A seconda delle caratteristiche assunte dal sistema finanziario di un determinato Paese le modalità con cui si richiedono e si offrono finanziamenti, nonché il ricorso a determinati operatori anziché ad altri, acquistano connotazioni differenti determinando o limitando le possibilità di sviluppo delle imprese che operano sul territorio.
321 Cfr. ivi pag. 14.
322 L’affermazione nel Regno Unito di un sistema finanziario orientato al mercato è attribuibile alle esigenze avvertite dalla collettività a seguito della Rivoluzione Industriale. A seguito del trasferimento degli individui dalle campagne alle fabbriche delle città si avvertirono, infatti, da un lato una serie di esigenze sociali, conseguenti al venir meno del legame familiare e al sorgere della necessità di un sostegno finanziario soddisfatto dai fondi pensione e dalle compagnie di assicurazione, e dall’altro si percepirono esigenze di carattere economico legate al bisogno di finanziamenti da parte delle imprese soddisfatto tramite l’istituzione di intermediari la cui attività fu rivolta principalmente al sostegno dello sviluppo delle stesse. Si osserva, inoltre, che negli Stati Uniti si è verificata una situazione piuttosto simile. Cfr. RAMUNNI F., Il sistema finanziario, op.
È sempre più diffusa la tendenza a ricorrere a strumenti alternativi di finanziamento al fine di superare i vincoli alla crescita che, soprattutto i sistemi banco-centrici, impongono alle imprese.
Tale tendenza, come si è già avuto modo di mettere in evidenza, sta cercando di affermarsi anche nel nostro Paese e al fine di superare le difficoltà suddette si è assistito all’introduzione di diverse tipologie di strumenti alternativi di finanziamento, tra i quali gli strumenti finanziari partecipativi.
Con essi, in realtà, si introduce nel nostro Paese una fattispecie già nota da tempo negli altri ordinamenti. Sia nei sistemi anglosassoni che in quelli dell’Europa continentale, infatti, si sono sviluppate diverse categorie di strumenti ibridi, cioè strumenti che, si ricorda, presentano caratteristiche comuni sia alle azioni che alle obbligazioni.
Per quanto attiene agli strumenti finanziari partecipativi il riferimento immediato e più significativo nell’Europa continentale è rinvenibile nelle parts bénéficiaires previste nell’ordinamento belga324.
Le parts bénéficiaires sono particolari titoli disciplinati dal Code des sociétés325 belga
particolarmente diffusi nella pratica. Tuttavia, come per gli strumenti finanziari partecipativi, il legislatore non definisce e non disciplina dettagliatamente i titoli in questione, bensì si limita a precisare che non rappresentano il capitale sociale. Analogamente a quanto previsto per gli strumenti finanziari partecipativi, inoltre, il codice si limita a sancire che è nello statuto che si determinano i diritti che sono attribuiti alle parts bénéficiaires326.
L’interesse suscitato da tali strumenti è da imputare al fatto che anche le parts
bénéficiaires, presentando caratteristiche ibride, si collocano in una posizione intermedia tra
azioni e obbligazioni. Anche per esse, quindi, come per gli strumenti finanziari partecipativi, il tentativo di ricondurle all’una o all’altra categoria non produce risultati significativi.
Esse, tuttavia, si distinguono dalle azioni perché non rappresentano una frazione del capitale sociale essendo definite «titres hors capital».
Le parts bénéficiaires, in realtà, nascono in Francia nel XIX secolo per ricompensare i fondatori di una determinata società in formazione dei servizi resi. Esse, infatti, erano emesse in genere al momento della costituzione della società ed erano definite «parts de fondateurs».
324 Cfr. FARACI F., Nuovo accordo, op. cit., pag. 327.
325 Il Code des Sociétés prevede che «indèpendamment des actions reprèsentatives du capital social, il peut etre
Introdotte poi nell’ordinamento belga, ancora oggi costituiscono spesso la contropartita riconosciuta ai fondatori della società o ai consiglieri esterni alla società, o ancora al personale (per legare i loro interessi ai risultati della società attraverso l’attribuzione del diritto ai dividendi) in contropartita di servizi che non rappresentano apporti nel senso giuridico del termine. In particolare, se emesse al momento della costituzione della società soddisfano principalmente la necessità di remunerare i fondatori per le responsabilità assunte con la presentazione del piano finanziario, nel quale risulta il capitale sociale della costituenda società327.
Le parts bénéficiaires possono essere emesse anche durante la vita della società ed a seguito di apporti in denaro purché non rappresentino una frazione del capitale della società.
Se emesse in qualsiasi altro momento della vita sociale successivo alla sua costituzione è necessaria una delibera dell’assemblea generale straordinaria secondo i quorum e la maggioranza previsti per la modifica dello statuto. Di contro, nell’ordinamento italiano per l’emissione di nuovi strumenti finanziari partecipativi non è necessaria una modifica statutaria e conseguentemente non è richiesto l’intervento dell’assemblea straordinaria.
