CAPITOLO TERZO
1. Sanders D.R e Irwin S.H.
Nell’articolo The impact of index and swap funds on commodity futures markets emerge che, sebbene la maggiore crescita degli investimenti dei fondi indicizzati nei mercati delle materie prime rappresenti un significativo cambiamento strutturale, questa non ha generato una maggiore volatilità dei prezzi, implicita o realizzata, nei mercati futures. Lo studio rileva che i fondi indicizzati non hanno causato una bolla dei prezzi dei futures e che non esiste alcuna relazione statisticamente significativa che indichi se e come i cambiamenti nelle posizioni dei fondi indicizzati e degli swap abbiano aumentato la volatilità del mercato. Le prove presentate sono più robuste per i mercati dei futures agricoli, perché i dati sulle posizioni degli index traders sono misurati con ragionevole accuratezza. Le prove non sono altrettanto solide nei due mercati dell'energia studiati, a causa della notevole incertezza sul grado in cui i dati disponibili riflettono effettivamente le posizioni dei trader di indici in questi mercati.
Un risultato inaspettato è la relazione negativa tra le posizioni dei fondi indicizzati e degli swap e la volatilità del mercato. In altre parole, ci sono prove che dimostrano come gli aumenti nelle posizioni degli index traders siano seguiti da una minore volatilità del mercato. Questo risultato deve essere interpretato con
notevole cautela. Esiste, infatti, la possibilità che le posizioni dei trader siano correlate con una terza variabile, in grado di causare un calo della volatilità del mercato. Tuttavia, questa constatazione è contraria alle nozioni più diffuse relative all’impatto sul mercato dei fondi indicizzati, ma non è così sorprendente alla luce del tradizionale problema riscontrabile nei mercati a termine delle materie prime e cioè quello della mancanza di liquidità sufficiente per soddisfare le esigenze di copertura e trasferire i rischi.
La mancanza di convergenza tra i prezzi spot e futures in alcuni mercati solleva una serie di problemi sul funzionamento di questi e sul possibile ruolo dei fondi indicizzati. Comunque, le prove fornite dagli autori suggeriscono chiaramente che l'aumento dell'attività dei fondi indicizzati nel 2006-08 non ha causato una bolla dei prezzi dei futures sulle materie prime.
Il settore finanziario ha sviluppato nuovi prodotti che consentono alle istituzioni e agli individui di investire in materie prime attraverso fondi indicizzati a lungo termine, contratti di swap over-the-counter (OTC), fondi negoziati in borsa e altri prodotti strutturati101. Indipendentemente dalla forma, questi strumenti hanno un
obiettivo comune: fornire agli investitori un'esposizione sul lato degli acquisti ai rendimenti di un determinato indice dei prezzi delle materie prime. L'Indice S&P
101 Nel prosieguo della loro analisi la locuzione commodity index fund o semplicemente index fund
è utilizzata in senso generico e si riferisce a tutti gli strumenti di investimento che hanno posizioni lunghe sulle commodities.
GSCITM (Standard's and Poor "Goldman Sachs Commodity Index”) è uno degli indici più ampiamente utilizzati ed è generalmente considerato un punto di riferimento del settore. Vi sono alcuni fatti indiscutibili sul comportamento dei mercati dei futures sulle materie prime nel periodo 2006-2008, il periodo associato alla maggior parte delle controversie sull'impatto degli afflussi di denaro dai fondi indicizzati. In primo luogo, gli afflussi di fondi indicizzati sui mercati delle materie prime sono aumentati sostanzialmente nel corso del 2006-08. Secondo Barclays, gli investimenti in fondi indicizzati sono aumentati da 90 miliardi di dollari all'inizio del 2006 a un picco di poco meno di 200 miliardi di dollari alla fine del 2007. In secondo luogo, anche i prezzi delle materie prime sono aumentati piuttosto drammaticamente, con una crescita del 71% da gennaio 2006 a giugno 2008. In terzo luogo, i prezzi sono diminuiti in modo quasi altrettanto drammatico da giugno 2008 all'inizio del 2009. Questi fatti sono chiari e non contestabili. È l'interpretazione della loro interazione che è controversa. Da un lato, alcuni gestori di hedge fund, utilizzatori di materie prime e responsabili politici affermano che l'acquisto speculativo da parte dei fondi indicizzati su così ampia scala ha creato una "bolla", con il risultato che i prezzi dei futures su materie prime hanno ampiamente superato i valori fondamentali durante il boom. Dall'altro lato, numerosi economisti hanno espresso scetticismo sull'argomento “bolla”. Infatti sostengono che i mercati delle materie prime sono stati guidati da fattori
fondamentali che hanno spinto i prezzi verso l'alto102. In questo documento, questi
autori forniscono una panoramica degli argomenti relativi all'impatto dei fondi indicizzati sui mercati dei futures sulle materie prime.
