Un'analisi del rischio di credito per le banche europee durante la crisi finanziaria

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ϭϱ >ĂǀŽůĂƚŝůŝƚăĚĞůƐŽƚƚŽƐƚĂŶƚĞ hŶĂ ǀŽůĂƚŝůŝƚă Ɖŝƶ ĂůƚĂ ŝŵƉůŝĐĂ ŵĂŐŐŝŽƌŝ ƉƌŽďĂďŝůŝƚă Ěŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝ ŵŽůƚŽ Ăůƚŝ Ž ŵŽůƚŽ ďĂƐƐŝ͘ /ů ƉŽƐƐĞƐƐŽƌĞ Ěŝ ƵŶĂ ĐĂůů ďĞŶĞĨŝĐĞƌă ĚĞŝ ƌŝĂůnjŝ ĚĞů ƐŽƚƚŽƐƚĂŶƚĞ͕ ŵĂ ŝ ƌŝďĂƐƐŝ ŶŽŶ ůŽ ŝŶĨůƵĞŶnjĞƌĂŶŶŽ͖ ƉĞƌ ƵŶĂ ƉƵƚ ǀĂůĞ ŽǀǀŝĂŵĞŶƚĞ ůŽ ƐƚĞƐƐŽ ƌĂŐŝŽŶĂŵĞŶƚŽ͕ ƉĞƌĐŝž ůĂ ǀŽůĂƚŝůŝƚă ŚĂ ĞĨĨĞƚƚŝ ƉŽƐŝƚŝǀŝ ƉĞƌƚƵƚƚŝŝƚŝƉŝĚŝŽƉnjŝŽŶŝ͘  /ůƚĂƐƐŽĚ͛ŝŶƚĞƌĞƐƐĞƉƌŝǀŽĚŝƌŝƐĐŚŝŽ /ů ƚĂƐƐŽ ƌŝƐŬͲĨƌĞĞ ŝŶĨůƵĞŶnjĂ ŝů ƉƌĞnjnjŽ ĚĞůůĞ ŽƉnjŝŽŶŝ ŝŶ ŵŽĚŽ ŝŶĚŝƌĞƚƚŽ Ğ ƐƉĞƐƐŽ ŵĂƌŐŝŶĂůĞ͘ ^Ğ ĞƐƐŽ ĐƌĞƐĐĞ͕ ƐĂůĞ ĂŶĐŚĞ ŝů ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽ ĂƚƚĞƐŽ ĚĞůůĞ ĂnjŝŽŶŝ͕ĞƋƵĞƐƚŽĚĞƉƌŝŵĞŝůƉƌĞnjnjŽĚĞůůĞĐĂůůĞĂĐĐƌĞƐĐĞƋƵĞůůŽĚĞůůĞƉƵƚ͘  /ĚŝǀŝĚĞŶĚŝĂƚƚĞƐŝ / ĚŝǀŝĚĞŶĚŝ ĚŝŵŝŶƵŝƐĐŽŶŽ ŝů ǀĂůŽƌĞ ĚĞůů͛ĂnjŝŽŶĞ ŶĞů ŐŝŽƌŶŽ Ěŝ ƐƚĂĐĐŽ͘ ŝž ŝŶĨůƵŝƐĐĞ ŶĞŐĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ƐƵů ƉƌĞnjnjŽ ĚĞůůĞ ĐĂůů Ğ ƉŽƐŝƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ƐƵů ƉƌĞnjnjŽ ĚĞůůĞƉƵƚ͘  EĞůůĂƐĞŐƵĞŶƚĞƚĂďĞůůĂƌŝĂƐƐƵŵŝĂŵŽƋƵĂŶƚŽĚĞƚƚŽĨŝŶŽƌĂ͗ sĂƌŝĂďŝůĞ Ăůů ĞƵƌŽƉĞĂ WƵƚ ĞƵƌŽƉĞĂ Ăůů ĂŵĞƌŝĐĂŶĂ WƵƚ ĂŵĞƌŝĐĂŶĂ WƌĞnjnjŽ ĚĞů ƐŽƚƚŽƐƚĂŶƚĞ н Ͳ н Ͳ ^ƚƌŝŬĞƉƌŝĐĞ Ͳ н Ͳ н ƵƌĂƚĂƌĞƐŝĚƵĂ ͍ ͍ н н sŽůĂƚŝůŝƚă ĚĞů ƐŽƚƚŽƐƚĂŶƚĞ н н н н dĂƐƐŽ Ěŝ ŝŶƚĞƌĞƐƐĞ ƌŝƐŬͲĨƌĞĞ Ͳ н Ͳ н ŝǀŝĚĞŶĚŝĂƚƚĞƐŝ Ͳ н Ͳ н EŽƚĂ͗ ŝ ƐŝŵďŽůŝ ͞н͕͟ ͟Ͳ͞ Ğ ͍͟͞ ŝŶĚŝĐĂŶŽ ĐŚĞ ů͛ĞĨĨĞƚƚŽ ƐƵů ƉƌĞnjnjŽ ĚĞůů͛ŽƉnjŝŽŶĞ Ěŝ ƵŶ ĂƵŵĞŶƚŽĚĞůůĂǀĂƌŝĂďŝůĞğ͕ƌŝƐƉĞƚƚŝǀĂŵĞŶƚĞ͕ƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ŶĞŐĂƚŝǀŽĞŝŶĐĞƌƚŽ͘ 

