Variazioni del sovereign credit rating nell'area Euro: effetti su imprese appartenenti a settori economici differenti

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Facoltà di Economia e Management

Corso di Laurea Magistrale in Banca, Finanza

Aziendale e Mercati Finanziari

Variazioni del sovereign credit rating nell'area Euro: effetti su

imprese appartenenti a settori economici differenti

Relatore

Prof. Emanuele Vannucci

Candidato

Niccolò Cecchi

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Indice

Indice ... 2

Introduzione ... 5

1 L’importanza delle agenzie di rating del credito: cenni storici e funzioni ... 7

1.1 Il mercato finanziario: gap informativo e trasparenza dei mercati ... 7

1.2 Il contesto esterno: importanza del ruolo delle agenzie di rating ... 10

2. Il processo di determinazione del rating ... 17

2.1 Il rating del credito: rapporto Emittente-Agenzia di rating-Investitore ... 17

2.2 Le classi di rating ... 22

2.3 I prodotti delle agenzie di rating ... 27

2.4 Il processo di assegnazione del rating... 29

2.4.1 La fase di attivazione del processo di rating ... 31

2.4.2 Il contratto di rating ... 32

2.4.3 La formulazione del rating ... 33

2.4.4 Il monitoraggio del rating ... 40

2.4.5 Il processo di rating secondo Moody’s ... 42

3 Analisi e valutazione del souvereign credit rating ... 46

3.1 Sovereign Credit Rating ... 46

3.1.1 La metodologia di rating utilizzata ... 47

3.2 Gli effetti di una variazione del Sovereign Credit Rating ... 62

3.2.1 Il contesto italiano ... 66 3.2.2 Il contesto spagnolo ... 73 3.2.3 Il contesto tedesco ... 83 Conclusioni ... 92 Bibliografia ... 94 Sitografia ... 96

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Indice delle Figure

Figura 1: Modello di industria del rating del credito ... 19

Figura 2: Funzioni delle agenzie di rating del credito ... 20

Figura 3: La scala di rating ... 23

Figura 4: Classi di rating per le tre principali agenzie ... 25

Figura 5: Il processo di assegnazione del rating di Standard & Poor’s ... 30

Figura 6: Variabili qualitative ... 35

Figura 7: Variabili quantitative ... 35

Figura 8: Ratings Process: Moody's Process ... 43

Figura 9: PIL espresso in dollari USA ... 64

Figura 10: Italy Government long-term issuer rating ... 66

Figura 11: Intesa Sanpaolo S.p.A. long-term issuer rating ... 68

Figura 12: Enel S.p.A. long-term issuer rating ... 69

Figura 13: Rendimento titoli di stato Italia 10 anni ... 71

Figura 14: Rendimento titoli Intesa Sanpaolo ... 72

Figura 15: Rendimento titoli Enel ... 73

Figura 16: Spain Government long-term issuer rating... 74

Figura 17: BBVA long-term issuer rating ... 77

Figura 18: Iberdrola long-term issuer rating ... 79

Figura 19: Rendimento titoli di stato Spagna a 10 anni ... 81

Figura 20: Rendimento titoli BBVA ... 82

Figura 21: Rendimento titoli Iberdrola ... 82

Figura 22: Germany Government long-term issuer rating ... 84

Figura 23: Deutsche Bank long-term issuer rating ... 87

Figura 24: E.ON. SE long-term issuer rating ... 88

Figura 25: Rendimento titoli di stato Germania a 10 anni ... 89

Figura 26: Rendimento titoli DEUTSCHE BANK ... 90

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Indice delle Tabelle

Tabella 1: Moody’s Rating Methodology ... 48

Tabella 2: Scoring Methodology ... 49

Tabella 3: Economic Strength ... 51

Tabella 4: Institutional Strength ... 53

Tabella 5: Fiscal Strength ... 55

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Introduzione

In questo elaborato l’intenzione è quella di descrivere l’industria del rating, illustrandone il ruolo socialmente svolto e la responsabilità che, fin dalle origini, ha rivestito tale settore.

Le agenzie di rating svolgono un ruolo importante nei mercati finanziari: sono istituti che si

pongono nel mezzo tra gli enti che emettono titoli azionari e gli investitori, fornendo a questi ultimi le informazioni necessarie per effettuare adeguate scelte di investimento attraverso ricerche ed analisi finanziarie valutano la stabilità finanziaria dell’oggetto della loro analisi, e in base anche alle informazioni fornite dagli azionisti, valutano la capacità di credito dell’emittente il titolo,

classificata successivamente su una scala standardizzata, ossia il rating. Più precisamente l’agenzia è una persona giuridica la cui attività include l’emissione di rating del credito a livello professionale e contribuisce alla riduzione del gap informativo tra lato della domanda e dell’offerta (il primo rappresentato dal pubblico degli investitori, il secondo dagli emittenti titoli), fornendo un’opinione indipendente riguardo la qualità di credito dell’emittente attraverso l’assegnazione di un punteggio, all’interno del quale sono riassunte tutta una serie di informazioni giustificate da un processo di valutazione analitico.

Dalla riduzione delle asimmetrie informative ottengono vantaggi sia gli investitori che gli emittenti, perché mentre i primi hanno a disposizione una maggiore quantità di informazione su cui basare le proprie scelte di investimento, i secondi da un lato possono ridurre i costi di raccolta del capitale di credito, dall’altro hanno la possibilità di entrare sul mercato finanziario riducendo le barriere all’ingresso, questo vale soprattutto per le nuove imprese non note al pubblico degli investitori. Il fine della valutazione è proprio quello di capire quale sia l’effettiva capacità dell’emittente di far fronte agli impegni finanziari assunti, ovvero di rimborsare puntualmente sia la quota capitale, che quella rappresentata dagli interessi.

Le agenzie di rating hanno offerto un contributo finanziario molto importante svolgendo, oltre al ruolo da intermediario informativo, anche quello di sorvegliante dei mercati finanziari, monitorando continuamente sia a livello locale che a livello globale il mercato dei titoli.

Nonostante questo, tali agenzie, che aggiornano continuamente le loro valutazioni, non hanno sempre dato un valido e corretto giudizio circa il merito creditizio delle società. Ne sono un

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esempio società come Parmalat1_{, Enron}2 _{e WorldCom}3_{. In seguito a quanto accaduto il settore ha}

ricevuto l’attenzione di un pubblico più ampio, portando i soggetti a domandarsi l’efficacia e l’affidabilità circa il processo di calcolo, speculazioni e conflitti d’interesse all’interno del sistema. Il fine ultimo dell’elaborato è quello di descrivere gli effetti di una variazione del sovereign credit rating sulla solvibilità delle società appartenenti a settori economici differenti, prendendo in considerazione la metodologia di valutazione e determinazione del processo di rating attuata da Moody’s in applicazione al contesto italiano, spagnolo e tedesco.

1 “Il crac Parmalat è stato il più grande scandalo di bancarotta fraudolenta e aggiotaggio perpetrato da una società privata in Europa, la Parmalat. Fu scoperto solo verso la fine del 2003, nonostante successivamente sia stato dimostrato che le difficoltà finanziarie dell'azienda fossero rilevabili già agli inizi degli anni novanta. Il buco lasciato dalla società di Collecchio, mascherato dal falso in bilancio, si aggirava sui quattordici miliardi di euro; al momento della scoperta se ne stimavano la metà. Con l'accusa di bancarotta fraudolenta, è stato rinviato a giudizio e in seguito condannato a diciotto anni di reclusione il patron della Parmalat, Calisto Tanzi, nonché numerosi suoi collaboratori tra dirigenti, revisori dei conti e sindaci. Il fallimento della Parmalat è costato l'azzeramento del patrimonio azionario ai piccoli azionisti, mentre i risparmiatori che avevano investito in bond hanno ricevuto solo un parziale risarcimento. Grazie al cosiddetto decreto "salva-imprese", Parmalat fu salvata dal fallimento e la sua direzione fu affidata all'amministrazione straordinaria speciale di Enrico Bondi, che ha risanato parzialmente i conti.”.

