Corso di Laurea magistrale (ordinamento ex
D.M. 270/2004)
in Amministrazione, Finanza e Controllo
Tesi di Laurea
La struttura finanziaria delle
società italiane quotate: come la
variabile fiscale impatta
sull’ammontare di debito
bancario detenuto.
Relatore
Ch. Prof.ssa Gloria Gardenal
Laureando
Linda Paluan
Matricola 821860
Anno Accademico
2012 / 2013
Indice
Introduzione.
1Capitolo 1 La struttura finanziaria e le sue determinanti.
1. Perché la struttura finanziaria è importante. 42. Cosa si intende per struttura finanziaria. 6
2.1. La scelta compiuta dalle imprese italiane nel 2011. 13
3. Le determinanti della struttura finanziaria. 19
3.1. Le teorie che combinano i diversi fattori. 29
3.2. Evidenze empiriche condotte sul campo. 33
Capitolo 2 Le novità apportate dalla legge Finanziaria per il 2008 in
tema di fiscalità societaria.
1. Introduzione. 392. La prima componente interessata dalle modifiche apportate dalla Finanziaria 2008: gli interessi passivi. 2.1. Deducibilità degli interessi passivi prima della Finanziaria per il 2008. 40
2.1.1. Thin Capitalization rule. 41
2.1.2. Pro rata patrimoniale. 46
2.1.3. Pro rata generale. 50
2.2. Le modifiche apportate dalla Finanziaria per il 2008. 50
3. Ammortamento delle immobilizzazioni materiali. 54
4. Il possibile impatto delle modifiche apportate dalla legge Finanziaria per il 2008 sulle società. 56
Capitolo 3 Analisi empirica sull’impatto della Finanziaria per il 2008
sulle società quotate.
1. Il campione oggetto di studio. 633. Le variabili. 74
4. Costruzione del data set e sua descrizione. 92
5. Chow test, risultati e commenti. 99
Conclusioni.
108Elenco delle figure
Figura 1.1. Il corporate finance circuit. 6
Figura 1.2. Composizione delle fonti di finanziamento delle imprese italiane con più di tre addetti nel 2011. 15
Figura 1.3. Settore di appartenenza delle imprese non finanziarie con più di tre addetti. 18
Figura 1.4. Ciclo di vita e struttura finanziaria. 32
Figura 2.1. Comparazione delle aliquote societarie complessive nei paesi appartenenti all’Unione Europea nel 2007. 57
Figura 2.2. Andamento nel tempo della aliquota complessiva gravante sulle società in Italia, e confronto con l’Area Euro e l’Unione Europea. 58
Figura 3.1. Settore di appartenenza delle società che costituiscono il campione. 66
Figura 3.2. Numero di impiegati medio del campione. 67
Figura 3.3. Suddivisione del campione per classi di vendita. 68
Figura 3.4. Dimensione delle imprese incluse nel campione. 69
Figura 3.5. Variazione percentuale annua del PIL a prezzi costanti, 2000-2010. 87
Figura 3.6. Incidenza media annua del debito bancario e obbligazionario. 90
Figura 3.7. Incidenza media annua del debito bancario sul totale delle passività delle imprese italiane non finanziarie. 91
Figura 3.8. Regressione lineare per gli anni antecedenti l’entrata in vigore della nuova disciplina societaria. 101
Figura 3.9. Regressione lineare per gli anni successivi al 2008. 102
Figura 3.10. Regressione lineare complessiva. 105
Elenco delle tabelle
Tabella 1.1. Fonti di finanziamento e localizzazione geografica. 16
Tabella 1.2. Fonti di finanziamento e numero di addetti. 17
Tabella 1.3. Fonti di finanziamento e settore economico. 18
Tabella 3.1. Requisiti necessari per la definizione di Piccola-Media Impresa (PMI). 68
Tabella 3.2. Le variabili del primo studio preso a riferimento. 71
Tabella 3.3. Le variabili del secondo studio preso a riferimento. 72
Tabella 3.4. Calcolo della variabile NDTS per il 2006 e il 2007. 77
Tabella 3.5. Tasso di interesse bancario applicato. 79
Tabella 3.6. Calcolo della variabile Vantaggio fiscale del debito per il 2006 e il 2007: il pro rata patrimoniale. 82
Tabella 3.7. Calcolo della variabile Vantaggio fiscale del debito per gli anni post-riforma: nuovo art. 96 TUIR. 84
Tabella 3.8. Calcolo delle variabili. 92
Tabella 3.9. Matrice delle correlazioni. 93
Tabella 3.10. Statistica descrittiva della variabile dipendente e delle variabili esplicative. 95
Tabella 3.11. Statistica descrittiva per dimensione. 96
Introduzione
La modalità con la quale le imprese decidono di comporre la loro struttura finanziaria è un tema sul quale si dibatte ancora moltissimo, alla ricerca di una formula che possa mettere insieme tutti i fattori che influenzano tale scelta e che vada a determinare la soluzione ottima.
