SI VALORE DI LIQUIDAZIONE
Fonte: appunti del corso di Valutazione d'azienda. Prof. E. Gonnella.
Dalla Tabella 6. si può vedere come il valore della società, in approccio equity side, sia dato dal valore attuale di una rendita di "n" anni al tasso "i"; in ottica asset side, invece, W sarà dato dal NOPLAT, capitalizzato per "n" anni al costo medio ponderato del capitale (WACC), a cui sarà sottratto il valore
dell'indebitamento finanziario netto.
Le formule saranno oggetto di modifica nel caso in cui, al termine del periodo considerato, il complesso sia liquidato; in tali situazioni, infatti, occorrerà considerare il valore che si otterrà alla fine del periodo. In ottica levered perciò si dovrà sommare il Valore di Liquidazione (Vl); esso dovrà essere opportunamente scontato alla data della valutazione per mezzo del tasso "i". Nell'approccio unlevered, invece, si considererà il solo Valore di liquidazione dell'attivo operativo (Vla)24.
È importante tuttavia sottolineare come il metodo reddituale semplice con orizzonte limitato trovi scarsa applicazione nella realtà, adattandosi soltanto ai casi di aziende in concessione.
2.2.2 Metodo reddituale complesso
In tale approccio il valore del complesso aziendale sarà dato dalla somma fra il valore dei flussi di reddito del periodo di previsione esplicita e del Terminal
24
Il Valore di liquidazione sarà al netto dei debiti rimborsati; questo invece non si riscontra nel Valore di liquidazione dell'attivo operativo che invece non considererà il valore dei debiti (che saranno sottratti con la PFN).
103 Value; entrambi opportunamente attualizzati all'anno di riferimento della valutazione. Il modello reddituale complesso adotta, pertanto, un criterio a due stadi25.
Tabella 7. Formule valutative. Metodo reddituale complesso.
EQUITY SIDE ASSET SIDE
Fonte: appunti di Valutazione d'azienda. Prof. E. Gonnella.
Come è possibile vedere dalla Tabella 7. il valore dell'equity value nell'approccio levered è dato dall'attualizzazione dei redditi normalizzati attesi all'anno "t" (Rt) e del Terminal Value, applicando come fattore di sconto (1+i), con "i" pari al costo
del capitale di proprietà.
Nell'approccio unlevered, invece, il valore del complesso sarà dato dai risultati operativi normalizzati al netto delle imposte all'anno "t" (NOPLATt) e dal Terminal Value, attualizzati, entrambi, utilizzando per coerenza il costo medio ponderato del capitale (WACC). Operando in approccio asset side si dovrà poi sottrarre il valore della PFN.
Prima di procedere con l'illustrazione dei restanti metodi di valutazione, si riportano brevemente le formule necessarie per il calcolo del Terminal Value; tale elemento non rappresenta un fattore marginale costituendo, molto spesso, più del 100 per cento del valore del complesso26. È necessario precisare come il TV dipenda dalla crescita che si prevede interesserà il complesso dopo lo stato evolutivo attuale; con un orizzonte di vita illimitato le formule da applicare saranno le seguenti:
25
E. Gonnella, Logiche e metodologie di valutazione d'azienda., op. cit., pag 129. 26 E. Gonnella, Logiche e metodologie di valutazione d'azienda., op. cit., pag 133.
104 Tabella 8. Formule valutative. Terminal Value (orizzonte illimitato)
EQUITY SIDE ASSET SIDE
STEADY STATE STEADY GROWTH Fonte: appunti del corso di valutazione d'azienda, Prof. E. Gonnella.
