei metodi reddituali, e dalla variazione dell'indebitamento netto nei metodi finanziari 4. Scontando tali tipologie di flussi si giunge pertanto alla determinazione dell'Enterprise Value (o valore economico del capitale operativo investito). Esso rappresenta la remunerazione spettante a coloro che investono in azienda, siano essi portatori di risorse a titolo di capitale proprio o a titolo di capitale di debito. Il tasso di sconto dei flussi lordi che dovrà essere utilizzato è rappresentato pertanto dal WACC (Weighted Average Cost of Capital),il quale, non essendo altro che il costo medio ponderato del capitale, meglio si adatta a considerare le risorse apportate a vario titolo dai diversi finanziatori. In virtù del fatto che i flussi sono al lordo degli oneri finanziari, per determinare l'equity value (o valore del capitale di proprietà) si dovrà sottrarre
94 dal valore dell'Enterprise Value il valore dell'indebitamento (rappresentato dalla Posizione Finanziaria Netta5).
Differente è, invece, l'approccio equity side, tipico della cultura italiana, nel quale si vanno a impiegare flussi netti (o levered), che permettono di giungere immediatamente al calcolo dell'equity value 6. Tale differenza impatta sul tasso di sconto da utilizzare. Il principio della coerenza fra tassi e flussi è infatti imprescindibile, calcolando direttamente il valore dell'equity anche il tasso da utilizzare dovrà considerare la sola remunerazione spettante al capitale di proprietà; i flussi saranno, pertanto, scontati impiegando il Ke.
2. Metodi di valutazione
La ricchezza metodologica cui attingere per far fronte alla crescente richiesta di misurazione del valore, è assai varia. È giusto fin da subito chiarire che gli esperti chiamati a esprimere un giudizio su un determinato bene o complesso, per ridurre l'incertezza insita nel procedimento di valutazione stesso, andranno a impiegare, contemporaneamente, più metodi di valutazione. Attraverso questo utilizzo congiunto, infatti, è possibile ridurre la discrezionalità del valutatore e conciliare fra loro i diversi aspetti presi in considerazione dai metodi impiegati; ciascuno di essi mette in luce determinate caratteristiche del complesso in oggetto, focalizzandosi su alcune leve del valore piuttosto che su altre. L'impiego di più metodi permette perciò di armonizzare il tutto, giungendo, da un range di valori, a un giudizio puntuale.
Prendendo a riferimento il legame che si instaura fra il valore di una realtà aziendale e una data variabile, sono individuabili quattro principali approcci di stima, scindibili, in alcuni casi, in più metodi 7:
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Il calcolo della posizione finanziaria netta necessita di una riclassificazione del bilancio secondo il criterio della pertinenza gestionale, secondo il quale le varie poste vengono distinte fra gestione finanziaria e operativa, prescindendo pertanto dalla scadenza degli elementi (come invece accade nel criterio finanziario).
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Nell'approccio asset side nel calcolo dei flussi si considera la sola gestione operativa. Nei metodi basati su un approccio equity side, invece, si tiene conto anche della gestione finanziaria.
95 Tabella 1. Principali approcci e metodi di valutazione
Approccio basato su grandezze flusso - Metodi Reddituali.
- Metodi Finanziari. Approccio basato su grandezze stock - Metodi Patrimoniali
Approccio misto - Metodo misto con stima
autonoma dell'avviamento.
- Metodo del valor medio.
- Metodo basato sull'EVA®. Approccio di mercato - Metodi dei Multipli.
Fonte: E. Gonnella, Logiche e metodologie di valutazione d'azienda.
Volendo dare una prima descrizione di quanto contenuto nella Tabella 1. possiamo dire che i metodi fondati su grandezze flusso si basano sulla "capacità operativa" dell'azienda, cioè sulle sue capacità di produrre, nel futuro, redditi (metodi reddituali) o cash flow (metodi finanziari), prescindendo dalla struttura del complesso. Essa risulta, viceversa, oggetto di analisi nei metodi patrimoniali nei quali, per mezzo dell'espressione a valori correnti di sostituzione è possibile determinare il valore della società. Per conciliare i vantaggi dei metodi basati su grandezze flusso con quelli basati su grandezze stock, sono nati gli approcci misti. Struttura e capacità operativa vengono pertanto opportunamente
considerati, ricercando una soluzione intermedia.
Per finire, utilizzando un approccio di mercato è possibile fare riferimento al metodo dei multipli, nel quale si valuta l'azienda sulla base del valore riconosciutogli dal mercato8.
Una ulteriore classificazione è possibile se prendiamo a riferimento l'impostazione di Guatri, il quale discerne fra valutazioni assolute e relative; le prime sono basate su modelli e formule (metodi finanziari, reddituali, misti e patrimoniali), le seconde, invece, possono essere ricondotte allo strumento dei
96 multipli. Tali concetti non costituiscono delle alternative ma metodologie che si completano l'una con l'altra, permettendo di giungere, per mezzo di un ulteriore pilastro rappresentato dalle base informativa, ad un "Giudizio Integrato di Valutazione" 9.
2.1 Metodo finanziario
I metodi finanziari possono essere classificati in base al procedimento di calcolo impiegato. Sulla base di ciò sarà possibile distinguere fra metodi sintetici, basati sulla capitalizzazione, e metodi analitici, fondati, invece, sull'attualizzazione dei flussi10. Entrambe le metodologie potranno poi essere applicate in approccio asset o equity side.
2.1.1 Metodo finanziario sintetico
Scarsamente applicato nella realtà dei fatti, è possibile ottenere due versioni di esso (Perpetual Flow Method e Perpetual Growth Rate Method 11) sulla base della capacità dell'azienda di operare o meno a regime. Entrambe sono, come già anticipato, applicabili in ottica levered o unlevered.
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Guatri riporta come la visione tradizionale, basata sull'impiego di una formula alla quale è affidato il compito di sintetizzare tutti gli elementi fonte di valore, sia oggi inadeguato. Le ragioni di ciò sono riscontrabili in vari aspetti quali: l'insufficienza delle formule valutative, l'importanza, sempre crescente, degli intangible, il passaggio dal valore stand - alone al valore di acquisizione, la volatilità dei mercati finanziari, le difficoltà di previsione dei risultati aziendali, la centralità dei tassi nel procedimento valutativo e le nuove filosofie di gestione. (Guatri, Bini, La valutazione delle aziende, 2007, pag. 4 e seguenti).
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Nella valutazione d'azienda i concetti di capitalizzazione e attualizzazione assumono un significato diverso rispetto a quanto accade in matematica finanziaria. Per tasso di capitalizzazione si intende, infatti, quel saggio che scaturisce da un flusso medio futuro (derivante da flussi attesi costanti). Nell'attualizzazione, invece, i flussi futuri sono variabili e ciascuno di essi deve essere riportato alla data di riferimento della valutazione. (Appunti di Valutazione d'azienda, prof. E.Gonnella ).
11 Come riportato da Massari e Zanetti, il modello della crescita perpetua può essere impiegato soltanto nella valutazione di società per le quali il trend del settore di riferimento sia tale da giustificare una crescita dei flussi di cassa per un periodo non inferiore ai 15 - 20 anni; in alternativa saranno applicabili modelli di crescita limitata. (Massari, Zanetti, Valutazione, op. cit., pag 201).
97 Tabella 2. Formule valutative. Metodo finanziario sintetico
EQUITY SIDE ASSET SIDE
PERPETUAL FLOW