L’importanza del tema emerge con tutta la sua forza quando Modigliani F. e Miller H. M. pubblicano le loro famosissime preposizioni1; da quel momento nasce la consapevolezza che una composizione attenta della struttura finanziaria è in grado di apportare valore all’impresa. Essi sono considerati i precursori della finanza aziendale classica: tutti i libri sulla corporate finance partono proprio dai loro studi e dalle implicazioni che da essi emergono, per spiegare il tema della struttura finanziaria e del costo del capitale.
Dai loro lavori scaturisce la Teoria del trade off: dati i vantaggi (la deducibilità degli interessi passivi) e i costi (costi del dissesto e del fallimento) del debito, la soluzione ottima in termini di valore, è rappresentata del mix di debito ed equity in corrispondenza del quale il beneficio marginale di una unità aggiuntiva di debito eguaglia il suo costo marginale.
Negli anni successivi la letteratura ha offerto nuove spiegazioni del tema, integrandolo e ampliandolo di nuove determinanti: secondo la Teoria dell’agenzia2 è il bilanciamento dei costi di agenzia del debito e dell’equity a determinare la soluzione ottima; la Teoria dell’ordine di scelta3
predice, invece, l’esistenza di un ordine di attivazione delle diverse fonti, determinato per lo più dai costi associati all’asimmetria informativa; più recentemente la Teoria del market timing4 ha dimostrato come la scelta dell’impresa di
1 Modigliani F., Miller M. H., 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment, The American Economic Review, Vol. 48, n. 3, pp. 261-297; Modigliani F., Miller M. H., 1963.Corporate income taxes and the cost of capital: a review, The American Economic Review, Vol. 53, n. 3, pp. 433-443.
2 Jensen M. C., Meckling W. H., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and
ownership structure, Journal of Financial Economics, vol. 3, pp. 305-360.
3
Myers S. C., Majluf N. S., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have,Journal of Financial Economics, vol. 13, n. 2, pp.187-221.
4 Baker M., Wurgler J., 2002. Market timing and capital structure, Journal of Finance, vol. 57, n. 1, pp.
emettere debito o equity sia legata piuttosto alla differenza tra valore di mercato e valore contabile dell’equity.
Viene dimostrato quindi che i fattori che influenzano e determinano la scelta delle imprese sono moltissimi, interagiscono tra loro, considerando anche il contesto economico giuridico e istituzionale nel quale agiscono le imprese.
La letteratura non ha ancora trovato un punto di incontro univoco circa il processo che porta ad una scelta piuttosto che ad un’altra di struttura finanziaria. E ciò rende il tema attuale e interessante.
Lo scopo di tale elaborato è di analizzare come una specifica determinante, la componente fiscale, impatti sull’ammontare di debito contratto.
Per fare ciò si procede attraverso un’analisi empirica volta a verificare in che modo la variabile fiscale, declinata sotto tre diversi aspetti (aliquota d’imposta sui redditi societari, ammontare degli interessi passivi fiscalmente deducibili e disciplina fiscale degli ammortamenti), venga presa in considerazione dalle società italiane quotate, andando a verificare se e come un cambiamento della disciplina sia stato recepito dalle società, e abbia influenzato l’ammontare di debito contratto.
L’elaborato è strutturato come segue: nel Capitolo 1 si mette in luce l’importanza del tema, si espongono le variabili individuate dalla letteratura che incidono sulla decisione di struttura finanziaria, dedicando maggior spazio alla determinante fiscale. Si sottolineerà in che modo tali fattori influenzano la scelta e come interagiscono tra di loro.
Per capire in maniera tangibile come la variabile fiscale in Italia influisca sulla decisione di struttura finanziaria delle società quotate, si individua una riforma fiscale recente da utilizzare come spartiacque, in modo da mettere a confronto ciò che accadeva prima con ciò che accade dopo l’introduzione della riforma. La scelta è ricaduta sulla Legge Finanziaria per il 2008. Nel Capitolo 2 si procede, pertanto, a motivare la scelta fatta e a descrivere i cambiamenti apportati dalla stessa sia sul piano prettamente contabile che sul piano di interesse.
Nel Capitolo 3 si individua il campione di società che costituirà oggetto di analisi; poi si descrive il modello utilizzato per analizzare l’impatto di alcune misure introdotte dalla Finanziaria per il 2008, esplicitando la costruzione delle variabili e il possibile segno assunto dalle stesse. Si espongono infine i risultati dell’analisi svolta e si
avanzano delle considerazioni, sottolineando le possibili limitazioni di questo approccio di analisi e fornendo spunti di ricerca futuri.
Capitolo 1
La struttura finanziaria e le sue determinanti.
