Le dimensioni della crescita aziendale:crescita manageriale e implicazioni sulla performance

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(1)Università degli Studi di Padova. Facoltà di Scienze Statistiche Corso di Laurea Specialistica in Scienze Statistiche Economiche Finanziarie e Aziendali. LE DIMENSIONI DELLA CRESCITA AZIENDALE: crescita manageriale e implicazioni sulla performance. Relatore: Ch.mo Prof. Andrea Furlan. Laureanda: Arianna Cappellin Matricola n.583765 Anno Accademico 2009-2010.

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(3) La vera moralità consiste non già nel seguire il sentiero battuto, ma nel trovare la propria strada e seguirla coraggiosamente. (Gandhi).

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(5) RINGRAZIAMENTI. Alla mia famiglia, che sempre mi ha sostenuto e mi ha dato la forza per continuare a credere nel raggiungimento di questo traguardo. A Cristian, un grazie speciale, per avermi saputo aspettare e per avermi preso per mano facendomi rialzare nei momenti più difficili.. Al mio relatore per la disponibilità, i consigli e il tempo donatomi. Al professor Campagnolo, ad Irene ed Alessandro per la collaborazione. A tutti i miei amici Ai miei colleghi Merchandise Controller.

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(7) INDICE. PREMESSA .................................................................................................... 1 CAPITOLO 1. LE MOTIVAZIONI E LE MODALITÀ DELLA CRESCITA AZIENDALE: CRESCERE INTERNAMENTE O ESTERNAMENTE ....................................................... 5. 1.1 Introduzione ................................................................................................................................. ..5 1.2 Perché crescere? .......................................................................................................................... ..8 1.3 Le possibili alternative di crescita ................................................................................................ 10 1.4 La crescita per linee interne.......................................................................................................... 13 1.5 La crescita per linee esterne: le operazioni di Merger & Acquisition .......................................... 15 1.6 Le ragioni delle operazioni di Merger & Acquisition .................................................................. 21 1.7 Vantaggi, rischi e difficoltà nelle operazioni di M&A ................................................................ 26 1.8 I fattori critici di successo di una M&A ....................................................................................... 36 1.9 Alcune considerazioni di sintesi ................................................................................................... 37 CAPITOLO 2. LE DETERMINANTI E LE DIMENSIONI DELLA CRESCITA........................ 39 2.1 Introduzione ................................................................................................................................. 39 2.2 Le determinanti della crescita aziendale ....................................................................................... 39 2.2.1 Le determinanti individuali ......................................................................................................... 41 2.2.2 Le determinanti organizzative ..................................................................................................... 44 2.2.3 Le determinanti ambientali .......................................................................................................... 48 2.3 La crescita e le sue dimensioni .................................................................................................. 50 2.7 Crescita dimensionale e crescita relazionale ................................................................................ 51 2.8 Crescita qualitativa ....................................................................................................................... 53 2.9 Le interdipendenze tra le dimensioni della crescita aziendale ...................................................... 56 2.10 Continuità e discontinuità nei percorsi di crescita aziendale .................................................. 58 2.11 Classificazione del rapporto tra crescita dimensionale e crescita qualitativa.......................... 60 2.12 Considerazioni finali ............................................................................................................... 62. CAPITOLO 3. LA CRESCITA E LA PERFORMANCE AZIENDALE :IL LORO LEGAME ... 65 3.1 Introduzione ................................................................................................................................. 65 3.2 Cos’è la performance.................................................................................................................... 66. I.

(8) 3.3 Come spiegare la crescita? Approcci, teorie e modelli ................................................................. 69 3.4 L’approccio economico ................................................................................................................ 70 3.4.1 Il legame crescita performance nell’approccio economico ..................................................................... 72. 3.5 L’approccio stocastico .................................................................................................................. 73 3.5.1 Il legame crescita performance nell’approccio stocastico ............................................................ 73 3.6 L’approccio descrittivo................................................................................................................. 74 3.6.1 Il legame crescita performance nell’approccio descrittivo ........................................................... 75 3.7 Il modello “Evolution and Revolution” di L. Greiner (1972)....................................................... 75 3.8 L’approccio evolutivo .................................................................................................................. 80 3.8.1 Il legame crescita performance nell’approccio evolutivo ............................................................. 81 3.9 L’approccio basato sulle risorse ................................................................................................... 82 3.9.1 Il legame crescita performance nell’approccio basato sulle risorse ............................................ 83 3.10 L’approccio deterministico ..................................................................................................... 85 3.11 Un confronto tra i diversi approcci ......................................................................................... 85 3.12 Gli studi svolti sul rapporto crescita - performance .............................................................. 86 3.13 Conclusioni ............................................................................................................................. 90. CAPITOLO 4. L’ANALISI EMPIRICA : i dati , le ipotesi, la metodologia e le variabili ........... 93 4.1 Introduzione ................................................................................................................................. 93 4.2 Le ipotesi ...................................................................................................................................... 94 4.3 Il database..................................................................................................................................... 97 4.4 Le relazioni causali fra le variabili: il legame crescita – performance e l’impatto della crescita manageriale ......................................................................................................................... 102 4.5 La metodologia........................................................................................................................... 105 4.6 La regressione lineare multipla .................................................................................................. 107 4.7 Le variabili ................................................................................................................................. 109 4.7.1 Variabile dipendente .......................................................................................................................... 110 4.7.2 Variabili indipendenti ........................................................................................................................ 111 4.7.3 Variabili di controllo.......................................................................................................................... 113 4.7.4 Effetti moderatori ............................................................................................................................... 116. 4.8 L’adeguatezza ed il controllo empirico del modello finale ........................................................ 117 4.9 Conclusioni................................................................................................................................. 126. CAPITOLO 5. CONCLUSIONI: risultati, riflessioni e implicazioni manageriali ................. 127 5.1 Introduzione ............................................................................................................................... 127 5.2 Valutazione della bontà di adattamento dei modelli................................................................... 128 5.3 Risultati della ricerca empirica ................................................................................................... 133 5.4 Interpretazione e discussione dei risultati ................................................................................... 141 5.4.1 La crescita manageriale ..................................................................................................................... 142. 5.5 Le implicazioni manageriali sulla performance ......................................................................... 143 5.6 Limiti dell’analisi empirica condotta .......................................................................................... 144 5.7 Alcuni spunti per sviluppi futuri nell’ambito della ricerca ......................................................... 146 5.8 Considerazioni e riflessioni finali ............................................................................................... 147. II.

(9) BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................................... 149. LIBRI E ARTICOLI ............................................................................................ 149. III.

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(11) PREMESSA “La crescita è indispensabile per un’impresa”. E’ questa una tra le frasi maggiormente sentite oggigiorno durante gli incontri tra manager e responsabili aziendali. Il tema della crescita non solo continua ad essere attuale, ma sembra addirittura rafforzato dal contesto economico attuale. Oggi crescere significa non più solo emergere ma anche sopravvivere di fronte allo scenario competitivo nelle sempre più allargate filiere internazionali. Emergere, infatti, una crescente consapevolezza dell’impossibilità per le singole imprese di svilupparsi all’interno e di padroneggiare efficacemente di tutte le risorse, capacità e competenze che risultano necessarie per competere con successo. Ciò nasce soprattutto di fronte alle condizioni di elevata complessità ambientale, determinate da fattori quali: i mutamenti nella. struttura. dell’offerta,. le. modifiche. nei. sistemi. di. produzione. e. commercializzazione, l’affermata internazionalizzazione della competizione, nonché la difficoltà di formulare previsioni attendibili sull’evoluzione tecnologica e del mercato. Tuttavia la crescita viene considerata generalmente, come un fenomeno positivo a priori poiché capace di garantire notevoli benefici economici e vantaggi strategici alle imprese coinvolte in tale processo. La crescita, infatti, consente l’aumento del potere contrattuale verso i clienti ed i fornitori, l’incremento della notorietà, permettendo di attirare capitale umano specializzato, economie di scala, un’eventuale diversificazione del portafoglio di prodotti e servizi offerti. Per questi ed altri motivi, che verranno dettagliatamente descritti nel corso della tesi, molti sono stati gli studi empirici condotti allo scopo di misurare e valutare la performance aziendale sulla base del livello di crescita raggiunto. Ciò nonostante, oltre a strategie di crescita vincenti, esistono anche casi, documentati da frequenti articoli di cronaca, in cui. le operazioni di crescita comportano una perdita di valore per le. imprese: acquisizioni mal ponderate, mancanza di riflessioni strategiche che vedono coinvolte la valutazione delle operazioni , gli obiettivi, la quantificazione dei rischi e dei vantaggi; investimenti con un eccessivo utilizzo della leva finanziaria e strutture organizzative inadeguate allo sviluppo dimensionale sono tutti aspetti che peggiorano la performance dell’impresa. Inoltre, diversi approcci teorici sottolineano come la crescita. 1.