Nell'ipotesi in cui si preveda uno stato stazionario (steady state), in approccio levered, il Terminal Value sarà dato dal reddito medio - normale prospettico "a regime" (R) capitalizzato al tasso di remunerazione del capitale proprio ("i"); in approccio unlevered, invece, sarà il risultato operativo a regime (NOPLAT), al netto delle imposte, a essere capitalizzato al congruo tasso (WACC). Se vi sono ragioni in grado da far ritenere corretta una crescita anche successiva (stato evolutivo o steady growth), le formule da utilizzare dovranno essere modificate di conseguenza. In un approccio levered sarà il reddito prospettico del primo anno successivo al periodo di previsione analitica (Rn+1), a essere capitalizzato per la differenza fra il tasso di remunerazione del capitale proprio e il tasso di crescita ("g"). Usando un approccio unlevered, invece, sarà il risultato operativo del primo anno successivo al periodo di previsione analitica (NOPLATn+1) a essere scontato per il fattore (WACC - g)27.
Nel caso in cui sia previsto un orizzonte di vita limitato, il Terminal Value corrisponderà al capitale netto di liquidazione nell'approccio equity side, e all'attivo operativo di liquidazione nel modello asset side.
2.3 Metodo patrimoniale
Se i metodi fino ad ora visti valutano la realtà aziendale in relazione ai flussi prodotti, differente è l'impostazione delle metodologie patrimoniali le quali si occupano, invece, della struttura del complesso. È infatti da uno studio analitico
27
Rn+1 è calcolabile moltiplicando il reddito all'anno "n" (Rn) per il fattore (1+g). In formula:
Rn+1=Rn*(1+g). Analogamente il NOPLATn+1 sarà dato dal NOPLAT all'anno "n" (NOPLAT n) moltiplicato per il fattore (1+g). In formula: NOPLATn+1=NOPLATn *(1+g).
105 effettuato sui singoli elementi, espressi a valori correnti o di sostituzione, che deriverà il valore del capitale netto rettificato.
A seconda degli elementi considerati sarà possibile distinguere fra metodo patrimoniale semplice, basato sulla valutazione dei soli elementi che figurano nell'attivo e nel passivo dello stato patrimoniale alla data di riferimento della valutazione, e metodo patrimoniale complesso, nel quale la stima è estesa anche a quegli elementi immateriali non contabilizzati ma che apportano, comunque, valore al complesso.
2.3.1 Metodo patrimoniale semplice
Utilizzato in maggior parte per la valutazione di holding pure e per società immobiliari, il valore del complesso aziendale (W) sarà dato:
La stima del capitale netto rettificato (K) è perciò essenziale ai fini del metodo in esame. Esso deriverà dalla somma algebrica fra il patrimonio netto contabile e le rettifiche a esso apportate più eventuali oneri e benefici potenziali28.
2.3.2. Metodo patrimoniale complesso
In tale variante, il valore del complesso (W) oggetto di stima sarà dato da:
Cioè, il valore dell'azienda scaturirà dalla somma algebrica fra il capitale netto rettificato (calcolato con il metodo patrimoniale semplice [K] ) e il valore dei
28
Per individuare le rettifiche da apportare è necessario: per gli elementi attivi, ricercare i costi da sostenere per riprodurre o acquistare i beni (valore corrente di riacquisto o di riproduzione), mentre, per gli elementi passivi, ricercare il valore a cui i debiti possono essere a oggi rinegoziati (valore di rinegoziazione). Dal confronto con i rispettivi valori di libro emergeranno le plusvalenze e le
minusvalenze da apportare. (E. Gonnella, Logiche e metodologie di valutazione d'azienda., op. cit., pag 168).
106 beni immateriali (Vbi ) che non figurano in contabilità (o perché totalmente
ammortizzati o perché non contabilizzati)29. 2.4 Metodi misti
Le metodologie di stima analizzate fino adesso, seppur valide, analizzano e valutano l'azienda facendo riferimento alla dinamica dei flussi, reddituali o finanziari che siano, o al patrimonio. Per cercare di superare tale visione sono nati i metodi misti, fondati sull'osservazione sia della realtà patrimoniale sia della realtà reddituale del complesso oggetto di analisi.
