3. Formazione dei prezzi ed efficienza dei mercat
3.1 Teoria dello stoccaggio
Lo stoccaggio41 consiste nell’immagazzinamento e nella conservazione in
depositi delle merci.
La teoria di Kaldor (1939), afferma che il differenziale tra i prezzi spot e futures è determinato dalle condizioni fondamentali della domanda e dell’offerta. Si detengono scorte di materie prime perché da queste ci si attendono benefici futuri. Fondamentalmente ci sono due ragioni principali che spiegano l’esistenza di tale convenienza42. Innanzitutto i produttori e i consumatori che detengono fisicamente
la merce potrebbero trovare benefici nell’avere delle scorte in grado di soddisfare in futuro una domanda inaspettata. Inoltre le merci in magazzino potrebbero essere utilizzate come input in un processo di produzione.
Il primo contributo importante per la spiegazione di questa teoria è dovuto al lavoro di Working (1949), che cerca di spiegare il problema della relazione
41 Le merci si possono immagazzinare per differenti motivi: per avere delle riserve in caso di offerta
irregolare o stagionale o di domanda non uniforme; per coprirsi dalle interruzioni delle forniture; per investire in ETF con supporto fisico e per le strategie di cash and carry.
intertemporale43 tra i prezzi. L’autore teorizza che i livelli di stoccaggio del grano,
in particolare quelli alla fine dell’anno di raccolta e prima che arrivi il nuovo raccolto, possano essere strumenti per comprendere il comportamento dei prezzi. Infatti, afferma che il rendimento dello stoccaggio è pari, essenzialmente, al costo dello stoccaggio. Il fatto che il prezzo dello stoccaggio non sia direttamente ‘quotato’, ma si debba derivare dalla differenza dei prezzi della commodity riferiti a due differenti date di consegna, è irrilevante da un punto di vista economico. La differenza di prezzo, almeno quando è positiva, è essa stessa il prezzo dello stoccaggio. Essa è determinata nel libero mercato attraverso la competizione di coloro che forniscono tale servizio. Nella sua rappresentazione della curva di offerta dello stoccaggio la scala dei prezzi dipende dalla lunghezza dell’intervallo di tempo considerato44. L’ampiezza della curva dipende dal periodo dell’anno per ragioni
correlate all’opportunità di utilizzare le strutture di stoccaggio per immagazzinare altri beni. Questa osservazione suggerisce che la posizione e la forma della curva stessa possano modificarsi da un anno all’altro. Quanto finora detto non risolve del tutto il problema, perché la teoria considera solo il caso nel quale il prezzo più lontano sia maggiore di quello più vicino, fornendo un rendimento positivo per lo
43 ‘ La relazione intertemporale tra i prezzi (spot e futures ndr) è definita come la relazione, in un
dato momento, tra i prezzi riferiti a differenti periodi. Si esclude dalla relazione intertemporale il legame tra il prezzo attuale e quello ad una data precedente oppure tra i prezzi a due date precedenti. Tali relazioni non sono riferibili a due prezzi quotati simultaneamente e applicabili a tempi differenti, ma esprimono le variazioni di prezzo che avvengono nel tempo.’ Cfr. Working, 1949.