1. Perché la struttura finanziaria è importante.
Il tema della struttura finanziaria ha assunto un peso molto importante da quando nel 19585 prima, e nel 19636 poi, Merton H. Miller e Franco Modigliani sanciscono le loro preposizioni, affermando ciò che nel futuro sarebbe divenuto un caposaldo della finanza aziendale: la struttura finanziaria è in grado di creare valore. A seconda del mix di fonti scelto, l’impresa gode di un minore o maggiore valore di mercato, potendo nella teoria arrivare ad identificare la propria struttura finanziaria ottima, in grado cioè di massimizzarne il valore.
I loro lavori identificano inoltre un percorso che ciascuna impresa può seguire nel momento in cui deve decidere con quale risorsa sostenere le proprie attività. Secondo Modigliani F. e Miller M. H. l’impresa potrebbe sembrare incentivata a finanziarsi interamente tramite debito. Ma il debito introduce costi del dissesto e del fallimento: si crea quindi un trade-off tra i benefici e i costi del debito. L’impresa dovrebbe allora cercare il punto di ottimo, ovvero il punto in cui il beneficio marginale di una unità aggiuntiva di debito eguaglia il suo costo marginale.
La pubblicazione degli articoli di Modigliani F. e Miller M. H. costituisce l’input di una ricerca ancora non terminata su quale sia il corretto utilizzo delle fonti di finanziamento. Alcuni studi hanno sostenuto e integrato le affermazioni iniziali dei due economisti premi Nobel7, altri hanno identificato ulteriori elementi che entrano in gioco nella
5 Modigliani F., Miller M. H., 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment, The American Economic Review, Vol. 48, n. 3, pp. 261-297.
6 Modigliani F., Miller M. H., 1963.Corporate income taxes and the cost of capital: a review, The
American Economic Review, Vol. 53, n. 3, pp. 433-443.
7 Modigliani F. premio Nobel per l’economia nel 1985 "for his pioneering analyses of saving and of
financial markets"; Merton H. M. premio Nobel per l’economia nel 1990 insieme a Markowitz H. M. e
scelta8, altri ancora si sono trovati in disaccordo circa l’esistenza di una soluzione ottima, propendendo piuttosto per l’esistenza di un ordine di preferenza circa l’attivazione delle diverse categorie di fonti (la cosiddetta pecking order theory)9
. Tutti hanno però in comune un dato: qualsiasi siano i fattori che influiscono nella scelta e qualsiasi sia il percorso che si sceglie di seguire, la decisione finale è sempre e comunque in grado di apportare valore all’impresa.
Con il termine valore non si intende semplicemente il dato che emerge dal bilancio di un’impresa, ma anzi a questo si devono aggiungere le opportunità che l’impresa stessa crea, sviluppando un prodotto maggiormente competitivo, entrando o creando mercati nuovi, o scegliendo in maniera corretta le fonti di finanziamento, per aumentare la propria capacità di generare reddito in futuro. È un’entità difficile da stimare in quanto prevede necessariamente un’analisi prospettica e quindi soggettiva. Calcolare il valore di un’impresa corrisponde ad attualizzare i flussi di cassa prospettici della stessa, che sono diversi dai flussi reddituali che emergono dal bilancio civilistico. L’entità che risulta dal calcolo rappresenta il prezzo di mercato, ossia il prezzo che il mercato reputa adeguato pagare per acquistare quella attività.
È scorretto guardare alla struttura finanziaria come un problema a sé stante, ma la si deve necessariamente porre in relazione con il lato attivo della gestione, ossia con le attività che vengono finanziate da tali fonti. I due temi non possono essere scissi in quanto la bontà delle scelte effettuate in tema di mix di debito, equity e fonti di finanziamento ibride, viene giudicata in base alla riuscita di tale attività. Ciascun progetto ha delle caratteristiche proprie e quindi dovrà essere finanziato con delle fonti che per rischio, tempistiche e modalità di erogazione, siano adeguate e coerenti allo scopo, si dovrebbe cioè allineare la struttura dell’attivo con la struttura del passivo. Il punto di partenza è sempre quindi asset side: guardando a qual è l’attività da svolgere discende poi il quantitativo di denaro necessario, le sue caratteristiche e, infine, dove lo si può reperire. Il corporate finance circuit propone una sintesi sul tema e mostra
8 Si veda ad esempio: Jensen M. C., Meckling W. H., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior,
agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, vol. 3, pp. 305-360, sulla terorizzazione del ruolo dei costi di agenzia.
9 La prima teorizzazione della teoria dell’ordine di scelta è da ricondursi a: Myers S. C., Majluf N. S.,
1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have,Journal of Financial Economics, vol. 13, n. 2, pp.187-221.
graficamente come le decisioni di investimento e le politiche finanziarie siano interrelate tra loro.
Figura 1.1. Il corporate finance circuit.
Infine si deve sottolineare come ciascuna impresa presenti delle peculiarità uniche, ed è inserita in un contesto settoriale e macroeconomico. Anch’esse sono parte integrante del processo decisionale che porta alla scelta corretta delle fonti di finanziamento.