Masters (2008) ha confrontato il livello degli investimenti e dei prezzi per verificare l’esistenza della “bolla”, sostenendo che il rapido aumento dei prezzi globali delle materie prime tra il 2006 e il 2008 sia dovuto all’incremento dell’attività degli investitori istituzionali nel mercato delle materie prime. È chiaro che durante il periodo in esame sono stati investiti ingenti somme di denaro in fondi indicizzati su materie prime. Tuttavia, le prove fornite da Masters sono limitate agli aneddoti e alla correlazione temporale tra flussi di denaro e prezzi. Uno dei limiti all'argomentazione della bolla fatta da Masters è che non è ben chiaro il legame tra gli afflussi di denaro dai fondi indicizzati e i prezzi dei futures sulle materie prime. Ciò consente ai critici di affermare che i sostenitori della bolla commettono il classico errore statistico di confondere la correlazione con la causalità. In altre parole, osservare semplicemente che grandi investimenti sono confluiti nel lato lungo dei mercati dei futures su merci nello stesso periodo in cui i prezzi sono aumentati nella sostanza non dimostra necessariamente nulla, se non si riesce a
102 Ad esempio, i principali fattori citati come trainanti del prezzo del greggio includono la forte
domanda proveniente da Cina, India e altre nazioni in via di sviluppo, il livellamento della produzione di greggio, la diminuzione della capacità di risposta dei consumatori agli aumenti dei prezzi e la politica monetaria statunitense. Nei mercati del grano vengono citati il dirottamento delle coltivazioni verso la produzione di biocarburanti e le carenze legate alla produzione dagli eventi meteorologici, nonché la crescita della domanda da parte dei paesi in via di sviluppo e la politica monetaria degli Stati Uniti.
rintracciare un legame logico e causale tra i due. Un tentativo di stabilire questo collegamento si trova nella testimonianza di Petzel in un'audizione della CFTC sui limiti di posizione nei mercati dei futures sull'energia103. In sostanza, Petzel sostiene
che le posizioni futures dei fondi indicizzati sono effettivamente posizioni lunghe sintetiche in materie prime fisiche e quindi rappresentano una nuova domanda. Se l'entità della domanda dei fondi indicizzati è significativamente più elevata rispetto a quella spot, i prezzi e la relativa volatilità dei prezzi possono aumentare notevolmente. La linea di fondo a sostegno della “bolla” è che la dimensione dell'investimento in fondi indicizzati è "troppo grande" per l'attuale dimensione dei mercati futures sulle materie prime.
Come detto, numerosi economisti hanno espresso scetticismo su simili argomentazioni. Questi economisti citano diversi fatti contrari e sostengono che i mercati delle materie prime sono stati guidati da fattori fondamentali che hanno spinto i prezzi verso l'alto. Irwin e Sanders, in particolare, rilevano tre incongruenze
103 “Seasoned observers of commodity markets know that as non-commercial participants enter a
market, the opposite side is usually taken by a short-term liquidity provider, but the ultimate counterparty is likely to be a commercial. In the case of commodity index buyers, evidence suggest that the sellers are not typically other investors or leveraged speculators. Instead, they are owners of the physical commodity who are willing to sell into the futures market and either deliver at expiration or roll their hedge forward if the spread allows them to profit from continued storage. This activity is effectively creating ‘synthetic’ long positions in the commodity for the index investor, matched against real inventories held by the shorts. We have seen high spot prices along with large inventories and strong positive carry relationships as a result of the expanded index activity over the last few years.” Cfr. Petzel, 2009.
logiche nelle argomentazioni elaborate dai sostenitori delle bolle e i casi in cui la storia delle bolle non è coerente con i fatti osservati.
