L’origine del Leveraged Buy Out

Il Leveraged Buy Out ha iniziato a svilupparsi negli Stati Uniti a partire dagli anni ‘70. Inizialmente si è diffuso come un’evoluzione del cosiddetto “going private”; una tecnica di acquisizione utilizzata per trasformare una public company in una private company attraverso l’acquisto delle azioni della società da parte di pochi investitori privati. La diffusione di tale operazione trovò le sue basi nella tendenza ribassista del mercato azionario statunitense nei primi anni ‘70; in tale periodo l’indice Dow Jones Industrial precipitò, passando da quota 1036 a quota 578. Di fronte a tale avvenimento, tutti gli imprenditori di quelle piccole medie imprese che avevano intrapreso precedentemente la strada della quotazione negli anni ‘60, sfruttando la congiuntura favorevole di quegli anni, furono costretti ad intraprendere la strada inversa, ovvero l’exit dalla borsa, in modo tale da ritornare alla più tranquilla gestione della cosiddetta “vita privata”, ossia ad un’impresa nelle mani di pochi azionisti. Ed ecco che si concretizzarono così le

53 _{In particolare, il termine leveraged viene utilizzato in Italia per far riferimento al concetto di leva} finanziaria. Tale concetto sta ad indicare, che laddove esiste una differenza positiva tra il rendimento del capitale investito e il costo del capitale di terzi, all’impresa conviene accrescere il peso

dell’indebitamento. Mentre, con il termine buy out si fa riferimento al soggetto che pone in essere l’operazione.

prime operazioni di going private. Tali operazioni venivano spesso finanziate attraverso capitale di terzi, dando così inizio alle “primitive” fattispecie di leveraged buy out. Prima degli anni ‘70 il Leveraged Buy Out era pressoché sconosciuto, o meglio si concentrava soprattutto nei campi dei servizi e delle professioni dove i relativi fabbisogni erano limitati.

Oltre al fenomeno della privatizzazione sopra descritto, un ulteriore fattore che ha contribuito positivamente allo sviluppo delle operazioni di LBO è stato sicuramente il cosiddetto fenomeno della “deconglomerizzazione” dell’ industria statunitense, avvenuto proprio nel corso degli anni ‘70.

In particolare, verso la fine degli anni ‘60 vi furono alcuni fattori che contribuirono a smorzare il fenomeno della conglomerizzazione. In particolare, tale fenomeno si riferiva all’attuazione di un processo di crescita esterna che veniva realizzato attraverso l’acquisizione di imprese operanti in settori non correlati a quello dell’acquirente con la finalità di sfruttare in un ottica di breve periodo le opportunità di reddito offerte da diversi settori, indipendentemente da quelle che potevano essere le loro caratteristiche e dal loro relativo know how. Tale processo era favorito anche dalle aspettative di lucro degli azionisti delle società acquisite i quali al posto di ricevere un corrispettivo in denaro, preferivano ricevere delle azioni della società acquirente eludendo così la tassazione.

In sostanza, i fattori che contribuirono a smorzare il fenomeno sopra descritto furono: alcune delibere dell’Accounting Principle Board dell’American Institute of Certified Accountants che agirono in senso restrittivo in merito ai principi contabili da adottare nel trattamento contabile dei beni immateriali; il Tax Reform Act del 1969, che fu definito “provvedimento anticonglomerale” che delimitò la deducibilità degli interessi passivi sui fondi raccolti per finanziare le acquisizioni delle imprese; la recessione economica del ‘70 e la relativa flessione del mercato azionario. Ecco che così l’azione combinata di tali fattori all’interno del sistema finanziario favorì il processo di “deconglomerizzazione”, un processo al cui interno ha trovato vasto spazio la tecnica del leveraged buy out.

Questo perché il leveraged buy out poteva essere considerato una valida alternativa alle altre tecniche di disinvestimento utilizzata dalle imprese conglomerate, come ad

esempio franchising, sell off, spin off, asset swap. Esso poteva rappresentare un’alternativa di successo qualora si verificassero i presupposti per la sua realizzazione. Oltre che a tali fattori, si possono riscontrare anche alcuni fattori macroeconomici che hanno contribuito positivamente alla crescita di tale tecnica. Tra essi possiamo distinguere: il livello e la dinamica dei tassi di interesse, l’inflazione, l’evoluzione degli intermediari e l’andamento del mercato borsistico.

Per quanto concerne la prima variabile, ovvero la dinamica dei tassi di interesse, si può riscontare come essa segua un andamento inversamente proporzionale all’attività delle fusioni. Infatti, l’attività di M&A raggiunse un picco elevato nel momento in cui i tassi di interesse erano a livelli minimi, ovvero un prime rate pari al 4,75%, per subire un brusco rallentamento nel 1973 e 1974 quando il prime rate toccò quota 12,5%.