In questo elaborato non si affronteranno questi ultimi due temi, ma ci si contrerà sul tema della struttura finanziaria e su una particolare possibile determinante della stessa, sottolineando però che in un processo di valutazione reale essi sono integrati e inscindibili.
2. Cosa si intende per struttura finanziaria.
Quando si parla di struttura finanziaria si guarda all’impresa dal lato liability side, ossia dal lato passivo dello Stato patrimoniale. Con struttura finanziaria si intende l’insieme
delle risorse raccolte dall’impresa, necessarie per supportare la propria attività, i nuovi progetti, e la crescita.
Come detto precedentemente la scelta delle fonti viene fatta dopo aver analizzato gli impieghi. Tale scelta prevede di decidere all’interno di un insieme molto vasto di strumenti. Si procede ad analizzarli suddividendoli in categorie.
La pima distinzione prevede la contrapposizione tra autofinanziamento e finanziamento esterno.
Sfruttando l’autofinanziamento l’impresa non dovrà presentarsi sul mercato dei capitali ma utilizzerà delle risorse che essa stessa crea. I nuovi progetti e le nuove attività verranno cioè finanziate con gli utili che l’impresa reinveste. Questa prima fonte interna prevede quindi che l’impresa sia in grado di generare dei flussi di cassa consistenti, e, in secondo luogo, prevede una decisione precisa circa la politica dei dividendi, ossia se si destineranno meno (o nessuno) dividendi a coloro che apportano il capitale di rischio. Tale decisione ha delle conseguenze in termini di prezzo dell’azione, che viene definito come l’attualizzazione dei dividendi futuri, e in termini di segnali che l’azienda manda al mercato. Si ritiene10 infatti che il mercato interpreti la riduzione del dividendo erogato come una diminuzione degli utili futuri della società. Ciò si rifletterà in una riduzione del prezzo delle azioni, a meno che l’impresa non riesca a convincere i propri azionisti della solidità delle proprie prospettive future.
È molto difficile che un’impresa riesca a fare fronte alle proprie necessità solamente con la ritenzione di utili, da qui la necessità di ricorrere anche a fonti esterne. Quando si parla di finanziamento esterno la scelta è tra debito, equity e fonti ibride.
In generale, all’interno della categoria del debito rientrano strumenti che danno a coloro che lo conferiscono dei diritti sull’impresa, o meglio sui flussi di cassa che essa genera. A fronte del debito l’impresa, infatti, deve corrispondere una serie periodica di pagamenti (gli interessi), e rimborsare il capitale alla scadenza. Si tratta quindi di contratti che hanno una durata fissata all’origine. Il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale è protetto dalla stipula di un contratto, quindi anche nel caso in cui l’impresa fosse in una situazione finanziariamente difficile, i portatori di capitale di debito riceverebbero comunque quanto definito contrattualmente. Dal punto di vista dell’impresa, a fronte dell’obbligatorietà di tali pagamenti si ha però un vantaggio
10 Ross S., Hillier D., Westerfield R., Jaffe J., Jordon B., 2011. Finanza aziendale, Mc Graw Hill, pag.
fiscale: gli interessi pagati sono deducibili, ossia vanno a ridurre il reddito imponibile su cui si calcola l’imposta dovuta dalla società11
.
Presentano queste caratteristiche il debito bancario, il debito obbligazionario e il
leasing. Questi tre strumenti si differenziano per il costo loro associato, per
l’ammontare di denaro che può essere preso a prestito, per categoria di soggetti che possono richiederli, ma anche per flessibilità e servizi offerti da ciascun strumento. Il debito bancario consente si prendere a prestito una quantità minore di denaro rispetto al debito obbligazionario, ma vi può fare richiesta qualsiasi tipo di società. Il costo è più elevato in quanto vi è un unico soggetto (la banca) che si assume l’intero rischio dell’operazione, e richiede quindi un premio adeguato. La presenza di un solo investitore consente uno scambio di informazioni tra quest’ultimo e l’impresa più agevole, rendendo l’operazione più trasparente e sicura per l’investitore stesso. La banca si premura infatti di conoscere come il denaro erogato sarà impiegato, l’attività che assorbirà le risorse, i flussi che tale attività genererà e che consentiranno di rientrare del credito concesso.
Il debito bancario non consiste solo in finanziamenti a lungo termine o mutui, ma è anche utilizzato per finanziamenti ad arco temporale più limitato. Dal punto di vista temporale offre quindi molta flessibilità, arrivando ad offrire uno strumento che si adatti perfettamente all’andamento corrente della società. Si tratta della cosiddetta linea di credito attraverso la quale la banca mette a disposizione un ammontare di denaro a cui l’impresa ricorre solamente in caso di bisogno. Tale strumento può essere declinato in modi diversi, ma in generale consente all’impresa di non dover pagare interessi passivi sui fondi che non ha utilizzato.