(12) rappresenti una fase di instabilità nella vita aziendale in cui si possono verificare difficoltà e complessità gestionali. Tuttavia, nonostante la presenza di questi fattori potenzialmente negativi, la crescita continua spesso a essere considerata a priori un fenomeno unicamente positivo. Diventa perciò interessante ai fini della tesi abbandonare questa “ideologia della crescita” (Steffens, Davidsson e Fitzsimmons, 2009) per studiare invece come e quando lo sviluppo dimensionale migliori effettivamente la performance delle imprese. Pochi sono ancora gli studi che analizzano gli effetti della crescita sulla performance, rispetto invece ad un’ampia presenza di indagini che utilizzano la crescita stessa come variabile di performance. La finalità è quindi analizzare il “segno” del legame crescita-performance in modo da comprendere quali sono le implicazioni delle modalità di crescita (crescita organica e/o per acquisizioni) sulla performance aziendale; valutando inoltre, quali possono essere i fattori che permettono con più probabilità di ottenere una crescita profittevole. Nel dettaglio, la tesi analizza gli effetti sulla performance di due diverse tipologie di crescita, organica e per acquisizioni, chiedendosi quale di queste garantisca migliori performance in termini di redditività operativa (ROA). Si è cercato inoltre, di approfondire l’aspetto della crescita manageriale valutandone l’effetto nel legame crescita-performace. Dopo una prima parte in cui si espongono i concetti teorici implicati da questo studio, la tesi si concentra nell’analisi empirica di un campione di più di 700 imprese manifatturiere italiane in un arco temporale di sei anni, tra il 1995 e il 2000. La parte teorica viene delineata nei primi tre capitoli nel seguente modo: ! introduzione al tema della crescita, le sue diverse modalità e le motivazioni che spingono le aziende ad intraprendere la strada dello sviluppo dimensionale (Capitolo 1); ! analisi delle determinanti ed un particolare focus sulle diverse dimensioni della crescita (Capitolo 2); ! approfondimento sul legame crescita-perfomance mediante la descrizione delle teorie che in precedenza hanno analizzato il fenomeno (Capitolo 3).. 2.

(13) Alla luce delle riflessioni nate dallo studio del background teorico, sono così emerse delle ipotesi alla base dell’ricerca empirica. Tali ipotesi vogliono analizzare se effettivamente la crescita, sia per linee interne sia per linee esterne, comporti un effetto positivo sulla performance dell’impresa. Inoltre, si vuole testare se esistono dei fattori, ed in particolare lo sviluppo di competenze manageriali, capaci di intervenire in tale relazione (crescita-performance) valutandone anche la loro modalità di intervento. Le ipotesi vengono enunciate nella seconda parte della tesi che riguarda i Capitoli 4 e 5 ed è così strutturata: ! costruzione di un modello di regressione lineare multipla con la descrizione dei dati oggetto di analisi, la definizione delle ipotesi, la metodologia e le variabili implicate nello studio empirico (Capitolo 4); ! stesura e discussione dei risultati dell’indagine; limiti riscontrati nell’analisi condotta e citazione di alcuni possibili sviluppi futuri in merito, riflessioni finali sul tema (Capitolo 5). L’indagine empirica ha portato ai seguenti risultati: la crescita, sia per linee interne ha un effetto negativo sulla performance dell’impresa, misurata in termini di ROA; mentre la crescita mediante acquisizioni non rileva alcun effetto in merito. Sono inoltre le caratteristiche industry-specific e il grado di integrazione verticale dell’azienda a spiegare maggiormente la variazione di performance tra imprese. Tuttavia è emerso che lo sviluppo di competenze manageriali migliora decisamente il legame tra crescita per linee interne e performance, trasformandolo da negativo (se considerato al netto della crescita manageriale) in positivo Come rispondere quindi alle principali domande della tesi: “In che modo conviene crescere? Gli effetti della crescita sulla performance sono sempre positivi?” questi due aspetti diventa fondamentale sviluppare competenze manageriali in grado di gestire la complessità di questi temi. Dopo aver commentato statisticamente ed economicamente le evidenze emerse si è eseguita una dettagliata descrizione ed analisi dei risultati. Sono poi state delineate alcune implicazioni manageriale sulla performance aziendale derivanti dall’analisi empirica; infine mediante alcune linee guida utili per il raggiungimento di una crescita profittevole, sono stati così sintetizzati i risultati e le evidenze empiriche emerse dalla teoria trattata in quest’ambito di ricerca.. 3.

(14) La conclusione finale cui si è giunti è che la crescita, per essere profittevole, ha bisogno di svincolarsi dalla ormai (comune) affermazione che è un fenomeno positivo a priori. Infatti, affinché possa realmente divenire un fenomeno positivo nella vita dell’azienda, c’è bisogno di una valutazione estremamente critica dei vantaggi, difficoltà, rischi e opportunità che si possono incontrare durante un percorso di crescita. Solo ponendo l’attenzione prima, durante e dopo il processo di crescita, sarà così possibile ottenere una sua profittabilità positiva e rendere altrettanto positivo,con maggior probabilità, il legame crescita-performance. Infine, non si deve dimenticare l’importanza delle competenze manageriali; le quali, in particolare, combinate con lo sviluppo dimensionale per linee interne, sono capaci di rendere positivo l’effetto della crescita sulla performance aziendale, così come confermato nell’ambito di questa tesi. La presenza del capitale umano specializzato all’interno di una qualsiasi realtà aziendale, risulta quindi essere un fattore particolarmente rilevante. Esso, infatti, di fronte alla ponderazione verso una scelta strategica di crescita (sia essa anche solo necessaria sopravvivenza), consente il mantenimento e la stabilità degli equilibri aziendali, finanziari ed organizzativi. Altrettanto importante, seppur non direttamente dimostrato empiricamente, è la necessità di creare “strutture di apprendimento” aventi lo scopo di assorbire l’esperienza che si accumula durante e dopo la crescita, per poterne così beneficiare nelle successive operazioni di crescita.. 4.

(15) CAPITOLO 1 LE MOTIVAZIONI E LE MODALITÀ DELLA CRESCITA AZIENDALE: Crescere internamente o esternamente. 1.1. Introduzione. “Oggi nessuna impresa può competere da sola.” Robert M. Grant dichiara che la strategia ha il compito di allineare le risorse e le competenze dell’impresa con le opportunità che si sviluppano in un ambiente esterno. Quando però l’ambiente circostante è così instabile, l’insieme delle risorse e delle competenze espresse dall’impresa possono rappresentare una base più efficace e stabile su cui definire l’identità dell’impresa. Ne segue che una rappresentazione della natura dell’impresa di ciò che è capace di fare, può offrire una prospettiva più efficace per la definizione di una strategia rispetto a un’altra rappresentazione basata sui bisogni che l’impresa deve cercare di soddisfare. In generale, quanto più è elevato il mutamento dell’ambiente esterno, tanto più le risorse e le competenze interne debbono sostenere le manovre per una strategia a lungo termine. La globalizzazione assieme alle possibilità offerte dalle tecnologie dell’informazione e della comunicazione, ha profondamente modificato il contesto competitivo di molti settori. È da anni ormai che il termine globalizzazione viene utilizzato per descrivere fenomeni demografici, economici, sociali e politici verificatesi in particolar modo negli ultimi quarant’anni ( ETH 2010) e che hanno profondamente modificato il modo di fare impresa, passando da una concezione di mercato locale ad uno più ampio di mercato globale. La globalizzazione, secondo queste stime, ha quindi avuto fino al 2007 una costante crescita. Tuttavia, l’attuale crisi mondiale ha rafforzato le convinzioni di alcuni secondo cui nei prossimi anni si dovrà necessariamente ritornare ad un’economia locale come risposta alle difficoltà poste dall’interdipendenza economica tra Paesi (James, 2008).. 5.

