La metodologia di rating utilizzata

La metodologia utilizzata da Moody’s si basa sulla valutazione di quattro fattori chiave, ognuno dei quali è costituito da altri sub-fattori ai quali sono associati determinati pesi, come viene indicato nella Figura 6 (qui sotto riportata).

54 Le emissioni effettuate da uno stato si differenziano da quelle di ogni altro debitore per:

 Abilità dello stato nel limitare le spese o modificare la tassazione imposta ai propri cittadini per generare ricchezza con la quale ripagare i debiti insoluti;

 Una maggiore libertà, dovuta alla propria autorità, per forzare la risoluzione del debito e la riduzione di garanzie;

48 Tabella 1: Moody’s Rating Methodology

Fonte:Moody’s Investors Service, Rating Methodology: Sovereign Bond Ratings, 27 novembre 2018, p. 3.

Dopo aver stimato ogni sub-fattore, il risultato così ottenuto viene mappato in una delle quindici categorie di ranking (riportate nella Figura 7) che vanno da un valore VH+ (Very High Plus) a VL-

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(Very Low Minus); tali valori vengono convertiti nel valore medio del range all’interno del quale si trovano. Ogni indicatore viene moltiplicato per il proprio peso (Indicator Weighting) e i risultati così trovati vengono sommati; il valore viene poi moltiplicato per il peso legato ad ogni sub-fattore (il Sub-factor Weighting). I valori di ogni sub-fattore vengono sommati, così da arrivare al valore del fattore, utilizzato successivamente per trovare il valore alfanumerico finale.

Tabella 2: Scoring Methodology

Fonte:Moody’s Investors Service, Rating Methodology: Sovereign Bond Ratings, 27 novembre 2018, p. 4.

3.1.1.a Economic Strength

Il primo fattore che viene preso in considerazione è la Forza Economica55 _{dello stato per}

determinare la sua capacità di assorbire un determinato shock. Questo fattore assume un ruolo molto importante per la prosperità ed è indicativo del livello di crescita economica di un paese, a tal punto che una sua mancanza ha assunto un ruolo decisivo nel causare il default di vari stati; in molti casi infatti c’è stata un’erosione della competitività di uno stato causata o da un considerevole shock negativo di mercato da una serie di minori shock permanenti di lungo periodo che hanno portato ad una riduzione dei ricavi derivanti dall’esportazione. Quindi in conclusione le economie

maggiormente diversificate sono molto più resistenti ad uno shock economico negativo rispetto agli stati più piccoli e meno diversificati.

I sub-fattori e gli indicatori che formano tale fattore vengono di seguito riportati: Dinamiche di crescita

55 La Forza Economica (Economic Strength) di un paese si focalizza sulla sua crescita potenziale, diversificazione, competitività, reddito nazionale e dimensione economica.

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Basse prospettive di crescita amplificano gli effetti negativi di un debito e lo rendono insostenibile nel lungo periodo, infatti come dimostrato da esperienze passate, paesi che hanno dimostrato di avere una crescita sostenibile nel medio-lungo periodo, hanno saputo gestire al meglio eventuali shock macroeconomici negativi o crisi bancarie.

Nella valutazione di tale fattore, Moody’s prende in considerazione altri indicatori di consistente importanza:

 Risultati recenti e prospettive a medio termine per la crescita reale del PIL;  Volatilità del tasso di crescita recente del PIL reale; e

 Competitività e innovazione utilizzando l’indice di competitività globale del Forum economico mondiale56 _(WEF).

Dimensione economica

La dimensione economica di un paese è un importante driver di solvibilità dimostrato dal fatto che un paese ricco ma di piccola dimensione può essere soggetto ad un improvviso shock economico negativo, mentre un paese caratterizzato da una dimensione economica più grande e diversificata ha una maggiore capacità di generare ricavi sufficienti a risanare la posizione debitoria. L’indicatore principale per misurare la dimensione economica di un paese è il suo PIL nominale.

Reddito nazionale

Un elevato reddito nazionale, calcolato dividendo la misura della produzione economica di un paese per la sua popolazione, è sinonimo di basso rischio di default. Il reddito nazionale è misurato dal PIL pro capite in termini di parità di potere d'acquisto.

