In base ai dati disponibili ed alle indicazioni ricevute dal gestore patrimoniale, risulta che, nel corso dell’esercizio 2006, il patrimonio medio della Fondazione affidato a Meliorbanca SGR S.p.A. si è assestato intorno ai 36,999 milioni di euro. Il patrimonio complessivo gestito alla data di chiusura dell’esercizio è stato di 39,118 milioni di euro, oltre ad euro 540.000 di liquidità, rispetto ad un patrimonio iniziale di circa 38,88 milioni di euro. Nel corso dell’anno 2006 sono stati effettuati disinvestimenti, al netto di nuovi conferimenti, per esigenze di liquidità della Fondazione per circa 1,58 milioni di euro.
Il risultato di gestione netto di commissioni e ritenute su cedole e dividendi è stato nel 2006 positivo per 1.825.147 euro (4,93%), migliorando il risultato del benchmark della gestione (0,32%).
La performance si deve principalmente al buon andamento del mercato azionario europeo, alla bassa duration del portafoglio obbligazionario e alla quasi inesistente esposizione al rischio di cambio.
Il patrimonio della Fondazione è stato investito, nel corso dell’esercizio 2006, rispettando i vincoli contenuti nel mandato di gestione; la componente azionaria è leggermente diminuita nel corso dell’anno per effetto di un trasferimento di quote del fondo JPM Europe Strategic Value fino a rappresentare, a fine anno, a valori di mercato, il 15% circa del patrimonio complessivo gestito da Meliorbanca SGR.
Il gestore ritiene l’attuale asset allocation strategica coerente con gli obiettivi di rendimento atteso/rischio della Fondazione in un’ottica di medio/lungo termine.
Riguardo al PORTAFOGLIO OBBLIGAZIONARIO, durante tutto l’anno è stata mantenuta una duration vicina a 1,2 anni. Il portafoglio è stato investito prevalentemente in emissioni governative o sovra-nazionali, alle quali sono state affiancate emissioni subordinate bancarie. E’ stata mantenuta una duration bassa in vista di possibili rialzi dei tassi che si sono verificati nel corso di tutto il 2006. Anche sul fronte del credito si è preferito adottare una politica improntata alla prudenza evitando esposizioni a settori ciclici e cercando spread solo attraverso emissioni bancarie subordinate.
L’esposizione alle divise estere è rimasta pressoché nulla durante il 2006 con investimenti in sterline, in dollari e in yen per percentuali che sono rimaste all’interno dei limiti del mandato. Nel corso del 2006 è stata diminuita considerevolmente l’esposizione in sterline e totalmente chiusa l’esposizione in dollari.
La COMPONENTE AZIONARIA del portafoglio affidato in gestione è diminuita nel corso dell’anno. L’allocazione della componente azionaria è risultata idonea nell’anno appena trascorso. La scelta di concentrare l’esposizione azionaria sul mercato europeo è stata premiante in virtù delle migliori performance del mercato europeo rispetto a quello americano. Inoltre, la scelta di utilizzare prevalentemente quote di fondi Comuni, confermata dalla Fondazione, ha consentito di minimizzare la volatilità dell’investimento aumentando la diversificazione dello stesso.
Con riferimento ai valori di bilancio, a fine 2006, il portafoglio complessivo della Fondazione è costituito per il 55% circa da investimenti diretti e per il 45% circa da titoli in gestione patrimoniale. La componente di azioni e obbligazioni convertibili ha un’incidenza del 58% circa, mentre la componente obbligazionaria e monetaria ha un’incidenza del 42% circa. Il comparto titoli della Fondazione ha generato nel 2006 un risultato economico di euro 4.302.022,05 di cui euro 3.476.008,09 relativi agli investimenti diretti ed euro 826.013,96 relativi alla gestione patrimoniale.
In dettaglio, gli investimenti diretti hanno originato i seguenti proventi: euro 236.066,00 da dividendi della Banca Popolare dell’Emilia Romagna S.c.a.r.l., euro 1.119.730,27 da
interessi attivi su obbligazioni convertibili della Banca Popolare dell’Emilia Romagna S.c.a.r.l, euro 62.737,53 da interessi derivanti da operazioni di pronti contro termine ed euro 2.057.474,29 da plusvalenze da cessione di n. 101.189 azioni della Banca Popolare dell’Emilia Romagna S.c.a.r.l. e dalla vendita dei diritti inoptati sulle stesse azioni. Le componenti del risultato della gestione patrimoniale sono state: interessi attivi su obbligazioni euro 966.747,73 plusvalenze da cessione euro 57.721,72, proventi relativi ad azioni euro 22.740,02, perdite su cambi euro 14.916,50, disaggi euro 25.782,25, svalutazione di titoli della gestione effettuata in sede di chiusura di esercizio per l’adeguamento ai valori di mercato euro 180.496,76.
Sulle giacenze liquide dei conti correnti bancari e postale sono maturati interessi per euro 104.976,89.
Come relazionato dal gestore “la crescita economica nel corso del 2006 si è mantenuta elevata nelle principali economie mondiali incluse le aree emergenti.