ϭϲ dƌĂ ŝ ǀĂƌŝ ŵŽĚĞůůŝ ƉƌŽƉŽƐƚŝ ƉĞƌ ŝů ƉƌŝĐŝŶŐ ĚĞůůĞ ŽƉnjŝŽŶŝ͕ ƋƵĞůůŽ ĐŚĞ ŚĂ ƐŝĐƵƌĂŵĞŶƚĞ ĚĂƚŽ ƵŶ ĐŽŶƚƌŝďƵƚŽ ĨŽŶĚĂŵĞŶƚĂůĞ ğ ŝů DŽĚĞůůŽ Ěŝ ůĂĐŬ͕ ^ĐŚŽůĞƐϳ_{ Ğ DĞƌƚŽŶ}ϴ_{͕ ƉƵďďůŝĐĂƚŽ Ăůů͛ŝŶŝnjŝŽ ĚĞŐůŝ ĂŶŶŝ ͛ϳϬ͖ ŝů ůŽƌŽ ŵŽĚĞůůŽ Ěŝ} ĨŽƌŵƵůĂnjŝŽŶĞ ĚĞů ƉƌĞnjnjŽ ƉĞƌ ůĞ ŽƉnjŝŽŶŝ ƐƵ ĂnjŝŽŶŝ Ěŝ ƚŝƉŽ ĞƵƌŽƉĞŽ ŚĂ ŝŶĨůƵĞŶnjĂƚŽůĞŵĞƚŽĚŽůŽŐŝĞĚŝĚĞĨŝŶŝnjŝŽŶĞĚĞůƉƌĞnjnjŽĚŝƋƵĂůƐŝĂƐŝƐƚƌƵŵĞŶƚŽ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽ͘ >ĂƐƉŝĞŐĂnjŝŽŶĞĚĞůŵŽĚĞůůŽĞƐƵůĂĚĂŐůŝƐĐŽƉŝĚŝƋƵĞƐƚĂƌĞůĂnjŝŽŶĞ͖ĚŝƌĞŵŽ ƐŽůƚĂŶƚŽĐŚĞƐŝďĂƐĂƐƵŐůŝĂƐƐƵŶƚŝĚŝůŽŐͲŶŽƌŵĂůŝƚăĚĞŝƉƌĞnjnjŝĚĞůůĞĂnjŝŽŶŝĞĚŝ ĂƐƐĞŶnjĂ Ěŝ ŽƉƉŽƌƚƵŶŝƚă Ěŝ ĂƌďŝƚƌĂŐŐŝŽ͕ Ğ ĨŽƌŶŝƐĐĞ ŝů ƉƌĞnjnjŽ ƉĞƌ ůĞ ŽƉnjŝŽŶŝ ƚĞŶĞŶĚŽĐŽŶƚŽĚŝƚƵƚƚĞůĞǀĂƌŝĂďŝůŝƐŽƉƌĂĞůĞŶĐĂƚĞ͘  ϳ_{&͘ůĂĐŬĞD͘^ĐŚŽůĞƐ͕dŚĞWƌŝĐŝŶŐŽĨKƉƚŝŽŶƐĂŶĚŽƌƉŽƌĂƚĞ>ŝĂďŝůŝƚŝĞƐ͕:ŽƵƌŶĂůŽĨWŽůŝƚŝĐĂů} ĐŽŶŽŵLJ͕ϭϵϳϯ ϴ_{Z͘DĞƌƚŽŶ͕dŚĞŽƌLJŽĨZĂƚŝŽŶĂůKƉƚŝŽŶWƌŝĐŝŶŐ͕Ğůů:ŽƵƌŶĂůŽĨĐŽŶŽŵŝĐƐĂŶĚDĂŶĂŐĞŵĞŶƚ} ^ĐŝĞŶĐĞ͕ϭϵϳϯ