44 Per esempio il prezzo per lo stoccaggio sarà maggiore per il periodo tra Settembre e Maggio
stoccaggio. Il problema tende ad emergere in modo chiaro quando il prezzo per la consegna più lontana è inferiore a quello per la consegna più immediata. Per affrontare quest’ultima circostanza si deve estendere la teoria e ammettere la presenza di prezzi di stoccaggio negativi. In questo caso quando la differenza tra i prezzi di consegna, che potrebbe essere considerata vantaggiosa se positiva, raggiunge valori negativi l’ammontare delle merci stoccate tende ad essere minore, ma si continua comunque a stoccare. Questa è una evidenza forte che la continuità della curva che non si spezza nell’attraversare la linea dello zero. Una condizione che rende questa circostanza possibile ha a che fare con il fatto che lo stoccaggio del grano è caratterizzato da alti costi fissi. Un’altra condizione è che per molti dei potenziali stoccatori i costi sono connessi tra di loro. Infatti, i proprietari delle strutture di stoccaggio sono impegnati sia nel merchandising, sia nella trasformazione e mantengono strutture di stoccaggio di grandi dimensioni come necessario ausilio alle loro due attività. Di conseguenza, i costi diretti dello stoccaggio in un determinato periodo di tempo, così come quelli indiretti, potrebbero essere addebitati al business redditizio, così come potrebbero apparire come perdite dirette dell’operazione di stoccaggio stessa. Per qualsiasi potenziale stoccatore, le scorte delle commodities al di sotto di un certo livello portano a quello che Kaldor ha definito convenience yield. A questo punto si può dare una spiegazione non solo del perché sono stoccate grandi quantità di grano in assenza di rendimenti positivi diretti, ma anche del perché il grano è stoccato in presenza di
prezzi di stoccaggio negativi. I principali limiti di questa teoria sono: la maggior parte dello stoccaggio è fornito da persone che non hanno necessità di copertura; la maggior parte dello stoccaggio fornita da coloro che necessitano di copertura produce rendimenti che non sono esattamente uguali al prezzo di mercato dello stoccaggio. Nessuno di questi limiti ha importanza ai fini delle conclusioni a cui si è giunti, perché ognuno ha la sua controparte nella teoria dei prezzi di stoccaggio, sia che si stocchi merce tenendo presenti i prezzi, sia che si immagazzini perché ci si aspetti di ottenere un rendimento maggiore dai prezzi di mercato.
Un merito della teoria è quello di estendere e spiegare la teoria stessa in presenza di prezzi negativi. Quando gli stoccatori sono relativamente scarsi fanno pressione per evitare di detenere grandi quantità di merce, in forma di stock, che non sarà consumata e di cui, quindi, possono fare a meno. Allora, i prezzi di stoccaggio negativi rimandano il consumo delle merci ad anni di penuria. La ragione principale per adottare la teoria dello stoccaggio, o un’altra che spieghi in modo diretto la relazione intertemporale tra i prezzi, è che queste spiegazioni necessariamente tengono conto del comportamento osservato dei prezzi.
Allora l’ipotesi di Kaldor e Working afferma che il rendimento dipende inversamente dal livello di stoccaggio45. La forza di questa dipendenza sembra
aumentare all’incremento delle preferenze dei consumatori per le corrispondenti
45 Studi successivi hanno mostrato evidenze di questa relazione inverse tra il livello di stoccaggio e
commodities. Il modello considera il livello delle scorte per capire come varia il comportamento dei prezzi delle commodities da un modello di equilibrio strutturale a un modello in forma ridotta. Deaton e Laroque, (1992), analizzano il legame tra i prezzi correnti e i prezzi futures attesi, dato un certo livello di stoccaggio, confrontando i prezzi annuali di 12 commodities agricole e mostrano che la varianza condizionale dei prezzi incrementa all’aumentare del prezzo corrente. Infatti, in assenza di stoccaggio, i prezzi sono una funzione lineare dei singoli shock. La presenza di operatori neutrali al rischio e volti alla massimizzazione del profitto implica che i prezzi attesi non possano essere maggiori rispetto a quelli correnti, perché, anche se gli stock sono detenuti da un periodo all’altro, i prezzi, in questi periodi, devono muoversi insieme. Come risultato si ha che l’azione degli speculatori genererà una dipendenza dei prezzi anche quando non era presente una dipendenza negli shock originali e, più genericamente, la speculazione modificherà la dipendenza che altrimenti proverebbe direttamente la dipendenza dalla domanda e dall’offerta. Lo stoccaggio competitivo cambia anche la variabilità dei prezzi: quando gli speculatori accumulano stock e hanno aspettative sui prezzi futuri sufficientemente basse, vendono, attenuando gli effetti negativi dell’offerta, e positivi della domanda, sugli shock di prezzo. In assenza dello stoccaggio i prezzi sarebbero eccessivamente bassi, lo stoccaggio li fa aumentare e la vendita degli stock quando i prezzi sono alti ne modera l’aumento. Allora i prezzi tendono ad essere maggiormente stabili. I risultati della loro analisi confermano che se si
implementa il modello dello stoccaggio competitivo, almeno una parte dell’autocorrelzione positiva che scaturisce dal modello, deve essere attribuita ai processi della domanda e dell’offerta, perché lo stoccaggio speculativo non è in grado di spiegarli da solo46.