Il prestito obbligazionario è previsto solo per le società per azioni e per le società in accomandita per azioni. Grazie alla riforma del diritto societario avvenuta nel 2003, alle società a responsabilità limitata non è più preclusa tale possibilità anche se sotto il rispetto di alcune condizioni12.
11
Per una definizione di debito si veda: Damodaran A., 2006. Finanza aziendale, Apogeo p. 285. “(…)Si
definisce debito qualsiasi strumento finanziario che conferisca diritti contrattualmente prefissati (piuttosto che in funzione della performance operativa)sui flussi di cassa aziendali, che generi pagamenti fiscalmente deducibili, che abbia una scadenza determinata e che abbia precedenza sui flussi di cassa sia nei periodi in cui l’impresa è operativa sia in caso di liquidazione o di riorganizzazione dell’azienda.(…)”.
12L’art.2483 CC così recita al comma1: “Se l’atto costitutivo lo prevede, la società può emettere titoli di
L’emissione di obbligazioni è accordata potenzialmente sia a società quotate che a società non quotate. Il Decreto Legge n. 83/2012 (il cosiddetto Decreto Sviluppo) 13 ha inoltre eliminato alcuni limiti di carattere fiscale e legale in tema di emissioni di obbligazioni da parte delle società non quotate, rendendo quindi più semplice per tali società ricorrere a tale fonte di finanziamento, finora poco utilizzata, auspicandone un suo incremento. Rimane comunque la limitazione relativa ai soggetti destinatari delle obbligazioni emesse da società non quotate: sono infatti esclusi gli investitori privati. Nella teoria è possibile emettere anche obbligazioni non quotate ma di fatto in Italia, e in Europa, non esiste ancora un tale tipo di mercato. Oggi quindi le obbligazioni emesse dalle società (corporate bond) sono quotate.
Poiché le obbligazioni sono rivolte ad un pubblico molto vasto di investitori, sono in generale meno costose del debito bancario in quanto il rischio si ripartisce su un numero più elevato di soggetti. Per questo motivo si tratta di uno strumento adatto a raccogliere somme ingenti di denaro. Le obbligazioni sono in ogni caso assoggettate al processo di rating, attraverso il quale l’agenzia giudica il grado di rischio del possibile investimento: ad un certo grado di rischio corrisponderà un premio per il rischio adatto, a maggior rischio corrisponderà un prezzo inferiore ma un rendimento maggiore.
Le obbligazioni consentono all’emittente di disegnare un finanziamento ad hoc: egli infatti ne decide la durata e la scadenza, la modalità di restituzione del capitale e dell’erogazione degli interessi, le eventuali clausole accessorie e di indicizzazione. In particolare il tasso offerto dalla società rifletterà il grado di rating assegnato dall’agenzia. Un grado più elevato corrisponderà ad un livello di rischiosità minore; a fronte di un investimento poco rischioso l’impresa potrà offrire ai propri investitori nel capitali di debito, un tasso di interesse inferiore.
L’ultimo strumento che si analizza, rientrante nella categoria del debito, è il leasing. Si tratta di uno strumento che si pone come alternativa al prestito quando si vuole acquistare un bene. Esso si definisce come “un’operazione attraverso la quale una
possono essere sottoscritti soltanto da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. In caso di successiva circolazione dei titoli di debito chi li trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali ovvero soci della società medesima.”
13
Per una panoramica sulle novità apportate dal Decreto Sviluppo in tema di corporate bond si veda: Maiorana P., Moretti G., Latorre G., 2013. Finanza per la crescita: corporate bond e strumenti alternativi,
disponibile su
parte (locatore) concede, contro il pagamento di un canone, ad un’altra (locatario) il godimento di un bene per un determinato periodo, al termine del quale al locatario è concessa la facoltà di riscattare a titolo oneroso la proprietà del bene”14
. Si è soliti distinguere tra leasing operativo e leasing finanziario. La distinzione poggia: a) sulla durata del contratto (inferiore rispetto alla vita utile del bene nel primo caso, uguale alla vita economica nel secondo caso); b) diritto concesso al locatario di rescindere il contratto (prevista solo nel caso di leasing operativo); c) possibilità di acquistare il bene alla fine del periodo previsto dal contratto (opzione prevista nel caso del leasing finanziario). In entrambi i casi la proprietà del bene rimane al locatore e in caso di leasing operativo il rischio di deperimento del bene riamane in capo a quest’ultimo. Poiché il bene non è di proprietà dell’impresa che di fatto lo utilizza il bene, esso non comparirà tra l’attivo dello Stato patrimoniale, ma tra i Conti d’ordine.
La soluzione del leasing può essere appropriata per un’impresa che deve utilizzare un certo macchinario per un periodo più breve rispetto alla sua vita economica, o quando esso è soggetto ad una rapida obsolescenza tecnologica. In alcuni casi l’ente locatore include nel contratto dei servizi, quali ad esempio il supporto tecnico, che potrebbero risultare molto onerosi se acquistati separatamente.