https://it.wikipedia.org/wiki/Crac_Parmalat

2 “La Enron Corporation è stata una delle più grandi multinazionali statunitensi, operante nel campo dell'energia. Nel 2001 la Enron improvvisamente fallì. L'avvenimento giunse del tutto inaspettato poiché ufficialmente l'azienda negli ultimi dieci anni aveva avuto una crescita molto rapida, decuplicando il proprio valore e raggiungendo il 7º posto nella classifica delle più importanti multinazionali degli USA. Tuttavia nel giro di pochissimo tempo le azioni Enron, da tutti considerate solidissime, persero tutto il loro valore, passando dalla quotazione di 86 dollari a 26 centesimi, bruciando così circa 60 miliardi di dollari nel giro di tre mesi.”.

https://it.wikipedia.org/wiki/Enron

3 “La compagnia viene fondata nel 1983 con il nome di Long Distance Discount Services Inc. Nel 1989 la compagnia effettua un merger (fusione) con la Advantage Companies Inc. Nel 1995 cambia il nome in LDDS WorldCom. Nell’arco dei 7 anni a seguire, effettua ben otto M&A (operazioni di fusione e acquisizione di società), diventando un’azienda leader nel mercato delle telecomunicazioni e non solo. Nel 1999 Sprint Corporation e MCI WorldCom cercarono di effettuare un merger da ben 129 miliardi di dollari, questa grandissima fusione porta il dipartimento di giustizia americano e la stessa Unione Europea ad opporsi, avendo paura che tutto ciò si trasformasse in un monopolio senza eguali. Infatti, le contrattazioni nell’estate del 2000 vengono interrotte. Alla fine dell’anno l’azienda cambia il suo nome semplicemente in Worldcom.

Nel 2001 la SEC (Securities and Exchange Commission) iniziò le indagini, che nel 2002 portarono alla luce una truffa da oltre 9 miliardi di dollari, oltre a far perdere decine di migliaia di posti di lavoro ai dipendenti licenziati. Il valore del titolo, nel 2002 passò da 60 dollari per share a 20 centesimi, svalutandosi in maniera drastica in meno di un anno. Il CEO di Wordcom, Bernard Ebbers venne accusato di truffa e falso in bilancio, e tutt’oggi continua a scontare una pena di 25 anni di reclusione in una prigione federale.”.

Ognissante L. (2016), Worldcom scandal, in StartingFinace.com. (http://www.startingfinance.com/worldcom-scandal/)

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1 L’importanza delle agenzie di rating del

credito: cenni storici e funzioni

1.1 Il mercato finanziario: gap informativo e trasparenza dei mercati

Le agenzie di rating operano in un mercato finanziario imperfetto e poco efficiente, il cui corretto funzionamento è ostacolato dalla presenza di asimmetrie informative, rischi e costi di transazione che incidono in modo negativo sul prezzo delle attività finanziarie.

Tralasciando il modo in cui viene divulgata, l’informazione ha assunto con il passare del tempo una straordinaria importanza, testimoniata dal fatto che ogni scelta, sia essa di natura economica o politica, è basata su informazioni.

L’informazione, il cui processo di formazione avviene attraverso le fasi di produzione, elaborazione e diffusione, ha avuto una crescita esponenziale sia per qualità che per quantità, agevolata

soprattutto dalla rivoluzione digitale che ha travolto la società. Allo stesso tempo, ha ricevuto sempre maggiore attenzione, soprattutto da parte degli enti legislativi, che hanno cercato di garantirne il corretto uso, disciplinandone sia le forme che i contenuti.

La tipologia che è stata maggiormente oggetto di regolamentazione, è stata quella di natura commerciale, proprio perché le scelte economiche si basano sulle informazioni che ogni soggetto dispone, e quando non vi è una parità informativa, si genera uno squilibrio che porta il soggetto meno informato a dover colmare queste lacune acquistando informazioni da esperti e consulenti, disinteressati ed estranei alle singole transazioni. Laddove tale squilibrio non sia risolvibile attraverso il normale funzionamento del mercato, interviene il legislatore imponendo obblighi informativi e permettendo al destinatario di prendere decisioni il più correttamente possibile.

Generalmente, chi emette uno strumento finanziario conosce pienamente il proprio profilo di rischio contrariamente all’investitore che, basandosi sulle informazioni in suo possesso, ipotizza l’effettiva solvibilità dell’emittente.

Lo scopo delle agenzie di rating è quello di eliminare, o quantomeno ridurre, le asimmetrie informative esistenti.

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Gli emittenti titoli, come banche e imprese, hanno molte più informazioni degli investitori riguardo la loro reale condizione finanziaria; questa situazione può condurre ad un duplice problema di selezione avversa. Infatti, gli investitori avversi al rischio non vogliono fornire risorse finanziarie alle imprese avendo paura di non conoscere con esattezza la loro situazione finanziaria. Questo problema si rileva soprattutto in mercati emergenti o in via di sviluppo, popolati da imprese dal profilo di business non ancora conosciuto.

La crisi, che negli ultimi anni ha travolto sia il sistema finanziario che reale, ha provocato storture, in termini di efficienza, razionalità economica e fallimenti di mercato. Questo fa capire quanto sia importante il ruolo dell’informazione, che all’interno del settore finanziario contribuisce ad ottenere buoni livelli di liquidità dei mercati.

In un contesto come questo è emersa la necessità di tutelare gli investitori monitorando costantemente la diffusione delle informazioni.

Occorre dunque maggiore trasparenza dei mercati per ottenere un adeguato livello di efficienza tale da riflettere le informazioni sui prezzi. La trasparenza è un concetto che significa principalmente chiarezza, conoscibilità e intelligibilità delle informazioni, ed è fondamentale affinché gli operatori si comportino sulla base di dati il più possibile certi e veritieri. Senza tale presupposto verrebbero a mancare le condizioni per il corretto funzionamento del mercato. Tale concetto rappresenta anche un valore che le norme giuridiche, che regolano gli scambi, perseguono da sempre imponendo obblighi e doveri di comportamento che dovrebbero garantire la consapevolezza delle decisioni commerciali.

La trasparenza si è affermata solo in tempi recenti e la sua comparsa nel nostro ordinamento risale alla legislazione comunitaria che ha fatto ricorso a questo concetto in particolar modo nelle normative di protezione dei consumatori.

La necessità di garantire, attraverso le normative, che le scelte economiche siano fondate su dati veri, certi e comunicati in modo corretto e veritiero, è sempre stata presente nel nostro ordinamento. Ne sono un esempio la disciplina codicistica dei vizi del consenso4_{, quella delle condizioni generali}

4 Artt. 1427-1440 c.c.

l’Art. 27 cita “Il contraente, il cui consenso fu dato per errore, estorto con violenza o carpito con dolo, può chiedere l'annullamento del contratto secondo le disposizioni seguenti”.

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di contratto5 _{e la disciplina dei contratti del consumatore}6 _{che hanno come obiettivo comune quello}

di garantire che la volontà contrattuale si fondi sulla base di informazioni chiare e trasparenti. Questo principio ha trovato applicazione anche al di là di tutte le discipline che lo regolano perché è un’idea comune quella secondo cui l’efficienza allocativa di un mercato sia strettamente dipendente dalla disponibilità di informazioni trasparenti, relative non solo al singolo scambio ma anche al mercato nel suo complesso. I consumatori devono essere in grado di conoscere e confrontare l’offerta di diversi prodotti al fine di poter prendere la decisione più corretta, senza che quest’ultima sia distorta da condotte irregolari da parte degli emittenti.

Si pone quindi il problema di come garantire la trasparenza dell’informazione commerciale, sempre più considerata come garanzia di funzionamento ed equità del mercato. Il legislatore nazionale e soprattutto comunitario indirizza la propria azione sul processo formativo della volontà del consumatore, emanando tutta una serie di norme atte ad indirizzarlo ad una visione completa in modo da partecipare come un operatore consapevole.

La direttiva sulle pratiche commerciali sleali7_{, strumento per la protezione del contraente debole,}

definisce la decisione commerciale come “una decisione presa da un consumatore relativa a se acquistare o meno un prodotto, in che modo farlo e a quali condizioni, se pagare integralmente o parzialmente, se tenere un prodotto o disfarsene o se esercitare un diritto contrattuale in relazione al prodotto”.