Adeguamenti al punteggio fattoriale

Al fine di valutare la forza economica di un paese che rispetti il principio di sostenibilità nel medio- lungo periodo è necessario effettuare tutta una serie di aggiustamenti che vadano ad abbassare il valore di tale fattore. Ne è un esempio l’incorporazione del credit boom all’interno della

metodologia di valutazione utilizzata al fine di evitare un surriscaldamento dell’intera economia; tale aggiustamento può risultare essere neutrale per molti paesi, per quelli invece che presentano

56 “Il Forum economico mondiale (nome originale in inglese: World Economic Forum, conosciuto anche come Forum di Davos) è una fondazione senza fini di lucro con sede a Cologny, vicino a Ginevra, in Svizzera, nata nel 1971 per iniziativa dell'economista ed accademico Klaus Schwab.”

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un’alta probabilità di eccessiva erogazione del credito combinata ad un alto grado di severità del rischio, questo aggiustamento tenderà ad abbassare il valore della forza economica.

Nella figura qui sotto riportata viene presentato quanto descritto precedentemente.

Tabella 3: Economic Strength

Fonte:Moody’s Investors Service, Rating Methodology: Sovereign Bond Ratings, 27 novembre 2018, p. 9.

3.1.1.b Institutional Strength

In passato, gran parte dei default degli stati sovrani sono stati causati da debolezze a livello istituzionale e politico, per tale motivo è necessario considerare un altro fattore per la valutazione della stabilità di un paese. Tale fattore è la Forza Istituzionale che contribuisce a supportare l’abilità e la disponibilità dello stato di ripagare il proprio debito; per effettuare una corretta valutazione è

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necessario considerare un ulteriore aspetto, direttamente collegato al fattore precedentemente menzionato, ovvero la capacità del governo di adottare politiche economiche che siano in grado di promuovere prosperità e crescita economica.

I sub-fattori e gli indicatori che formano tale fattore vengono di seguito riportati: Quadro istituzionale adeguato

Il quadro istituzionale di un paese assume fondamentale importanza per misurare la sua forza istituzionale, in quanto contiene fattori quantitativi chiave.

Nella valutazione di tale fattore, Moody’s prende in considerazione altri indicatori di consistente importanza:

 Efficacia governativa, per comprendere la qualità effettiva della burocrazia e

amministrazione del governo, cercando di catturare la pianificazione politica, le capacità di attuazione e l’indipendenza del servizio pubblico dalle interferenze politiche;

 Stato di diritto, essenziale per il buon funzionamento del sistema economico, e per la cui valutazione si prende in considerazione l'esecuzione dei contratti, i diritti di proprietà, l'indipendenza della magistratura e la fiducia nei confronti del sistema giudiziario; e  Controllo della corruzione, per la cui analisi è necessario valutare la misura in cui il potere

pubblico viene esercitato a scopo di lucro privato considerando che la trasparenza e la responsabilità del settore pubblico sono un elemento fondamentale per la valutazione di questo indicatore.

Credibilità ed efficacia politica

Si effettua una valutazione dell'efficacia politica di un paese, concentrandosi sulla credibilità della banca centrale e sul margine d'azione della stessa. In questa analisi vengono incluse le misure di inflazione come proxy per l'efficacia e la credibilità nell'articolare e raggiungere politiche di credito amichevoli.

Nella valutazione di tale fattore, Moody’s prende in considerazione altri indicatori di consistente importanza:

 La principale proxy che viene presa in considerazione è l’inflazione, ritenendo che la stabilità dei prezzi permette di ottenere prosperità ed una crescita economica sostenibile; solitamente viene effettuata una regressione storica dei livelli inflazionistici per valutare la capacità della banca centrale o dell’autorità monetaria nell’assicurare una stabilità

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permetta alla banca centrale una maggiore flessibilità d’intervento durante un periodo di forte stress economico; e

 La volatilità inflazionistica offre un ulteriore dimensione alla forza istituzionale di un paese, il cui controllo rappresenta una forma di vantaggio competitivo.

Adeguamenti al punteggio fattoriale

Si prende in considerazione il track record dei default di un governo valutando quanto sia stato l’impatto negativo sul punteggio finale in relazione al rischio, alla data dell’inadempimento e all’ammontare della perdita imposta agli investitori.

Nella figura qui sotto riportata viene presentato quanto descritto precedentemente.