I titoli in esame sono emessi spesso in contropartita all’apporto d’azienda o di qualsiasi altro bene che non può essere valutato economicamente in modo preciso e affidabile e quindi, non può rientrare nella categoria degli apporti in natura.
Non è possibile, tuttavia, emettere le parts bénéficiaires a titolo gratuito dato che è necessario che la società riceva, a fronte dell’attribuzione delle stesse, un qualsiasi beneficio anche se non immediatamente valutabile.
I titoli in questione possono essere dotati di diritti di natura diversa, compreso il diritto di voto. Come si è già detto, i diritti che possono essere incorporati nelle parts bénéficiaires sono liberamente definiti nello statuto della società. Nell’ambito dei diritti patrimoniali tale libertà è apparentemente illimitata. Per quanto riguarda, invece, i diritti amministrativi il Code belga da una parte prevede che lo statuto possa attribuire ai titolari il diritto di voto nell’assemblea, ma dall’altra stabilisce che comunque non può essere attribuito più di un voto per titolo, che l’insieme dei voti attribuiti ai titolari di parts bénéficiaires non può superare la metà di quelli attribuiti agli azionisti e che, nell’ambito di una singola votazione, possono essere computati i voti espressi dai titolari di parts bénéficiaires che superino i due terzi del numero dei voti espressi dagli azionisti. Tale prescrizione è rivolta ad impedire che i titolari di tali strumenti possano costituire la maggioranza e quindi determinare la volontà sociale.
È possibile, quindi, ricorrendo all’autonomia statutaria creare parts bénéficiaires che presentano un contenuto identico a quello delle azioni o delle obbligazioni. Allo stesso tempo, tuttavia, si vuole tutelare la qualità di socio limitando le modalità attraverso le quali è possibile esprimere il diritto di voto. Di conseguenza, il titolare di parts bénéficiaires munite di diritto di voto si deve considerare come un socio sui generis, mentre il titolare di parts
bénéficiaires prive di diritto di voto è assimilabile ad un creditore sociale328.
Tra le informazioni importanti relative agli strumenti in questione da riportare nello statuto, il legislatore belga richiede l’indicazione del numero di parts bénéficiaires effettivamente emesse dalla società. Il legislatore italiano con riferimento agli strumenti finanziari partecipativi, invece, non prevede tale specificazione.
In assenza di una norma esplicita, quindi, nello statuto non si dà notizia dell’effettiva emissione di strumenti finanziari partecipativi. La comparazione con l’ordinamento belga mette, pertanto, in evidenza una significativa lacuna informativa a scapito soprattutto dei soci, i quali, essendo esclusi dalla procedura di emissione degli strumenti finanziari partecipativi329, possono venire a conoscenza della avvenuta emissione di tali strumenti solo dalla nota integrativa al bilancio nella quale, come si è già avuto modo di esplicare, si deve riportare «il numero e le caratteristiche degli altri strumenti finanziari emessi dalla società, con l’indicazione dei diritti patrimoniali e partecipativi che conferiscono e delle principali caratteristiche delle operazioni relative»330. Si osserva, quindi, che potrebbe accadere che i soci vengano a conoscenza di tale importante accadimento societario solo ad operazione conclusa e solo in sede di approvazione del bilancio.
Nella seguente tabella 5.1 si sintetizzano gli aspetti che accomunano e quelli che differenziano le parts bénéficiaires belghe e gli strumenti finanziari partecipativi italiani.
328 Cfr. ivi pag. 227.
329 L’organo amministrativo può, infatti, deliberare in completa autonomia l’emissione di strumenti finanziari partecipativi. Tali delibere, quindi, pur potendo ledere i diritti degli azionisti possono essere adottate senza alcun
Tabella 5.1 –Strumenti finanziari partecipativi e parts bénéficiaires a confronto
Fonte: Nostra elaborazione
In Francia strumenti simili alle parts bénéficiaires belghe ed agli strumenti finanziari partecipativi italiani sono i cosiddetti titrès participatifs, introdotti nel 1983 per consentire alle imprese pubbliche e alle società cooperative di consolidare la loro struttura finanziaria senza apportare modifiche né al capitale né alla governance. Tali titoli, attualmente disciplinati dal Codice di Commercio, permettono di reperire mezzi propri collocandosi in una posizione intermedia tra capitale e debito. Essi, infatti, riconoscono ai loro sottoscrittori diritti patrimoniali e amministrativi. I diritti patrimoniali consistono nel diritto di partecipazione agli utili e nel diritto a ricevere il rimborso in sede di liquidazione e in via subordinata rispetto agli altri creditori sociali; i diritti amministrativi si sostanziano, invece, nell’attribuzione ai titolari di diritti di informazione. La natura ibrida di tali strumenti è, pertanto, sintetizzabile nei seguenti elementi:
- rappresentano per la società emittente un vero e proprio debito rimborsabile unicamente in caso di liquidazione della stessa;
- la remunerazione è calcolata con riferimento ad alcune poste dell’attivo patrimoniale o ai risultati dell’esercizio331.