2.4.1 Metodo misto con stima autonoma dell'avviamento
In tale metodologia il valore del complesso di analisi è dato dalla somma della struttura patrimoniale e del valore dell'avviamento, il quale, sommato al capitale netto rettificato, permette di giungere al valore dell'azienda30. È importante precisare che sebbene autorevole dottrina tenda a considerare l'avviamento come un elemento a carattere positivo, cioè come un sovrareddito scaturente dalla realizzazione di redditi prospettici superiori a quelli ritenuti equi, questo non è l'unico caso che può verificarsi. Accanto alla definizione di goodwill appena fornita vi è infatti quella di badwill (o avviamento negativo), il quale si verifica ogni qualvolta in cui i redditi prospettici sono inferiori a quelli equi31.
Dopo questa breve premessa, la formula di riferimento per il metodo misto con stima autonoma dell'avviamento è la seguente:
29
Il metodo patrimoniale, comprendendo anche il valore delle componenti immateriali, considera, in parte, il valore dell'avviamento. Tale elemento, secondo Zappa può essere definito come << la condizione o l'insieme di condizioni, onde un'azienda può dirsi atta a sfruttare nel futuro un sovrapprofitto >> (Zappa, Reddito, pag. 578), e permetterà di raggiungere un valore del capitale economico più "veritiero" rispetto a quanto ottenibile con la metodologia semplice.
30
E. Gonnella, Logiche e metodologie di valutazione d'azienda., op. cit., pag 211. 31
Il concetto di avviamento risulta essenziale ai fini del conseguimento di un vantaggio competitivo della società; esso scaturirà, ad esempio, dalla posizione dell'azienda sul territorio, dalla clientela, dalla rete di vendita, dalle condizioni produttive che permettono di produrre a prezzi più bassi, dall'ubicazione, da rapporti con i fornitori, ecc. . È inoltre di primaria importanza comprendere come il concetto di avviamento positivo non sia legato esclusivamente al concetto di utile; una realtà aziendale, pur realizzando un utile al termine dell'esercizio, può avere previsioni di redditi futuri inferiori rispetto alla redditività normale (Re) causando un sottoreddito. Generalizzando, perciò, possiamo dire che
ogniqualvolta si assista a un utile non congruo a remunerare il capitale investito la società avrà un badwill. (Da appunti di Valutazione d'azienda,prof. E. Gonnella).
107
Cioè, il valore del complesso sarà dato dal valore del capitale netto rettificato, determinato secondo il metodo patrimoniale (semplice o complesso) più il valore dell'avviamento32. Tale formula può però essere esplicitata in maniera diversa, a seconda della durata considerata per il calcolo dell'avviamento.
Tabella 9. Formule valutative. Metodo misto con stima autonoma dell'avviamento (durata limitata e illimitata)
DURATA ILLIMITATA DURATA LIMITATA
Fonte: appunti del corso di Valutazione d'azienda, prof. A. Gonnella
Come si può vedere da quanto riportato in Tabella 9., nel caso di durata illimitata dell'avviamento generato dall'azienda, il valore del complesso sarà dato dalla somma fra il capitale netto rettificato (K) e il reddito differenziale (R-iK), positivo o negativo che sia, capitalizzati al tasso i'. Nel caso di durata limitata, invece, il valore W sarà ancora dato dalla somma fra il capitale netto rettificato e il reddito differenziale (R-iK), attualizzato per "n" anni al tasso i' 33. Si precisa come, nella pratica, sia maggiormente diffusa la formula con durata limitata, in quanto essa trova fondamento nell'ipotesi che il reddito differenziale sia conseguibile per un numero circoscritto di anni, oltre il quale tenderà ad annullarsi.