La prima possibile incoerenza logica all'interno dell'argomento bolla è equiparare gli afflussi di denaro verso i mercati dei futures su merci con nuova domanda. Con partecipanti al mercato ugualmente informati, non vi è alcun limite al numero di contratti futures che possono essere creati a un determinato livello di prezzo. L'acquisto di fondi indicizzati in questa situazione non rappresenta di per sé "nuova domanda" più di quanto la vendita corrispondente costituisca "nuova offerta". Inoltre, considerando che i mercati dei futures su materie prime sono giochi a somma zero, i flussi di denaro in quanto tali non incidono necessariamente sui prezzi. I prezzi cambieranno solo se emergono nuove informazioni che inducono gli operatori di mercato a rivedere le loro stime di offerta e/o domanda fisica. Cosa succede quando gli operatori del mercato non sono informati in modo equo? In questo caso è razionale aspettarsi che i partecipanti condizionino la propria attività sia alle informazioni detenute direttamente sia a quelle degli altri partecipanti. Le negoziazioni dei partecipanti non informati possono influire sui prezzi in questo modello più realistico solo se gli operatori informati ritengono, erroneamente, che le negoziazioni di partecipanti non informati riflettano informazioni preziose. Pertanto, è possibile che altri operatori nei mercati dei futures sulle materie prime abbiano interpretato il flusso degli ordini di grandi dimensioni dei fondi indicizzati sul lato lungo del mercato come un riflesso di
preziose informazioni private sulle prospettive dei prezzi delle materie prime, con l’effetto di far salire i prezzi. Naturalmente, ciò avrebbe richiesto un gran numero di trader sofisticati ed esperti per giungere alla conclusione che gli investitori nei fondi indicizzati possedessero informazioni preziose che loro stessi non possedevano: ipotesi possibile, ma evidentemente poco probabile.
Allora la prima imprecisione logica consiste nell’equiparare la domanda nei mercati dei commodities futures agli afflussi di denaro negli stessi. In un contesto di questo tipo, i contratti futures possono essere definiti "scommesse pure" (Black 1976) e i mercati a termine dei veri e propri giochi a somma zero, con una posizione lunga per ciascuna posizione corta. Ciò implica che i flussi di denaro non incidono necessariamente sulla determinazione dei prezzi. Al contrario, un cambiamento nei prezzi si verifica solo se emergono nuove informazioni che inducono i partecipanti al mercato a rivedere le loro stime sull'offerta e sulla domanda fisica. Quando, invece, gli operatori di mercato non sono tutti ugualmente informati, le negoziazioni dei partecipanti meno informati possono avere un impatto sulla domanda, se erroneamente credono che i più informati siano in possesso di informazioni preziose in merito ai fattori fondamentali relativi alla domanda e all’offerta. Quindi è possibile che altri traders abbiano interpretato gli importanti flussi di denaro nei mercati a termine da parte degli Index Funds come il riflesso di importanti informazioni private in merito alle prospettive future dei prezzi delle
commodities: questo meccanismo potrebbe aver portato i prezzi delle materie prime a livelli molto alti104.
La seconda illogicità presente nell’ipotesi di Masters riguarda il fatto che gli investitori istituzionali, nel momento in cui hanno agito sui mercati a termine, abbiano innalzato sia i prezzi dei futures sia quelli cash: considerazione questa non ragionevole in quanto essi partecipano solo ai mercati a termine e non anche a quelli a pronti, poiché i futures sulle commodities sono transazioni finanziarie che quasi mai riguardano l'effettiva consegna dei beni fisici. Gli Index Funds, al fine di determinare un incremento del prezzo di equilibrio delle materie prime nel mercato a pronti avrebbero dovuto acquistare la merce nel mercato del contante e tenere queste scorte fuori dal mercato stesso. Invece, gli index investors effettuano transazioni finanziarie esclusivamente nei mercati a termine e non in quelli cash. Allora è molto difficile trovare un nesso di causalità tra la loro attività nei mercati dei derivati e i prezzi spot.
La terza possibile incongruenza logica in merito all’ipotesi della bolla speculativa nel mercato delle commodities agricole è la categorizzazione generale degli speculatori e in particolare l’idea che gli Index Funds agiscano come “trasgressori” e, contestualmente, che gli hedgers siano “vittime” delle loro azioni.