L’attenzione dei policy maker è stata posta per tutta la durata dell’anno sul contenimento di secondari effetti indesiderati derivanti da un ciclo economico che irrobustitosi ulteriormente, corre ormai da oltre tre anni.
In particolare, i prezzi elevati delle materie prime sostenuti da una vigorosa domanda aggregata, trainata dalla crescita delle economie emergenti (Cina, India), le conseguenti pressioni inflazionistiche causate anche da un marcato ed ulteriore miglioramento del mercato del lavoro, ed infine il controllo dell’andamento esuberante del mercato immobiliare, specialmente negli Stati Uniti, sono state le principali sfide da affrontare e vincere per mantenere equilibrato il ciclo di espansione economica e permetterne il proseguo.
Nel complesso, senza tuttavia riuscire a contenere una certa volatilità di percezione dei mercati finanziari circa la capacità di perseguire determinati obiettivi, il risultato finale è decisamente buono: gli utili delle società sono cresciuti massicciamente in media intorno al 15% (yoy), l’attività del credito ed i conseguenti consumi collegati si sono espansi ad un ritmo che storicamente conosce pochissimi precedenti ed in definitiva tutte le economie principali sono cresciute a tassi nell’intorno dei rispettivi potenziali. Ciò nonostante, l’elevato livello di produttività e l’opera meticolosa di governo della politica monetaria hanno contenuto a livello di piena tranquillità il tasso di inflazione. La Federal Reserve ha infatti proseguito durante tutto il 2006 l’azione di rialzo dei tassi ufficiali di sconto portandoli al 5.25% dopo una serie di quattro rialzi nel primo semestre dell’anno. Analogamente la ECB ha ritoccato i tassi nell’area euro di ben cinque volte portandoli al 3,75%. La BOJ ha nel corso del 2006, continuato la politica di rialzo dei tassi in seguito al riflazionamento del sistema Giappone figlio del ciclo di espansione economica trainato dalla domanda interna.
Complessivamente quindi le curve dei tassi sia in Europa come negli Stati Uniti si sono rapidamente appiattite fino ad invertirsi! Questo è stato uno degli elementi di maggiore perplessità dei mercati; infatti specialmente durante il terzo ed il quarto trimestre una serie di dati macro più deboli rispetto alle aspettative, soprattutto sul fronte della fiducia sia dal lato dei manager d’impresa che dei consumatori, hanno generato la diffusa convinzione, confermata poi dai principali istituti di statistica economica, di una ipotesi di rallentamento nel primo semestre 2007. A dispetto di ciò, i mercati azionari sostenuti da ottime trimestrali, da valutazioni ancora attraenti su base storica nonché da una fervente attività di M&A hanno proseguito a crescere ininterrottamente fino alla fine dell’anno.
Sul fronte valutario si è assistito all’ennesimo anno positivo dell’euro contro le principali valute (dollaro, yen). La politica monetaria è stata sicuramente di supporto per la valuta di eurolandia mentre invece specie all’interno dell’area dollaro hanno continuato a pesare le ormai note e ricorrenti questioni sul deficit di “trade balance” . Le valute di alcune economie emergenti hanno mostrato fasi di estrema volatilità unita in certi casi a chiari movimenti di panico. Ciò a dispetto dell’importante differenziale sul fronte tassi che ancora
rimane evidentemente un’ attrattiva. L’incertezza geopolitica ed il rischio paese hanno manifestato però una pericolosità tale da non ritenere sufficientemente premiante tale differenziale.
Sul fronte del credito, analogamente a quanto già detto sull’ottimo andamento delle corporation in termini di utili ed in termini di valutazioni fondamentali, abbiamo assistito ad una annata di sostanziale stabilità con leggeri allargamenti degli spread concentrati in rari settori in cui è intervenuta una logica sfavorevole di carattere giuridico regolamentare ovvero su quelle singole società che hanno affrontato situazioni di carattere straordinario ritenute peggiorative del complessivo merito creditizio. In generale il pricing del premio al rischio anche in quest’ultima asset class si è mantenuta decisamente su basi storicamente molto basse.
Dopo diversi anni di crescita sostenuta a livello mondiale, sia nei paesi industrializzati che soprattutto in quelli emergenti, il 2007 è atteso essere l’anno del possibile rallentamento in ragione di un mix di politiche economiche almeno meno espansive del passato nonché di una fisiologica decelerazione di una domanda aggregata fin troppo forte rispetto alla crescita di reddito realizzata (soprattutto negli USA, dove il tasso di risparmio prosegue inesorabilmente su livelli sempre più negativi).
In verità l’incertezza sull’evoluzione prospettica dell’attuale ciclo economico continua da diversi mesi a farla da padrone: tanto è che le stesse banche centrali mondiali continuano a mostrare cautela aderendo ufficialmente ad una impostazione del tipo “wait and see”, accentuando ogni volta l’opportunità di far dipendere strettamente dai dati l’attuazione delle proprie politiche.
Tale incertezza nell’interpretazione del quadro economico si trasla inevitabilmente sui mercati finanziari, che oscillano velocemente da una parte all’altra nell’attribuzione delle maggiori probabilità di realizzazione degli scenari estremi, salvo tuttavia continuare a confidare in uno scenario di fondo ancora benigno almeno per il 2007, nonostante crescenti fattori di rischio.