Poiché bassi livelli di stoccaggio dovrebbero corrispondere a prezzi spot più elevati – che a loro volta sono determinati da maggiori rendimenti – un modo per confermare, anche se indirettamente, l’ipotesi di Kaldor-Working è dimostrare che c’è un significativo collegamento positivo tra i prezzi a pronti e la covenience yield47. Nella letteratura economica sulle commodities si possono distinguere due
risultati principali. La teoria keynesiana48 della normale backwardation è stata una
delle prime teorie sui prezzi intertemporali dei futures e ha postulato che i prezzi dei futures sono stime distorte dei futuri prezzi spot, perché gli hedger devono compensare gli speculatori per assumersi il rischio di prezzo dei contratti futures. La seconda, la teoria dello stoccaggio, è basata sul concetto di stoccaggio e di convenience yield.
46 Cfr. Deaton A., Laroque G., 1996. 47 Cfr. Geman H., 2015.
48 Keynes è stato il primo a studiare la relazione tra lo stoccaggio e la forma della curva forward
mostrando una correlazione positiva tra la backwardation, cioè uno spread negativo della curva
forwardo, indicando una situazione dove il prezzo spot è superiore a quello futures, e bassi livelli di
stoccaggio. In questo caso ci si trova di fronte ad un inverted market poiché di solito si verifica il contrario, ovvero il contango. Questo significa che la richiesta di quella materia prima è così ampia che gli acquirenti sono disposti a pagare di più per averla subito.
La teoria dello stoccaggio è applicabile a qualsiasi merce in grado di essere immagazzinata e implica che quando si è in presenza di una situazione di scarsità, ovvero quando ci sono bassi livelli di scorte, i prezzi a pronti aumenteranno, poiché gli acquirenti saranno disposti ad offrire di più per garantirsi l’approvvigionamento. Tale effetto sarà meno pronunciato per i futures che hanno una scadenza più protratta nel tempo, poiché i prezzi più alti stimoleranno, nel lungo termine, l’aumento dell’offerta, consentendo di incrementare le riserve. Tale effetto con i prezzi spot maggiori dei prezzi futures è conosciuto come backwardation. Al contrario, quando l’offerta è abbondante i prezzi spot possono essere minori dei prezzi futures. Questo effetto, di solito meno pronunciato, è definito contango. A questo punto si può avere la possibilità del c.d cash-and-carry-arbitrage, che consente di ottenere profitti privi di rischio acquistando la merce nel mercato a pronti, dove costa di meno, vendendo, simultaneamente, un contratto futuers ad un prezzo più alto e immagazzinando la merce fino alla data di consegna del contratto a termine. Questa possibilità limita il grado di contango per le merci immagazzinabili. L’effetto di tale comportamento è asimmetrico poiché non è possibile spostare quantità di merci dal futuro al presente. Allora lo stoccaggio non impone alcun limite economico alla forza della backwardation. Ma se i prezzi spot sono sufficientemente elevati, alcuni consumatori potrebbero annullare e rinviare la loro domanda, o sostituirla con quella di un’altra merce. Solo questa
argomentazione economica è in grado di fornire un limite alla forza della backwardation.