ϭϴ ĂƉŝƚŽůŽϮ

/Z/sd//Z/dK

 >Ă ƚƌĂƚƚĂnjŝŽŶĞ ŝŶ ƋƵĞƐƚŽ ĐĂƉŝƚŽůŽ ğ  ďĂƐĂƚĂ ŝŶ ůĂƌŐĂ ŵŝƐƵƌĂ ƐƵ ƋƵĂŶƚŽ ĚŝƐĐƵƐƐŽŝŶ,Ƶůů;ϮϬϬϴͿ͕ĂĐƵŝƌŝŵĂŶĚŝĂŵŽƉĞƌĞǀĞŶƚƵĂůŝĂƉƉƌŽĨŽŶĚŝŵĞŶƚŝ͘  Ϯ͘ϭ />Z/^,/K/Z/dK >Ă ĐŽŶĐĞƐƐŝŽŶĞ Ěŝ ƵŶ ƉƌĞƐƚŝƚŽ ďĂŶĐĂƌŝŽ͕ ů͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ ŝŶ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝ ƐŽĐŝĞƚĂƌŝĞ͕ ŝů ĨŝŶĂŶnjŝĂŵĞŶƚŽ Ěŝ ĂƌĞĞ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂůŝ ĞŵĞƌŐĞŶƚŝ͕ ƐŽŶŽ ƚƵƚƚĞ ŽƉĞƌĂnjŝŽŶŝƐŽŐŐĞƚƚĞĂůƌŝƐĐŚŝŽĚŝĐƌĞĚŝƚŽ͕ŽǀǀĞƌŽĂůƌŝƐĐŚŝŽĐŚĞŝůĚĞďŝƚŽƌĞƐŝ ƌŝǀĞůŝŝŶĂĚĞŵƉŝĞŶƚĞŽ͕ƉĞŐŐŝŽ͕ŝŶƐŽůǀĞŶƚĞϵ͘ >Ă ƌŝůĞǀĂŶnjĂ Ěŝ ƋƵĞƐƚŽ ƌŝƐĐŚŝŽ ğ ĚĂ ƚĞŵƉŽ ƐƚĂƚĂ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂƚĂ ĚĂůůĞ ĂƵƚŽƌŝƚăĚŝǀŝŐŝůĂŶnjĂ͕ĐŚĞŽďďůŝŐĂŶŽůĞďĂŶĐŚĞĂĚĂĐĐĂŶƚŽŶĂƌĞĐĂƉŝƚĂůĞĂĨŝŶŝ ƉƌƵĚĞŶnjŝĂůŝ͕ ŝŶ ƉƌŽƉŽƌnjŝŽŶĞ ĂůůĂ ƋƵĂŶƚŝƚă Ěŝ ĂƚƚŝǀŽ ƌŝƐĐŚŝŽƐŽ ĚĞƚĞŶƵƚŽ͘ >Ğ ďĂŶĐŚĞ ŚĂŶŶŽ ĚƵŶƋƵĞ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚŝ ƌŝƐŽƌƐĞ ŶĞůůĂ ƋƵĂŶƚŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞ Ğ ŐĞƐƚŝŽŶĞĚĞůƌŝƐĐŚŝŽĚŝĐƌĞĚŝƚŽ͘  Ϯ͘Ϯ />Zd/E' /ů ƌĂƚŝŶŐ ğ ƵŶ ŐŝƵĚŝnjŝŽ ƐŝŶƚĞƚŝĐŽ͕ ƵƚŝůŝnjnjĂƚŽ ƉĞƌ ĐůĂƐƐŝĨŝĐĂƌĞ ŝ ƚŝƚŽůŝ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝ ƉƌĞƐĞŶƚŝ ƐƵů ŵĞƌĐĂƚŽ Ğ ůĞ ƐŽĐŝĞƚă ĐŚĞ ůŝ ĞŵĞƚƚŽŶŽ͕ ŝŶ ďĂƐĞ ĂůůĂůŽƌŽƌŝƐĐŚŝŽƐŝƚă͘>ĞƉƌŝŶĐŝƉĂůŝĂŐĞŶnjŝĞĚŝƌĂƚŝŶŐƐŽŶŽDŽŽĚLJ͛Ɛ͕^ƚĂŶĚĂƌĚ Θ WŽŽƌ͛Ɛ Ğ &ŝƚĐŚ ZĂƚŝŶŐƐ͖ ŝů ůŽƌŽ ůĂǀŽƌŽ ĐŽŶƐŝƐƚĞ ŝŶ ƵŶ͛ĂƚƚĞŶƚĂ ĂŶĂůŝƐŝ ĐŚĞ ƌŝŐƵĂƌĚĂƐŝĂůĂƐŝƚƵĂnjŝŽŶĞĞĐŽŶŽŵŝĐŽͲĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂƉƌĞƐĞŶƚĞĞƉƌŽƐƉĞƚƚŝĐĂĚĞů ƐŽŐŐĞƚƚŽ͕ƐŝĂŝůƐƵŽĂŵďŝĞŶƚĞĚŝƌŝĨĞƌŝŵĞŶƚŽ͕ůĞĐĂƌĂƚƚĞƌŝƐƚŝĐŚĞĚĞůƐĞƚƚŽƌĞŝŶ ĐƵŝŽƉĞƌĂ͕ůĂƋƵĂůŝƚăĚĞůů͛ŽƌŐĂŶŝnjnjĂnjŝŽŶĞĞĚĞůŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͘/ůŐŝƵĚŝnjŝŽĨŝŶĂůĞ ğ ĨŽŶĚĂƚŽ ƐŝĂ ƐƵ ĚĂƚŝ Ğ ŝŶĨŽƌŵĂnjŝŽŶŝ ƉƵďďůŝĐŚĞ ;ŝŶ ƉƌŝŵŝƐ ŝ ďŝůĂŶĐŝͿ͕ ƐŝĂ ƐƵ ŝŶĨŽƌŵĂnjŝŽŶŝƌŝƐĞƌǀĂƚĞĨŽƌŶŝƚĞĚĂůƐŽŐŐĞƚƚŽƐƚĞƐƐŽ͘  ϵ_{ ŚŝĂŵŝĂŵŽ ŝŶĂĚĞŵƉŝĞŶƚĞ ŝů ƐŽŐŐĞƚƚŽ ĐŚĞ Ɛŝ ƐŽƚƚƌĂĞ Ăů ƉĂŐĂŵĞŶƚŽ Ěŝ ƵŶĂ Ž Ɖŝƶ ƌĂƚĞ͖} ŝŶƐŽůǀĞŶƚĞğ͕ŝŶǀĞĐĞ͕ŝůƐŽŐŐĞƚƚŽĐŚĞŶŽŶğŵĂƚĞƌŝĂůŵĞŶƚĞƉŝƶŝŶŐƌĂĚŽĚŝŽŶŽƌĂƌĞŝƉƌŽƉƌŝ ĚĞďŝƚŝ͘>ĂĚŝĨĨĞƌĞŶnjĂƚƌĂŝĚƵĞƚĞƌŵŝŶŝğĚƵŶƋƵĞƐŽƐƚĂŶnjŝĂůĞ͗ů͛ŝŶĂĚĞŵƉŝĞŶnjĂğƚĞŵƉŽƌĂŶĞĂ͕ ů͛ŝŶƐŽůǀĞŶnjĂğƉĞƌŵĂŶĞŶƚĞ͘