(16) Sarà quindi importante tenere in considerazione questi aspetti per comprendere le dinamiche mondiali dei prossimi anni anche se attualmente la crescente apertura dei mercati internazionali sembra rendere necessaria la crescita dell’impresa per poter competere. Il fenomeno infatti dell’economia globale ha un duplice effetto sulle imprese di ogni Paese. Da un lato crea opportunità di sviluppo in aree in precedenza non servite, dall’altro espone l’impresa a minacce cui era debolmente esposta in un contesto caratterizzato dalla presenza di barriere all’entrata e di commercio internazionale. Questi effetti, in particolare quello negativo, si presentano con magnitudo più rilevante in un contesto industriale caratterizzato dalla forte presenza di piccole imprese, specializzate in settori tradizionalmente labour intensive, come quello italiano. Quest’ultime infatti sono sempre più sottoposte alle pressioni competitive internazionali, che mettono a rischio la sopravvivenza stessa dell’impresa. Le “soluzioni” che dovrebbero essere adottate alla luce del nuovo contesto competitivo interessano i confini dell’impresa sotto vari punti di vista. Per esempio: la crescita internazionale attraverso apertura di filiali estere e/o accordi con altre imprese, la crescita dimensionale per raggiungere una massa critica maggiore, e un maggiore investimento. in. attività. di. ricerca,. costituiscono. opzioni. strategiche. quasi. imprescindibili. Strategie imprenditoriali di crescita e di internazionalizzazione sono quindi attività sempre più rilevanti per rimanere attori principali nelle filiere produttive mondiali; la nascita e la diffusione delle nuove tecnologie e la loro crescente valenza in termini di innovazione nei processi e nei prodotti rende essenziale e necessario appropriasi di queste da parte delle imprese attraverso strutture capillari e presenti in diverse aree del mondo (Jessop, 1993). Infine, il costante spostamento del baricentro economico mondiale verso l’Asia e il continuo rallentamento dell’economia europea, reso ancora più evidente dall’attuale crisi economica mondiale, lanciano forti indicazioni per le imprese su quali aree geografiche allargare il proprio mercato nel futuro. Il tema della crescita delle imprese, quindi, non solo continua a essere attuale, ma appare addirittura rinforzato dal contesto economico attuale. Questo ha creato la necessità e/o l’opportunità di rivedere il modello di business dell’impresa per cogliere occasione di espansione e crescita da una parte e per limitare. 6.

(17) le minacce alla posizione competitiva acquisita nel tempo dall’altra. Le strategie di crescita rappresentano sotto questo profilo, un modo per rivedere il modello di business dell’impresa. Sia per i giganti dell’industria sia per ambiziose imprese start-up, il “bilanciamento” tra le partnership strategiche e lo sviluppo organico per linee interne, rivestono un ruolo centrale ai fini del successo competitivo in mercati globali in rapida evoluzione. Oggi più che mai, molte delle capacità e risorse essenziali alla futura prosperità dell’impresa si trovano al di là dei confini della stessa, e fuori dal controllo del management. In questo nuovo mondo di reti, coalizioni e alleanze, le partnership strategiche non sono un’opzione ma una necessità. Pertanto un’impresa può crescere attraverso l’uso di due strade, mediante linee interne ed esterne; ma tali vie sono alternative o sono tra loro compatibili? Quando e perché un’azienda sceglie la crescita per linee interne e non quella per linee esterne? Per rispondere a specificità interne, alla propria struttura aziendale alla Mission e al mercato di riferimento le imprese hanno adottato e adottano tuttora modalità diverse per crescere. Quanto emerso può essere così rappresentato:. Figura 1.1 CRESCITA QUALITATIVA. Dotarsi di Struttura Organizzativa e Sistemi gestionali. CRESCITA DIMENSIONALE. Crescita per Linee Interne. Crescita per Linee Esterne Orizzontali o. (dimensioni più ampie, nuove sedi, ..). Verticali (acquisizioni, fusioni, joint venture, aggregazioni, alleanze, distretti, poli, ..). 7.

(18) Lo sviluppo di un’impresa è da un lato favorito da ragioni di carattere esogeno e dall’altro promosso da ragioni endogene collegate alle proprie specificità. Gli elementi di ordine esterno infatti, creano le condizioni di contesto in cui il percorso di crescita si inserisce, ovvero definiscono “opportunità” o “necessità” di crescita. Essi risiedono nelle condizioni strutturali del settore e dei mercati di riferimento e/o in ragioni tecnologiche collegate alle economie di scale produttive e cognitive. Dal punto di vista “interno” invece, le condizioni della singola impresa rappresentano una sorta di condizione necessaria, ovvero di elementi imprescindibili: la crescita è condizionata dall’esistenza di un surplus di risorse e competenze. Competenze di mercato, tecnologiche e manageriali possono utilmente essere impiegate in un contesto più ampio, così come le risorse finanziarie cui l’impresa dispone o alle quali può attingere o attivare permettono di sostenere il processo di crescita.. 1.2. Perché crescere?. Il raggiungimento della massa critica per competere, le economie di scala, di scopo, di raggio d’azione e di complementarietà, l’aumento del potere contrattuale verso clienti e fornitori, l’incremento della notorietà che permette di attirare capitale umano di talento, sono tutti vantaggi economici e strategici notevoli per le imprese e che permettono di considerare la crescita come una notizia positiva. Non a caso, sono molti gli studi empirici che hanno misurato e valutato la performance delle imprese in base al livello di crescita raggiunto. Esistono moltissime storie aziendali di successo in cui il comune denominatore è riassumibile in un termine: la crescita. Queste imprese hanno compreso come l’allargamento delle frontiere della competizione avvenuto tramite il fenomeno della globalizzazione ha reso necessario in diversi settori il superamento di una certa soglia dimensionale per poter mantenere un ruolo principale nelle filiere internazionali. La presenza nell’arena competitiva di incumbents estremamente grandi e con quote di mercato elevate, ha infatti reso estremamente difficile la sopravvivenza per le piccole imprese. Crescere sembra inoltre essere talvolta una strada obbligata per le imprese, tanto che analizzando i dati Istat (2009b) relativi alle imprese nate nell’anno 2002, si può notare. 8.

(19) una correlazione positiva tra sopravvivenza delle imprese e sviluppo dimensionale (figura 1.2), e di conseguenza un aumento della dimensione media delle imprese sopravvissute (tabella 1.1).. Figura Errore. Nel documento non esiste testo dello stile specificato.1.2: Tassi di sopravvivenza e dimensione media delle imprese nate nel 2002 e sopravviventi nel 2007 per settore.. Fonte: Istat, 2009b. Tabella 1.1: Dimensione media delle imprese che sopravvivono: nate nel 2002 e sopravvissute nel 2007. Macrosettori. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. Industria in. 2,2. 3,4. 4,0. 4,4. 4,6. 4,7. Costruzioni. 1,6. 2,2. 2,5. 2,7. 2,8. 2,9. Commercio. 1,3. 1,6. 1,8. 1,9. 2,1. 2,2. Altri servizi. 1,5. 1,9. 2,3. 2,5. 2,7. 2,8. Totale. 1,6. 2,0. 2,4. 2,6. 2,8. 2,8. s.s.. Fonte: Istat, 2009b. 9.