Il deciso rallentamento atteso nel ciclo economico USA, che aveva giustificato l’interruzione delle politiche restrittive da parte della FED, non si è di fatto ancora materializzato come preventivato nella seconda parte del 2006: è pur vero che la crescita nell’ultimo trimestre 2006 è stata decisamente inferiore al trend degli ultimi 3 anni, ma il dato più rilevante è stato ancora una volta la capacità di tenuta della domanda interna per consumi.
D’altra parte sono proprio i consumi delle famiglie americane a rappresentare la chiave di interpretazione critica che farà propendere i mercati per uno scenario di soft-landing (e progressivo recupero nella seconda parte dell’anno) piuttosto che di hard-landing per il 2007. I fattori di rischio emersi negli ultimi mesi su questo fronte (tassi più alti, indebitamento finanziario crescenti, valori del mercato immobiliare in discesa, mercato del lavoro con poche possibilità di ulteriore miglioramento) legittimano le preoccupazioni circa una possibile, anche sostanziale, correzione della domanda interna USA. Tuttavia non si può escludere che altri fattori possano, come già successo in passato, intervenire a supporto del ciclo economico a livello aggregato: politiche economiche anticicliche sia sul fronte fiscale (essenzialmente attraverso una maggior spesa pubblica) sia su quello monetario (attraverso tagli dei tassi, prevedibili per la seconda parte dell’anno), nonché sul fronte valutario (con un deprezzamento del USD) in un quadro in cui il commercio mondiale, per quanto meno vivace degli ultimi 2 anni, può ancora beneficiare di aree economiche che stanno ancora vivendo almeno la fase tarda del ciclo espansivo (es.
Europa e Giappone).
Proprio Europa e Giappone hanno sorpreso nel 2006 realizzando una crescita superiore alle attese, anche in ragione degli effetti positivi di quelle riforme strutturali attuate negli ultimi anni essenzialmente sul fronte della liberazione delle rispettive
economie, che stanno producendo risultati che vanno presumibilmente al di là dei benefici di breve termine.
Al di là della evidenziata capacità di esprimere una potenzialità di crescita autonoma, è bene tenere presente come queste economie – che proprio in ragione della loro crescita giustificano ancora nel 2007 il proseguimento di politiche restrittive soprattutto sul fronte monetario (con la ECB che dovrebbe portare i tassi al 4% per metà anno, la BOJ intorno all’ 1% verso la fine) – stanno ancora beneficiando in un quadro mondiale di crescita di un canale, come quello delle esportazioni per loro critico.
In questa prospettiva, il 2007 e i prossimi anni rappresenteranno molto probabilmente un periodo critico nel ridefinire i rapporti di forza tra le diverse aree geografiche nel quadro del commercio internazionale con conseguenti legami con l’evoluzione dei rapporti di cambio corrispondenti.
L’inizio del 2007 è stato caratterizzato da un incremento della volatilità del mercato azionario dovuta anche all’incremento della percentuale di delinquency dei mortgage loans americani ed alla percezione che un calo del prezzo degli immobili americani possa in qualche misura minare l’ottimismo del consumatore.
Di contro prevale la dicotomia che ha caratterizzato il 2006, segnali di una possibile inversione del ciclo si accompagnano a risultati societari in buona crescita e ad un sostanziale upgrade degli utili attesi. Rimangono, quindi, alcuni dubbi sulla sostenibilità degli utili mentre le valutazioni delle società appaiono più che ragionevoli.
Riteniamo che le valutazioni sul mercato azionario scontino in qualche maniera una inversione del ciclo economico. Preferiremmo, quindi ridurre l’esposizione azionaria del portafoglio all’aumentare dei corsi azionari o all’apparire di tensioni sul mercato del lavoro americano. Riteniamo, infatti, che esista una forte correlazione fra il livello di occupazione americano ed il tasso di delinquency dei mortgage loans e che il problema dell’esposizione bancaria america ai mutui residenziali potrebbe divenire critica solo qualora un rallentamento del ciclo impattasse sul livello di occupazione.
Per quello che riguarda il portafoglio obbligazionario riteniamo opportuno incrementare la duration al manifestarsi di rallentamenti economici in USA.
Tendenzialmente nel corso dell’anno vorremmo operare uno switch dal portafoglio azionario al portafoglio obbligazionario aumentando al contempo la duration. Non riteniamo, invece, opportuno prendere esposizione al rischio di cambio visto l’incertezza del quadro economico e la forte volatilità del mercato delle divise”.
Dalle informazioni pubblicamente disponibili, si può ritenere che l’entità dei dividendi, relativi al 2006, di Banca Popolare dell’Emilia Romagna S.c.a.r.l., non sarà inferiore a quella precedente.
Nel corso dei primi mesi del 2007 si è proseguito nella politica di vendita di azioni della Banca Popolare dell’Emilia Romagna S.c.a.r.l. con la cessione di n. 175.000 azioni realizzando una plusvalenza lorda di euro 2.504.371,70.