ϭϵ ƐĞĐŽŶĚĂĚĞůŐŝƵĚŝnjŝŽĂƚƚƌŝďƵŝƚŽ͕ŝůŵĞƌĐĂƚŽƐƚĂďŝůŝƐĐĞƵŶƉƌĞŵŝŽƉĞƌŝů ƌŝƐĐŚŝŽϭϬĐŚĞĚĞǀĞĞƐƐĞƌĞŐĂƌĂŶƚŝƚŽĚĂůůĂƐŽĐŝĞƚăƉĞƌĐŚĠů͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽŶĞůůĞ ƐƵĞŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝƐŝĂĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŽǀĂŶƚĂŐŐŝŽƐŽ͘ YƵĞƐƚŽ ƐƉŝĞŐĂ ƉĞƌĐŚĠ ůĞ ĂŐĞŶnjŝĞ ŝŶ ƋƵĞƐƚŝŽŶĞ ĂďďŝĂŶŽ ƵŶ ŶŽƚĞǀŽůĞ ƉŽƚĞƌĞĞĚğŝŶĚŝƐƉĞŶƐĂďŝůĞĐŚĞŶĞǀĞŶŐĂŐĂƌĂŶƚŝƚĂƵŶĂƐŽůŝĚĂŝŶĚŝƉĞŶĚĞŶnjĂ ĞĚ ŝŵƉĂƌnjŝĂůŝƚă͘ hŶ ůŽƌŽ ŐŝƵĚŝnjŝŽ͕ ŝŶĚŝƉĞŶĚĞŶƚĞŵĞŶƚĞ ĚĂ ƋƵĂŶƚŽ ƐƚĂ ƌĞĂůŵĞŶƚĞ ĂĐĐĂĚĞŶĚŽ ŶĞůůĂ ƐŝƚƵĂnjŝŽŶĞ ĞĐŽŶŽŵŝĐĂ ĚĞů ƐŽŐŐĞƚƚŽ ŝŶ ŽƐƐĞƌǀĂnjŝŽŶĞ͕ ğ ŝŶ ŐƌĂĚŽ Ěŝ ŵŽĚŝĨŝĐĂƌĞ ƐŽƐƚĂŶnjŝĂůŵĞŶƚĞ ůĞ ĐŽŶĚŝnjŝŽŶŝ Ěŝ ĂĐĐĞƐƐŽ Ăů ĐƌĞĚŝƚŽ ĚĂ ƉĂƌƚĞ ĚĞůůĞ ƐŽĐŝĞƚă͕ ĚĂƚŽ ĐŚĞ ŽƌŝĞŶƚĂ ůĞ ƐĐĞůƚĞ ĚĞŐůŝ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ͘  /ůƌĂƚŝŶŐğĞƐƉƌĞƐƐŽŝŶůĞƚƚĞƌĞ͕ƐĞĐŽŶĚŽůĂƚĂďĞůůĂƐĞŐƵĞŶƚĞ͗ ^ΘW͛Ɛ DŽŽĚLJ͛Ɛ ^ŝŐŶŝĨŝĐĂƚŽ

