Riassicurazione finanziaria

Il mercato riassicurativo, così come lo abbiamo visto nel capitolo precedente, ha mostrato evidenti segnali di difficoltà già in occasione delle catastrofi dell’inizio degli anni Novanta. I prezzi medi del mercato riassicurativo sono cresciuti del 126% tra il 1985 e il 1994, mentre l’attachment point medio è salito del 73% nello stesso periodo. Ciò ha avuto importanti ripercussioni nello stesso mercato diretto, con una profonda riduzione della capacità di assunzione degli assicuratori. A seguito dell’uragano “Andrew” e del terremoto di Northridge, molti assicuratori americani hanno smesso di fornire coperture per i rischi catastrofali, o hanno apportato severe restrizioni alle proprie polizze. Pertanto, il ricorso a forme alternative del rischio non è stata una questione di scelta, ma una necessità.

Il mercato dei capitali costituisce sicuramente il canale preferenziale per la copertura delle perdite catastrofali, grazie alle sue notevoli dimensioni. Secondo varie fonti, i capitali investiti nei mercati finanziari di tutto il mondo assommano in media a circa 33’000 miliardi di dollari, con una fluttuazione media giornaliera di 140 miliardi. Ciò significa

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che, nel caso in cui il rischio catastrofale fosse interamente trasferito al mercato dei capitali, la massima perdita probabile di un terremoto, ad esempio, non intaccherebbe la ricchezza degli investitori più di una normale giornata negativa di Borsa. Il mercato finanziario potrebbe facilmente assorbire anche i rischi puri non catastrofali. Inoltre, le dimensioni dei mercati finanziari si espandono continuamente, a causa di fenomeni quali l’ingresso delle economie di sviluppo nel sistema finanziario mondiale, il progressivo affermarsi delle public companies, la raccolta di quote sempre maggiori del risparmio delle famiglie come conseguenza del progressivo venir meno dei sistemi pubblici. Quindi, i mercati dei capitali sarebbero in grado di coprire anche perdite catastrofali sempre più alte.

Affinché i rischi catastrofali e gli altri rischi puri possano essere trasferiti ai mercati finanziari, occorre che siano soddisfatti due requisiti:

• Il rischio deve essere incorporato in un’attività finanziaria;

• Tale attività finanziaria deve dare un contributo positivo al profilo di rischio e rendimento del portafoglio degli investitori.

La prima condizione è in parte di natura tecnica. Per attività finanziaria si intende, molto genericamente, un qualunque contratto bilaterale che porti, al verificarsi di date condizioni, al passaggio di flussi di cassa fra le parti. Anche una polizza assicurativa, in questo senso, è un’attività finanziaria. In generale, tutte le attività finanziarie comportano un rischio, perché l’effettivo incasso del rendimento sperato può non verificarsi, o per le

caratteristiche stesse dell’attività, oppure a causa dell’inadempienza della controparte. Un’attività finanziaria che incorpori un rischio puro sarà semplicemente un contratto in cui il rendimento è legato al livello di perdite subite da un portafoglio di esposizioni, oltre che eventualmente da altri fattori.

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L’obiettivo è quello di costruire un’attività finanziaria con una struttura diversa dalla polizza assicurativa, al fine di realizzare almeno una di queste condizioni:

• Disporre di un contratto che, a differenza delle polizze, possa essere negoziato in Borsa: ci si attende, così, di sfruttare l’efficienza e la capacità di questi mercati; • Disporre di un contratto che conceda a chi trasferisce il rischio condizioni migliori

rispetto alla polizza per quanto riguarda il costo, l’efficacia della copertura e la flessibilità.

Per costruire un’attività finanziaria con queste caratteristiche, bisogna risolvere

fondamentalmente un problema di conciliazione tra esigenze contrastanti fra chi desidera trasferire il rischio e i potenziali acquirenti.

Le soluzioni adottate nei primi anni di partecipazione dei mercati finanziari al trasferimento dei rischi puri sono due:

• Un portafoglio di esposizioni specifiche alla parte che cede il rischio (soluzione

firm specific);

• Un portafoglio di esposizioni di un più ampio gruppo di soggetti, da cui si ricava un indice di perdite (soluzione index-linked).

Le soluzioni firm specific riproducono esattamente, per chi trasferisce il rischio, la

posizione dell’assicurato in una polizza assicurativa. Ciò significa che il trasferimento del rischio, all’interno dei limiti del contratto, è integrale, e si riceverà copertura per le perdite effettivamente subite. Tuttavia, si avrebbero gli stessi problemi che caratterizzano il trasferimento assicurativo, cioè un pericolo di azzardo morale (moral hazard) e di selezione avversa (adverse selection). Può accadere, infatti, che l’assicurato non faccia tutto ciò che è in suo potere per contenere l’ammontare delle perdite. Infatti, il solo fatto che il rischio sia coperto da un terzo disincentiva qualsiasi azione di contenimento del

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rischio, e in questo modo le perdite saranno immediatamente maggiori di quelle attese in assenza di copertura, con un danno per l’assicuratore, cioè della controparte dell’attività finanziaria. Il pericolo di selezione avversa, invece, è dovuto all’asimmetria informativa fra chi cede il rischio e chi lo assume, e crea un pericolo per quanto riguarda l’effettiva entità delle esposizioni: questo perché tale problema incentiva a trasferire rischi di cattiva qualità, con la stessa conseguenza che l’assicuratore sostenga perdite superiori a quelle attese.

Gli assicuratori cercano di sopportare l’azzardo morale e la selezione avversa rendendo l’assicurato partecipe delle perdite attraverso l’utilizzo di franchigie o di altre limitazioni, e riducendo il più possibile l’asimmetria informativa con adeguate e continue analisi del rischio.