Sebbene l’obiettivo primario sia quello di tutelare il consumatore, sia come singolo che come categoria sociale, la legge mira anche ad un riequilibrio del mercato e del gioco concorrenziale. Lo scopo deve essere la libera determinazione del consumatore che dovrà scegliere consapevolmente, pena il pregiudizio del singolo e l’alterazione del funzionamento del mercato. Infatti, se la parte debole non potrà operare una corretta comparazione tra le offerte di prodotti e servizi, finirà per

5 Art. 1341 c.c. “Le condizioni generali di contratto predisposte da uno dei contraenti sono efficaci nei confronti dell'altro, se al momento della conclusione del contratto questi le ha conosciute o avrebbe dovuto conoscerle usando l'ordinaria diligenza. In ogni caso non hanno effetto, se non sono specificamente approvate per iscritto, le condizioni che stabiliscono, a favore di colui che le ha predisposte, limitazioni di responsabilità, facoltà di recedere dal contratto o di sospenderne l'esecuzione, ovvero sanciscono a carico dell'altro contraente decadenze, limitazioni alla facoltà di opporre eccezioni, restrizioni alla libertà contrattuale nei rapporti coi terzi, tacita proroga o rinnovazione del contratto, clausole compromissorie o deroghe alla competenza dell'autorità giudiziaria”.

6 Derivata dalla Direttiva 93/13/CEE, inserita agli artt. 1469 bis-1469 sexies c.c. dalla 1. 52/96, ed infine trasfusa negli artt. 33-37 del Codice del Consumo (D. Lgs. 206/2005).

7 Art. 2 lettera k), Direttiva 2005/29/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, dell'11 maggio 2005, relativa alle pratiche commerciali sleali tra imprese e consumatori nel mercato interno e che modifica la direttiva 84/450/CEE del Consiglio e le direttive 97/7/CE, 98/27/CE e 2002/65/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e il regolamento (CE) n. 2006/2004 del Parlamento europeo e del Consiglio («direttiva sulle pratiche commerciali sleali»)

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prendere la decisione meno ottimale e in questo modo anche la concorrenza risulterà falsata, in quanto l’informazione non trasparente distoglie il consumatore dalla concorrenza spingendolo a rivolgersi ad altri prodotti e servizi.

Libera concorrenza e libera formazione della volontà del consumatore sono due facce della stessa medaglia poiché le garanzie per l’una giovano anche l’altra. Solo quando c’è chiarezza nelle informazioni fornite dagli operatori dal lato dell’offerta, c’è libertà di scelta e di concorrenza.

1.2 Il contesto esterno: importanza del ruolo delle agenzie di rating

L’informazione ha assunto caratteri decisamente fondamentali sul mercato degli strumenti finanziari, caratterizzato da beni immateriali e conoscibili al pubblico degli investitori solo

indirettamente attraverso informazioni provenienti da emittenti o da altri soggetti. In questo mercato il rating assume molta importanza, influenzando le decisioni di investimento e disinvestimento degli investitori istituzionali e dei piccoli risparmiatori.

Al giorno d’oggi è un’ovvietà che i mercai finanziari siano in realtà mercati di informazioni. Il problema dell’efficienza di questi mercati è stato il più grande dibattito affrontato in tutti questi anni.

Le agenzie di rating competono per combattere tale inefficienza, contribuendo alla riduzione di questo gap informativo, attraverso un processo valutativo che porta all’assegnazione di un

punteggio, che racchiude al suo interno tutta una serie di informazioni necessarie per comprendere a pieno la reale situazione del soggetto valutato.

Uno dei più critici impedimenti per gli investitori è la loro non conoscenza di quello che realmente accade in un’azienda, ovvero la differenza informativa esistente tra coloro che operano all’interno dell’impresa e coloro che sono esterni a tali operazioni8_{. Questo è il contesto in cui le società di}

rating operano, cercando di aggiungere valore economico.

8 Come viene espressamente indicato dall’autore “The truth is that insiders always know more than outsiders, however transparent the management of the company. Companies are not cubic feet of lumber, barrels of oil, or pork bellies whose substance and quality one can readily inspect and measure. They are extremely complex, continuously adapting organism whose competitive advantages are based on unique knowledge and proprietary information that cannot, and should not, be communicated to outsiders. The information gap can never be fully bridged”.

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Il rating esterno è dunque la valutazione di un emittente prodotti finanziari, sia esso pubblico o privato, o di una sua emissione, considerando esclusivamente la sua capacità di far fronte agli impegni assunti (rimborso di quota capitale e interessi) alle scadenze prefissate9_.

Molti regolatori, come la Commissione per i Titoli e gli Scambi (Securities and Exchange Commission10_{), l’Organizzazione internazionale delle autorità di vigilanza sui mercati finanziari}

(International Organization of Securities Commissions11_{), il Comitato delle Autorità europee di}

regolamentazione dei mercati di strumenti finanziari (Committee of European Securities

Regulators12_{), divenuto ESMA (Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati) nel 2011,}

e la Commissione Europea13 _{hanno dato una propria definizione di credit rating, ognuna delle quali}

è ritenuta di rilevante importanza per comprendere meglio tale concetto.

Langohr H., Langohr P., The ranting agencies and their credit ratings: What they are, how they work, and why they are relevant, John Wiley & Sons, Ltd. UK, 2008, p. 9.

9 La Treccani definisce il rating del credito come “Valutazione (prodotta usualmente da agenzie specializzate) del grado di affidabilità e solidità finanziaria di una società o di uno Stato sovrano. Più precisamente, si intende attribuire un giudizio al cosiddetto merito di credito, cioè alla capacità di una società (in particolare, società finanziarie e banche) o di uno Stato sovrano di rimborsare tempestivamente i propri debiti”.

(http://www.treccani.it/enciclopedia/rating_%28Dizionario-di-Economia-e-Finanza%29/)

10 The U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) is an independent agency of the United States federal government. The SEC holds primary responsibility for enforcing the federal securities laws, proposing securities rules, and regulating the securities industry, the nation's stock and options exchanges, and other activities and organizations, including the electronic securities markets in the United States. La SEC, nel “Report on the role and function of credit rating agencies in the operation of the securities markets”, January, 2003, p. 5, definisce il rating del credito come “a credit rating reflects a rating agency’s opinion, as of a specific date, of the creditworthiness of a particular company, security, or obligation”.

11 The Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, December, 2004, Code of conduct fundamentals for credit rating agencies, OICV-IOSCO, p. 3, riporta che “credit rating is an opinion regarding the creditworthiness of an entity, a credit commitment, a debt or debt-like security or an issuer of such obligations, expressed using an established and defined ranking system. As described in the CRA Report, credit ratings are not recommendations to purchase, sell, or hold any security”.

12 CESR ha proposto di seguire la stessa definizione data dal IOSCO, sostenendo che, il considerare il “credit rating” solamente come una mera opinione, fosse un modo per diminuire l’importanza del rating per i mercati finanziari. The Committee of European Securities Regulators, November 2004, The use of ratings in private contracts, Technical Advice to the European Commission on possible measures concerning credit rating agencies, CESR/04-612b, p. 12.

13 Communication from the Commission on Credit Rating Agencies (2006/C 59/02), Official Journal of the European Union, “Credit rating agencies issue opinions on the creditworthiness of a particular issuer or financial instrument. In other words, they assess the likelihood that an issuer will default either on its financial obligations generally (issuer rating) or on a particular debt or fixed income security (instrument rating)”.

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Queste definizioni permettono di avere un quadro più comprensibile del rating del credito, però, al fine di avere una visione più veritiera possibile, è necessario guardare anche all’interno

dell’industria del rating, dove le tre più grandi società (Fitch, Moody’s e Standard & Poor’s) forniscono una propria definizione.

Fitch dà una definizione di rating concentrandosi sullo stato di default, sottolineando la differenza tra la probabilità di default e la perdita potenziale che subirà l’investitore14_{. Moody’s si concentra}

sulla definizione di rischio di credito e sulla volontà del debitore di ripagare la quota capitale e interessi15_{. Secondo Standard & Poor’s il rating riguarda soprattutto la solvibilità dell’emittente o}

della singola emissione, con particolare attenzione ai fattori di rischio di credito considerati rilevanti16_.