(20) Tuttavia, e su questo argomento si tornerà successivamente, bisogna con forza sottolineare che non è empiricamente provato che un percorso di crescita comporti necessariamente una maggiore profittabilità per l’impresa. Per esempio, uno studio di Davidsson, Steffens e Fitzsimmons (2009) ha dimostrato, basandosi sulla teoria della Resource Based view (Wernerfelt,1984; Barney,1991), che un percorso di crescita ha successo se si parte da una situazione di partenza in cui si hanno già elevati profitti; lo stesso Porter (1996, p.75) parla della “growth trap” sottolineando il rischio per un’impresa di perdere la posizione strategica su cui basa il proprio vantaggio competitivo attraverso percorsi di crescita strategicamente incoerenti. E’evidente quindi che optare per un percorso di crescita richiede una profonda comprensione di aspetti strategici, economici ed organizzativi prima di essere attuato; di conseguenza, non è detto che sia sempre la miglior strada da percorrere. Per approfondire questo punto cruciale ai fini della ricerca, è importante analizzare il legame crescita – performance, per comprendere a fondo che tipo di nesso lega questi due aspetti della vita di un’azienda.. 1.3. Le possibili alternative di crescita. Lo sviluppo dimensionale può avvenire attraverso due diversi percorsi di crescita: la crescita per linee interne e per linee esterne. Lo sviluppo per linee interne o crescita organica consiste nello sviluppo di nuove attività, facendo perno su capacità, competenze e risorse finanziarie, manageriali e tecnologiche già in possesso dell’azienda, ovvero consiste nello sviluppo “in proprio”( SICCA,2001).. Essa. comprende:. aumento. della. propria. capacità. produttiva,. diversificazione e integrazione verticale. La crescita per linee esterne può avvenire invece, tramite operazioni di fusione e acquisizione con imprese o rami di imprese esistenti, alleanze. Oggi tuttavia, emerge una crescente consapevolezza dell’impossibilità per le singole imprese, di sviluppo all’interno e di padroneggiare efficacemente di tutte le risorse, capacità e competenze, sempre più numerose e differenti, che risultano necessarie per competere con successo. Ciò nasce soprattutto in cospetto alle condizioni di elevata. 10.

(21) complessità ambientale che, in un crescente numero di aree di business, sono determinate da fattori quali: !. i mutamenti nella struttura delle offerte, in primo luogo dovuti all’articolazione delle stesse in un crescente numero di componenti ed al peso sempre maggiore delle componenti intangibili rispetto a quelle tangibili;. !. le connesse modificazioni nei sistemi di produzione e conseguente commercializzazione;. !. la difficoltà di formulare previsioni attendibili sull’evoluzione della tecnologia e della regolamentazione dei mercati;. !. l’affermata internazionalizzazione della competizione;. !. la necessità di confrontarsi ad armi pari con concorrenti che abbiano già sperimentato con successo i vantaggi della collaborazione.. Proprio in virtù della capacità di offrire alle imprese gli strumenti necessari per fronteggiare la complessità ambientale le relazioni tra imprese sono ormai riconosciute in molti contesti, tra le principali risorse intangibili. Secondo Hakansson si tratta delle risorse di maggiore valore dell’impresa , sia per il contributo che da esse proviene all’innalzamento dei livelli di produttività e di efficienza aziendale, sia per lo stimolo che esse forniscono alla circolazione dell’ informazione tra le imprese coinvolte nel sistema di relazioni. Ma la valenza strategica della collaborazione emerge con forza soprattutto in una prospettiva dinamica, che sappia valorizzare la capacità delle relazioni, grazie soprattutto allo sfruttamento di quel potenziale di apprendimento dai partner e di generazione di ulteriori conoscenze e competenze mediante processi di interazione interorganizzativa. È importante specificare che le alleanze non comportano un reale aumento dimensionale dell’impresa ma rientrano comunque in un percorso di crescita in quanto si allarga il mercato di riferimento e la possibilità di business per l’impresa (SICCA, 2001). Come visto in precedenza, lo sviluppo dimensionale è talvolta una strada necessaria per la sopravvivenza dell’impresa nel tempo. Lo sviluppo dimensionale può avvenire attraverso sostanzialmente due diversi percorsi di crescita: la crescita per linee interne e la crescita per linee esterne. La crescita per linee interne comprende (Sicca, 2001):. 11.

(22) aumento della propria capacità produttiva, diversificazione, integrazione verticale. La crescita per linee esterne può avvenire invece tramite operazioni di fusione e acquisizione, alleanze (figura 1.3). E’ importante specificare che le alleanze non comportano un reale aumento dimensionale dell’impresa ma rientrano comunque in un percorso di crescita in quanto si allarga il mercato di riferimento e la possibilità di business per l’impresa (Sicca, 2001). Inoltre, va rilevato che alcune tipologie di crescita per linee interne possono facilmente tradursi in una crescita per linee esterne qualora la finalità di eventuali M&A sia proprio l’aumento della capacità produttiva, la diversificazione, l’integrazione verticale.. Figura 1.3 : le diverse strade per crescere. Crescita per linee interne:. Internazionalizzazione. Crescita per linee esterne:. Aumento della capacità produttiva Ottenibili anche attraverso Diversificazione Integrazione verticale. Acquisizioni e fusioni. Alleanze. Fonte: Elaborazioni personali Infine esiste un’ulteriore possibilità di crescita, trasversale rispetto alle due precedentemente elencate, che consiste nell’internazionalizzazione . Questa, in un contesto in cui l’arena competitiva naturale per le imprese è divenuta il mercato globale, può garantire una serie di vantaggi che sfociano in una condizione di maggiore sostenibilità del vantaggio competitivo (Sicca, 2001). Attraverso l’internazionalizzazione si possono cogliere molti benefici generati dall’economia globale: vantaggi economici in termini di economie di scala, di ampiezza e di esperienza. Inoltre si possono ottenere benefici per un’altra serie di motivi quali la. 12.

(23) varietà dei mercati locali e dei modelli di domanda, i divari di produttività e costo dei fattori tra differenti aree geografiche, la diffusione di risorse di conoscenza nello spazio e radicate in aree di eccellenza, l’allargamento delle opzioni di accesso ai mercati dei capitali, il trasferimento di pratiche di eccellenza manageriale e l’attrazione di nuovi talenti (Sicca, 2001). Esistono diverse forme di internazionalizzazione tra cui esportazioni, accordi contrattuali, joint venture, investimenti diretti all’estero. L’internazionalizzazione è una strategia che può avvenire sia attraverso una crescita organica che attraverso una crescita per linee esterne; tenendo quindi a mente l’importanza e i vantaggi per un’impresa di allargare il proprio business dal mercato locale al mercato globale, nei prossimi paragrafi si approfondiranno le caratteristiche della crescita per linee interne e per linee esterne, mettendo in evidenza aspetti positivi e criticità di entrambe e sottintendendo la possibilità che in ognuna di queste strategie rientri anche l’internazionalizzazione e i vantaggi ad essa connessi. Abbiamo visto come lo sviluppo dimensionale sia talvolta una strada necessaria per la sopravvivenza dell’impresa nel tempo. Pertanto qualora l’impresa consideri la possibilità di intraprendere una strategia di sviluppo dovrà valutare convenienza e fattibilità delle alternative anche se le due alternative di crescita si completano tra loro nel percorso. Quella che viene a configurarsi è una sorta di scelta make (crescita per linee interne) or buy (crescita per linee esterne) in cui dovranno essere valutati gli effetti di una e/o dell’altra alternativa.. 1.4. La crescita per linee interne. La crescita per linee interne avviene attraverso l’implementazione di nuove attività facendo perno sulle risorse possedute internamente all’azienda: competenze, risorse umane, finanziarie e tecnologiche. Nuove attività che nascono da investimenti in impianti, macchinari e attrezzature, nella spesa in attività di ricerca di sviluppo per il lancio di nuovi prodotti, nella creazione di nuove imprese e stabilimenti produttivi. Questa modalità di crescita è realizzabile attraverso diverse modalità: gli investimenti espansivi della capacità produttiva all’interno delle strutture esistenti, di tipo re plicativo o corrispondenti all’introduzione di nuove linee di prodotto; la creazione di unità. 13.

