I metodi di valutazione d’azienda
2.2. Il metodo patrimoniale 47%
32% 8% 5% 5% 2% 1%
METODI DI VALUTAZIONE
DCF Multipli di borsa EVA Reddituale Misto reddituale-patrimoniale Embedded Value AltroIl metodo patrimoniale suggerisce di valutare le aziende in funzione dei beni aziendali posseduti. Punto di partenza è la situazione patrimoniale dell'azienda, espressa a valori di funzionamento. Il patrimonio netto è quantificato a valori contabili, risultanti dalle scritture e dal bilancio. Ai fini della valutazione dell'azienda, il patrimonio netto contabile viene rettificato, adeguando le sue singole parti, con autonome stime, ai valori correnti.
Le attività vengono valutate per l'importo di denaro che dovrebbe essere pagato se la stessa attività o sua equivalente fosse acquistata al momento attuale ovvero al presunto valore di realizzo.
Le passività vengono valutate per l’importo di denaro o suo equivalente che si prevede necessario per estinguere l’obbligazione al momento attuale ovvero al presunto valore di estinzione.
La rielaborazione dello stato patrimoniale dell'azienda oggetto di valutazione consente di rilevare un patrimonio netto rettificato del complesso aziendale considerato nel suo insieme, ma valutato nelle sue singole parti. Si conferisce un valore corrente ad ogni voce attiva e passiva di bilancio, prescindendo dalla appartenenza al complesso aziendale unitario e funzionale. Il valore di sintesi viene, di fatto, sottovalutato rispetto alla valutazione di ogni elemento, valutato a sé, come se fosse passibile di autonoma, anche se teorica cessione.
Il patrimonio netto rettificato viene inteso come l’ammontare delle risorse da investire per disporre di un analogo complesso di condizioni produttive patrimoniali, venendo a stimare valori espressivi di potenzialità economiche, che sostanziano e formano il valore attribuibile all’azienda oggetto di valutazione. Il valore dell’azienda corrisponde dunque al valore di ricostituzione del patrimonio nella prospettiva di funzionamento aziendale, ossia all’investimento netto che sarebbe necessario ad avviare un’impresa con una struttura patrimoniale identica a quella in oggetto.
Nei bilanci civilistici il capitale attribuibile ai soci è individuato dal patrimonio netto, scaturente dalla differenza tra il valore assegnato alle voci dell'attivo e del passivo sulla base dei corretti principi contabili. Tale valutazione è spesso sensibilmente diversa da quella di mercato. Si tratta quindi di identificare i singoli beni posseduti ed assegnare a ciascuno di essi il relativo valore.
Il metodo patrimoniale consente una valutazione meno soggettiva rispetto ad altri metodi perché la stima delle singole poste di bilancio trova immediato riscontro nella realtà aziendale e richiede l’applicazione di un minor numero di ipotesi. Infatti, non viene considerata la capacità di generare reddito futuro da parte dell’azienda. La mancata valorizzazione della redditività futura dell’azienda, da un lato, riduce l’incertezza della valutazione, dall’altro, però, crea una mancanza informativa relativa alle prospettive di crescita reddituale.
I beni accessori (immobili civili, terreni, partecipazioni non di controllo) non vengono ricompresi nella valutazione, in quanto non appartenenti alla gestione caratteristica, e sono solitamente valutati a parte con criteri di realizzo o liquidazione, anche se a volte non è immediato comprendere se un bene appartenga o meno alla gestione caratteristica.
In Italia il metodo patrimoniale gode di discreta considerazione e si ritiene adatto alla valutazione di aziende fortemente patrimonializzate, cioè dotate di ingenti attività immobilizzate, e ad aziende editoriali, immobiliari, non-profit e holding11.
Sinteticamente, dunque, il valore d’azienda può essere rappresentato dalla differenza tra attività e passività:
𝑉𝑉𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑣𝑣𝑎𝑎𝑎𝑎𝑣𝑣𝑎𝑎𝑑𝑑𝑣𝑣 = 𝐴𝐴𝑝𝑝𝑝𝑝𝑎𝑎𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑣𝑣 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑎𝑎 𝑖𝑖𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑎𝑎𝑝𝑝𝑎𝑎 − 𝑃𝑃𝑣𝑣𝑓𝑓𝑓𝑓𝑎𝑎𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑣𝑣 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑎𝑎 𝑖𝑖𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑎𝑎𝑝𝑝𝑎𝑎
Dal momento in cui attività e passività vengono registrate a valori correnti, si deve prestare particolare attenzione agli effetti fiscali che tale impostazione può generare. La tassazione sulle plusvalenze da cessione di immobilizzazioni, ne è un esempio. L’importo a bilancio delle immobilizzazioni, considerando il processo di ammortamento, si riduce nel tempo. Tuttavia, il loro valore di mercato può discostarsi notevolmente dal valore contabilizzato, comportando una plusvalenza non manifesta che deve essere considerata nel processo di valutazione. Però, l’identificazione del maggior valore in capo al bene lo sottoporrebbe a tassazione sulla plusvalenza nel momento in cui uscirà dalla sfera aziendale e sarà gravato dall'aliquota d'imposta in vigore in quell’istante, potenzialmente anche molto diversa da quella del periodo della
11 Balducci D., La valutazione dell’azienda, cap. 8, FAG Milano, 1998.
valutazione. Inoltre potrebbero esserci agevolazioni di vario tipo che potrebbero ridurre sensibilmente la tassazione al riguardo.
La soluzione di stima tenendo conto di tali componenti in termini generali:
𝑉𝑉𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑣𝑣𝑎𝑎𝑎𝑎𝑣𝑣𝑎𝑎𝑑𝑑𝑣𝑣 = 𝐴𝐴𝑝𝑝𝑝𝑝𝑎𝑎𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑣𝑣 𝑣𝑣. 𝑖𝑖. −𝑃𝑃𝑣𝑣𝑓𝑓𝑓𝑓𝑎𝑎𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑣𝑣 𝑣𝑣. 𝑖𝑖. −𝑣𝑣𝑓𝑓𝑓𝑓𝑣𝑣𝑝𝑝𝑝𝑝𝑣𝑣 𝑓𝑓𝑎𝑎𝑓𝑓𝑖𝑖𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣
Il metodo patrimoniale può essere semplice o complesso, a seconda che vengano considerati o meno i beni intangibili:
• Metodo patrimoniale semplice. Il valore aziendale viene stimato effettuando opportune rettifiche al patrimonio netto.
𝑉𝑉 = 𝐾𝐾
𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣′𝑣𝑣𝑎𝑎𝑎𝑎𝑣𝑣𝑎𝑎𝑑𝑑𝑣𝑣
𝐾𝐾 = 𝑉𝑉𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑝𝑝𝑣𝑣𝑝𝑝𝑣𝑣𝑎𝑎𝑒𝑒𝑣𝑣𝑎𝑎𝑎𝑎𝑣𝑣 𝑎𝑎𝑣𝑣𝑝𝑝𝑝𝑝𝑣𝑣 𝑖𝑖𝑣𝑣𝑎𝑎𝑝𝑝𝑣𝑣𝑐𝑐𝑎𝑎𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑝𝑝𝑝𝑝𝑎𝑎𝑓𝑓𝑎𝑎𝑖𝑖𝑣𝑣𝑝𝑝𝑣𝑣
• Metodo patrimoniale complesso. Il valore aziendale è ottenuto mediante opportune rettifiche al patrimonio netto e includendo i beni immateriali, tra cui il know-how in tutte le sue declinazioni settoriali (industriale, commerciale, manageriale, tecnologico, finanziario), contratti, concessioni, brevetti, proprietà intellettuali, reti di vendita, credibilità, immagine e, in genere, tutti quei beni non fisici che creano valore e vantaggio competitivo all’azienda. Si può ulteriormente distinguere un metodo patrimoniale complesso di primo grado che prende in considerazione le attività immateriali iscritte a bilancio che possono essere oggetto di autonoma valutazione e compravendita (brevetti, marchi, etc.), e un metodo patrimoniale complesso di secondo grado che valorizza anche le componenti immateriali dell'attivo non iscritte a bilancio, generate internamente, ma che comunque sono suscettibili di separata compravendita rispetto all'attività o all'impresa nel suo complesso (per esempio, la rete commerciale).
𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣′𝑣𝑣𝑎𝑎𝑎𝑎𝑣𝑣𝑎𝑎𝑑𝑑𝑣𝑣
𝐾𝐾 = 𝑉𝑉𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑝𝑝𝑣𝑣𝑝𝑝𝑣𝑣𝑎𝑎𝑒𝑒𝑣𝑣𝑎𝑎𝑎𝑎𝑣𝑣 𝑎𝑎𝑣𝑣𝑝𝑝𝑝𝑝𝑣𝑣 𝑖𝑖𝑣𝑣𝑎𝑎𝑝𝑝𝑣𝑣𝑐𝑐𝑎𝑎𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑝𝑝𝑝𝑝𝑎𝑎𝑓𝑓𝑎𝑎𝑖𝑖𝑣𝑣𝑝𝑝𝑣𝑣 𝐼𝐼 = 𝑉𝑉𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑣𝑣𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑣𝑣𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑎𝑎𝑒𝑒𝑒𝑒𝑣𝑣𝑝𝑝𝑣𝑣𝑣𝑣𝑎𝑎𝑣𝑣𝑣𝑣𝑎𝑎