Il concetto di bancabilità
Il capitale di terzi è uno dei tre tipi di fonti di finanziamento accessibili nel settore idrico (insieme al gettito tariffario e ai contributi pubblici). Dato che le ingenti spese relative alle infrastrutture dovranno essere sopportate anticipatamente alla riscossione dei ricavi da tariffa, si può ricorrere a finanziamenti bancari per ottenere il capitale necessario ad eseguire gli interventi programmati.
Essendo gli investimenti del settore particolarmente corposi e di lunga durata, gli istituti bancari necessitano di una dimostrazione della capacità dell’azienda di generare flussi di cassa sufficienti a garantire l’effettivo ritorno del capitale con un’alta probabilità di suc- cesso. Nel settore idrico, questa dimostrazione si concretizza nella predisposizione dei sopra presentati Programma degli Interventi e Piano Economico-Finanziario all’interno del quale è esposta la programmazione economico-finanziaria.
Gli istituti bancari valutano i due documenti del gestore del Servizio Idrico Integrato sulla base delle informazioni tecniche e contabili contenute al loro interno, limitando l’in- fluenza delle garanzie dei soci dell’azienda sul giudizio. Se il piano viene approvato dalle banche in quanto finanziariamente sostenibile ad ammissibile ad un prestito, allora questo può essere considerato bancabile.
La bancabilità viene riconosciuta quando il piano di finanziamento formulato soddisfa il fabbisogno della gestione aziendale complessiva e garantisce l’equilibrio economico fi- nanziario per l’intera durata della concessione. Gli istituti bancari richiedono che al ter- mine della concessione il debito nei loro confronti risulti interamente estinto nella piani- ficazione.
La bancabilità non è una condizione assoluta, essa è correlata alla struttura finanziaria ipotizzata dal Piano Economico-Finanziario, ovvero dalle metodologie e dalle assunzioni su cui è basata la previsione dei valori in esso determinati. Per ogni ipotesi di struttura finanziaria vengono ideate diverse modalità di finanziamento e di rimborso; affinché il piano risulti fattibile, è necessario che queste siano adeguate ai vincoli di investimento e ai vincoli di ricavo previsti per l’azienda gestore.
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A questo proposito, i principali impegni finanziari dell’azienda sono gli investimenti pro- grammati nel Programma degli Interventi e il rimborso dei finanziamenti pre-esistenti, mentre i principali flussi di cassa positivi diversi dai finanziamenti bancari sono i ricavi da tariffa e i contributi pubblici.
La bancabilità dei precedenti piani economico-finanziari
L’AIT normalmente non si occupa di effettuare una valutazione sulla bancabilità dei piani economico-finanziari, ciononostante appariva evidente dai precedenti piani economico- finanziari che essi erano lontani dal rispettare tale condizione.
Il Piano Economico-Finanziario approvato dall’AIT nell’anno 2012 non risultava banca- bile in quanto al termine della concessione, alla fine dell’anno 2025, rimaneva un debito residuo verso gli istituti bancari pari a 32,5 milioni di euro.
Anche il Piano Economico-Finanziario del 2014 non risultava bancabile a causa di un debito residuo di 26 milioni di euro.
Per ovviare a questo difetto, è stato necessario provvedere a una riduzione degli obbiettivi del programma degli interventi, con una conseguente diminuzione del livello degli inve- stimenti, in modo tale da ribilanciare l’equazione fonti-impieghi.
Il consulente tecnico AGENIA ha, come precedentemente illustrato nel capitolo riguar- dante il Programma degli Interventi, proposto un piano di investimento alternativo pre- vedente un taglio del 40% degli investimenti e lasciante invariate le altre ipotesi approvate dall’AIT.
Una prima versione di questa programmazione alternativa prevedeva che tale riduzione fosse lineare, quindi andasse a colpire in egual misura ogni anno della pianificazione. Una seconda versione prevedeva che tale riduzione fosse non lineare, ovvero che la maggior parte degli investimenti fossero concentrati nei primi anni del piano, piuttosto che pari- menti distribuiti nell’ultimo periodo della concessione. Gli investimenti colpiti da questa riduzione sono stati completamente traslati nel tempo o ripartiti fra più anni.
