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Introduzione
Il raggiungimento di nuove dimensioni aziendali può essere realizzato o attraverso i tradizionali investimenti diretti, o attraverso operazioni di finanza straordinaria.
Nel primo caso si effettuerà una crescita interna che consiste prevalentemente nell’aumento della capacità produttiva o nel potenziamento della struttura commerciale o amministrativa per mezzo di acquisizioni o produzioni interne di singoli beni o fattori produttivi.
Nel secondo caso si effettuerà una crescita esterna dove lo sviluppo avviene con investimenti indiretti: joint ventures, acquisizione di soggetti già operanti.
Acquisizioni e fusioni sono operazioni orientate alla crescita dell’impresa. La crescita è conseguenza dell’idea di sviluppo, obiettivo perseguito con costanza, determinazione e continuità da parte delle organizzazioni.
La crescita di per sé non è utilmente perseguibile se non è accompagnata dalla possibilità di creare nuovo valore; il tema del valore diventa pertanto elemento centrale nell’analisi delle strategie di crescita, anche perché le alternative disponibili comportano differenti effetti sul valore.
Le aziende esistono per creare valore: è la creazione del valore la molla che spinge a far nascere una nuova azienda; è la creazione di valore che ne garantisce l’esistenza e la continuità guidandone le scelte e i comportamenti; è l’eventuale incapacità di creare valore che alla lunga ne determina la morte. In questa considerazione si evince la crucialità del concetto della creazione del valore e si deduce come l’azienda si trovi al centro di una complessa catena di giudizi del valore esprimibili dalle varie categorie di stakeholders interessati alle sue performance.
Le operazioni di M&A, intese come componenti delle strategie per la creazione di valore, a livello mondiale sono andate aumentando incredibilmente negli ultimi anni dello scorso secolo. Una indagine della Thomson Financial Securities Data, quantificava, nel 1999, il valore globale delle transazioni avvenute tramite M&A in 2.200 milioni di dollari statunitensi. Il dato era rilevante. Allo stesso tempo, una ricerca della KPMG rivelava che, in un campione di 107 M&A cross border, selezionato fra i maggiori cross border deals per valore tra il 1996 ed il 1998, solo per il 17% di esse si poteva ammettere di aver concluso l’operazione con una effettiva creazione di valore, addirittura il 53% delle operazioni campionate era stato fallimentare provocando alle
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aziende coinvolte una distruzione di valore. Una ricerca similare è stata ripetuta due anni dopo dalla medesima società. In questo caso il campione era formato da 118 società coinvolte nei più importanti accordi di M&A a livello mondiale tra il 1997 ed il 1999. L’esito ha mostrato un netto miglioramento: il 30% dei casi selezionati ha creato valore, il 31% ha distrutto valore, il 39% non ha prodotto evidenti cambiamenti. Tale evoluzione stà a dimostrare che l’efficienza nell’applicazione di queste operazioni è ancora lontana ed inoltre difficile da ottenere, dato l’alto livello di rischio e di complessità che le caratterizza. Comunque la ricerca, insieme all’esperienza, sta contribuendo all’elaborazione di elementi chiave per guidare il management coinvolto in una M&A verso l’implementazione di una operazione di successo.
Questo elaborato si pone l’obiettivo di analizzare quelle componenti del processo di acquisizione che permettono all’azienda acquirente di formulare un prezzo di acquisizione che gli consenta, quindi, di creare valore.
In una operazione di M&A, il prezzo di contrattazione raramente coincide col valore teorico di valutazione: il denaro ha un potere d’acquisto noto, versato o riscosso contestualmente al trasferimento, in vista della redditività futura dell’azienda, che si prospetta.
È improprio considerare “valore” e “prezzo” alla stregua di due concetti autonomi e reciprocamente indipendenti: al contrario si può affermare che ogni prezzo ha un suo valore teorico di riferimento.
Entro questi due “valori”, infatti, si sviluppano le trattative. Il prezzo si determina, economicamente, come incontro della domanda e dell’offerta, tra il venditore e uno o più offerenti, ed è quindi espresso dai mercati e dai singoli contraenti.
Il punto di partenza, nelle contrattazioni per il trasferimento dell’azienda, è dunque il valore teorico espresso con la «valutazione» dell’azienda medesima.
Dalla quantificazione del valore alla determinazione del prezzo intervengono altri importanti fattori: le situazioni personali e di prestigio dei contraenti, i loro interessi economici, le singole posizioni, le specifiche preferenze, le utilità prospettiche (acquisizione di un migliore complesso tecnico, acquisizione di nuove strutture e nuove tecnologie, eliminazione di concorrenti), la forza contrattuale, l’abilità commerciale, le modalità di pagamento, ecc..
Quando sono individuabili elementi di vantaggio o di svantaggio per le parti, il prezzo assume quindi un valore diverso, maggiore o minore, rispetto al valore economico, influenzato anche dalla specifica fattispecie di trasferimento.
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Il valore dell’azienda, da “teorico”, in quanto quantificato indipendentemente dagli effetti conseguenti al suo inserimento nel contesto di mercato, rischia di divenire “virtuale”, in quanto il prezzo pagato nelle transazioni effettive può risultare anche significativamente diverso dal valore determinato con l’applicazione delle differenti metodologie valutative.
La contrapposizione valore/prezzo, tipica della letteratura economico-aziendale, non ha in teoria ragione di esistere in un mercato evoluto, dove è possibile comparare prezzi e generalizzare processi che portano alla definizione di valori di acquisizione. In tale contesto è possibile stimare il “prezzo” dell’azienda, che sovente deriva da valutazioni di investimento, anche se è determinato dalla capacità di negoziazione delle parti.
Il presente lavoro pone l’accento sui molteplici fattori responsabili della formazione dei prezzi dei capitali aziendali nel mercato delle Merger and Acquisition (M&A).
Nel capitolo uno, dopo aver inquadrato il fenomeno delle M&A (paragrafo 1), descrivendone evoluzione ed andamento negli anni, ci soffermeremo sulle determinanti di fondo della crescita esterna (paragrafo 2): partiremo dall’analizzare i concetti di “sviluppo” e “creazione del valore” e successivamente ci si focalizzerà sulle M&A come strategia per il loro conseguimento. Analizzeremo, altresì, nel dettaglio, le motivazioni sottostanti ad una operazione di M&A. Tutti gli aspetti analizzati sinora costituiscono importanti tessere per meglio comprendere il processo di formazione del prezzo di acquisizione. Il paragrafo 3, infatti, si pone l’obiettivo di indagare su tutti quei fattori che rilevano, sia ai fini del calcolo di una ragionevole area di variabilità del prezzo sostenibile dal potenziale acquirente, sia ai fini della formazione del prezzo in fase di trattativa.
Nel campo del management, l’assenza di uno strumento logico in grado di spiegare la formazione dei prezzi dei capitali limita la razionalità delle decisioni nelle delicate trattative che portano ad una fusione o ad un’acquisizione. Infatti, mentre c’è sufficiente chiarezza, almeno sul piano dei metodi di stima, in ordine alla determinazione del limite di prezzo oltre il quale un’operazione di acquisizione non porterebbe vantaggi agli azionisti della società acquirente, ben poco si sa invece circa i criteri che possono guidare una stima, seppur di larga massima, del prezzo che i concorrenti interessati all’operazione potrebbero essere disposti ad offrire, si tratta di una lacuna informativa di non poco peso, che può portare serie conseguenze al buon esito di una operazione.
Il secondo capitolo del presente lavoro sposta l’analisi dal piano teorico a quello di un caso reale. In questa parte, infatti, procederemo all’analisi di un caso aziendale
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concretamente manifestatosi nell’ottobre del 2006: l’acquisizione del ramo d’azienda “cartiera” di Cartiera Romanello S.p.A. da parte di Cartiera Verde della Liguria S.p.A.. L’obiettivo sarà quello di arrivare a determinare un area di variabilità del prezzo sostenibile da Cartiera Verde della Liguria S.p.A., nella fase negoziale, per acquisire il ramo d’azienda. Per fare ciò si procederà innanzitutto ad una valutazione stand alone del ramo d’azienda. Valutazione che sarà effettuata attraverso l’utilizzo di due distinte metodologie (metodo finanziario –DCF; metodo misto patrimoniale) al fine, poi, di poter meglio operare una scelta del valore da attribuire al ramo d’azienda.
Una volta trovato il limite inferiore dell’area di variabilità del prezzo di acquisizione rappresentato, appunto, dal valore stand alone del ramo d’azienda, si passerà alla quantificazione delle sinergie di tipo operativo e di mercato (sinergie caratterizzate da un tempo di attuazione e da un grado di rischio medio-basso) scaturenti dall’operazione di acquisizione al fine di trovare il limite superiore di tale area costituito dalla somma algebrica del valore stand alone più il valore attuale delle sinergie.
Il presente caso è servito inoltre a darci la possibilità di ricostruire, grazie soprattutto all’analisi di alcuni contributi della letteratura economica, i possibili meccanismi intervenuti nella formazione dell’effettivo prezzo di acquisizione del ramo d’azienda in fase di trattativa fino al closing.
Le valutazioni sviluppate all’interno di questo lavoro di tesi ci hanno consentito, ancora, di giungere alla determinazione di un VAN dell’operazione. Questo rappresenta un dato di estrema importanza sia nell’ottica di un’analisi di impostazione puramente teorica, sia nella prassi operativa. Nel caso specifico esso, però, ha costituito esclusivamente un esercizio di speculazione teorica in quanto, come indicato in più parti del lavoro, sul processo decisionale hanno giocato un ruolo fondamentale le valutazioni di natura personale e negoziale.
Un ringraziamento sentito va alla direzione della Cartiera Verde della Liguria nonché ai vari consulenti che hanno condotto l’“operazione Romanello” per la cordialità e la disponibilità espressami nella fase di ricerca e consultazione.