Nonostante le differenze esistenti tra le diverse definizioni, tutte e tre le società sostengono che il rating sia un’opinione sulla possibilità che un emittente titoli riesca a ripagare la quota capitale e interessi interamente e in tempo. Perciò, è facile notare, che il filo conduttore che lega queste visioni, allo stesso tempo diverse e simili, sia il default; il rating altro non fa che porre su una scala, l’emittente o il singolo strumento finanziario, classificandoli in base alla propria probabilità di insolvenza. Di conseguenza, dopo aver compreso l’importanza del ruolo delle agenzie di rating in un sistema ormai pervaso dai flussi informativi, e dopo aver fornito un quadro generale, è

14Fitch, infatti, definisce il credit rating “Fitch’s credit ratings relating to issuers are an opinion on the relative ability of an entity to meet financial commitments, such as interest, preferred dividends, repayment of principal, insurance claims or counterparty obligations. Credit ratings relating to securities and obligations of an issuer can include a recovery expectation (Limitations relating to various rating scales are contained in the document “Rating Definitions”, which is available for download from this page). Credit ratings are used by investors as indications of the likelihood of receiving the money owed to them in accordance with the terms on which they invested. The agency's credit ratings cover the global spectrum of corporate, sovereign financial, bank, insurance, and public finance entities (including supranational and sub-national entities) and the securities or other obligations they issue, as well as structured finance securities backed by receivables or other financial assets”.

https://www.fitchratings.com/site/definitions

15 Per approfondimenti guardare, Moody’s Investor Service, Rating Symbols and Definitions, November 2018, p. 5. “Moody’s defines credit risk as the risk that an entity may not meet its contractual financial obligations as they come due and any estimated financial loss in the event of default or impairment”.

Viene anche definite il rating del credito come “A credit rating is an opinion of the future ability, legal obligation, and willingness of a bond issuer or other obligor to make full and timely payments on principal and interest due to investors, over the life of the security”.

Per ulteriori informazioni andare a vedere, Moody’s Investor Service, 1999, How to use Moody’s ratings.

16 Standard & Poor’s afferma che “A credit rating is Standard & Poor’s opinion of the general creditworthiness of an obligor, or the creditworthiness of an obligor with respect to a particular debt security or other financial obligation, based on relevant risk factors”.

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necessario comprendere in che modo e sotto quale forma venga mostrato al pubblico degli investitori questo processo di valutazione.

1.3 Cenni storici sulle agenzie di rating

Prima di addentrarsi nel processo di definizione del rating è opportuno affrontare brevemente la nascita, le origini e il processo di evoluzione del rating del credito.

La nascita di questi istituti è un fenomeno relativamente recente, apparendo sulla scena

internazionale agli inizi del XX secolo quando il mercato obbligazionario esisteva ormai da tempo. Inizialmente le obbligazioni che venivano emesse erano sovrane o quantomeno garantite dallo stato, di conseguenza era comprensibile assumere la completa solvibilità delle stesse.

Tra il 1800 e il 1850, alcuni stati americani hanno emesso obbligazioni per finanziare progetti relativi alla costruzione di infrastrutture, tra cui in particolar modo ferrovie, strade e ponti. Successivamente si assiste ad un periodo di espansione economica con grandi cambiamenti sia a livello sociale che tecnologico, caratterizzato da un aumento della produzione e degli scambi industriali, permettendo così alle imprese di espandersi. Per fare ciò hanno bisogno di un numero sempre maggiore di risorse finanziarie da investire, le quali possono essere raccolte tra il pubblico indistinto degli investitori. L’emissione delle obbligazioni private incontra, con il passare del tempo, delle difficoltà, dovute soprattutto alla presenza di asimmetrie informative che rendono difficile la fiducia degli investitori riguardo ai progetti di investimento.

L’aumento del numero di attori presenti sulla scena economica, nonché le sempre maggiori distanze presenti tra questi operatori, le cui informazioni sono scarse o addirittura assenti, rende difficile stabilire quali possano essere quelle più solide ed affidabili; tutti questi fattori fanno nascere l’esigenza di creare misure ad hoc per ridurre la presenza delle lacune informative che rendevano inefficienti i mercati.

Con il passaggio ad un sistema finanziario basato sui mercati finanziari, sempre più complesso e ricco di operazioni sempre più difficili, nasce l’esigenza di ottenere informazioni sugli operatori e sulle loro operazioni; le funzioni che attualmente sono svolte dalle società di rating del credito erano fornite da tre differenti tipologie di istituzioni17_:

17 “One is the credit-reporting (not rating) agency. Another is the specialized financial press. A third is the investment banker.”.

Richard M. Levich, Giovanni Majnoni, Carmen Reinhart, Ratings, Rating Agencies and the Global Financial System, Springer Science & Business Media, 6 dicembre 2012.

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 le agenzie di credit-reporting18_;

 la stampa finanziaria19_;

 le banche di investimento20_.

L’incremento sia degli investitori che degli enti regolatori, registrato nel XX secolo, conduce, nel 1907, ad un periodo di perdite finanziarie che porta gli investitori ad assumere un atteggiamento più pessimista e scettico. Da questa situazione nasce la necessità di creare un meccanismo che

ristabilisca la fiducia.

Come risposta a questa nuova esigenza, John Moody, nel 1909, inizia ad organizzare la prima agenzia di rating della storia, fornendo informazioni sulla qualità delle obbligazioni emesse dalle società ferroviarie.

Inizialmente l’attività si sviluppa con difficoltà, difatti la loro crescita sembra essere favorita dalla Prima Guerra Mondiale quando il principale centro finanziario del mondo si sposta dall’Inghilterra all’America. La partecipazione degli Stati Uniti alla guerra porta alla nascita di un ingente debito pubblico, il quale necessita di essere collocato sul mercato presso una sempre più massiccia quantità di investitori.

18 Quando si espande la scala delle transazioni in un contesto economico sempre più grande, cresce anche la necessità di ottenere informazioni riguardo i soggetti coinvolti nelle transazioni. L’espansione dell’economia americana porta alla nascita delle agenzie di credit reporting, specializzate nella gestione del rischio di credito commerciale.

“Lewis Tappan, un commerciante di bibite di New York, fonda una famosa agenzia di credit reporting nel 1841 (la Mercantile Agency), e decide di specializzarsi nella raccolta e fornitura di informazioni commerciali. La Mercantile Agency raccoglie dati attraverso una rete di agenti sulle relazioni di affari e sul merito di credito. Tali informazioni vengono poi vendute ai sottoscrittori…Mentre nel 1849, John Bradstreet fonda un’impresa simile e nel 1857 pubblica quello che apparentemente è il primo commercial rating book al mondo”.

Giovanni Ferri, Punziana Lacitignola, Le agenzie di rating, il Mulino, Milano 2009, p. 19.

19 “Già a partire dal 1832 tutte le informazioni relative al settore ferroviario sono riportate sulla rivista specializzata <<The American Railroad Journal>>, una pubblicazione che si rivolge agli investitori, finché Hanry Varnum Poor e suo figlio non cominciano a pubblicare il Poor’s Manual of the Railroad of the United States: per molti decenni questo manuale è riconosciuto come fonte di informazione autorevole poiché riporta le statistiche operative e finanziarie su un arco di diversi anni relative alle imprese ferroviarie degli Stati Uniti”.

Giovanni Ferri, Punziana Lacitignola, Le agenzie di rating, il Mulino, Milano 2009, p. 19-20.

20 “Prima che venga pubblicato il primo rating sulle obbligazioni, nel 1909, gli investitori acquistano i titoli oltre che sulla base delle informazioni rinvenute nella stampa finanziaria e presso le credit reporting agencies, anche sulla base di quelle acquisite presso le banche di investimento. Infatti, le banche di investimento, sottoscrivendo, acquistando e distribuendo titoli, mettono in gioco la loro reputazione. Le banche di investimento hanno un ruolo molto importante nel persuadere gli investitori all’acquisto dei titoli fornendo loro tutte le informazioni rilevanti relative alle operazioni delle imprese e dedicandosi al monitoraggio degli affari delle imprese stesse. Tale ruolo informativo è supportato dalla difesa del capitale di reputazione delle banche di investimento”.

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Alla fine degli anni Venti la forte turbolenza finanziaria che ha scosso i mercati finanziari, fa nascere negli investitori l’esigenza di forme di supporto che gli aiuti nelle decisioni di investimento, così che le agenzie di rating iniziano ad acquistare sempre più importanza, venendo incluse nella regolamentazione finanziaria degli Stati Uniti. Successivamente a tale periodo di sviluppo, segue una fase di declino relativamente lunga. Tale situazione era dovuta dal fatto che la componente privata dei mercati finanziari era diventata abbastanza limitata in seguito anche alla

regolamentazione che ha introdotto varie forme di separazione, come quella tra banche commerciali e banche di investimento21_{, e inoltre le obbligazioni in circolazione sui mercati finanziari erano}

prevalentemente emesse da entità affidabili come governi, enti federali, amministrazione pubbliche decentrate, e di conseguenza il lavoro svolto dalle società di rating si prestava essere quantomeno di poca importanza.