104 “Of course, this would have required a large number of sophisticated and experienced traders
in commodity futures markets to reach the conclusion that index fund investors possessed valuable information that they themselves did not possess”. Cfr. Irwin S.H., Sanders D.R., 2010.
L'interazione tra i vari partecipanti al mercato è più complessa di una normale descrizione da manuale, in cui gli hedgers evitano il rischio e gli speculatori ne sono alla ricerca. Ad esempio, le grandi imprese commerciali potrebbero essere in possesso di informazioni, scaturenti dalla loro attività nel mercato in contanti, ed utilizzare le stesse per transazioni nel mercato a termine105. Allora l’interazione tra
i vari partecipanti al mercato è più complessa della semplice distinzione tra gli hedgers e gli speculatori106. Piuttosto, la realtà dice che le dinamiche del mercato
sono in continua evoluzione e può essere difficile comprendere le motivazioni alla base delle singole negoziazioni, nonché le correlate implicazioni, specialmente in tempo reale.
Oltre alle incoerenze logiche, ci sono diversi argomenti per cui la teoria delle bolle non è coerente con i fatti osservati. In primo luogo, come afferma Krugman (2008), se una bolla aumenta il prezzo di mercato di una merce immagazzinabile al
105 “Hieronymus, 1977, argue that large commercial firms dominated commodity futures markets,
and speculators tended to be at disadvantage. Based on this theoretical analysis, Grossman, 1986, asserted, ‘… it should come as no surprise if a study of trading profit finds that traders representing large firms involved in the spot commodity (i.e. commercial traders) make large trading profits on futures markets.’ In the classic empirical study on this subject, Hartzmark, 1987, showed that large commercial firms in six of seven futures markets make substantial profits on their futures trades.”
Cfr. Irwin S.H., Sanders D. R., 2010.
106 Il punto può essere meglio illustrato considerando il seguente articolo su Cargill Inc, società che
opera nel settore delle commodities agricole. Wearing multiple hats gives Cargill an unusually
detailed view of the industries it bets on, as well as the ability to trade on its knowledge in ways few others can match. Cargill freely acknowledges it strives to profit from that information. ‘When we do a good job of assimilating all those seemingly unrelated facts’, says Greg Page, Cargill’s chief executive, in a rare interview, ‘it provides us an opportunity to make money … without necessarily having to make directional trades, i.e., outguess the weather, outguess individual governments’. Cfr.
di sopra del vero prezzo di equilibrio, allora gli stock di quella merce dovrebbero aumentare (proprio come un prezzo imposto dal governo può creare un surplus). La domanda in calo nella maggior parte dei mercati delle materie prime nel periodo 2006-2008 è incompatibile con la rappresentazione di una bolla dei prezzi in questi mercati.
In secondo luogo, il rapporto tra prezzi e gli stock per le merci immagazzinabili è altamente convesso. La Figura 1, tratta da Wright (2009), illustra questo punto.
Figura 1: Rapporto tra prezzi e stock per le merci immagazzinabili.
Fonte: Wright, 2009.
Si nota che una riduzione della quantità dovuta a uno shock dell'offerta e/o della domanda avrà un impatto maggiore sul prezzo quando si inizia con una quantità bassa rispetto a quando si inizia con una quantità elevata. Ciò implica anche che
riduzioni relativamente minori della quantità possono comportare aumenti di prezzo molto elevati quando il saldo tra domanda e offerta del mercato è limitato107.
In terzo luogo, i modelli teorici mostrano che i trader non informati che incidono sui prezzi di mercato si basano su schemi di trading imprevedibili e rendono rischioso l'arbitraggio. Poiché l'arbitraggio - necessario per portare i prezzi al valore fondamentale – non è privo di rischi, gli operatori non informati possono creare una divergenza tra i prezzi di mercato e i valori fondamentali. Viceversa, è importante sottolineare che l'acquisto da parte dei fondi indicizzati è molto prevedibile: i fondi indicizzati, infatti, pubblicano ampiamente i loro pesi di portafoglio (mercato) e i periodi di roll-over. Pertanto, sembra altamente improbabile che altri operatori di grandi dimensioni e razionali negozierebbero con un fondo indicizzato se credessero che abbia spinto i prezzi lontano dai valori fondamentali.