L’attuale versione del Piano Economico-Finanziario è stata costruita in base al secondo tipo di riduzione, infatti gli investimenti nel secondo periodo sono decisamente minori. Nel 2014 la società AGENIA aveva ulteriormente rilevato, a seguito di un’analisi di sen- sitività del trade-off fra tariffa e investimenti, che un incremento di un punto percentuale del moltiplicatore tariffario 𝜗 per ogni anno del periodo di concessione avrebbe portato a un incremento del gettito tariffario in grado di finanziare investimenti per un ulteriore milione di euro.
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La configurazione degli investimenti e del finanziamento senior
Dato che il 2016 è ormai trascorso, l’analisi della bancabilità dell’attuale Piano Econo- mico-Finanziario è stata effettuata per il periodo che va dal 2017 al 2025.
Secondo il piano originario gli investimenti programmati in questo periodo, al lordo dei contributi e calcolati a moneta corrente, erano pari a circa 54 milioni di euro, ma si sono già evidenziati degli scostamenti relativi al 2017 per cui è stata necessaria una rettifica degli investimenti nella categoria ‘Condutture, allacci, opere idrauliche’. Escludendo an- che gli incrementi delle immobilizzazioni relativi ai lavori in corso entrati in ammorta- mento, i quali non provocano esborsi finanziari, si ottengono investimenti lordi totali a moneta corrente pari a circa 49 milioni di euro.
Figura 7.1 – Tabella riportante gli investimenti programmati
Fonte: rielaborazione personale di dati aziendali.
Di questi investimenti la programmazione prevede che circa 10 milioni di euro siano ot- tenuti tramite una linea di finanziamento senior ed erogati interamente negli anni 2018 e 2019, avendo quindi un tiraggio di due anni, terminante nel terzo anno del piano.
Figura 7.2 – Tabella riportante i finanziamenti della linea senior programmati
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Il rimborso del finanziamento senior inizia dal quarto periodo del piano, nell’anno 2020, e dura fino all’ottavo, nell’anno 2024. Vi è quindi un periodo di grazia pari a due anni per permettere all’azienda di effettuare gli investimenti pianificati.
Entro la fine della concessione, sia il debito della linea senior che il debito pregresso risultano interamente estinti. L’estinzione del debito a lungo termine prima della scadenza della concessione costituisce una garanzia per i finanziatori, poiché il possibile cambio di gestione introduce un elemento di incertezza nella dinamica aziendale, ed è quindi un elemento principale nella valutazione della bancabilità di un piano economico-finanzia- rio. Per fornire una maggiore garanzia, il debito della linea senior è stato pianificato come interamente restituito un anno prima del termine della concessione.
Figura 7.3 – Tabella riportante il servizio del debito della linea senior programmato
Fonte: rielaborazione personale di dati aziendali.
Le relazioni fra i flussi di cassa
I flussi relativi alle attività operative (area celeste nella figura 7.4) hanno un andamento crescente in ragione dell’aumento del gettito tariffario. Durante il primo periodo del piano il loro livello è quindi basso e non sono in grado di finanziare i flussi di investimento (area arancione), i quali sono maggiori proprio nei primi anni del piano, in accordo con gli interventi previsti dalla programmazione.
Figura 7.4 – Grafico riassuntivo dei flussi di cassa per aree gestionali
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Figura 7.5 – Tabella riassuntiva dei flussi di cassa per aree gestionali
Fonte: rielaborazione personale di dati aziendali.
Diventa quindi, per ovviare a questa carenza, necessario avere elevati flussi finanziari in entrata (area verde) nel primo periodo. Nei primi anni del piano sono infatti erogati la linea senior, la linea a breve e i contributi pubblici (mentre successivamente rimangono solo alcune poste negative irrisorie relative ai contributi pubblici).
I flussi finanziari in uscita (area rossa) sono inizialmente bassi, addirittura inesistenti per la linea senior. Essi incrementano solo dopo che i flussi d’investimento raggiungono un livello limitato e vi è la possibilità di rimborsare il capitale. Un ulteriore diminuzione si ha negli ultimi anni del piano, quando vi è la possibilità di distribuire i dividendi.