Si deve aspettare la metà degli anni ’70 del secolo scorso per assistere ad ulteriori cambiamenti. È proprio in questo periodo, fino agli anni ’90, che l’attività delle agenzie di rating torna a svilupparsi negli Stati Uniti, dove il mercato finanziario, più sviluppato rispetto ad ogni altro, presenta un settore privato in forte crescita, avendo ormai da tempo aperto le porte a nuove imprese operanti in settori differenti rispetto a quello ferroviario. Tutto questo contribuisce ad accrescere il numero di emittenti e investitori, che grazie al processo di liberalizzazione e deregolamentazione finanziaria, assistono alla nascita di nuovi prodotti e servizi.

Questo periodo di espansione permette alle agenzie di allargare il proprio operato altrove, favorendo la nascita di un mercato internazionale che non riguarda più esclusivamente i soggetti sovrani, ma sempre più numerosi emittenti e gestori del risparmio privato.

21“La legge bancaria del 1933 nota come Glass-Steagall Act (dal nome dei suoi promotori, il senatore Carter Glass e il deputato Henry B. Steagall), fu una delle risposte alla Grande Depressione: istituì la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) negli Stati Uniti e in più introdusse riforme bancarie per controllare la speculazione. La principale fra queste prevedeva l'introduzione di una netta separazione tra attività bancaria tradizionale e attività bancaria di investimento. Le due attività non potevano essere esercitate dallo stesso intermediario, avendo così la separazione tra banche commerciali e banche di investimento. Questa parte della legge fu cancellata da Bill Clinton nel 1999.”.

Ripreso da “Il Sole 24 Ore”.

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All’inizio del nuovo millennio si contano 3 agenzie di rating del credito negli USA: Moody’s22_,

Standard & Poor’s23 _{e Fitch}24_{, la quale ha acquisito per incorporazione Duff & Phelps e Thomson}

BankWatch.

22 Il padre fondatore di Moody’s è John Moody, il quale forte di talento giornalistico e spirito imprenditoriale, è in grado di interpretare le nuove esigenze informative dei mercati finanziari. Nel 1900 John Moody & Company pubblica il Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous Securities. Il manual fornisce informazioni e statistiche sulle azioni e sulle obbligazioni delle istituzioni finanziarie e delle agenzie governative, sulle imprese manifatturiere, minerarie e alimentari. La pubblicazione ha un enorme successo; già nel 1903 il manuale è conosciuto da una costa all’altra degli Stati Uniti. Ma la crisi finanziaria del 1907 è talmente grave da intaccare anche l’impresa di Moody. Tuttavia ciò non lo scoraggia dal riproporsi sul mercato con un nuovo servizio; nel 1909, anche grazie all’innovazione del servizio di pony dedicato, anziché limitarsi alla raccolta di informazioni, decide di offrire agli investitori un’analisi dei valori dei titoli. La sua impresa pubblica un libro che analizza principalmente i titoli del comparto ferroviario fornendo delle conclusioni sulla qualità relativa degli investimenti. Tali conclusioni vengono sinteticamente indicate con un simbolo alfanumerico, lo stesso utilizzato dalle progenitrici imprese di credit reporting sin dal tardo Ottocento. Moody è il primo a entrare nel business dell’analisi delle azioni e delle obbligazioni delle imprese ferroviarie; successivamente, è il primo ad attribuire i rating ai titoli del mercato pubblico. Nel 1909 il volume Moody’s Analyses of Railroad Investments descrive I principi analitici che Moody usa per valutare le operazioni delle imprese ferroviarie, il management e gli aspetti finanziari. Nel 1913 il manuale allarga la cerchia delle imprese analizzate ricomprendendo le imprese industriali e di pubblica utilità; il rating sta diventando già un fattore essenziale nel mercato dei capitali. Nel luglio del 1914 Moody’s Investor Services viene incorporata; nello stesso anno Moody’s comincia a espandere la sua copertura di mercato alle obbligazioni emesse dai governi locali. Nel 1924 i servizi offerti da Moody’s ricoprono il 100% del mercato obbligazionario statunitense. L’attività di Moody’s prosegue anche durante la Grande Depressione, quando la maggior parte delle imprese hanno grandi problemi di solvibilità. Dagli anni Settanta Moody’s estende la sua attività al mercato della carta commerciale (commercial paper) e al mercato dei depositi bancari; inoltre, è allora che – in risposta all’innovazione delle fotocopiatrici, che rende le informazioni fornite a pochi investitori di dominio pubblico – si incomincia ad accollare il costo del servizio di rating all’emittente invece che all’investitore in maniere esclusiva. A tutt’oggi Moody’s è uno dei maggiori leader mondiali nel mercato del rating. Moody’s fornisce dati e strumenti analitici per la valutazione del rischio di credito e pubblica rating con elevati standard informativi, ricerche e commenti riguardanti oltre 9.300 clienti e 2.400 istituzioni nel mondo. Moody’s attribuisce il rating a stati sovrani, emittenti, emittenti di finanza pubblica e obbligazioni di finanza strutturata. Tra la sua clientela annovera imprese, emittenti pubblici di titoli, investitori istituzionali, depositanti, creditori, banche d’investimento, banche commerciali e altri intermediari finanziari. Moody’s ha uffici localizzati nella maggior parte dei centri economici e finanziari del globo e vanta un organico di circa 3.000 persone in tutto il mondo. La società si è estesa anche ai mercati dei paesi emergenti tramite acquisizioni e affiliazioni con agenzie nazionali.

Giovanni Ferri, Punziana Lacitignola, Le agenzie di rating, il Mulino, Milano 2009, p. 23-24.

23 Standard & Poor’s viene fondata negli Stati Uniti nel 1916 a opera di Henry Varnum Poor; in realtà le sue origini risalgono al lontano 1860, quando Poor pubblica il volume History of Railroads and Canals in the United States, precursore degli odierni report di analisi azionaria. Sin da allora la missione di S&P’s è quella di garantire

all’investitore il “diritto di conoscenza” fornendo rating, indici, valutazioni del rischio e dati. Nel 1906 viene fondato lo Standard Statistic Bureau per fornire informazioni finanziarie normalmente non disponibili sulle imprese statunitensi. Nel 1926 Standard Statistics comincia ad assegnare il rating alle obbligazioni e successivamente al debito sovrano. Nel 1940 inizia ad assegnare il rating alle obbligazioni comunali; nel 1941 Standard Statistics si fonde con Poor’s

Publishing e nasce Standard & Poor’s. Nel 1966 S&P’s viene acquistata dal gruppo editoriale McGraw-Hill. Ad oggi oltre $1,5 miliardi in attività di investimento sono direttamente collegate agli indici S&P’s e più di $5 miliardi hanno come benchmark (parametro di riferimento finanziario) gli indici di S&P’s. l’ammontare del debito totale al quale S&P’s attribuisce i rating è stimato essere pari a circa $32 miliardi in 100 paesi. Nel solo 2007 Standard & Poor’s Rating Services ha pubblicato più di un milione di rating (considerando sia i rating di nuova emissione sia quelli

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2. Il processo di determinazione del rating

2.1 Il rating del credito: rapporto Emittente-Agenzia di

rating-Investitore

Dopo aver delineato, brevemente, la storia e la fisionomia delle agenzie di rating, occorre soffermarsi ed esaminare il processo che porta al classamento del merito creditizio e l’iter che conduce a tale risultato.

Le agenzie di rating permettono agli agenti di prevedere la probabilità di default per i vari tipi di titoli. Il rating riflette la probabilità che un emittente sia in grado di ripagare sia la quota capitale che la quota interessi degli strumenti, ai quali è attribuito il rating, ponendo l’attenzione sul rischio

revisionati). Standard & Poor’s Global 1200 copre 31 mercati e all’incirca il 70% della capitalizzazione globale di mercato. Il comparto Standard & Poor’s Equity Research è tra i leader mondiali nella fornitura di informazioni di investimento indipendenti: esso offre una copertura fondamentale su oltre 2.000 azioni. S&P’s è una fonte autorevole di dati sulle imprese e sui titoli. A tutt’oggi occupa migliaia di dipendenti localizzati in diversi paesi del mondo.

Giovanni Ferri, Punziana Lacitignola, Le agenzie di rating, il Mulino, Milano 2009, p. 24-25.