 ĂĂ Elevata capacità di ripagare il debito

 Ă Alta capacità di pagare il debito

  Solida capacità di ripagare il debito, che potrebbe

essere influenzata da circostanze avverse

 ĂĂ Adeguata capacità di rimborso, che però potrebbe

peggiorare

͕ Ă Debito prevalentemente speculativo

͕  Debito altamente speculativo

 ĂĂ͕Ă͕ Società insolvente  Ϯ͘ϯ ^dZd'//KWZdhZ WĞƌĨĂƌĨƌŽŶƚĞĂůƌŝƐĐŚŝŽĚŝĐƌĞĚŝƚŽ͕ůĞƐƚƌĂƚĞŐŝĞĐŚĞŝŶŐĞŶĞƌĞǀĞŶŐŽŶŽ ĂĚŽƚƚĂƚĞƐŽŶŽĚƵĞ͗ůĂƉƌŝŵĂğůĂĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞĚĞůƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽĐƌĞĚŝƚŝnjŝŽ͕ ůĂ ƐĞĐŽŶĚĂ ğ ů͛ƵƐŽ Ěŝ ƵŶĂ ƉĂƌƚŝĐŽůĂƌĞ ĐůĂƐƐĞ Ěŝ ĚĞƌŝǀĂƚŝ͕ ĐŚĞ ğ ƋƵĞůůĂ ĚĞŝ ĚĞƌŝǀĂƚŝĐƌĞĚŝƚŝnjŝ;ĐƌĞĚŝƚĚĞƌŝǀĂƚŝǀĞƐͿ͘  ϭϬ_{ůŽƐĐĂƌƚŽƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ŝŶƚĞƌŵŝŶŝĚŝƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽ͕ĚĂƐƚƌƵŵĞŶƚŝĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŝĂƌŝƐĐŚŝŽŶƵůůŽ͘^ŝ} ĐŽŶĨŝŐƵƌĂĐŽŵĞĐŽŵƉĞŶƐŽƉĞƌŝůƌŝƐĐŚŝŽĐŽůůĞŐĂƚŽĂƵŶĂĚĞƚĞƌŵŝŶĂƚĂĂƚƚŝǀŝƚă͘

ϮϬ Ϯ͘ϯ͘ϭ >ĂĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞ >ĂĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞĚĞůĐƌĞĚŝƚŽĐŽŶƐŝƐƚĞŶĞůů͛ĂǀĞƌĞƵŶƉĂŶŝĞƌĞĚŝĐƌĞĚŝƚŝ ĐŚĞ Ɛŝ ƌŝĨĞƌŝƐĐŽŶŽ ĂĚ ĂƌĞĞ ŐĞŽŐƌĂĨŝĐŚĞ ĞͬŽ ƐĞƚƚŽƌŝ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂůŝ ĚŝĨĨĞƌĞŶƚŝ͖ ĨĂĐĐŝĂŵŽƵŶƐĞŵƉůŝĐĞĞƐĞŵƉŝŽƉƌĂƚŝĐŽ͘  ĂƐŽϭ hŶ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ ŚĂ ŵŝůůĞ ĚŽůůĂƌŝ Ğ ůŝ ŝŶǀĞƐƚĞ ƚƵƚƚŝ ŝŶ ĂnjŝŽŶŝ &/d͘ ^Ğ͕ ƉĞƌ ĞƐĞŵƉŝŽ͕ŝůƉƌĞnjnjŽĚĞůƉĞƚƌŽůŝŽƐĂůĞ͕ğƉƌŽďĂďŝůĞĐŚĞŝůƐƵŽŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽŶĞ ƌŝƐĞŶƚĂŝŶŵŽĚŽŶĞŐĂƚŝǀŽ͘  ĂƐŽϮ hŶ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ ŚĂ ŵŝůůĞ ĚŽůůĂƌŝ Ğ ůŝ ŝŶǀĞƐƚĞ͕ ŝŶ ƉĂƌƚŝ ƵŐƵĂůŝ͕ ŶĞů ƐĞƚƚŽƌĞ ĂƵƚŽŵŽďŝůŝƐƚŝĐŽ͕ŝŶƋƵĞůůŽĂƐƐŝĐƵƌĂƚŝǀŽ͕ŝŶƋƵĞůůŽĚĞŐůŝĂůŝŵĞŶƚĂƌŝĞŝŶĨŝŶĞŝŶ ƋƵĞůůŽ ƉĞƚƌŽůŝĨĞƌŽ͘ /ů ƉƌĞnjnjŽ ĚĞů ƉĞƚƌŽůŝŽ ƐĂůĞ͗ ǀĞƌŽƐŝŵŝůŵĞŶƚĞ ŝů ƐĞƚƚŽƌĞ ĂƵƚŽŵŽďŝůŝƐƚŝĐŽŶĞƌŝƐĞŶƚĞŶĞŐĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ͕ŵĂůĂƉĞƌĚŝƚĂƐĂƌăĐŽŵƉĞŶƐĂƚĂ ĚĂŝ ŵĂŐŐŝŽƌŝ ƉƌŽĨŝƚƚŝ ĚĞůů͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ ƐƵů ƐĞƚƚŽƌĞ ƉĞƚƌŽůŝĨĞƌŽ͕ ŵĞŶƚƌĞ Őůŝ Ăůƚƌŝ ĚƵĞ ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŝ ŶŽŶ ƌŝƐĞŶƚŝƌĂŶŶŽ ĚĞů ŵŽǀŝŵĞŶƚŽ ĚĞů ƉƌĞnjnjŽ ĚĞů ƉĞƚƌŽůŝŽ͘  ĂƐŽϯ hŶŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞŚĂŵŝůůĞĚŽůůĂƌŝĞůŝŝŶǀĞƐƚĞƚƵƚƚŝŝŶĂnjŝŽŶŝĚŝƵŶĂƐŽĐŝĞƚă ƉĞƚƌŽůŝĨĞƌĂ͘ /ů ƉƌĞnjnjŽ ĚĞů ƉĞƚƌŽůŝŽ ƐĂůĞ͕ Ğ ů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ ŽƚƚŝĞŶĞ ƵŶ ďƵŽŶ ƉƌŽĨŝƚƚŽĚĂůů͛ĂƵŵĞŶƚŽĚŝǀĂůŽƌĞĚĞůůĞĂnjŝŽŶŝ͘  /Ŷ ƋƵĞƐƚŽ ĞƐĞŵƉŝŽ͕ ů͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ ĐŚĞ Ěă ŝů ƉƌŽĨŝƚƚŽ Ɖŝƶ ĂůƚŽ ğ ƐŝĐƵƌĂŵĞŶƚĞƋƵĞůůŽĚĞůĐĂƐŽϯ͖ĐĞƌĐŚŝĂŵŽĂůůŽƌĂĚŝĐĂƉŝƌĞƉĞƌĐŚĠůĂƚĞŽƌŝĂ ĚĞůůĂĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞĐŝƐƵŐŐĞƌŝƐĐĞĚŝƐĐĞŐůŝĞƌĞů͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽĚĞůĐĂƐŽϮ͘ EĞŝĐĂƐŝϭĞϯ͕ů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞĨĂƵŶĂǀĞƌĂĞƉƌŽƉƌŝĂƐĐŽŵŵĞƐƐĂ͕ƉƵŶƚĂŶĚŽ ƚƵƚƚŽƐƵƵŶƐŽůŽƚŝƚŽůŽ͖ŝůƌŝƐĐŚŝŽĐŚĞĐŽƌƌĞğŵŽůƚŽƉŝƶĂůƚŽ͕ŝŶĐŽŶĨƌŽŶƚŽĂůůĂ