32 L'applicazione del metodo patrimoniale complesso anziché del metodo patrimoniale semplice non è privo di effetti. Nel primo caso infatti si vanno a considerare anche alcune componenti immateriali non riportate in contabilità; in tale valore perciò sarà necessariamente già compreso una parte
dell'avviamento. Nel caso in cui si applichi il metodo patrimoniale semplice, invece, le componenti non riportate in stato patrimoniale non sono considerate causando un valore dell'avviamento più alto. 33
Con R che rappresenta il reddito medio atteso, ed "n" pari alla durata limitata del reddito differenziale. In virtù di un atteggiamento prudenziale, secondo la prassi originale,"n" può variare fra i tre e i cinque anni. In merito ai tassi utilizzati è opportuno fare una puntualizzazione. Il tasso che permetterà di determinare il sovra o sottoreddito dovrà essere necessariamente rappresentato dal costo del capitale per l'impresa specifica ("i"), il tasso di capitalizzazione i', invece, rappresenta un mero strumento per spostare i valori nel tempo. Come osserva Guatri, esso dovrebbe essere posto pari al tasso Risk Free in ipotesi di badwill mentre, nel caso di redditi differenziali positivi, il tasso dovrebbe essere dato dalla somma del tasso privo di rischio e il premio per il rischio azionario, moltiplicato per il coefficiente beta. (Guatri, Bini, La valutazione delle aziende, op. cit., pag. 338).
108 2.4.2 Metodo del valor medio
Classificato dalla dottrina come metodo misto, in esso si calcola il valore del complesso considerando la media, semplice o ponderata, dell'elemento patrimoniale e reddituale.
In formula34:
Attraverso alcuni passaggi matematici è possibile ottenere la seguente formula:
Essa permettere di evidenziare come l'approccio impiegato nel metodo del valor medio sia cautelativo, in quanto il valore del complesso (W) sarà dato dalla somma fra il capitale netto rettificato (K) e l'avviamento, considerato, però, soltanto per metà35 . Tale precauzione è però stata oggetto di critiche, in quanto porta a una sottovalutazione del goodwill e del badwill oggetto della formula36. 2.4.3 Metodo dell'EVA® (Economic Value Added)
Differente è l'impostazione adottata dal criterio dell'EVA® il quale si basa sulla determinazione del valore creato per gli azionisti; in esso, infatti, si misura il "profitto che residua dopo aver dedotto il costo del capitale investito utilizzato per generare quel profitto" 37. Tale metodologia è un valido strumento per il management, il quale potrà ricavare dati sul valore generato o distrutto dalla
34 Dove K: valore del capitale netto rettificato, R: reddito medio presunto futuro e i: tasso equo di redditività.
35
Il goodwill/badwill, invece, incidono totalmente nel metodo misto con stima autonoma dell'avviamento.
36
Per cercare di superare tale elemento si è cercato di andare verso formule che attribuissero un peso maggiore alla dinamica reddituale, ottenendo la seguente formula: . (E. Gonnella, Logiche e metodologie di valutazione d'azienda., op. cit., pag 228).
109 gestione passata (consuntivo) o utilizzarlo come strumento programmatico per l'attività futura38.
In formula:
Ovvero, l'Economic Value Added sarà dato dalla differenza fra il Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) e il prodotto fra il Capitale Investito Rettificato (CIR) e il costo medio ponderato (WACC)39. Ovviamente il risultato scaturente potrà essere positivo o negativo; nel primo caso l'azienda avrà creato valore per mezzo dell'attività svolta, viceversa lo avrà distrutto.
La precedente formula potrà essere riscritta anche nella maniera che segue (formula value spread):
Essa si differenzia dalla precedente in quanto il ROIC esprime il rapporto fra il NOPAT e il CIR, rappresentando perciò il saggio di rendimento del capitale investito. Sottraendo a esso il valore del costo medio ponderato del capitale e moltiplicando il tutto per il Capitale Investito Rettificato, si ottiene, appunto, l'Economic Value Added.