Si definisce capitale netto o equity l’insieme degli strumenti che consentono di apportare risorse all’impresa a fronte di un diritto di controllo sulla gestione della stessa. Un finanziamento di tale tipo non ha una durata definita contrattualmente, anzi potenzialmente essa è indeterminata. L’impresa in questo caso non deve all’investitore una cedola periodica bensì quest’ultimo beneficerà degli eventuali flussi di cassa residui; nel caso in cui l’impresa incorra nel fallimento tali investitori saranno soddisfatti per ultimi15.
Il primo ordine di strumenti da ricondurre alla classe dell’equity è il capitale proprio, cioè l’ammontare delle risorse iniziali apportate da coloro che danno il via all’azienda, più gli eventuali utili reinvestiti.
14 Biffis P., 2009. Le operazioni e i servizi bancari, Giappichelli, p.208.
15 Per una definizione di equity si veda: Damodaran A., 2006. Finanza aziendale, Apogeo p. 285. “(…)Si
definisce capitale netto qualsiasi strumento finanziario che conferisca al suo possessore il diritto di ricevere i flussi di cassa residui dell’impresa e il controllo sulla gestione dell’impresa, senza vantaggi fiscali associati al pagamento di tali flussi di cassa, con una scadenza indeterminata e senza diritto di priorità in caso di liquidazione o riorganizzazione dell’azienda. (…)”.
La seconda categoria di strumenti è costituita dalle azioni; possono essere utilizzate sia dalle società quotate che dalle società per azioni non quotate, che richiameranno fondi emettendo titoli che verranno acquistati dal mercato ad un prezzo ritenuto giusto, o, nel caso di prima emissione, al prezzo stimato da una banca d’investimento. Ne esistono di diverse categoria a seconda delle quali l’azionista può detenere un diverso diritto di voto (ad esempio le azioni a voto limitato danno il diritto a votare solo in assemblea straordinaria), o nessuno (nel caso delle azioni di risparmio, per le quali però è previsto un dividendo maggiorato).
Non tutte le imprese decidono o possono quotarsi. In questo caso possono ricorrere ai fondi forniti dai venture capitalist e dai private equity investors. Tali soggetti apportano capitale di rischio, rispettivamente, nelle prime di fasi di vita dell’impresa o successivamente. Sono fonti di finanziamento attivate da imprese che sosterebbero un costo troppo elevato rivolgendosi ad esempio ad una banca, in quanto imprese di nuova costituzione, piccole, o appartenenti ad una settore nuovo e quindi difficilmente valutabile in termini di rischio e futuri flussi di cassa. Per gli investitori si tratta di un investimento rischioso, ma a fronte del quale prevedono di ottenere un elevato capital gain, in quanto giudicano il progetto nel quale investono vincente, in termini di prodotto sviluppato, ma anche di professionalità e capacità del management. A fronte dei fondi apportati da questi soggetti, l’impresa perde una quota della proprietà. È un investimento temporaneo in quanto per definizione il venture capitalist e/o l’investitore in private equity cede la propria partecipazione dopo un certo periodo, ossia quando il nuovo prodotto si è affermato nel mercato, e , in generale, quando il progetto iniziale è stato portato a termine. Oppure, nel caso di sviluppo a esito negativo, la partecipazione verrà ceduta quando risulta chiaro che il piano di sviluppo non potrà più concludersi positivamente.
Gli ultimi due strumenti, che si analizzano brevemente, danno il diritto di acquistare (warrant) o vendere (contingent value right) ad un prezzo fissato un certo numero di azioni. Si tratta di strumenti derivati, ossia di contratti il cui valore dipende da uno strumento sottostante, in questo caso le azioni della società. Sono strumenti più complessi, e più rischiosi, rispetto a quelli visti in precedenza. I warrant permettono alle imprese di raccogliere equity non emettendo subito nuove azioni; infatti, l’investitore che acquista il warrant dietro al pagamento immediato di un ammontare di denaro,
acquista il diritto di poter acquistare (se invece di una facoltà si tratta di un obbligo si parla di futures), per un certo periodo di tempo, un numero di azioni predeterminato ad un prezzo fissato. Alle società conviene emettere warrant quando è sopravvalutata, potrà infatti fissare oggi un prezzo di acquisto elevato. Il mercato prima o poi si accorgerà che l’impresa è sopravvalutata e farà diminuire di conseguenza il prezzo delle azioni. L’investitore in warrant che decidesse di esercitare il proprio diritto all’acquisto dell’azione pagherebbe quindi un prezzo maggiore rispetto a quello a cui le azioni sono scambiate nel mercato in quel momento, conferendo quindi un vantaggio per l’impresa. I contingent value rights conferiscono all’azionista-possessore il diritto di vendere alla società che li ha emessi, ad un prezzo prefissato, un certo numero di azioni. La società fissa un prezzo sulla base del mercato attuale, quindi emette CVR quando ritiene di essere sottovalutata, e quindi ritiene che il prezzo delle azioni aumenterà in futuro. Si definiscono, infine, titoli ibridi le fonti di finanziamento che mescolano insieme caratteristiche del debito e dell’equity. In questa categoria troviamo le azioni privilegiate, le obbligazioni convertibili, le obbligazioni con opzioni, il credito mezzanino. Ad esempio, le azioni privilegiate sono accomunate al debito perché l’impresa deve ai suoi possessori dei dividendi periodici (pagamenti che possono però essere sospesi in caso di liquidità insufficiente senza violare il contratto sottostante, e cumulati successivamente); in secondo luogo, a fronte dell’emissione di azioni privilegiate la società non perde una parte della gestione della stessa, essendone tali tipi di strumenti esclusi. Le azioni privilegiate sono accomunate al capitale netto dalla impossibilità di dedurre fiscalmente i pagamenti effettuai dalla società in favore dei possessori; non hanno durata predeterminata, e, infine, in caso di fallimento e conseguente liquidazione degli asset aziendali, i detentori di azioni privilegiate saranno soddisfatti in via residuale.