Possono attribuire il diritto di voto nell’assemblea purché siano rispettate precise limitazioni
Il titolare di parts bénéficiaires dotate di diritto di voto si qualifica come socio sui generis
Se emessi in un momento successivo alla costituzione dell’impresa richiedono una modifica dello statuto
Nello statuto deve essere indicato il numero di parts bénéficiaires emesse
Non attribuiscono il diritto di voto nell’assemblea generale degli azionisti
In nessun caso attribuiscono la qualifica di socio
Per la loro emissione non è richiesta una modifica statutaria
Nello statuto non si dà notizia dell’effettiva emissione di strumenti finanziari partecipativi. Tale informazione è riportata solo in Nota Integrativa.
Possono essere emessi a seguito di qualsiasi tipo di apporto e in qualsiasi momento della vita sociale dell’impresa
Si collocano in posizione intermedia tra le obbligazioni e le azioni: sono strumenti ibridi Sono disciplinati prevalentemente nello statuto
Non rappresentano il capitale sociale Sono dotati di diritti patrimoniali
PARTS BENEFICIAIRES STRUMENTI FINANZIARI
PARTECIPATIVI
Possono attribuire il diritto di voto nell’assemblea purché siano rispettate precise limitazioni
Il titolare di parts bénéficiaires dotate di diritto di voto si qualifica come socio sui generis
Se emessi in un momento successivo alla costituzione dell’impresa richiedono una modifica dello statuto
Nello statuto deve essere indicato il numero di parts bénéficiaires emesse
Non attribuiscono il diritto di voto nell’assemblea generale degli azionisti
In nessun caso attribuiscono la qualifica di socio
Per la loro emissione non è richiesta una modifica statutaria
Nello statuto non si dà notizia dell’effettiva emissione di strumenti finanziari partecipativi. Tale informazione è riportata solo in Nota Integrativa.
Possono essere emessi a seguito di qualsiasi tipo di apporto e in qualsiasi momento della vita sociale dell’impresa
Si collocano in posizione intermedia tra le obbligazioni e le azioni: sono strumenti ibridi Sono disciplinati prevalentemente nello statuto
Non rappresentano il capitale sociale Sono dotati di diritti patrimoniali
PARTS BENEFICIAIRES STRUMENTI FINANZIARI
Gli strumenti finanziari partecipativi, inoltre, sono assimilabili anche ai Genuβrechte previsti nell’ordinamento tedesco, i quali rappresentano una forma di finanziamento alla società che, sulla base di un rapporto di natura obbligatoria, attribuisce una serie di diritti di natura patrimoniale tipici dell’azionista senza tuttavia attribuire una vera e propria partecipazione sociale (quali ad esempio il diritto agli utili della società finanziata, il diritto alla liquidazione, ecc.)332. Si osserva, inoltre, che l’ordinamento tedesco fu il primo ad occuparsi della regolamentazione dei prestiti sostitutivi del capitale333.
Tuttavia, nonostante l’ampia varietà di forme presenti nella pratica, i Genuβrechte non sono definiti in modo dettagliato dalla normativa tedesca. Ad essi si applica la disciplina prevista per le obbligazioni convertibili e, come avviene per gli strumenti partecipativi italiani, la concreta definizione del loro contenuto è demandata all’autonomia negoziale. Agli strumenti in questione non è possibile comunque attribuire il diritto di voto. La sottoscrizione di Genuβrechte, infatti, non genera un vero e proprio rapporto sociale334.
Mentre i Paesi dell’Europa continentale si caratterizzano per la prerogativa di limitare i diritti amministrativi al fine di tutelare i soci, nei Paesi anglosassoni è diffusa la pratica di riconoscere ai finanziatori diversi dai soci la possibilità di determinare la volontà sociale. In tali contesti, gli strumenti ibridi di finanziamento sono particolarmente diffusi e possono assumere forme diverse a seconda dei privilegi associati ad essi.
Il principale riferimento nella realtà inglese è rappresentato dalle preference shares le quali attribuiscono al titolare privilegi di natura patrimoniale che possono caratterizzarsi, a loro volta, in modo differente. In particolare, quando tali azioni riconoscono anche una ulteriore partecipazione agli utili, oltre alla parte fissa, si parla di participating preference. Sotto il profilo dei diritti amministrativi, inoltre, il legislatore non prevede restrizioni particolari, cioè non esistono limitazioni per quanto riguarda il diritto di voto riconosciuto ai possessori di tali azioni, i quali godono di conseguenza di tutti i diritti del socio ordinario. Eventuali graduazioni di tale diritto sono rimesse, pertanto, all’autonomia statutaria335.