Il passaggio dall'EVA® come indicatore di performance, all'EVA quale strumento di misurazione del valore aziendale, è possibile per mezzo della seguente formula:
38
L'EVA® rappresenta uno strumento estremamente versatile in quanto può essere impiegato sia nelle decisioni operative (ASA su cui operare, efficienza, pricing ecc.), sia di investimento e di finanziamento (leverage, strumenti finanziari, ecc.).
39
Il NOPAT è il reddito operativo al netto delle imposte pro-forma (cioè calcolate utilizzando il capitale di proprietà, cioè emettendo i benefici fiscali che scaturiscono dalla deducibilità degli oneri finanziari).
110 In essa, la somma algebrica fra il capitale investito rettificato (CIR), il Market Value Added (MVA) e la Posizione Finanziaria Netta permette di ottenere il valore del complesso40.
Nell'ipotesi di redditi differenziali conseguibili per un periodo limitato, la formula appena vista può essere riscritta nel modo che segue:
In essa, il valore del Market Value Added è dato dall'EVA atteso per l'anno "t" scontato al fattore (1+WACC)t . Procedendo alla somma algebrica fra il valore così determinato, il CIR e la PFN, si giunge al valore del complesso. Da notare come, affinché la formula sia applicabile, sia necessario determinare a priori il periodo in cui la società ritiene di poter conseguire redditi differenziali, (positivi o negativi), generando o distruggendo valore41. Nel caso in cui si ritenga che la società sia in grado di generare EVA® per un periodo illimitato di tempo, ipotesi poco frequente nella realtà, la formula diverrà:
Tale formula corrisponde a un metodo a due stadi e prevede nel primo un'attualizzazione degli EVA (EVAt) necessari a raggiungere una condizione
operativa stabile (situazione a regime), mentre nel secondo si capitalizza l'EVA ottenibile in perpetuo (EVAn) considerando la crescita dei redditi differenziali oltre il periodo delle previsioni esplicite42.
Degno di nota è come la metodologia dell'EVA®, valuti il complesso sulla base delle performance aziendali conseguite fino a oggi ma anche su quelle future,
40
Matematicamente "gli MVA rappresentano il valore attuale degli EVA® attesi su un certo orizzonte temporale" (E. Gonnella, Logiche e metodologie di valutazione d'azienda., op. cit., pag 233). Di fatto essi sono una grandezza che permette di legare il prezzo di un'azione all'EVA.
41
Teoria del Competitive Advantage Period (CAP). In base a essa, "t" dovrà essere pari all'arco temporale nel quale ci si aspetta che il ritorno sugli investimenti sia superiore al costo dei capitali investiti.
111 sulla base delle prospettive di crescita a medio termine. Le aree sotto il controllo del management risulteranno perciò maggiori rispetto a quanto accade nel DCF, basato esclusivamente sui risultati futuri43.
2.5 Surplus asset
Trattasi di attività accessorie di natura non operativa che possono essere rintracciabili in un complesso aziendale, in tal caso il loro valore dovrà essere eventualmente sommato al risultato della valutazione.
2.6 Metodi empirici
Per completare questo breve quadro sui metodi di valutazione, è opportuno soffermarsi sui criteri relativi, i quali stimano il valore di un complesso sulla base dei prezzi correnti che il mercato assegna a unità similari. Il valore del bene oggetto di stima non scaturirà perciò da formule valutative razionali, ma dai prezzi negoziati in Borsa o da operazioni private avvenute fuori mercato, al fine di giungere a un valore probabile del complesso, determinato sulla base di un campione di società comparabili44.