Tabella 4: Institutional Strength

Fonte:Moody’s Investors Service, Rating Methodology: Sovereign Bond Ratings, 27 novembre 2018, p. 14.

54

3.1.1.c Fiscal Strength

Questo fattore riflette lo stato di salute generale delle finanze pubbliche, la cui analisi parte dalla valutazione del livello di indebitamento e l’accessibilità al capitale di debito. Alcuni governi hanno una maggiore abilità nel sostenere un livello di indebitamento elevato a tassi d’interesse accessibili rispetto ad altri.

Più di un terzo degli inadempimenti sovrani si sono verificati a causa del persistere di squilibri esterni e fiscali che, nel corso del tempo, hanno accumulato un onere del debito così elevato da diventare insostenibile. Queste inadempienze sono state tipicamente caratterizzate da un lento aumento del debito, da una dipendenza da creditori esterni e/o da un deterioramento

dell'accessibilità al debito. Nell’analisi effettuata dall’agenzia la sostenibilità del debito comporta l'anticipazione delle tendenze e degli eventi futuri sulla base dei dati disponibili, considerando una serie di scenari futuri relativi alla crescita nominale, alle traiettorie fiscali, all’evoluzione dei tassi d’interesse e ad altri fattori di rischio che potrebbero causare variazioni significative nella solidità creditizia futura.

I sub-fattori e gli indicatori che formano tale fattore vengono di seguito riportati: Onere del debito

Il primo passo per la valutazione della forza fiscale di un paese è il calcolo del rapporto tra il debito del governo e il livello del PIL nazionale; il livello di indebitamento se considerato da solo non se uno stato sovrano si troverà o meno ad affrontare una situazione di insolvenza, tuttavia tale ratio rappresenta un utile punto di partenza.

In aggiunta Moody’s calcola anche il rapporto tra debito del governo e ricavi fornendo

un'indicazione approssimativa della capacità di rimborso dello Stato. Un rapporto elevato, tuttavia, può rispecchiare le debolezze di bilancio ereditate dal passato o la fiscalizzazione di passività potenziali che in precedenza non avevano pretese di entrate pubbliche da destinare al servizio del debito. Una tale situazione costringerà un governo a inasprire la politica fiscale e a ridurre il proprio disavanzo. Altrimenti, l'accumulo del debito graverà in modo sproporzionato sulle future

generazioni di contribuenti. Accessibilità del debito

Anche tale sub-fattore si basa sulla valutazione di due ratio, di cui il primo è dato dal rapporto tra i pagamenti degli interessi da parte del governo e le sue entrate, mentre il secondo rapporto trova al denominatore il PIL. Il primo rispecchia la quantità di entrate pubbliche che sono destinate al

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pagamento degli interessi, il secondo esprime invece la capacità del reddito nazionale di soddisfare le esigenze espresse dal debito pubblico.

Adeguamenti al punteggio fattoriale

Le rettifiche di fattore sono più numerose per la Forza Fiscale, riflettendo la complessità relativa a concetto della sostenibilità del debito.

Gli indicatori che vengono presi in considerazione per la valutazione di tale sub-fattore sono:  Trend del debito, espresso dalla variazione in punti percentuali del livello di indebitamento

rispetto al PIL su un periodo di tempo, offre una visione retrospettiva e prospettica del debito a medio termine;

 Elevata percentuale di debito denominato in valuta estera che rappresenta uno dei segni distintivi dell’insolvenza di uno Stato;

 Altre forme di debito pubblico; e

 Attività finanziarie del settore pubblico o de fondi sovrani che se presenti in forma liquida e facilmente solvibili possono essere utilizzate come risorse per soddisfare esigenze di carattere finanziario

Nella figura qui sotto riportata viene presentato quanto descritto precedentemente.

56

Fonte:Moody’s Investors Service, Rating Methodology: Sovereign Bond Ratings, 27 novembre 2018, p. 18.

3.1.1.d Susceptibility to Event Risk

Mentre i primi tre fattori di rating, ossia la forza economica, la forza istituzionale e la forza fiscale, sono finalizzate a valutare la capacità di resistere agli shock in una prospettiva di medio termine, il quarto fattore, cioè la suscettibilità di un paese al rischio d’evento, denota il rischio che eventi estremi e improvvisi possano mettere a dura prova le finanze pubbliche aumentando di conseguenza la probabilità di default dello stato.