24 Fitch Ratings viene fondata nel 1913 da John Knowels Fitch con il nome di Fitch Publishing Company e comincia a pubblicare le statistiche finanziarie di tutti coloro i quali sono inclusi nel listino della borsa di New York. Ben presto la Fitch Publishing Company diviene leader riconosciuta nella fornitura di statistiche finanziarie critiche alla comunità degli investitori attraverso la pubblicazione di Fitch Bond Book e Fitch Stock and Bond Manual. Nel 1924 introduce la scala di rating che va da AAA a D per soddisfare la crescente richiesta di un’analisi indipendente dei titoli finanziari. La scala di rating, insieme all’analisi approfondita effettuata da uno staff di esperti in investimenti, diviene ampiamente riconosciuta come un benchmark attraverso il quale la comunità finanziaria basa le decisioni di investimento. Fitch Ratings è una delle prime agenzie, insieme a Moody’s e S&P’s, a ottenere il riconoscimento come NRSRO dalla SEC nel 1975. Nel 1989 Fitch Ratings viene ricapitalizzata e da allora la sua area di operatività cresce costantemente. Nel corso gli anni Novanta Fitch si sviluppa in tutti i settori, compreso quello della finanza strutturata fornendo agli investitori una ricerca originale, spiegazioni chiare con riferimento a strumenti complessi e una sorveglianza rigorosa. Nel 1997 Fitch Ratings si fonde con IBCA Limited; ciò consente a Fitch di incrementare la sua quota di mercato mondiale nel settore bancario, delle istituzioni finanziarie e degli emittenti sovrani (stati). Attraverso la fusione con IBCA, Fitch Ratings viene acquistata da Fimalac S.A., una holding anglofrancese che aveva acquistato IBCA nel 1992. La fusione rappresenta il primo passo verso l’obiettivo di andare incontro alla necessità degli investitori di avere un servizio di rating globale. Successivamente, nell’aprile del 2000, Fitch Ratings acquisisce Duff & Phelps Credit Rating Co.; a questa segue l’acquisizione di Thomson BankWatch. Queste acquisizioni rafforzano la copertura di Fitch nei settori delle imprese delle istituzioni finanziarie, delle assicurazioni e della finanza strutturata e allo stesso tempo aumentano in maniera significativa gli uffici internazionali e le affiliazioni. Oggi Fitch Ratings è un’agenzia globale dedita a fornire ai mercati mondiali del credito opinioni sul rischio di credito indipendenti e prospettiche, con oltre 2.100 dipendenti e più di 50 uffici in tutto il mondo.

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relativo degli stessi. Le agenzie di rating possono essere considerate come veri e propri intermediari di informazioni. Esse vengono consultate durante la transazione commerciale, al fine di superare le asimmetrie informative esistenti, creando valore attraverso la riduzione dei costi di informazione del mercato.

Oltre a fornire informazioni di intermediazione, le agenzie di rating svolgono un’altra funzione importante, rappresentando fondamentali strumenti di regolamentazione della sorveglianza dei mercati finanziari. Questa è identificata come funzione di certificazione. In tale prospettiva non solo assegnano una valutazione del merito creditizio, ma rilasciano anche una licenza per l’accesso al mercato dei capitali o per ridurre gli oneri legati alla regolamentazione.

Le due funzioni precedentemente enunciate sono profondamente collegate, in particolare, la funzione di informazione è necessaria per quella di certificazione. Ogni contratto di credito, infatti, costituisce un rapporto principale – agente. Nel processo di concessione di un credito, l’emittente (o l’agente) dispone di solito di maggiori informazioni, che, invece, l’investitore (o il principale) non ha. L’emittente, tuttavia, non è in grado di trasmettere ad un basso costo le informazioni circa il suo rischio di credito all’investitore, che inoltre non si fida dell’affidabilità di tali informazioni. Così questi ultimi richiedono un tasso di interesse superiore che aumenta il costo della transazione. Durante la fase che precede l’instaurazione del rapporto contrattuale l’investitore non è in grado di determinare la solvibilità dell’emittente prima che venga posta in essere la relazione di credito e di conseguenza non essendo in grado di effettuare una distinzione tra le diverse categorie di emittenti, il tasso di interesse che viene a determinarsi sul mercato è troppo alto per gli emittenti con una bassa probabilità di insolvenza i quali cercheranno canali di finanziamento alternativi, creando quindi un problema di selezione avversa. Le agenzie di rating cercano di alleggerire questo problema fornendo agli investitori uno strumento di screening, al fine di ridurre le asimmetrie informative e di rivelare le informazioni nascoste, riducendo così il premio per il rischio richiesto dagli investitori. L’altra funzione svolta dalle agenzie è quella di normalizzazione, che favorisce il monitoraggio durante il periodo di vita dei titoli, permettendo una visione completa del mercato ed evitando che l’agente operi in maniera opportunistica, prendendo decisioni a proprio favore. Nella Figura 1 è rappresentato un modello di industria del rating del credito.

19 Figura 1: Modello di industria del rating del credito

Come si vede nella figura sopra riportata, l’emittente vende un titolo di debito all’investitore. L’investimento ricevuto per un dato titolo di debito sarà più alto in proporzione al presunto credito dell’emittente. Una volta conclusa questa fase entra in gioco l’agenzia di rating, che riceve il pagamento e le informazioni direttamente dall’emittente, le quali sono poi esaminate e condensate in una valutazione sulla sua situazione creditizia. Il rating, a questo punto, viene comunicato agli investitori, il cui parere sulla solvibilità dell’emittente diventa molto più sicuro, e sono quindi disposti ad accettare un premio per il rischio più basso per i loro investimenti. Fino a quando il prezzo pagato dall’emittente alla società di rating è inferiore al valore dei pagamenti in interessi, egli acquista il rating. Nel corso del ciclo di vita del titolo di debito, l’agenzia di rating monitora e aggiorna la valutazione costantemente, permettendo agli investitori di acquistare o vendere il titolo obbligazionario sul mercato secondario. Gli emittenti che beneficiano del monitoraggio devono pagare una tassa per il servizio svolto dalle agenzie.

Tali enti esprimono dunque pareri, che sono indicatori del potenziale di credito, circa i danni derivanti da ritardo nel pagamento o mancato pagamento. Le informazioni fornite sono strettamente legate al valore della reputazione, infatti, gli emittenti con un elevato rating saranno in grado di attirare molti investitori e vendere i loro titoli di debito ad un costo relativamente basso.

20 Figura 2: Funzioni delle agenzie di rating del credito

La Figura 2 riassume le principali funzioni delle agenzie di rating dividendole in tre gruppi. La prima è la funzione di informazione: le agenzie infatti generano informazioni per evitare asimmetrie informative tra emittente ed investitore ed offrono una reputazione. Tali società forniscono anche un meccanismo, per gli emittenti, di rilascio di informazioni private. Inoltre permettono di trarre profitto dalle economie di scala nella produzione di informazioni.

In secondo luogo, la funzione di certificazione: il rating serve come strumento di gestione del rischio privato e di regolamentazione.

Infine c’è la funzione di normalizzazione: il rating fornisce un quadro generale per l’emissione dei titoli e il loro investimento permettendo di comparare vari rischi. Le agenzie acquisiscono e trattano le informazioni ma non operano in modo analogo alle banche. Infatti, mentre gli istituti bancari assumono una partecipazione finanziaria analizzando le attività, le agenzie di rating non si

assumono alcuna partecipazione finanziaria nell’analisi dei titoli di debito e dunque non hanno un incentivo diretto ad offrire il miglior servizio possibile. Le agenzie di rating sono ritenute

fondamentali per raggiungere l’obiettivo di stabilità finanziaria, per la quale è necessaria la fiducia nel sistema da parte di tutti gli agenti. I rating contribuiscono proprio ad aumentare tale fiducia correlando categorie di rischio con tassi di default.

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In sintesi essi sono uno strumento per influenzare il comportamento degli individui nei mercati finanziari. Le regolamentazioni basate sul rating possono essere raggruppate in tre aree: la comunicazione dei requisiti, le restrizioni agli investimenti e i requisiti patrimoniali. Nel primo settore il rating serve a definire i requisiti, come ad esempio quelli per il rilascio di speciali prodotti finanziari. Nella seconda area le autorità di regolamentazione utilizzano il rating per imporre determinate restrizioni su alcuni istituti finanziari, ad esempio vietando la detenzione di

investimenti con basso rating o addirittura non valutati. La terza categoria comprende tutte le norme in materia di requisiti patrimoniali. I rating sono dunque utilizzati per determinare il rischio delle singole attività ed i capitali necessari per evitare il default.