Tali criteri hanno il vantaggio di essere facilmente applicabili e comprensibili 45 e negli ultimi anni si sono molto diffusi. Le ragioni di ciò possono essere sintetizzate nella minore quantità di ipotesi necessarie per procedere alla stima, nella velocità della stessa e alla già accennata facilità di applicazione. Inoltre, il valore scaturente dai metodi relativi sarà più vicino al valore di mercato piuttosto che a quello intrinseco. Ovviamente non mancano i punti di debolezza. È possibile, infatti, che si ottengano valori poco coerenti, in quanto variabili essenziali come il rischio, la crescita e i flussi di cassa potenziali non sono assolutamente prese in considerazione; inoltre, facendo dipendere la valutazione dall'opinione di mercato la società sarà sovrastimata quando esso sopravvaluta le imprese comparabili viceversa, essa sarà sottostimata quando il mercato
43 Guida alla valutazione, op. cit., pag. 40. 44
È ovvio che tali metodi saranno tanto più fedeli quanto più sono efficienti i mercati da cui sono tratti i dati impiegati nella stima.
112 sottovaluta le comparable individuate. Inoltre non si deve dimenticare come le valutazioni relative siano soggette a possibili manipolazioni derivanti dalla mancanza di trasparenza e dall'efficienza del mercato.
2.6.1 Metodo dei multipli di mercato
Di pari passo con lo sviluppo dei mercati finanziari e delle operazioni di finanza straordinaria, i multipli hanno subito un notevole incremento d'uso, passando da metodi utilizzati prettamente come strumento di controllo a veri e propri criteri principali. Se dovessimo darne una definizione potremmo dire che essi rappresentano un "rapporto fra il prezzo di mercato dei titoli di società comparabili e le grandezze economiche, finanziarie e patrimoniali", secondo il fondamento logico che i prezzi delle comparable sono strumenti idonei a stimare il valore di un'azienda 46.
Attraverso il metodo dei multipli, il valore del complesso scaturisce dal prodotto fra un moltiplicatore e una grandezza a esso corrispondente, individuabile nel denominatore del rapporto stesso (procedimento quick and dirty).
Sulla base del criterio discriminante adottato, i moltiplicatori possono essere classificati in maniera differente.
In particolare:
Provenienza dei dati: sulla base dell'origine del numeratore sarà possibile distinguere fra multipli di borsa e multipli di società comparabili. Nei primi, il price deriverà dal prezzo ricavato per mezzo dei mercati regolamentati, nei secondi, invece, saranno utilizzati le transazioni private avvenute fuori Borsa47.
Riferimento temporale: secondo tale criterio si individuano multipli current, trailing, leading e forward. I primi si ottengono attraverso il
46
E. Gonnella, Logiche e metodologie di valutazione d'azienda., op. cit., pag 239.
47 Tali multipli hanno solitamente differenti utilizzi. È opinione diffusa, infatti, che in borsa avvengano soprattutto scambi relativi a quote di minoranza mentre, fuori mercato, si acquistino quote di controllo (o intere realtà aziendali). Ciò comporta che primi risentano di uno sconto di minoranza, mentre i secondi saranno maggiorati di un premio per il controllo.
113 rapporto fra prezzi correnti e i risultati evincibili dall'ultimo bilancio approvato; è proprio il dato che troviamo al denominatore a rappresentare un elemento di debolezza in quanto i prezzi di oggi dipendono dalle aspettative future, inserendo un dato storico il "rapporto di causalità" appare alquanto debole. Tale elemento viene in minima parte risolto nei multipli trailing, dove al denominatore ritroviamo gli utili relativi agli ultimi dodici mesi. Per avvicinarsi a una soluzione più accettabile è possibile però utilizzare i multipli leading, che ai prezzi correnti rapportano il risultato atteso per il futuro. Infine si hanno i multipli forward, dove sia al numeratore che al denominatore ritroviamo grandezze future. Questa tipologia, ben si adatta alla stima di particolari esigenze, quali la determinazione del Terminal Value nei metodi assoluti.
Approccio valutativo: a tal fine potremo distinguere in moltiplicatori asset ed equity side. Nei primi, per giungere all'equity value, sarà necessario sottrarre all'Enterprise Value stimato con il multiplo, il valore della