L'analisi del quarto fattore comprende quattro aree di rischio:  rischio politico;

 rischio di liquidità dello Stato;  rischio del settore bancario; e  rischio di vulnerabilità esterna.

In generale, per la valutazione di tale fattore, l'agenzia di rating pondera la probabilità dell'evento per la sua gravità in termini di impatto sul merito di credito di uno stato sovrano.

Rischio politico

Per la valutazione di tale tipologia di rischio vengono prese in considerazione due dimensioni differenti: una riguarda i rischi derivanti dalla politica interna e l'instabilità politica, l’altra i rischi geopolitici.

La prima tipologia rientra nell’area del rischio politico interno che viene valutato sulla base di due indicatori:

 Il Voice and Accountability index;e  PIL pro capite.

Il rischio geopolitico invece viene valutato sulla base di una valutazione qualitativa complessiva delle circostanze rilevanti che interessano il paese. Per esempio il merito di credito di un paese può essere influenzato da questioni politiche e/o militari irrisolte con un paese limitrofo, in particolare con un paese confinante, soprattutto se quest'ultimo adotta una politica estera bellicosa.

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Il rischio di liquidità dello Stato riflette il rischio che un emittente sovrano non disponga della liquidità necessaria al servizio del proprio debito. Tutti i paesi che hanno accesso a un pool di finanziamento profondo e diversificato si trovano in una situazione migliore rispetto a coloro il cui risparmio privato è basso e il sistema finanziario è meno sviluppato. Tale rischio è colto dalla combinazione di:

 Metriche fondamentali: il fabbisogno lordo in rapporto al PIL rappresenta il fabbisogno finanziario dello Stato, e a parità di condizioni, quanto maggiore è tale fabbisogno, tanto maggiore è la sensibilità al rischio di liquidità. La quota del debito pubblico detenuta da soggetti non residenti è anche un indicatore istruttivo in tempi di stress di mercato, maggiore è la quota di investitori stranieri, meno vincolata è la base dell'investitore sovrano e quindi maggiore è il rischio di liquidità; e

 Stress da finanziamento di mercato: la tensione di finanziamento sul mercato

obbligazionario di un governo riflette un elevato rischio di liquidità per il relativo Stato. Un intenso stress di finanziamento di mercato può essere attenuato con il supporto di altri soggetti sovrani attraverso il sostegno bilaterale o prestiti multilaterali. Tale sostegno può anche essere fornito da organizzazioni regionali o globali che operano a livello

sovranazionale, come ad esempio il Meccanismo europeo di stabilità (MES)57_{. Questi}

prestiti aiutano uno Stato a superare, nel breve periodo, un momento di stress finanziario e sono tipicamente un fattore di mitigazione della sua suscettibilità al rischio di evento. Tuttavia l'attivazione di un programma di supporto è generalmente indice di una

significativa debolezza del credito e aumento del rischio di insolvenza; molti paesi infatti aderiscono a programmi di sostegno quando sono in difficoltà e questa forma di aiuto è spesso una forma di prestito di ultima istanza.

Rischio del settore bancario e altre passività potenziali

Le sopravvenienze passive sono passività fuori bilancio che possono manifestarsi a seconda del verificarsi di eventi specifici. La valutazione delle passività potenziali si concentra nell'identificare

57“Il Meccanismo europeo di stabilità (MES), detto anche Fondo salva-Stati (in inglese European Stability

Mechanism; ESM), è un'organizzazione internazionale a carattere regionale nata come fondo finanziario europeo per la stabilità finanziaria della zona euro (art. 3); è istituita dalle modifiche al Trattato di Lisbona (art. 136) approvate il 23 marzo 2011 dal Parlamento europeo e ratificate dal Consiglio europeo a Bruxelles il 25 marzo 2011. Esso ha assunto però la veste di organizzazione intergovernativa (sul modello del FMI), a motivo della struttura fondata su un consiglio di governatori (formato da rappresentanti degli stati membri) e su un consiglio di amministrazione e del potere, attribuito dal trattato istitutivo, di imporre scelte di politica macroeconomica ai paesi aderenti al fondo- organizzazione”.