Le soluzioni index-linked, invece, riescono a superare i problemi di azzardo morale e selezione avversa, in quanto il rendimento dell’attività finanziaria dipende solo in minima parte dalle perdite effettive di chi cede il rischio.

Ad esempio, il rendimento di un’attività finanziaria emessa da un dato assicuratore per la copertura di un gruppo di esposizioni in una data zona geografica, in uno schema

index-linked può essere connesso alle perdite subite in quella zona da tutti gli assicuratori nazionali. Se la quota di mercato dell’assicuratore è relativamente piccola, il pericolo di azzardo morale si riduce perché la negligenza dell’assicuratore nel contenimento delle perdite ha minore influenza sul valore dell’indice.

Anche il problema della selezione avversa perde di importanza perché qui ciò che conta è l’informazione disponibile sul settore assicurativo nel suo insieme, rispetto alla quale l’asimmetria fra le due parti sarà in genere molto inferiore che nel caso firm-specific.

Per utilizzare le soluzioni index-linked è necessario che tra le perdite del portafoglio di chi vuole trasferire il rischio e quelle dell’indice esista una buona correlazione, cioè che le

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perdite firm-specific abbiano un simile andamento con quelle dell’indice. Tuttavia, la correlazione non è mai perfetta, e in occasione di un sinistro può accadere che non ci sia un completo trasferimento del rischio, ossia che la variazione dell’indice non sia sufficiente a coprire le perdite effettivamente subite.

Questa possibile situazione rappresenta un nuovo rischio da dover considerare, denominato rischio base (basic risk). Pertanto, anche se le soluzioni index-linked superano i rischi iniziali, di azzardo morale e di selezione avversa, fanno sorgere un basic risk.

Ciò porta ad una situazione in cui chi desidera trasferire il rischio preferisce le soluzioni firm-specific a quelle index-linked, in modo da evitare il basic risk, mentre chi vuole investire in attività finanziarie che incorporano un rischio puro, preferisce le soluzioni index-linked a quelle firm-specific, in modo da evitare l’azzardo morale e la selezione avversa.

Per trasferire i rischi puri ai mercati finanziari, bisogna rendere coerenti queste esigenze opposte riducendo al minimo i costi: una prima soluzione è stata la creazione di attività finanziarie diverse, alcune firm-specific e altre index-linked, da collocare in mercati differenti.

Le attività finanziarie firm-specific non sono adatte alla negoziazione nei mercati di Borsa, perché l’acquisto deve essere sempre preceduto da un’analisi del rischio in esse

incorporato, e questo processo è incompatibile con queste tipologie di mercato che si basano sulla minimizzazione dei costi di transazione, mentre possono concludersi nei mercati over the counter, perché in tali mercati operano istituzioni finanziarie che hanno le risorse sufficienti per farsi carico di costose analisi del rischio.

Le attività finanziarie index-linked sono invece più adatte alla negoziazione nei mercati di borsa (come ad esempio il “Chicago Board of Trade” e il “Bermuda Commodities

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Exchange”), dove vengono negoziati contratti standardizzati, con quotazioni pubbliche, all’interno di un sistema di controlli e di garanzie per il buon fine dei contratti: tutto ciò contribuisce alla riduzione al minimo dei costi di transazione.

In una posizione intermedia si trova il mercato primario per le obbligazioni che

incorporano i rischi puri (catastrophe bond), l’attività che viene chiamata securitisation (o cartolarizzazione).

Questo mercato è in grado di sopportare costi di transazione relativamente alti, ed è composto da operatori con caratteristiche differenti. Attualmente vengono emesse obbligazioni sia nella forma firm-specific, sia nella forma index-linked.

Oltre a questa differenziazione degli strumenti tecnici di trasferimento, lo sviluppo di nuovi mercati per il trasferimento dei rischi puri dipende dalla capacità di minimizzare il trade-off tra basic risk e il pericolo di azzardo morale e di selezione avversa. Questo risultato si può raggiungere attraverso due modalità:

• la costruzione di indici di perdita adeguati: il basic risk sarà tanto più basso quanto maggiore sarà la somiglianza tra il portafoglio di polizze che intendo coprire e il portafoglio di polizze degli assicuratori che compongono l’indice. E la somiglianza è da valutarsi in base alle condizioni contrattuali e alla distribuzione geografica delle polizze, e alle tipologie di assicurati. Se i due portafogli sono simili rispetto a queste caratteristiche, l’eventuale differenza delle perdite sarà causata solamente dalla qualità dei rischi assunti o dalle politiche di liquidazione dei sinistri o di mitigazione delle perdite.

• La riduzione delle asimmetrie informative: è necessario che sul mercato ci siano soggetti in grado di eseguire quantificazioni oggettive ed attendibili dei rischi. Uno dei fattori che sono stati determinanti per la securitization del rischio catastrofale è

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stato certamente il perfezionamento delle tecniche di analisi degli eventi

atmosferici e dei terremoti, che ha permesso la costruzione di modelli di calcolo delle perdite molto efficaci: oggi infatti sono molte le società specializzate in grado di compiere analisi del rischio catastrofale fornendo delle stime precise

dell’impatto potenziale di determinati tipi di eventi su specifici portafogli di esposizioni. Le asimmetrie informative possono essere ulteriormente ridotte attraverso la partecipazione alle transazioni di istituzioni autorevoli come le agenzie di rating e le banche di investimento, che assicurano una corretta costruzione delle attività finanziarie e la congruità dei rendimenti.

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