Riguardo a questi ultimi, a differenza dei piani precedenti, l’attuale programmazione non ha ancora fissato i flussi patrimoniali relativi alla distribuzione dei dividendi, ma se questi seguiranno il trend dei piani precedenti, saranno concentrati nel secondo periodo del piano. Essi deriveranno dal flusso di cassa disponibile post debito (area gialla) accumu- latosi durante gli anni precedenti. Eventuali covenant sui prestiti, ovvero clausole inserite nei contratti di finanziamento come garanzia per gli istituti finanziari, potrebbero vinco- lare la distribuzione degli utili prima del completamento del rimborso del debito.
Gli indici finanziari per la bancabilità
La bancabilità viene misurata grazie ad alcuni indici finanziari universali, le cui modalità di calcolo possono comunque differire nei dettagli da soggetto a soggetto:
ADSCR (Annual Debt Service Cover Ratio); LLCR (Loan Life Cover Ratio);
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RAB/PFN (Regulatory Asset Base/Posizione Finanziaria Netta).
L’ADSCR, a volte semplicemente noto come DSCR, è un indice che misura la capacità del flusso di cassa generato dall’azienda in un determinato anno di coprire il flusso in uscita che si manifesterà verso la banca finanziatrice nello stesso periodo. Lo scopo dell’indice è quello di controllare il rischio di non disporre di liquidità sufficiente alla scadenza dei pagamenti intermedi per far fronte all’impegno preso.
Nel Piano Economico-Finanziario della GEAL è utilizzato per la valutazione relativa alla linea di finanziamento senior.
Generalmente l’indice viene calcolato per ogni anno come il rapporto del Flusso di Cassa Disponibile per Rimborsi e il Servizio del debito (ovvero le quote per il rimborso del capitale e per il pagamento degli interessi del debito). Nel caso specifico della GEAL viene calcolato come il rapporto fra:
Il Flusso di Cassa Disponibile per Rimborsi, come calcolato nel Rendiconto Fi- nanziario, al netto dei flussi positivi del relativo anno provenienti dall’erogazione della linea senior e dall’erogazione della linea a breve, in quanto non finalizzati all’immediata restituzione, e con l’aggiunta dei flussi negativi relativi al paga- mento della quota capitale e interessi del debito pregresso alla linea senior e al pagamento della quota capitale del debito a breve termine, lasciando dunque al numeratore solo il flusso eccedente a questi impegni;
Il servizio del debito come calcolato nel Rendiconto Finanziario, al netto dei flussi negativi relativi al pagamento della quota capitale e interessi del debito pregresso alla linea senior e al pagamento della quota capitale del debito a breve termine, isolando quindi il pagamenti relativi alla linea senior;
Il rapporto esprime quante volte il flusso di cassa generato è in grado di pagare il flusso di cassa dovuto, quindi se il rapporto è maggiore di 1, significa che in un determinato anno la struttura è in grado di generare liquidità a sufficienza per il pagamento del debito. Se il rapporto risulta invece negativo è necessario pagare la parte del debito scoperta at- tingendo ai propri fondi.
Un ADSCR pari ad 1 non è comunque generalmente considerato sufficiente a garantire la bancabilità di un piano, poiché i business sono soggetti a una certa volatilità nei costi e nei ricavi. A seconda del livello di tale rischio sarà richiesto un congruo incremento dell’ADSCR sopra l’unità; generalmente il valore minimo accettato dagli istituti bancari
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prudenti non scende sotto l’1.2, ma se il business è particolarmente rischioso può arrivare fino a circa l’1.7. 293031
Figura 7.6 – Tabella per il calcolo del numeratore dell’ADSCR
Fonte: rielaborazione personale di dati aziendali.
Figura 7.7 – Tabella per il calcolo del denominatore dell’ADSCR
Fonte: rielaborazione personale di dati aziendali.
29 A cura di INVESTOPEDIA, Debt-Service Coverage Ratio (DSCR), http://www.inve-
stopedia.com/terms/d/dscr.asp, consultato il 16 agosto 2017.
30A cura di BAKER H. K. e ENGLISH P. (2011), Capital Budgeting Valuation: Finan-
cial Analysis for Today's Investment Projects, John Wiley & Sons, Hoboken, United States, p. 272.
31RAGGETTI G., LUCARELLI C. (2004), Gli aspetti finanziari innovativi nella riorga-
nizzazione della gestione dei servizi idrici. La fattibilità di operazioni di project finan- cing, cartolarizzazione e fondi chiusi, FrancoAngeli, Milano, Italia, p. 57.