(24) produttive, logistiche o commerciali addizionali; la creazione di nuove imprese controllate dalla casa madre, in particolare promuovendo l’imprenditorialità interna. Tra la crescita per linee interne, il modo più elementare per crescere è incrementando la capacità produttiva, utile a mantenere la propria quota di mercato a fronte di un aumento della domanda o per aumentarla a scapito dei concorrenti . Un altro modo di crescere è attraverso una strategia di diversificazione con l’entrata in mercati diversi da quelli in cui si è presenti: si parla di diversificazione correlata o conglomerata e la finalità è genericamente ricondotta alla possibilità di utilizzare meglio le risorse di cui l’impresa dispone, alla possibilità di conseguire economie di scala e alle opportunità offerte dalle innovazioni che emergono dall’attività di ricerca (Sicca, 2001). Per diversificazione correlata si intende una crescita in cui le nuove attività intraprese sono simili alle attuali in termini di natura produttiva, distributiva e di processi di commercializzazione; per diversificazione conglomerata si intende una crescita in cui i legami con le attuali attività sono deboli o inesistenti (Sicca, 2001). Di fatto, le seconde avvengono molto spesso attraverso operazioni di M&A in quanto è essenziale acquisire esternamente tecnologie e competenze che altrimenti difficilmente si è in grado di possedere. Solitamente, attività di diversificazione correlata avvengono per i seguenti motivi (Sicca, 2001): !. possibilità di utilizzare meglio le risorse di cui l’impresa dispone;. !. possibilità di conseguire economie di scala in una o più aree funzionali;. !. possibilità di assicurare una più efficiente allocazione delle risorse rispetto a quella che si otterrebbe affidandosi soltanto ai meccanismi del mercato;. !. opportunità offerte dall’attività di ricerca.. Infine la crescita per linee interne può avvenire attraverso l’integrazione verticale, a monte o a valle, delle attività produttive dell’impresa: in tal modo si possono conseguire riduzioni di costo, rafforzare il potere di mercato e realizzare vantaggi amministrativi e manageriali; allo stesso tempo si può andare tuttavia incontro ad un aumento dei costi fissi, ad una perdita di flessibilità e ad un problema di bilanciamento tra le attività (Sicca, 2001).. 14.

(25) La crescita per linee interne comporta quindi una serie di vantaggi e di criticità. I vantaggi che si hanno tramite una crescita organica sono un corretto dimensionamento degli investimenti, il pieno controllo delle scelte e l’assenza di rischi legati ad operazioni straordinarie come le acquisizioni (asimmetrie informative, processo di integrazione tra imprese). Tra le criticità si possono invece menzionare la lunghezza dei tempi d’attuazione e l’evidente necessità di possedere risorse in eccesso da poter allocare sul nuovo business. Si può infine constatare che dal punto di vista organizzativo la crescita per linee interne può comportare meno criticità rispetto ad una crescita per linee esterne; tuttavia, fattori industry-specific rendono talvolta necessaria una crescita per linee esterne, essenziale per crescere velocemente. Va comunque sottolineato che qualsiasi percorso di crescita può portare a una serie di crisi organizzative e anche la crescita interna, per quanto meno insidiosa di quella esterna, non ne è esente.. 1.5. La crescita per linee esterne: le operazioni di Merger & Acquisition. Come esposto in precedenza, la crescita per linee esterne, comprende alleanze e operazioni di fusione e acquisizione (cosidette operazioni di Merger & Acquisition, M&A) mediante le quali l’organizzazione riesce a concentrasi sulle proprie competenze distintive e ottenere all’esterno le altre, attuando inoltre una strategia che è caratterizzata da un grado di reversibilità maggiore rispetto ad altre. Tra le varie tipologie di alleanza si possono distinguere: accordi di franchising, licensing, consorzi, capital venturing e joint venture (Sicca, 2001). Sulla base di tale considerazione si può identificare una sorta di classificazione delle alternative di concentrazione aziendale che tiene conto di due variabili: il grado di integrazione tra le realtà aziendali e le tipologie di transazioni poste in essere tra le imprese oggetto di concentrazione.. 15.

(26) Sulla base di questo schema si possono distinguere le seguenti alternative, con livello di integrazione decrescente: !. fusioni;. !. acquisizioni;. !. joint-venture;. !. consorzi;. !. accordi.. Ovviamente ciascuna delle diverse forme di integrazione individuate presenta proprie caratteristiche distintive e specifiche implicazioni di tipo strategico, organizzativo e finanziario. Fig. 1.4 Le modalità di crescita e il loro grado di integrazione (Fonte: Cortesi, 2004). Grado di integrazione + Fusioni. Gerarchia. _ Acquisizioni. Joint Venture. Transazioni. Consorzi. Accordi. Mercato. Le fusioni e acquisizioni invece, consistono in operazioni straordinarie utilizzate per realizzare lo sviluppo dimensionale dell’impresa. Queste operazioni hanno trovato negli ultimi anni una diffusione sempre maggiore a livello sia internazionale che nazionale ed il motivo di fondo è sicuramente la ricerca di modalità più rapide per ottenere vantaggi competitivi quali ad esempio quote di mercato e know-how che richiederebbero un maggiore arco temporale se sviluppate autonomamente (Fontana, Annovazzi, Tsalikis, 2008).. 16.

(27) Bower (2001) indica cinque principali tipologie di M&A: “The overcapacity M&A”: tendono ad avvenire in settori maturi e capital-intensive come l’automotive, il petrolchimico, l’acciaio. In questo caso l’acquirente compra un concorrente e in tal modo razionalizza i costi, guadagna quote di mercato e rende più efficienti le operation con la conseguenza di ridurre la capacità produttiva dell’intero settore. “The geographic roll-up M&A”: sono simili alle precedenti, ma occorrono tipicamente nella fase di sviluppo del settore. L’obiettivo di queste operazioni è di abbassare i costi operativi e incrementare il valore per i clienti. In tal modo si possono ottenere economie di scala e di scopo e solitamente avvengono tra un grande acquirente ed un’impresa di piccole dimensioni. “The product or market extension M&A”: in queste operazioni si estende la gamma di prodotti dell’impresa o il mercato geografico di riferimento. In tal modo si possono perseguire obiettivi di diversificazione, sia correlata che conglomerale, e di internazionalizzazione. “The M&A as R&D”: questa tipologia di acquisizioni è strettamente collegata alla precedente ma si focalizza sull’acquisizione come alternativa all’attività di ricerca e sviluppo. Riguarda principalmente settori high-tech in cui le competenze ed il knowhow su prodotti, servizi e processi sono allo stesso tempo difficili da imitare ed essenziali per competere. Per tale motivo la necessità di internalizzare competenze distintive nel mercato in breve tempo rende le operazioni di M&A particolarmente adatte. “The industry convergence M&A”: quest’ultima categoria di acquisizioni ha la finalità di inventare un nuovo business attraverso la convergenza di settori apparentemente distinti tra loro. Le potenziali sinergie ottenibili in segmenti di mercato apparentemente diversi sono la scommessa su cui si basano questi deal: il successo dipenderà principalmente dalla lungimiranza di chi ha scommesso sulla possibile convergenza tra settori di caratteristiche diverse .. 17.

(28) Il termine acquisizione viene di solito abbinato a quello di fusione, ma le due strategie di crescita esterna, sebbene finalizzate entrambe ad accrescere il valore delle imprese coinvolte, sono operazioni alquanto diverse tra loro. Mentre nella fusione per incorporazione l’impresa acquisita perde la propria identità per essere incorporata nell’impresa acquirente e nella fusione in senso proprio le due (o più) imprese perdono la propria identità per dar vita ad una nuova impresa, nel caso di acquisizione ambedue le imprese mantengono la propria individualità. La fusione inoltre realizza la finalità di integrare nel modo più intenso possibile non solo le imprese coinvolte, che perdono la propria identità economica, ma anche i soggetti giuridici che le reggono, i quali perdono la loro identità giuridica. Il risultato dell’operazione è raggiunto tramite l’ingresso dei soci delle società partecipanti nella compagine sociale del soggetto giuridico risultante dall’operazione. Ciò avviene attraverso lo scambio di azioni o quote: nel caso di fusione in senso proprio gli azionisti o soci della nuova società risultante dall’operazione sono, proporzionalmente alle azioni o quote detenute nelle due società fuse, i medesimi di queste ultime. Col termine acquisizione invece, si intende l’acquisto di un’impresa o di quote di maggioranza di essa da parte di un’altra impresa. Quando le acquisizioni riguardano imprese molto grandi, la cui proprietà è dispersa tra numerosi azionisti, si può parlare di acquisizione anche quando le azioni acquistate non rappresentano la maggioranza del capitale, ma una percentuale tale da consentire il controllo. Le acquisizioni sono operazioni che richiedono un’allocazione di risorse ma che diversamente dalle comuni operazioni di allocazione delle risorse esse si distinguono in quanto: !. hanno natura sporadica, sono diverse dalle consuete esperienze dei manager. La diversità riguarda sia la natura strategica delle operazioni sia il contesto organizzativo in cui si realizzano, ovvero quello dell’impresa acquisita;. !. hanno natura opportunistica, possono cioè essere determinate da occasioni di mercato e non essere il risultato di una strategia deliberata;. !. devono essere concluse rapidamente, alla luce del possibile inserimento nella trattativa da parte di altri soggetti che, oltre a rendere più rischiosa l’operazione contribuiscono a farne lievitare il prezzo;. 18.