Lo scopo del rating è quello di aumentare l’efficienza del mercato dei capitali fornendo agli operatori opinioni affidabili, tempestive, corrette e indipendenti sulla probabilità che un emittente sia in grado di ripagare sia il capitale che gli interessi dello strumento al quale è stato attribuito il rating.

In generale l’attività di rating consiste nella valutazione e classificazione di qualche cosa25 _{e in}

questo caso particolare il giudizio riguarda l’affidabilità creditizia dell’emittente o di una determinata emissione26_{. Ai sensi dell’articolo 3, paragrafo 1, lettera b), del Regolamento,}

per rating del credito si intende infatti un “parere relativo del merito creditizio di un'entità, di un'obbligazione di debito o finanziaria, di titoli di debito, di azioni privilegiate o di altri strumenti finanziari, o di un emittente di un debito, di un'obbligazione di debito o finanziaria, di titoli di debito, di azioni privilegiate o altri strumenti finanziari, emessi utilizzando un sistema di classificazione in categorie di rating stabilito e definito27_”.

Tale attività ha assunto un ruolo di fondamentale importanza nel processo di reperimento delle risorse finanziarie. Infatti, gli emittenti che vogliono accedere ai mercati finanziari per ottenere capitali a costi più bassi rispetto a quelli che sosterrebbero ricorrendo al finanziamento bancario, devono richiedere l’assegnazione del rating che è, infatti, in grado di sintetizzare una vasta quantità di informazioni qualitative e quantitative sul profilo di rischio di un soggetto, il tutto racchiuso in un unico indice alfanumerico a cui è associata una determinata probabilità di default.

25 Provenienza dal verbo “to rate”, il cui significato, tra i tanti, è proprio quello di valutare, giudicare, classificare. 26 Si parla proprio per questo motivo di rating del credito.

27(https://www.senato.it/japp/bgt/showdoc/17/DOSSIER/0/905740/index.html?part=dossier_dossier1-sezione_sezione8-h3_h34&spart=si&parse=si)

22

2.2 Le classi di rating

Nell’oggetto di analisi delle agenzie si distinguono la probabilità di insolvenza28 _{e la perdita attesa}

in caso di insolvenza29 _{che possono riguardare o l’emittente nel suo complesso}30 _{o la singola}

emissione31_{. Nel primo caso si ha una valutazione sintetica, sul grado di solidità e affidabilità}

creditizia della società emittente titoli obbligazionari, il cui giudizio risulta essere un’analisi allo stesso tempo quantitativa (sul bilancio, flussi di cassa e sulla liquidità) e qualitativa sia dell’impresa (vengono valutate le strategie e la qualità del management) che dell’ambiente circostante (analisi di

28 La probabilità di default (PD, o tasso di insolvenza) è la probabilità che la controparte si renda inadempiente all'obbligazione di restituire il capitale prestato e gli interessi su di esso maturati. La PD può essere fisica quando viene stimata su dati storici oppure neutrale al rischio quando è estrapolata dalle quotazioni di strumenti finanziari credit sensitive.

https://it.wikipedia.org/wiki/Probabilit%C3%A0_di_default, Probabilità di default, Wikipedia.

29 La LGD è la perdita di credito che, in caso di default, non è possibile recuperare, né per via giudiziale né stragiudiziale, tenuto anche conto delle spese sostenute e dei tempi richiesti dal tentativo di recupero. La severity of loss riguarda le singole linee di credito, ossia l'obbligazione stessa, non già il debitore come soggetto passivo dell'obbligazione. La LGD è così definita dalla Circolare n 263 del 27 dicembre 2006 della Banca d'Italia: il tasso di perdita in caso di default, ossia il valore atteso (eventualmente condizionato a scenari avversi) del rapporto, espresso in termini percentuali, tra la perdita a causa del default e l’importo dell’esposizione al momento del default.

https://it.wikipedia.org/wiki/Loss_Given_Default , Loss Given Default, Wikipedia.

30 In questo caso si parla di issuer credit rating. Standard & Poor’s definisce tale concetto come “An issuer credit rating is our forward-looking opinion about an obligor's overall creditworthiness. Counterparty credit ratings, corporate credit ratings and sovereign credit ratings are all forms of issuer credit ratings. Issuer credit ratings can be either long-term or short-term”.

https://www.spratings.com/en_US/products/-/product-detail/issuer-credit-ratings, Issuer Credit Ratings, Standard & Poor’s.

31 Si parla di issue credit rating. Standard & Poor’s lo definisce come “An issue credit rating is a forward-looking opinion about the creditworthiness of an obligor with respect to a specific financial obligation, a specific class of financial obligation, or a specific financial program (including ratings on medium-term note programs and commercial paper programs). An issue credit rating takes into consideration the creditworthiness of guarantors, insurers, or other forms of credit enhancement on the obligation and takes into account the currency in which the obligation is denominated. The opinion reflects our view of the obligor's capacity and willingness to meet its financial commitments as they come due, and may assess terms, such as collateral security and subordination, which could affect ultimate payment in the event of default. Issue credit ratings can be either long-term or short-term. Short-term ratings are generally assigned to those obligations considered short-term in the relevant market. In the U.S., for example, that means obligations with an original maturity of no more than 365 days-including commercial paper. Short-term ratings are also used to indicate the creditworthiness of an obligor with respect to put features on long-term obligations. Medium-term notes are assigned long-term ratings.”.

https://www.spratings.com/en_US/products/-/product-detail/issuer-credit-ratings, Issuer Credit Ratings, Standard & Poor’s.

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settore, prospettive di crescita e fattori di successo); nel secondo si fa riferimento alla probabilità di regolare pagamento della quota capitale e interessi da parte dell’emittente di un determinato prestito obbligazionario considerando anche le caratteristiche tecniche del titolo (scadenza, la presenza di garanzie, la natura stessa del titolo).

Le opinioni delle agenzie di rating, espresse mediante indicatori alfa-numerici, sono chiamate credit rating ed indicano il rischio relativo di insolvenza. Tale giudizio costituisce una valutazione

dell’affidabilità dei soggetti economici, valutati in termini relativi, ovvero in riferimento all’affidabilità degli altri soggetti presenti nel mercato.

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La semplicità di questo strumento permette anche agli investitori meno esperti di comparare il rischio di credito relativo ad una vasta gamma di strumenti finanziari. Infatti, facendo riferimento alla Figura 3, è facile capire che uno strumento di debito avente un rating di tipo A, ha anche allo stesso tempo un profilo di rischio più basso rispetto ad uno stesso strumento di rating di classe B. Il limite più grande del rating è quello di non essere in grado di fornire una misura del rischio assoluta ma solo relativa. In linea generale più è alto il rating minore è la probabilità di default, e di

conseguenza minore è il tasso di interesse richiesto.

La simbologia utilizzata per esplicitare le informazioni contenute nei giudizi di rating in generale si rifà alla Figura 3, ma sussistono alcune lievi differenze tra le varie scale usate dalle tre principali agenzie: Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch.

25 Figura 4: Classi di rating per le tre principali agenzie

Fonte: https://www.crowdcity.it/it/valutazione-credito/scala-rating

Facendo riferimento alla Figura 4, si può notare che esiste una linea di demarcazione tra le categorie di rating, individuabile tra il giudizio BBB-/Baa3 e quello BB+/Ba1. Le valutazioni superiori sono chiamate anche investment grade e caratterizzano la tipologia di bond tipicamente acquistata dalla maggioranza degli investitori istituzionali, fondi obbligazionari su tutti.

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La categoria inferiore contraddistingue i non-investment grade, prede tipicamente di un numero più ristretto di investitori, principalmente i fondi specializzati nell’high yield32_{. In questa}

macrocategoria sono compresi anche gli speculative grade.

Le agenzie rilasciano varie tipologie di giudizi, a seconda della natura dell’emittente o della tipologia delle passività. Si possono distinguere due macro gruppi di ratings: credit ratings, relativi alla valutazione del merito di credito, e non-credit ratings, relativi alla valutazione di altre

componenti di rischio. I primi si articolano, a loro volta, in varie categorie a seconda dell’oggetto del rating (emittente o singola esposizione), dell’orizzonte temporale (lungo o breve termine), della valuta di riferimento (domestica o estera).