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Nella costruzione del Piano Economico-Finanziario della GEAL, e specificatamente nello stabilire le tempistiche del finanziamento e del suo rimborso, si è tenuto conto di un vin- colo per il conseguimento di un ADSCR minimo pari a 1,3, il che significa che il debito è coperto con un margine del 30% (il quale dovrebbe anche essere disponibile eventual- mente per la distribuzione degli utili). Dal punto di vista della rischiosità, un ADSCR minimo accettabile di 1.3 è caratteristico di flussi di cassa non particolarmente volatili. Per i primi tre anni del piano, dal 2017 al 2019, non sono previste rate per il rimborso della quota capitale ed è quindi stato omesso il calcolo dell’ADSCR.
Per tutti anni in cui è previsto il pagamento di una quota capitale per la linea senior (dal 2020 al 2024), è previsto un ADSCR minimo di 1,30 come da vincolo, massimo di 3,56 e medio di 1,75. L’indice risulta quindi intenzionalmente positivo rispetto alla bancabilità del piano.
Figura 7.8 – Tabella per il calcolo del rapporto dell’ADSCR
Fonte: rielaborazione personale di dati aziendali.
Mentre il piano è costruito sull’accettabilità di questo indice in quanto considerato gene- ralmente essenziale per l’approvazione del credito a lungo termine, per gli indici succes- sivi non è fornito un livello minimo preciso in sede di progettazione del piano; sono in ogni modo utilizzati dalle banche per valutare l’azienda come debitore ed i possibili fi- nanziatori attribuiranno loro una diversa importanza a seconda delle proprie politiche re- lative alla concessione di mutui.
L’LLCR (Loan Life Cover Ratio) è un indice che, nell’ottica della durata rimanente del debito appartenente alla linea senior, determina la capacità dei flussi di cassa futuri di coprire l’intero servizio del debito residuo. Esso funge da supplemento all’ADSCR in quanto non si limita ad analizzare gli anni del piano come comparti disconnessi e mostra
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la capacità di pagamento del debito senza tenere in considerazione i problemi temporanei di ciascun anno.32
L’indice è dato dal rapporto tra:
La somma dei flussi di cassa disponibili per il rimborso attualizzati a partire dal periodo successivo fino all’ultimo periodo di rimborso del debito, utilizzando lo stesso tasso di interesse del debito, con l’aggiunta della riserva di cassa per il ser- vizio del debito DSRA, in quanto dedicata ad assorbire carenze dei flussi di cassa rispetto ai rimborsi.
I flussi di cassa disponibili per il rimborso sottoposti ad attualizzazione corrispon- dono ai valori aggiustati utilizzati come numeratore dell’ASDCR.
L’attualizzazione è riconducibile al metodo del Valore Attuale Netto33:
𝑉𝐴𝑁 = 𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑜𝑎+1• (1 + 𝑖)−1+ ⋯ + 𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑜
𝑎+𝑛• (1 + 𝑖)−𝑛
Il debito principale residuo della linea senior alla fine dell’anno a, ottenibile dallo Stato Patrimoniale.
Figura 7.9 – Tabella per il calcolo del numeratore dell’LLCR
Fonte: rielaborazione personale di dati aziendali.
Il rapporto esprime quante volte i flussi di cassa futuri sono in grado di pagare il flusso di cassa totale residuo, quindi se il rapporto è maggiore di 1, significa che, durante il periodo
32A cura di DE VRIES P. e YEHOUE E. B. (2013), The Routledge Companion to Pub-
lic-private Partnerships, Routledge, Abingdon, Regno Unito, p. 242.
33DAMORADAN A. (2006), Finanza Aziendale (seconda edizione), Apogeo Editore,
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rimanente, la struttura è in grado di generare liquidità a sufficienza per il pagamento del debito residuo.
Nell’ultimo anno in cui vengono calcolati, l’indice LLCR e l’indice DSCR sono sempre coincidenti.34
Per il piano della GEAL, l’indice si inizia a calcolare dal 2020, quando inizia il pagamento delle quote capitali del debito della linea senior. Per gli anni 2024 e 2025, l’indice non viene calcolato poiché il debito viene interamente restituito nel 2024.
L’indice LLCR al suo minimo 1,66, al suo massimo 3,56 e mediamente 2,24.
Figura 7.10 – Tabella per il calcolo del rapporto dell’LLCR
Fonte: rielaborazione personale di dati aziendali.