(29) !. sono caratterizzate da un limitato accesso alle informazioni. I manager dell’impresa acquisita difficilmente sono disposti a rendere noti i dati riservati ai clienti, alla tecnologia, alla domanda di mercato o alla situazione finanziaria.. Il fenomeno delle acquisizioni e delle fusioni ha raggiunto negli ultimi decenni dimensioni di grande rilievo nei sistemi economici moderni. A partire dalla fine dell’800, il fenomeno si è manifestato in modo ciclico, a “grandi ondate” concentrate prevalentemente sui mercati nord-americani ed inglesi. Per quanto riguarda l’Europa, il fenomeno delle acquisizioni e fusioni ha assunto dimensioni significative solo dal secondo dopoguerra. Questo è certamente imputabile al minore sviluppo dei mercati mobiliari con la sola eccezione del mercato inglese. Nel nostro Paese, poi, il fenomeno ha avuto ancora minore rilevanza, dato il modello di capitalismo italiano incentrato sui gruppi familiari impermeabili alle scalate, con poco ricambio del controllo e con una pesante presenza dello Stato nel capitale di molte grandi imprese. Come si è detto, le operazioni di fusione e acquisizione, generano nuove realtà imprenditoriali e pertanto possono modificare la struttura dei mercati. Qualora esse assumano una certa dimensione, sono soggette al controllo giuridico delle autorità preposte alla tutela del mercato e della concorrenza. Il controllo è teso ad accertare se dalla concentrazione consegua la costituzione o il rafforzamento di una posizione dominante, oppure restrizioni al funzionamento della concorrenza. Ciò che preoccupa, dal punto di vista del funzionamento del mercato, è la possibilità che una concentrazione di imprese riduca in modo sostanziale e durevole la concorrenza determinando aumenti dei prezzi per i consumatori. Il controllo giuridico sulle operazioni di concentrazione tra imprese che rivestono dimensioni comunitarie è esercitato dall’Unione Europea che, nella finalità di preservare la concorrenza effettiva, può vietarne la realizzazione o prescrivere misure necessarie ad impedire effetti distorsivi sulla concorrenza. Il controllo delle operazioni di concentrazione nel nostro Paese è stato introdotto con la legge 10 ottobre 1999, n. 287. La legge stabilisce che l’attività di controllo deve essere esercitata dall’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato alla quale deve essere preventivamente comunicata qualsiasi operazione di concentrazione se il fatturato realizzato nel territorio italiano dell’impresa acquisita o. 19.

(30) dell’insieme delle imprese interessate supera determinate soglie che, tenendo conto dell’inflazione, vengono aggiornate annualmente. Un’operazione di Merger & Acquisition. si fonda sulla valutazione che la realtà. aziendale post-operazione sarà più profittevole rispetto alla semplice somma delle parti in causa. È su questo che si misura la capacità dell’azienda “risultato” di creare valore e ciò dipende dal grado, dalla tipologia e dalla profondità delle sinergie che l’unione delle due realtà può produrre attraverso economie di specializzazione, di scala, di raggio d’azione e/o di integrazione a seconda che l’operazione in oggetto si concretizzi, dal punto di vista strategico, in un’operazione di crescita dimensionale nello stesso settore, di diversificazione, di integrazione verticale o di internazionalizzazione. Esistono, tuttavia, concezioni profondamente diverse sulle modalità di creazione del valore, che naturalmente si riflettono in punti di vista differenti sul modo di ottenere benefici e, dunque, valore attraverso le acquisizioni. Tali diversità sono sintetizzabili nei diversi concetti di conquista di valore e creazione di valore (Haspelagh e Jemison, 1992). La conquista di valore comporta il trasferimento di valore dai precedenti azionisti, o altri stakeholders, agli azionisti dell’impresa acquirente; o ancora la possibilità di conseguire vantaggi fiscali. La creazione di valore è invece un fenomeno di lungo termine che nasce dal comportamento del management e dall’interazione tra le imprese coinvolte nell’operazione di concentrazione; si realizza, infatti, qualora l’acquisizione, lo scambio o l’integrazione di capacità migliorano la posizione competitiva dell’impresa e le consentono di conseguire o rafforzare un vantaggio competitivo. Pertanto è chiaro che il patrimonio di risorse e competenze è considerato la fonte del vantaggio competitivo dell’impresa, la determinante dell’attivazione dei meccanismi di creazione di valore. Le origini del vantaggio competitivo sono da ricercare all’interno dell’impresa ed è compito della strategia identificare le risorse e indicare i percorsi che favoriscono il migliore impiego delle stesse, il mantenimento e lo sviluppo delle competenze. Dalla ricerca di Haspeslagh e Jemison sono emerse quattro principali sfide nella gestione delle acquisizioni:. 20. !. la coerenza rispetto alla strategia;. !. la qualità delle decisioni riguardanti le acquisizioni;. !. la capacità di integrazione;. !. la capacità di apprendimento..

(31) Affinchè un’acquisizione strategica produca valore è necessario assicurare che le acquisizioni supportino gli indirizzi strategici dell’impresa; sviluppare, anteriormente all’acquisizione, un processo decisionale che consenta di valutare quali siano le acquisizioni “giuste” e che fornisca per ciascuna una specifica giustificazione; gestire il processo di integrazione successivo all’acquisizione al fine di creare i valori che erano stati auspicati all’atto dell’acquisizione; ed infine incoraggiare una cultura d’impresa che sia specifica delle acquisizioni. Come si è detto le acquisizioni rappresentano uno strumento per porre in essere azioni di sviluppo; anche se è bene tener presente che lo scopo prioritario di un’operazione di M&A non deve essere quello di crescere e divenire “grande” in modo rapido, sebbene questo sia il risultato finale. Lo scopo prioritario deve essere, per l’azienda acquirente, fare quello che già si fa, ma in modo migliore.. 1.6. Le ragioni delle operazioni di Merger&Acquisition. La crescita tramite acquisizione ha trovato negli ultimi anni una diffusione sempre maggiore a livello sia internazionale che nazionale. Il motivo di fondo è certamente la ricerca di modalità più rapide per ottenere vantaggi competitivi quali ad esempio quote di mercato e know-how che richiederebbero un considerevole lasso di tempo se sviluppati autonomamente. La rapidità nel rafforzarsi in un mercato, di offrire nuovi servizi e prodotti, di acquisire ed integrare competenze distintive è ormai divenuta uno degli elementi chiave della strategia delle aziende, al punto che sempre più di frequente una attività straordinaria quale una M & A può risultare inutile o addirittura controproducente se non svolta nei “tempi giusti”; il “tempo”, pertanto, risulta essere uno dei driver chiave di una acquisizione. La sfida reale diviene così quella di riuscire a convivere con il tipico bisogno di velocità e l’indubbio livello di complessità che un’operazione straordinaria quale una fusione aziendale per sua natura prevede. Acquisire un’azienda e soprattutto, integrarla in una realtà pre-esistente, richiede, infatti, una serie di punti di attenzione che se no presidiati rischiano di compromettere i risultati attesi nel medio periodo.. 21.

(32) Le ragioni delle operazioni di M&A sono state indagate sotto diverse prospettive teoriche; in particolare esse sono riconducibili ai seguenti filoni, ciascuno dei quali ha prodotto un considerevole impatto sull’argomento attraverso studi empirici che dimostrano la validità dell’impianto teorico: !. la teoria della dipendenza dalle risorse (Pfeffer e Salancik,1978);. !. la teoria delle complementarità (Milgrom e Roberts, 1995);. !. l’economia dei costi di transazione (Willianson,1985).. La teoria della dipendenza dalle risorse sostiene che ciascuna impresa non è autosufficiente nella dotazione delle risorse di cui dispone ed ha quindi la necessità di procurarsele interagendo con altre organizzazioni. In differente misura, ogni impresa presenta un certo grado di dipendenza dall’esterno che è funzione della criticità, scarsità e intensità delle risorse richieste. La prospettiva della dipendenza dalle risorse sostiene quindi che il percorso di crescita di un’impresa, e più in particolare la scelta di acquisire o fondersi con un’altra impresa, può essere giustificata dal tentativo di evitare la dipendenza dell’acquirente nei confronti della preda. Maggiore è la necessità di controllare le risorse disponibili presso l’impresa terza e maggiore sarà l’incentivo ad acquisirne il controllo. La teoria della complementarità sostiene che le sinergie che risultano dal processo di integrazione non dipendono esclusivamente dal grado di “similarità” ma in egual misura possono dipendere dal grado di “complementarità” che esiste tra i prodotti, i processi, i canali di accesso al mercato e le conoscenze delle due imprese. Secondo questa prospettiva due elementi sono complementari nel caso in cui aumentando l’impiego del primo aumenta il rendimento che si può ottenere da un maggiore impiego del secondo. La combinazione di due attività complementari dimostra un rendimento complessivo maggiore della somma dei rendimenti ottenibili da ciascuna attività se considerata singolarmente. Nelle operazioni di M&A due organizzazioni con un forte grado di complementarità sono più facilmente integrabili e le complementarità migliorano la posizione competitiva della “ nuova” impresa. La ricerca di complementarità può rappresentare dunque un criterio guida nella definizione dell’impresa target. 22.