Focalizzandosi sull’andamento del mercato azionario, come già sostenuto precedentemente, gli anni ‘70 si sono caratterizzati per le quotazioni depresse. Tale dinamica è testimoniata dai livelli raggiunti in quegli anni dal rapporto prezzo/utili, il quale ha subito un brusco calo, passando da 14-16 negli anni precedenti ad un 7-8 all’inizio degli anni ottanta. In uno scenario così caratterizzato, le operazioni di leveraged buy out hanno trovato un terreno fertile in quanto valori P/E troppo elevati, ovvero superiori a 16-17, rendono l’acquisizione troppo onerosa, rischiosa e difficilmente finanziabile, così come valori troppo depressi, ovvero inferiori a 6, possono non essere favorevoli per porre in essere l’operazione, in quanto rifletterebbero stime pessimistiche sull’economia futura o sulla singola impresa.

Anche l’inflazione rappresenta un fattore che ha influito positivamente in termini di sviluppo dell’operazione di LBO, in quanto le banche in seguito alle misure restrittive di credito adottate da parte della Federal Reserved Board, sono state costrette a ricercare alternative d’investimento più redditizie con l’obiettivo di massimizzare l’ammontare delle commissioni.

Così come investitori istituzionali quali compagnie di assicurazione e fondi pensione, non essendo stati colpiti dalle misure restrittive della Federal Reserved Board, hanno contribuito in maniera importante allo sviluppo dell’operazione attraverso la relativa erogazione di finanziamenti nel periodo relativo alla restrizione del credito.

Ecco che l’insieme di tali fattori macroeconomici assieme a quelli precedentemente descritti, hanno determinato a partire dagli anni ‘80, l’affermazione del LBO come una

delle tecniche di acquisizione maggiormente diffusa nella prassi. Ed è proprio in tali anni che il mercato del LBO acquisì una certa consistenza grazie, in primis, alla realizzazione da parte delle società specializzate Konlberg, Kravis, Roberts & Co di quattro operazioni sopra i 300 milioni di dollari e in secondo luogo all’ingresso delle banche di credito ordinario nel finanziamento delle operazioni.

Nell’ambito europeo, le prime tecniche di LBO si registrarono in Gran Bretagna, per poi espandersi gradualmente anche negli altri Paesi europei. In particolare, tale tecnica si è diffusa innanzitutto in Francia ed Olanda, successivamente in Svezia, Germania, Italia e Spagna, grazie soprattutto all’emanazione di leggi fiscali e societarie favorevoli alla diffusione di tale operazione.

Nel corso della prima metà degli anni 90’, sia negli Stati Uniti che in Europa, molte operazioni di LBO sono fallite a causa di fattori come la crisi economica, la crisi dei mercati borsistici, nonché l’innalzamento dei tassi di interesse; tutti fattori che hanno contribuito a far venir meno i piani di rimborso dell’operazione.

Tuttavia, verso la fine degli anni ‘90 sia in Europa che negli Stati Uniti, si è registrata una forte crescita dell’attività di LBO.

Focalizzando l’attenzione sul nostro Paese, si può notare dalla tabella sottostante, come nel decennio ‘90 – 2000 le operazioni di LBO hanno evidenziato una forte crescita, sia

in termini di numero di imprese, che in termini di volumi medi54. Per esempio, si è

passati da 19 operazioni concluse nel 1990 a 53 nel 2000; lo stesso andamento crescente può essere riscontrato in termini di volumi, passati da 1.29 a 25.72 milioni di euro.

Tabella 3.1 – Evoluzione delle operazioni di LBO in Italia nel decennio 1990 – 2000.

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 N. 20 38 19 44 35 17 30 12 24 27 38 65 53 A. Value (E milioni) 1.29 0.41 1.29 2.27 2.17 3.82 3.31 2.94 6.51 7.23 6.35 13.53 25.72 Fonte: AIFI. 54 _{Avarage Value}

Hanno contribuito positivamente a tali risultati le caratteristiche del sistema industriale italiano, caratterizzato dalla prevalenza di imprese di piccola – media dimensione a proprietà e conduzione familiare, con una solida struttura patrimoniale e con buona posizione competitiva. Così come la globalizzazione dei mercati e le profonde implicazioni strategiche introdotte dal mercato unico europeo, hanno portato anche in Italia alla nascita di un vero e proprio mercato delle acquisizioni di impresa.

Tuttavia tali operazioni, mentre da una parte hanno suscitato un interesse crescente tra gli operatori economici italiani, dall’altra non hanno determinato la nascita di una disciplina giuridica volta a disciplinare tali specifiche operazioni, almeno fino

all’emanazione del decreto legislativo del 200355

. Tutto ciò ha portato ad un acceso dibattito sulla legalità del LBO, in quanto attraverso tale tecnica si traslava il contesto economico dell’operazione sulla società acquisita, con il conseguente rischio di arrecare un pregiudizio ai creditori di quest’ultima.

Tale dibattito è stato affrontato e in parte risolto nel 2003 con il decreto legislativo 6/200356.