Per una società che produce beni e servizi, potrebbe, nella teoria, essere sufficiente allineare le scadenze dei pagamenti per finanziare la propria attività caratteristica, ossia fare in modo che i tempi di pagamento dei fornitori coincidano con i tempi di pagamento dei clienti (durata del ciclo monetario dell’impresa). In tal modo avrebbe a disposizione i fondi per far fronte alle esigenze di cassa derivanti dalla propria attività principale, ed essere quindi indipendente da altre fonti di finanziamento esterne. Il
debito/credito commerciale può essere quindi considerato come una alternativa alle fonti prettamente finanziarie16.
2.1. La scelta compiuta dalle imprese italiane nel 2011.
Il metodo più conosciuto per indicare il modo di finanziarsi di una società è il rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri, il cosiddetto debt to equity ratio. Attraverso tale indice si analizza quanto una società dipende da investitori esterni ma non fornisce informazioni circa la composizione specifica del debito e del capitale netto, e neppure sulla scadenza delle fonti di finanziamento.
Questo indice dovrebbe essere costruito utilizzando il valore di mercato delle due componenti. Il più delle volte però vengono utilizzati valori contabili perché di più immediata comprensione e, soprattutto, costruzione.
L’indice contabile che più si avvicina al debt to equity ratio è il tasso di indebitamento finanziario. Viene costruito ponendo al numeratore i debiti finanziari e al denominatore il patrimonio netto. Se assume un valore pari a 1 significa che la società è finanziata equamente da terzi e da mezzi propri; valori superiori a uno indicano una dipendenza maggiore dalle fonti esterne; viceversa per valori inferiori a uno. Il tasso di indebitamento finanziario è preferibile al tasso di indebitamento perché concentra l’attenzione solo sui debiti di natura finanziaria, mentre il secondo pone al numeratore la totalità dei mezzi di terzi come emergono dallo Stato Patrimoniale riclassificato in forma finanziaria, comprendenti anche debiti di natura commerciale, debiti di natura tributaria e nei confronti dei dipendenti.
In letteratura, e soprattutto negli studi finalizzati a condurre verifiche empiriche, si utilizzano anche diversi che prendono in considerazione rapporti dove al numeratore compare il debito finanziario e al numeratore il totale attivo che emerge dallo Stato patrimoniale17. Il numeratore può essere declinato per scadenza, quindi concentrandosi
16
Sostero U., Ferrarese P., Mancin M., Marcon C., 2010. Elementi di bilancio e di analisi economico-finanziaria., Cafoscarina, pp. 329-330, :“(…)Se l’impresa riuscisse ad ottenere dilazioni di pagamento
dai propri fornitori pari alla somma dei tempi medi di giacenza in magazzino dei beni e delle dilazioni di pagamento concesse ai propri clienti, il fabbisogno finanziario dell’impresa (dalla gestione caratteristica corrente) sarebbe pari a zero. Ciò significa che l’impresa non avrebbe la necessità di ricorrere a debiti finanziari (o a Patrimonio netto) per coprire fabbisogno finanziario derivante dal Capitale circolante netto operativo, il cui importo nel corso dell’anno sarebbe mediamente pari a zero. (…)”.
17 Si veda ad esempio: Frank M. Z., Goyal V. K., 2009. Capital structure decision: which factors are
sul debito finanziario a lungo termine18, piuttosto che per tipologia, analizzando uno specifiche tipologia di finanziamento19.
Si ritiene che per individuare il mix di strumenti scelto da una società, o da un insieme accomunato da caratteristiche simili, il metodo migliore sia sottoporre loro un questionario, non essendoci un indice che fornisca informazioni così dettagliate.