(33) dell’operazione di acquisizione. Va tuttavia sottolineato che la sua rilevanza è strettamente collegata alle ragioni che sottendono l’operazione. Infine, la prospettiva teorica dell’economia dei costi di transazione sostiene che in presenza di alcune condizione legate alle caratteristiche dell’ambiente e della natura umana, il mercato, inteso come principale meccanismo di coordinamento delle transazioni, è soggetto a fallimento. In questo caso, quindi, le transazioni sono gestite in maniera più efficiente se avvengono entro la stessa impresa e sono sottoposte alla “gerarchia” attraverso il meccanismo di coordinamento. Nelle condizioni sopra richiamate, le ragioni del “fallimento” del mercato risiedono nell’esistenza di costi di transazione collegati allo scambio che rendono questa forma di governo non più efficiente. Se l’esistenza dei costi di transazione dipende dalle caratteristiche dell’ambiente e della natura umana, l’entità dei costi di transazione dipende dal grado di specificità delle risorse coinvolte,dalla frequenza delle transazioni e dall’incertezza legata sia alla complessità sia all’esistenza di possibili comportamenti opportunistici. La teoria dei costi di transazione non aiuta però, a identificare chi sarà l’impresa acquirente e chi l’impresa target. Nel caso specifico dell’operazione di M&A, la scelta si giustifica con il tentativo di ridurre gli effetti dell’incertezza ambientale sulle transazioni, in modo particolare quella derivante dal rischio di comportamenti opportunistici della controparte. Gli obiettivi perseguibili attraverso le operazioni di acquisizione e fusione sono numerosi ed eterogenei. Secondo i dati di una recente ricerca (condotta da McKinsey negli Stati Uniti) le imprese ricorrono alla crescita mediante M&A per ricercare nuove risorse, capacità e competenze (64%), espandersi in nuovi mercati geografici (55%), aumentare la dimensione (36%). Tali obiettivi sono tuttavia riconducibili a due categorie generali: le motivazioni finanziarie e quelle strategiche. Nell’ottica finanziaria un’acquisizione si fa soltanto se determina un beneficio economico per le imprese che vi partecipano, ossia quando il valore creato dalle imprese separatamente è inferiore rispetto a quello che creerebbero insieme. Una verifica che questo accada richiede però un’analisi alquanto complessa sia perché è difficile valutare i costi e i benefici che derivano dall’acquisizione, sia perchè per creare valore occorre che l’acquisizione/fusione sia gestita nel modo giusto: in modo cioè da far sì che apporti. 23.

(34) un aumento netto del valore per gli azionisti. Nella pratica vi sono soltanto due casi in cui la motivazione finanziaria è di per sé sufficiente a giustificare un’acquisizione: !. nei casi in cui la borsa sotto-stima il valore di una società, e chi ne acquista la maggioranza o il controllo è in grado di far riconoscere al mercato il maggior valore per il passato rimasto inespresso;. !. nei casi di fusione con aziende in perdita, con la sola finalità per l’impresa incorporante di godere dei relativi benefici fiscali.. Tuttavia le ragioni finanziarie difficilmente giustificano da sole un’operazione di acquisizione, soprattutto se la parte attiva dell’operazione è un’impresa di piccole-medie dimensioni che ha minore capacità di accesso al credito e necessità di consolidare la propria posizione competitiva nel mercato di riferimento. Per questo secondo ordine di motivi, le motivazioni strategiche alla base di un progetto di crescita appaiono più rilevanti, se non fondamentali. In termini generali si può dire che le acquisizioni sono una risposta alle strategie di crescita di ogni impresa. Ma la crescita non è una strategia di per sé. Se si escludono i casi, in cui la crescita è un obiettivo che i manager perseguono perché dalle dimensioni dell’azienda che dirigono dipendono sia le loro retribuzioni, sia il loro prestigio personale, le motivazioni strategiche delle acquisizioni possono essere ricondotte alle seguenti: !. riduzione del numero dei concorrenti e conseguente ridimensionamento del livello di concorrenza;. !. aumento della quota di mercato e conseguente ri-definizione del potere contrattuale nei confronti di clienti e fornitori;. !. innalzamento delle barriere all’entrata per potenziali nuovi entranti o aumento degli ostacoli nei confronti della concorrenza: la fusione con un fornitore di risorse strategiche o il maggior controllo su una risorsa scarsa scoraggiano l’entrata nel settore da parte di altre imprese e creano ostacoli ai concorrenti;. !. diversificazione del portafoglio di prodotti o servizi offerti:l’acquisizione può essere realizzata per aumentare la gamma di prodotti o servizi offerti e contemporaneamente diversificare il rischio, servendosi delle competenze e delle risorse della società con cui ci si fonde;. 24.

(35) !. rapida estensione dell’ambito competitivo mediante l’ingresso (o espansione) in uno o più mercati geografici: l’espansione territoriale potrebbe essere motivata sia dall’obiettivo di acquisire nuovi clienti sia dalla possibilità di soddisfare le esigenze di clienti attuali che a loro volta hanno aperto filiali in altri contesti;. !. acquisizione di tecnologia: l’operazione di M&A in questo caso è motivata dalla possibilità di accedere (più velocemente) a tecnologie che l’impresa acquirente non possiede o non avrebbe la possibilità di sviluppare in maniera economicamente conveniente;. !. economie di scala: una concentrazione orizzontale consente di aumentare velocemente la propria quota di mercato e la base di clienti serviti, permettendo una migliore utilizzazione delle risorse e il conseguimento delle economie di scala. È tuttavia opportuno fare attenzione agli eventuali “costi di compromesso” rappresentati dalle perdite di efficienza per la duplicazione delle risorse;. !. economie di integrazione verticale: una concentrazione verticale normalmente avviene con clienti o fornitori con i quali si aveva già instaurato un rapporto contrattuale di medio-lungo termine e permette di estendere l’ambito competitivo creando delle eventuali barriere all’entrata per i concorrenti e ottenendo risparmi mediante la produzione interna;. !. economie di scopo o di raggio d’azione: le fusioni possono avvenire con imprese che offrono prodotti o servizi che hanno o meno una correlazione tecnologicoproduttiva o di marketing e che si rivolgono o meno a clienti che presentano gli stessi bisogni. Nel primo caso si parla di operazioni “concentriche” mentre nel secondo caso di operazioni “conglomerali”. Le economie di scopo derivano dall’acquisizione di nuove risorse e competenze o dal trasferimento della capacità di leadership e di gestione strategica tra le due imprese e si conseguono soltanto se il processo di integrazione viene realizzato con successo;. !. economie di complementarietà: mediante la fusione con imprese con competenze molto specialistiche e che operano in mercati di nicchia molto specializzati, realizzando così risparmi in termini di investimenti in ricerca e sviluppo e consentendo il posizionamento dell’impresa in una nuova nicchia di mercato;. 25.