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il loro ambito di applicazione, stimandone le dimensioni e valutandone il rischio di

materializzazione. Le garanzie pubbliche a copertura dei rimborsi di debiti di terzi sono la forma più comune di queste passività, perchè il governo ha un impegno contrattuale a pagare in caso di

attivazione di una particolare clausola. Oltre alla dimensione delle passività potenziali di un governo, l'agenzia di rating tiene anche in considerazione quanto sia probabile che queste si trasformino in passività effettive e quale sia l'impatto sul livello di indebitamento.

Per Moody’s la manifestazione di queste passività dipende, generalmente, da due fattori:

 la qualità creditizia delle banche e il livello di sostegno dello Stato agli emittenti governativi nel paese; e

 la disponibilità di un governo a sostenere le entità in caso di stress.

Le passività del settore bancario rappresentano solitamente la principale forma di passività potenziale per lo Stato che, in questo contesto, è soggetto ad eventi finanziari che possono portare ad una cristallizzazione delle passività del settore bancario che si ripercuoteranno sul suo bilancio. Per tale motivo il primo fattore che viene analizzato è la forza del sistema bancario, misurata dalla media a livello sistemico del Bank Baseline Credit Assessment (BCA) che rappresenta l’opinione di Moody’s in merito alla solidità e alla sicurezza intrinseca di una banca. Questo indicatore non tiene conto della probabilità che l’intermediario possa ricevere supporti esterni, e inoltre, non tiene nemmeno in considerazione tutti quei rischi che possono sorgere da azioni sovrane che possono pregiudicare l’abilità di una banca di ripagare i propri debiti, siano essi in valuta nazionale o estera. Il BCA viene valutato per fornire una misura globale della condizione finanziaria di una banca prima di prendere in considerazione la possibilità di fattori di supporto esterno che possono ridurre il suo rischio di default. Per questo motivo i livelli medi di BCA dei vari paesi vengono confrontati per avere una visione completa della forza finanziaria intrinseca di ogni sistema bancario. C’è però la possibilità che la valutazione delle banche non venga condotta a livello sistemico, quindi in questa circostanza, l’agenzia è solita prendere in considerazione una serie di dati disponibili per la stima del livello medio di BCA che in linea generale non potrà mai essere superiore al livello di rating sovrano a cui il sistema bancario si riferisce.

L’agenzia di rating per la valutazione della solidità del sistema bancario prende in considerazione anche la sua dimensione, misurata attraverso il rapporto tra il totale delle attività bancarie nazionali e il PIL; a parità di altre condizioni, maggiore è la grandezza del sistema bancario, maggiori saranno le passività potenziali di uno stato.

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La combinazione delle due precedenti misure oggetto di valutazione (la forza del sistema bancario di un paese e la dimensione del sistema stesso) riflette il fatto che un sistema bancario,

contemporaneamente debole e di grandi dimensioni, presenta un livello di rischio molto elevato. Gli ultimi due aspetti da prendere in considerazione per concludere la valutazione di questo sub- fattore sono:

 la vulnerabilità di finanziamento, che sottolinea che sistemi bancari con una piccola base di depositi e una significativa dipendenza dall’attività bancaria all’ingrosso sono più

vulnerabili rispetto a quelli che presentano una base di depositi flessibile e una bassa dipendenza da forme di finanziamento che ricorrono al mercato dei capitali; a questo proposito la chiave di misura che viene utilizzata è data dal rapporto tra i prestiti del sistema e i propri depositi; e

 passività potenziali per i soggetti sovrani che possono derivare da altre aree economiche, come ad esempio la necessità di offrire sostegno al settore pubblico o privato, oppure obbligazioni di natura socio-politica per esempio l’assistenza sanitaria o le pensioni; l’approccio utilizzato per calcolare tali passività è lo stesso di quello utilizzato

precedentemente, prendendo in considerazione sia la loro dimensione che il rischio di una loro eventuale materializzazione.

Rischio di vulnerabilità esterna

Alcuni paesi non sono in grado di mobilitare risorse in valuta nazionale per ripagare i propri debiti denominati in valuta estera e, per questo motivo, hanno bisogno di trovare metodi alternativi per ottenere valuta forte in cambio dei loro fondi denominati in valuta locale; perciò i paesi che non