Alcune agenzie rilasciano giudizi sia sulla solvibilità di una società (issuer credit ratings), sia sulla solvibilità relativa a una specifica emissione (issue-specific credit ratings). L’issuer rating può riguardare sia il lungo che il breve periodo (rispettivamente long-term e short-term issuer rating) e può essere rilasciato anche con riferimento alla valuta di denominazione del prestito (local currency e foreign currency risk). Nel caso di issuer rating, inoltre, si aggiungono anche ulteriori tipologie di giudizio, come ad esempio per le società bancarie o le compagnie di assicurazione. I giudizi

possono talvolta essere accompagnati dal cosiddetto outlook, ossia da una valutazione circa il segno più probabile di una variazione del rating nel breve/medio termine (da 6 mesi a 2 anni per S&P; da 1 a 2 anni per Fitch). Tale outlook può essere positivo, negativo o stabile.

In linea generale per l’emittente è importante ottenere un rating di buon livello, poiché la regolamentazione, a fronte di un rating di basso livello, potrebbe vietarne l’acquisto da parte di alcuni investitori oppure potrebbe richiedere per essi l’accantonamento di quote di capitale in misura superiore al livello minimo.

32 “Sono tra gli strumenti più rischiosi all'interno delle obbligazioni societarie. In generale si definisce high yield uno strumento caratterizzato da un rendimento elevato, ma a fronte di livelli di rischio altrettanto alti. Di solito il loro rating è individuabile da BB+ in giù. Sono consigliabili solo ai risparmiatori più sofisticati. Le obbligazioni high-yield emesse dalle società, anche se sono considerati asset ad alto rischio, secondo molte analisi hanno infatti ancora parecchio valore da esprimere a 3-5 anni. Chi è disposto a sopportare volatilità nel breve potrebbe dunque godere di buoni guadagni. Di solito è possibile ridurre il rischio, per chi volesse puntare su questa asset class, acquistando fondi specializzati in high-yield, che hanno il vantaggio di essere diversificati. Tra le obbligazioni ad alto rischio più interessanti in questo momento ci sono quelle delle società statunitensi.”

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2.3 I prodotti delle agenzie di rating

Prima di spiegare il processo di assegnazione del rating da parte delle agenzie, occorre soffermarsi ad analizzare quale sia l’oggetto della valutazione di tali enti e quali siano i prodotti che esse mettono a disposizione.

In linea generale come è già stato precedentemente accennato, il prodotto più tradizionale delle agenzie di rating è la valutazione del rischio di credito dei singoli strumenti di debito, del profilo di rischio dell’emittente e del rating dello stato sovrano (sovereign rating).

Negli anni recenti, soprattutto a causa del processo di globalizzazione e di innovazione che ha travolto la società moderna, le CRA hanno esteso la loro operatività ad altri strumenti di debito, introducendo una serie di varianti all’interno del loro portafoglio prodotti. Tra i principali troviamo:

 bond ratings33_;

 sovereign credit ratings34_;

 issuer ratings35_;

33 “Il rating obbligazionario (bond rating) è uno dei più importanti indicatori del merito di credito dell’emittente ed è attribuito a ciascuno dei prestiti obbligazionari in essere dell’emittente. Il rating cerca di misurare la probabilità di default o di un ritardato pagamento degli interessi e/o del capitale. Tale probabilità viene sintetizzata in un valore alfanumerico. Nella stima della probabilità di default sono prese in considerazione, in maniera accurata, le eventuali garanzie fornite a fronte dell’emissione del prestito obbligazionario. Una volta che il rating è emesso, esso è soggetto a periodiche revisioni in seguito al verificarsi di eventi che potrebbero influire sul merito di credito dell’emittente. A volte il bond rating può coincidere con l’issue rating, ma ciò non sempre accade”.

Giovanni Ferri, Punziana Lacitignola, Le agenzie di rating, il Mulino, Milano 2009, p. 61.

34 “Il rating sovrano è una stima della probabilità relativa che uno stato sovrano non sarà in grado di adempiere, alla scadenza, le sue obbligazioni. I rating sovrani facilitano l’accesso dei governi ai mercati dei capitali internazionali. Ci sono due tipologie di rating sovrani: quelli relativi alle commissioni di strumenti di debito in valuta estera e quelli relativi alle emissioni di strumenti di debito in valuta interna. Solitamente i primi sono più bassi dei (o, al più, uguali ai) secondi, in virtù degli strumenti che il governo ha a disposizione per fronteggiare l’adempimento del debito in valuta nazionale (aumento della tassazione, aumento della base monetaria, ecc.). i rating sovrani influenzano il rating sugli strumenti di debito emessi dagli altri enti locali e dalle imprese localizzate nel territorio dello stato. In virtù di ciò, il rating di un emittente localizzato in un determinato stato non può generalmente essere superiore al rating sovrano dello stesso paese”.

Giovanni Ferri, Punziana Lacitignola, Le agenzie di rating, il Mulino, Milano 2009, p. 61-62.

35 “Sono i rating che si riferiscono all’emittente. Tali rating valutano il merito di credito dell’impresa considerata in maniera globale. Il rating viene attribuito all’impresa a prescindere se abbia o meno strumenti di debito già in essere. Il rating dell’emittente è un’opinione sull’abilità da parte dell’emittente di far fronte alle proprie obbligazioni non garantite da strumenti collaterali”.

28

 bank financial strength ratings36_;

 claim-paying ability ratings37_;

 bank loan ratings38_.

Di fondamentale importanza per comprendere ed interpretare il valore del rating è la definizione di ciò che caratterizza lo stato di default. Il sistema di rating è centrato sulla stima della probabilità di default. Nell’accezione più generale tale termine definisce la situazione in cui il debitore non riesce ad adempiere alle obbligazioni assunte entro la scadenza prestabilita.

Con l’entrata in vigore del nuovo accordo interbancario Basilea 2 si introduce una definizione unica di insolvenza per quanto riguarda la metodologia dell’adeguatezza patrimoniale attraverso l’utilizzo dei rating interni. Secondo tale definizione il rischio di default si ha in presenza di eventi di perdita e situazioni di fallimento (o comunque condizioni ad esso assimilabili) che conducono ad una scarsa probabilità di rimborso del prestito.

Nonostante le definizioni di default, adottate dalle principali agenzie di rating, siano più o meno simili tra loro, esistono comunque delle definizioni più stringenti, nell’accezione di tale termine, che si ripercuotono in modo diverso sia nell’implementazione del sistema di rating sia nella

predisposizione degli strumenti circa l’affidabilità e la stabilità dei sistemi di rating (matrici di transizione, calcolo dei tassi cumulati, ecc.).

36 “I rating sulla solidità finanziaria delle banche sono emessi principalmente da due delle maggiori agenzie (Moody’s e S&P’s). Moody’s afferma che il rating sulla solidità finanziaria della banca è un’opinione sulla solidità e sicurezza finanziaria intrinseca della banca ed esclude i rischi di credito esterni e le misure di supporto esterne. Essenzialmente questa tipologia di rating misura la probabilità che una banca possa in futuro trovarsi in una situazione in cui necessiti assistenza da terzi (organismi di supporto finanziario governativi e intergovernativi). Quindi, tale rating non misura il rischio che la banca non sia in grado di ripagare il capitale e gli interessi a creditori e depositanti”.

Giovanni Ferri, Punziana Lacitignola, Le agenzie di rating, il Mulino, Milano 2009, p. 62-63.

37 “E’ il rating relativo alla solidità finanziaria delle compagnie assicurative. Esso misura l’abilità della compagnia assicurativa a pagare in maniera puntuale i risarcimenti e i rimborsi reclamati dai sottoscrittori delle polizze. Tale tipologia di rating è emessa dalla maggior parte delle agenzie…Questi rating sono differenti rispetto a quelli sugli strumenti di debito emessi dalle compagnie assicurative stesse ma utilizzano la medesima simbologia”.

Giovanni Ferri, Punziana Lacitignola, Le agenzie di rating, il Mulino, Milano 2009, p. 63.

38 “I rating ai prestiti bancari (nelle differenti tipologie) catturano, oltre al merito di credito delle imprese

(affidatario), anche tutti i benefici derivanti dalle garanzie collaterali. La metodologia per la determinazione del bank loan rating è la stessa utilizzata per la determinazione dei rating sugli strumenti di debito se non per il fatto che il rating viene aggiustato per tenere conto dell’ambiente legale e delle esperienze di recupero del mercato locale considerato”.