(36) !. economie di integrazione manageriale: si hanno quando l’impresa acquirente ritiene di poter gestire “meglio” l’impresa oggetto dell’operazione rispetto a quanto realizzato dal manager attuale. L’operazione non viene finalizzata necessariamente con l’integrazione anche operativa delle aziende coinvolte ma più spesso si limita all’integrazione nel perimetro societario dell’acquirente e alla sostituzione del management.. Come si è potuto constatare dall’elenco precedente, le motivazioni strategiche delle operazioni di Merger & Aquisition ruotano attorno a due concetti centrali:quello di massa critica e quello di sinergie. Per comprendere la relazione fra massa critica ed acquisizione occorre osservare che quest’ultima risponde ad un bisogno di aumento delle dimensioni dell’impresa. Il legame che collega acquisizione a dimensioni dell’impresa non è quindi diretta, ma passa per il concetto di massa critica: l’acquisizione permette all’azienda di raggiungere il livello di massa critica necessario per ottenere una posizione competitiva di rilievo nel settore. Si ha una massa critica iniziale, che assicura il livello di investimenti minimo necessario per l’ingresso in un nuovo business ed è correlata, in genere, al livello delle barriere all’entrata; in seguito sarà necessario mantenere un livello di investimenti e di quota di mercato sufficiente per conservare una posizione conveniente nel sistema competitivo. Tutte le acquisizioni motivate dalla necessità di attingere maggiori dimensioni hanno ragione di esistere solo se in un dato settore si è già affermato un livello di massa critica diverso da quello attuale dell’impresa o si prevede una variazione dello stesso al quale l’impresa dovrà rispondere con l’aumento delle proprie dimensioni.. 1.7. Vantaggi, rischi e difficoltà nelle operazioni di M&A. Le strategie di acquisizioni e fusioni rappresentano scelte che determinano il modo di essere dell’impresa in termini di dimensioni, ambiti e capacità competitive potenzialmente garantiscono una gamma di vantaggi maggiore e più consistente rispetto ad una crescita per linee interne, (SICCA 2001; BOWER 2001):. 26.

(37) !. maggiore rapidità di attuazione: si tratta di operazioni più rapide. L’acquisizione di un’impresa già avviata,con propri impianti, clienti e fornitori assicura l’operatività immediata della nuova realtà, riducendo fortemente i tempi (e i costi) di avvio del nuovo impianto o dell’ingresso in un nuovo mercato che invece caratterizzano un’operazione di crescita per linee interne;. !. consentono un miglioramento della redditività derivante dalle razionalizzazioni delle strutture delle due imprese effettuate nel corso del processo di integrazione;. !. consentono l’acquisizione di nuove competenze e di nuove risorse possedute dall’impresa acquisita, rinnovando quelle già possedute e riducendo eventuali carenze;. !. permettono l’eventuale entrata e sviluppo dimensionale rapido in nuovi mercati geografici, superando eventuali barriere all’entrata e con un rischio inferiore rispetto ad un investimento diretto tramite una strategia di internazionalizzazione basata sulla crescita per linee interne;. !. allargamento del mercato potenziale attraverso l’acquisizione di nuovi clienti. L’acquirente subentra nelle quote di mercato dell’impresa acquisita, e nelle relazioni con i clienti senza per questo sostenere i relativi costi di creazione e di sviluppo della relazione;. !. permettono un’eventuale diversificazione del portafoglio di prodotti o servizi offerti sfruttando le capacità distintive dell’impresa acquisita, riducendo così il rischio di una diversificazione per linee interne in attività di cui non si possiedono le competenze necessarie;. !. permettono il superamento o l’innalzamento di barriere all’entrata in un mercato;. ! consentono di acquisire eventuali concorrenti sul mercato e di ridurre quindi l’offerta totale e la competizione; !. consentono di sfruttare un eventuale minor costo di acquisizione e di ottenere così sia vantaggi finanziari sia benefici fiscali.. Nonostante tanti siano i vantaggi offerti dalle operazioni di Merger & Aquisition emergono anche una serie di rischi legati a queste operazioni che rendono il loro esito il più delle volte negativo.. 27.

(38) Sebbene, sia forte lo sviluppo delle acquisizioni e fusioni in tutti i paesi economicamente avanzati, rimane ancora elevata la percentuale degli insuccessi sul totale delle operazioni realizzate. Nella letteratura economica infatti più del 50% dei progetti di acquisizione non vanno a buon fine. I risultati di HayGroup nella sua ricerca, coinvolgente 200 leader europei impegnati nelle 100 maggiori operazioni di M&A europee negli ultimi tre anni, confermano che la maggior parte delle operazioni di M&A non conducono ai risultati sperati. Solo il 9% delle operazioni del campione sono definite “completely successful” nel raggiungimento dei risultati preventivati e solo un terzo ha sperimentato un significativo incremento del valore azionario, delle vendite o nella quota di mercato, o, in alternativa, una sensibile riduzione dei costi. Al di là dei vantaggi buona parte della letteratura sul tema e l’evidenza empirica testimoniano molti casi di insuccesso o operazioni che si caratterizzano per un certo grado di asimmetria informativa tra venditore e acquirente che può produrre risultati di gran lunga inferiori a quelli preventivati e, anche se si operasse in perfetta simmetria informativa, i problemi legati all’integrazione fra le due organizzazioni potrebbero essere fonte di insuccesso. L’illusione della rapidità, della semplicità dell’operazione e di acquisire un’impresa già collaudata sul mercato può portare a sottovalutare i numerosi rischi e a non considerare come importanti le problematiche connesse all’integrazione dell’organizzazione, dei sistemi operativi e dei mercati. Trattandosi infatti, di un’operazione straordinaria, spesso il management non è dotato delle competenze necessarie per affrontarla e l’operazione finisce così per rivelarsi un insuccesso e talvolta anche un danno.. 28.

(39) Fig. 1.5 : Operazioni di M&A che creano valore (Fonte McKinsey,2004). 25. Il 70% delle operazioni ottiene risultati minori in confronto alle aspettative. 20 15 % di operazioni 10 5 0 < 30. 30-50. 51-60. 61-70. 71-80. 81-90. 91-100. >100. sinergie ottenute (% rispetto alle stime di crescita sui ricavi). Fig. 1.6 : Operazioni di M&A che creano valore (Fonte McKinsey,2004). 40 35. % di operazioni. 30. Il 25% delle operazioni ottiene risultati minori in confronto alle aspettative. 25 20 15 10 5 0 < 30. 30-50. 51-60. 61-70. 71-80. 81-90. 91-100. >100. sinergie ottenute ( % rispetto alle stime di riduzione dei costi). 29.

(40) Alcuni dei rischi che si possono presentare nelle operazioni di M&A sono: !. perdita dei clienti che non accettano positivamente l’operazione, soprattutto se i clienti sono costretti a subire disservizi nella fase di riorganizzazione;. !. un aumento dei costi fissi totali che può causare una maggiore suscettibilità rispetto alla domanda. L’acquisizione alle volte implica il rischio di sovradimensionamento degli impianti con il conseguente sbilanciamento della struttura dei costi verso la componente fissa. Il tutto rende l’impresa maggiormente vulnerabile all’oscillazione della domanda;. !. un aumento non preventivato dei costi durante la fase di integrazione a scapito della profittabilità, che può comportare un aumento dei prezzi, con effetti negativi sulla domanda;. !. un rischio per gli investimenti nelle core activities dell’impresa, derivante dalla sottrazione delle risorse necessarie per effettuare l’operazione. Tale rischio aumenta tanto più quanto più l’operazione si configura come una diversificazione;. !. resistenze organizzative da parte degli occupati rispetto al cambiamento conseguente alla fusione e all’adozione di nuovi sistemi operativi ed organizzativi;. !. focalizzazione sugli aspetti tangibili tanto nella valutazione iniziale che nella fase successiva di integrazione. L’effettiva possibilità di cogliere i vantaggi, e in generale la creazione di valore, dipende in sostanza dalle capacità dell’impresa acquirente di individuare l’impresa oggetto dell’operazione, di negoziare con la stessa l’operazione, di integrare le strutture manageriali e quelle operative. Recenti ricerche hanno segnalato che in gran parte delle operazioni di M&A, l’acquirente non riesce a capitalizzare i risultati preventivati. Questo mancato successo, che secondo dati recenti raccolti da McKinsey interessa oltre i due terzi delle operazioni, segnala la rilevanza di condurre al meglio sia le fasi pre-merger sia quelle di integrazione. La stessa ricerca evidenzia che la gran parte del valore dell’operazione va al venditore che di solito ottiene un premium sul prezzo corrispondente a un valore che oscilla tra il 10% e il 35% del valore. Le fasi iniziali riguardano sia la decisione di. 30.