L’indice PLCR (Project Life Cover Ratio, talvolta noto semplicemente come Project Co- ver Ratio) è un indice che, nell’ottica della durata rimanente rispetto al termine della con- cessione, e quindi del progetto, determina la capacità dei flussi di cassa futuri di coprire l’intero servizio del debito residuo.
L’utilità di questo indice è limitata, poiché considera anche i flussi di cassa oltre la sca- denza del debito; questi sono comunque una possibile garanzia di cui è bene prendere nota.35
L’indice è dato dal rapporto tra:
La somma dei flussi di cassa disponibili per il rimborso attualizzati a partire dall’anno a fino all’ultimo periodo della concessione, con l’aggiunta della riserva di cassa per il servizio del debito DSRA.
34A cura di OPTIMSEDFM, Loan life cover ratio, http://optimisedfm.com.au/blog/loan-
life-cover-ratio/, consultato il 17 agosto 2017.
35MORRI G. e MAZZA A. (2014), Property Finance: An International Approach , John
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La modalità di calcolo del numeratore è simile al numeratore dell’LLCR, eccetto che per il numero degli esercizi presi in considerazione; viene infatti incluso il flusso di cassa dell’anno presente e l’anno 2025.
Il debito principale residuo della linea senior al tempo presente, lo stesso denomi- natore dell’LLCR.
Similmente all’LLCR, il rapporto esprime quante volte i flussi di cassa futuri sono in grado di pagare il flusso di cassa totale residuo. Se il rapporto è maggiore di 1, entro la fine della concessione la struttura è in grado di generare liquidità sufficiente al pagamento del debito residuo.
Nel piano della GEAL l’indice PLCR al suo minimo 2,46, al suo massimo 10,51 e me- diamente 4,93.
Figura 7.11 – Tabella per il calcolo del numeratore del PLCR
Fonte: rielaborazione personale di dati aziendali.
Figura 7.12 – Tabella per il calcolo del rapporto del PLCR
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L’ultimo indice utilizzato per valutare la bancabilità è il rapporto annuale RAB/PFN, il quale identifica la capacità del valore residuo degli asset di un’impresa di coprire il cor- rispondente indebitamento finanziario netto, comparando quindi due elementi della situa- zione patrimoniale.
Più precisamente il rapporto è dato da:
La RAB (Regulatory Asset Base), ovvero il Capitale Investito Regolatorio posto pari alla immobilizzazioni di un determinato anno come calcolate dal Metodo Ta- riffario Idrico, deflazionate e al netto dei loro fondi ammortamento.
La PFN (Posizione Finanziaria Netta), ovvero la differenza fra i debiti finanziari di un’azienda (a breve e a lungo termine) e i suoi elementi finanziari positivi, quali crediti finanziari, liquidità e DSRA.
Questo indice, sebbene sia stato calcolato per i precedenti piani finanziari, non è stato al momento determinato per quello attuale.
I singoli istituti bancari potranno considerare rilevanti anche indicatori non riportati in questo testo.
Conclusioni sulla bancabilità dell’attuale piano
A differenza dei Piani Economico-Finanziari degli anni 2012 e 2014, il Piano Econo- mico-Finanziario, così come ultimato nel 2017, presenta caratteristiche sufficienti per essere considerato bancabile.
Con un indice ADSCR minimo pianificato al valore ammissibile dell’1.3 è possibile ri- spettare il vincolo per cui è possibile restituire l’intero debito entro l’ultimo anno del piano e quindi della fine dell’attuale concessione del Servizio Idrico Integrato; il debito viene infatti restituito interamente durante il penultimo anno.
Gli altri indici di bancabilità supplementari sono parimenti superiori all’unità, nello spe- cifico l’LLCR minimo è dell’1,66 e il PCR minimo è del 2,46, considerabili sufficienti in termini di garanzia.
Sotto questa prospettiva la rielaborazione di AGENIA del piano verrà sottoposta agli isti- tuti di credito (con alcune possibili aggiornamenti o correzioni rispetto all’attuale ver- sione dovute al lasso temporale che intercorrerà fra la scrittura di questo testo e l’appro- vazione del Piano Economico-Finanziario) al fine di ottenere i finanziamenti necessari alla realizzazione del piano.
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BIBLIOGRAFIA
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Articoli:
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