In quarto luogo, se l'acquisto da parte dei fondi indicizzati avesse spinto al rialzo i prezzi delle materie prime, i mercati in cui non erano presenti gli index investors non avrebbero dovuto sperimentare una simile dinamica. Ancora una volta, i fatti osservati sono incompatibili con questa nozione. Irwin, Sanders, Merrin (2009), infatti, mostrano che anche i mercati in cui non partecipavano i fondi indicizzati,
107 Smith (2009) sostiene che è plausibile che una serie di interruzioni dell'approvvigionamento
apparentemente ridotte nella primavera e nell'estate del 2008 possano spiegare il grande aumento dei prezzi durante questo periodo in considerazione dell'estrema convessità della funzione di determinazione del prezzo del greggio a breve termine.
nonchè le materie prime che non hanno mercati a termine hanno mostrato aumenti di prezzo nel periodo 2006-2008.
Un quinto punto riguarda la speculazione che risultava non eccessiva se confrontata con le esigenze di copertura. Le statistiche sul trading dei fondi indicizzati long-only si concentrano sulla dimensione e sull'attività assolute della posizione. Working (1960) ha sostenuto che la speculazione deve essere misurata in relazione alle esigenze di copertura. In particolare, la speculazione può essere considerata "eccessiva" solo rispetto al livello di attività di copertura sul mercato. Utilizzando l’indice speculativo T di Working, Sanders, Irwin e Merrin (2010) dimostrano che il livello di speculazione in nove mercati dei futures agricoli dal 2006 al 2008 non era eccessivo. In effetti, i livelli di speculazione in tutti i mercati esaminati erano nel range della normalità storica. Nella maggior parte dei mercati, gli aumenti degli acquisti degli index trader sono stati più che compensati dalle vendite dei commercianti (hedger).
Il sesto fatto osservabile ruota attorno all'impatto dei fondi indicizzati su tutti i mercati. A priori, non vi è motivo di aspettarsi che i fondi indicizzati, scegleindo posizioni simili, abbiano un impatto differenziale tra i mercati. Cioè, se i fondi indicizzati possono gonfiare i prezzi, dovrebbero avere un impatto uniforme su tutti i mercati per la stessa dimensione relativa della posizione. È quindi difficile razionalizzare il motivo per cui la speculazione sui fondi indicizzati avrebbe un impatto su un mercato ma non su un altro. Inoltre, ci si aspetterebbe che i mercati
con la più alta concentrazione di posizioni in fondi indicizzati mostrino i maggiori aumenti di prezzo. Irwin, Sanders e Merrin (2009) registrano un fenomeno esattamente opposto quando confrontano i mercati a termine di grano e bestiame. La più alta concentrazione di posizioni in fondi indicizzati si è spesso verificata nei mercati del bestiame, che hanno avuto i più piccoli aumenti di prezzo durante la primavera del 2008: ciò è difficile da conciliare con l'affermazione che l'acquisto di indici rappresenti nuova domanda.
La loro analisi empirica si basa su due set di dati correlati compilati dalla CFTC. Gli interessi aperti per un determinato mercato sono aggregati in tutti i mesi di scadenza del contratto nel rapporto settimanale. Le categorie COT108 tradizionali
includono: spot pubblicitari (hedger), non commerciali (speculatori) e non segnalanti (tutti gli operatori con posizioni inferiori al livello di rendicontazione).
A partire dal 2007, in risposta ai reclami dei trader tradizionali riguardo al rapido aumento nel mercato degli afflussi di denaro degli index trader, la CFTC ha iniziato a pubblicare i rapporti settimanali supplementari (CIT), che rivelano le posizioni dei trader sugli indici per 12 mercati agricoli. Secondo la CFTC, le posizioni degli operatori dell'indice riflettono sia i fondi pensione, che in precedenza sarebbero stati classificati come non commerciali, sia i rivenditori di swap, classificati invece come operatori commerciali a copertura di transazioni OTC, che coinvolgono indici
di materie prime. I dati CIT sono in genere considerati maggiormente rispondenti all'attività degli index traders nei 12 mercati agricoli coperti dal rapporto.