Per quanto riguarda invece i prestiti partecipativi, nel Regno Unito si riscontra una molteplicità di varianti riconducibili anche alla modalità di emissione degli stessi. In tale contesto, infatti, l’emissione di titoli di debito può essere rimessa, a fronte di una previsione statutaria, ad un trust. A fronte del finanziamento, quindi, la società emette i cosiddetti debt
332 Cfr. FARACI F., Nuovo accordo, op. cit., pag. 327.
333 A tal proposito si veda MANDRIOLI L., La disciplina dei finanziamenti dei soci nelle società di capitali, in
Le società, n. 2, febbraio 2006, pag. 173.
securities, il trustee ha diritto alla restituzione del capitale e alla corresponsione di interessi ,
mentre il sottoscrittore dello strumento ha il vantaggio di affidare ad un intermediario finanziario la gestione del prestito.
Nei Paesi anglosassoni si sono poi sviluppati particolari strumenti di finanziamento ibridi che, qualificandosi come finanziamenti perpetui, si definiscono perpetual debentures. Essi attribuiscono al titolare il diritto al pagamento periodico di interessi, mentre la restituzione del capitale può avvenire solo al momento della liquidazione della società. Queste caratteristiche fanno sì che questo tipo di strumento si definisca irredimibile o perpetuo336.
Strumenti ibridi che presentano caratteristiche molto simili a quelli inglesi sono le cosiddette preferred securities diffuse negli Stati Uniti, il cui contenuto patrimoniale e amministrativo è definito nello statuto. Tali strumenti, che rappresentano la prima tipologia di ibridi offerti sul mercato, consistono in una promessa condizionata al pagamento dei dividendi con maggiore regolarità rispetto a quella prevista per le azioni ordinarie337.
Nel contesto statunitense si individuano poi le convertible debt securities che consistono in titoli di debito che possono essere convertiti in titoli azionari e che quindi combinano le caratteristiche delle azioni e quelle delle obbligazioni.
Particolarmente significative risultano poi le cosiddette trust preferred securities emesse da una società costituita appositamente o da un trust. In pratica, l’emittente di tali strumenti raccoglie risorse finanziarie che poi a loro volta sono concesse in prestito alla società beneficiaria del finanziamento. Tutto ciò si realizza sulla base di un prestito obbligazionario a lungo termine e subordinato e collocando titoli partecipativi diversi dalle azioni338.
Le società statunitensi emettono, in realtà, diverse categorie di strumenti ibridi che presentano strutture particolari e in grado di soddisfare le esigenze dei sottoscrittori sia in termini di prezzo che di pagamento dei dividendi. Il contenuto di tali strumenti non è vincolato da particolari prescrizioni, ma come si evince dalla breve disamina precedentemente esposta è rimesso all’autonomia negoziale. Solitamente, negli Stati Uniti, l’insieme che comprende le diverse tipologie di strumenti ibridi, quali le preferred securities, le convertible
debt securities e le trust preferred securities, è definito con il termine generico di hybrid securities.
336 Cfr. ivi pag. 67-72. 337 Cfr. ivi pag. 40-45.
Figura 5.1 – Gli strumenti ibridi nei principali Paesi dell’Europa continentale e negli Stati Uniti
Fonte: Nostra elaborazione
In conclusione, dal confronto fra i diversi contesti si evince che il ruolo predominante nella definizione degli aspetti qualificanti degli strumenti ibridi di finanziamento è svolto dall’autonomia statutaria.
Tale atteggiamento, assunto anche nei Paesi anglosassoni che vantano una maggiore esperienza in tale ambito, è da attribuire alla necessità di imprimere a tali strumenti di finanziamento un carattere flessibile e, quindi, di poterli modellare partendo dalla considerazione delle figure tipiche di finanziamento, quali azioni e obbligazioni.
Agli strumenti ibridi, in virtù di tale autonomia, è quindi possibile attribuire alcune caratteristiche dei cosiddetti strumenti primari di finanziamento e/o limitarne altre in modo da soddisfare particolari e concrete esigenze provenienti dalle imprese che operano nel contesto territoriale di riferimento.
Nella figura 5.1 si evidenziano gli strumenti ibridi più diffusi nei principali Paesi dell’Europa continentale e negli Stati Uniti.
Hybrid securities Titres participatifs Preference shares Parts bénéficiaires Genußrechte Strumenti finanziari partecipativi Hybrid securities Titres participatifs Preference shares Parts bénéficiaires Genußrechte Strumenti finanziari partecipativi