Ϯϭ ƐĐĞůƚĂ Ěŝ ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ ĚĞů ĐĂƐŽ Ϯ͕ ƉĞƌĐŝž ŶĞůů͛ĞƐĞŵƉŝŽ ĂďďŝĂŵŽ ƌŝƉŽƌƚĂƚŽ ĞŶƚƌĂŵďŝŝƉŽƐƐŝďŝůŝĞƐŝƚŝ͘ /ů ĐĂƐŽ Ϯ͕ ĐŝŽğ ů͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂƚŽ͕ ŚĂ ŝů ǀĂŶƚĂŐŐŝŽ Ěŝ ĞƐƐĞƌĞ ŵĞŶŽ ƌŝƐĐŚŝŽƐŽ͕ ƉĞƌĐŚĠ ŚĂ ŝŶ ƐĠ ĚƵĞ ĞůĞŵĞŶƚŝ ĐŚĞ ƌĞĂŐŝƐĐŽŶŽ ŝŶ ŵŽĚŽ ŽƉƉŽƐƚŽĂƵŶĂǀĂƌŝĂďŝůĞĞƐƚĞƌŶĂ͕ĐŽŵĞŝůƉƌĞnjnjŽĚĞůƉĞƚƌŽůŝŽ͘EĞĐŽŶƐĞŐƵĞ ĐŚĞ ƵŶ͛ĞĨĨŝĐĂĐĞ ƉŽůŝƚŝĐĂ Ěŝ ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞ ĐŽŶƐĞŶƚĞ Ěŝ ƌŝĚƵƌƌĞ ŝŶ ŵĂŶŝĞƌĂ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂ͕ĂƉĂƌŝƚăĚŝƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽĂƚƚĞƐŽ͕ŝůŐƌĂĚŽĚŝƌŝƐĐŚŝŽĐŽŵƉůĞƐƐŝǀŽ ĚĞůƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽƐƚĞƐƐŽ͘ dƵƚƚĂǀŝĂ͕ ŝů ƌŝƐĐŚŝŽ Ěŝ ƵŶ ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ Ěŝ ĐƌĞĚŝƚŝ ŶŽŶ ƉƵž ĞƐƐĞƌĞ ƌŝĚŽƚƚŽ ŽůƚƌĞ ƵŶĂ ĐĞƌƚĂ ƐŽŐůŝĂ͕ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂƚĂ ĚĂ ĨĂƚƚŽƌŝ ĐŚĞ ŝŶƚĞƌĞƐƐĂŶŽ  ů͛ŝŶƚĞƌĂ ĞĐŽŶŽŵŝĂ ŵŽŶĚŝĂůĞ Ğ ĐŚĞ ĚĂŶŶŽ ƵŶĂ ǀĂƌŝĂďŝůŝƚă ͞Ěŝ ĨŽŶĚŽ͟ Ăŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝ ĂƚƚĞƐŝ͘ YƵĞƐƚŽ ƚŝƉŽ Ěŝ ǀĂƌŝĂďŝůŝƚă͕ ŶŽŶ ĞůŝŵŝŶĂďŝůĞ ƚƌĂŵŝƚĞ ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞ͕ ƉƌĞŶĚĞŝůŶŽŵĞĚŝ͞ƌŝƐĐŚŝŽƐŝƐƚĞŵĂƚŝĐŽ͘͟        Ϯ͘ϯ͘Ϯ /ĚĞƌŝǀĂƚŝĐƌĞĚŝƚŝnjŝ  ƉĂƌƚŝƌĞ ĚĂŐůŝ ĂŶŶŝ ͛ϵϬ͕ ů͛ƵƚŝůŝnjnjŽ ĚĞŝ ĚĞƌŝǀĂƚŝ Ěŝ ĐƌĞĚŝƚŽ ŚĂ ĂǀƵƚŽ ƐĞŵƉƌĞŵĂŐŐŝŽƌĞƐƉĞƐƐŽƌĞŶĞůůĂŐĞƐƚŝŽŶĞĚĞůƌŝƐĐŚŝŽĚŝĐƌĞĚŝƚŽ͘ / ĚĞƌŝǀĂƚŝ ĐƌĞĚŝƚŝnjŝ ĐŽŶƐĞŶƚŽŶŽ Ěŝ ƚƌĂƐĨĞƌŝƌĞ ŝů ƌŝƐĐŚŝŽ ƌĞůĂƚŝǀŽ ĂĚ ƵŶĂ Ăƚƚŝǀŝƚă ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂ͕ ƐĞŶnjĂ ƚƌĂƐĨĞƌŝƌĞ ŝů ĐƌĞĚŝƚŽ ƐŽƚƚŽƐƚĂŶƚĞ͖ ŐƌĂnjŝĞ Ă ƚĂůŝ ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ ğ ƋƵŝŶĚŝ ƉŽƐƐŝďŝůĞ ƚƌĂƚƚĂƌĞ ŝ ƌŝƐĐŚŝ ĚĞůůĞ Ăƚƚŝǀŝƚă ƵŶŽ ƉĞƌ ƵŶŽ͕ Ğ ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂƌĞƵůƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞůĂƉƌŽƉƌŝĂĞƐƉŽƐŝnjŝŽŶĞ͘ ŝƐĞŐƵŝƚŽƚƌĂƚƚĞƌĞŵŽĚĞůĚĞƌŝǀĂƚŽĐƌĞĚŝƚŝnjŝŽƉŝƶƵƐĂƚŽ͗ŝůƌĞĚŝƚĞĨĂƵůƚ ^ǁĂƉ͘

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