In riferimento alla realtà italiana, ciò viene fatto dall’Istituto Nazionale di Statistica (ISTAT) attraverso il Censimento dell’industria, dei servizi e delle istituzioni non profit. Ogni dieci anni l’ISTAT svolge un censimento allo scopo di creare un archivio sul sistema produttivo italiano sempre aggiornato e reso disponibile al pubblico. Vengono toccati vari temi, tra i quali anche la finanza aziendale. Interessante ai fini dell’elaborato appare la domanda 6.01 del questionario: “Indicare le principali fonti di finanziamento
dell’impresa al 31/12/2011(sono possibili più risposte): a) Autofinanziamento; b) Credito bancario a breve termine (fino a 12 mesi); c) Credito bancario a medio o lungo termine (oltre i 12 mesi); d) Prestiti personali; e) Credito commerciale, f) Equity/mezzi propri; g) Venture capital e/o private equity; h) Prestiti su titoli; i) Prestiti intra-gruppo; l) Finanziamenti pubblici; m) Incentivi fiscali; n) Leasing o factoring; o) Incentivi/agevolazioni pubbliche; p) Project finance; q) Altro”20.
Si analizzano quindi le risposte date dalle imprese italiane.
Il campione a cui ci si riferisce è composto da 1.031.129 imprese non finanziarie con più di tre addetti. Con il termine imprese si intende una “unità giuridico-economica che
produce beni e servizi destinabili alla vendita e che, in base alle leggi vigenti o a proprie norme statutarie, ha facoltà di distribuire i profitti realizzati ai soggetti proprietari, siano essi privati o pubblici. Tra le imprese sono comprese, anche se costituite in forma artigiana: le imprese individuali, le società di persone, le società di capitali, le società cooperative (ad esclusione delle cooperative sociali), i consorzi di diritto privato, gli enti pubblici economici, le aziende speciali e le aziende pubbliche di
18
Si veda ad esempio: a) Frank M. Z. F., Goyal V. K., 2007., op. cit.; b) Ali L., 2011. The determinants of leverage of the listed textile companies in India, European Journal of Business and Management, vol. 3, n. 12, pp. 54-59.
19 Si veda ad esempio: a) Aralchi G., Alworth J., 2001. The effect of taxes on corporate financing
decision: evidence from a panel of italian firms, International Tax and Public Finance, vol. 8, pp. 353-376; b) Twite G., 2001. Capital structure choices and taxes: evidence from the Australian Dividend Imputation Tax System, International Review of Finance, vol. 2, pp. 217-234.
20 Il questionario è disponibile alla pagina
servizi. Sono considerate imprese anche i lavoratori autonomi e i liberi professionisti”21
.
Figura 1.2. Composizione delle fonti di finanziamento delle imprese italiane con più di tre addetti nel 2011.
Fonte: Data warehouse del Censimento-Approfondimenti sulle imprese 2011-Finanza, disponibile su http://dati-censimentoindustriaeservizi.istat.it/, rielaborazione dei dati. Sull’asse delle ordinate è riportato il numero delle imprese.
Dalla indagine condotta emerge che il campione preso in esame utilizza principalmente l’autofinanziamento (il 60,35% delle imprese) e il debito bancario a breve e a medio-lungo termine (rispettivamente il 36,04% e 42,21% delle imprese) per supportare la propria attività. Tra le fonti esterne il debito bancario appare una fonte preponderante nel panorama italiano. Anche la voce residuale “Altro fonte diversa dalle precedenti” è stata indicata da un numero elevato di imprese (circa il 32,52%). All’interno di questa voce rientrano tutte le altre categorie precedentemente citate. Probabilmente le imprese che utilizzano tali tipi di fonti singolarmente sono in numero molto esiguo quindi è stato preferito accorparle, ma si deve anche considerare che la domanda posta del questionario faceva riferimento alla fonte principale di finanziamento.
Successivamente si è osservato se i dati a livello nazionale trovano riscontro suddividendo il campione per macro aree geografiche: la fonte di finanziamento che è
21 ISTAT, 2013. 9°Censimento dell’industria e dei servizi e Censimento delle istituzioni non-profit. Primi
risultati, p.67, disponibile su http://censimentoindustriaeservizi.istat.it/istatcens/wp-content/uploads/2013/07/Fascicolo_CIS_PrimiRisultati_completo.pdf. 622.317 371.612 435.286 444 11.230 335.288 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 700.000 Autofinanziamento Debito bancario a breve Debito bancario a medio o lungo termine Venture capital e Private equity
stata indicata dal maggior numero di imprese è sempre l’autofinanziamento. In generale l’ordine di preferenza viene confermato. Per le imprese localizzate nel meridione l’autofinanziamento è stata indicato da più del 65% delle imprese, mentre assume meno importanza il debito bancario. Al nord-est il debito bancario a medio-lungo termine è stato indicato da una percentuale maggiore di imprese (quasi il 48% delle imprese). Per il sud si riscontra una percentuale maggiore relativa ai finanziamenti pubblici; mentre al nord-est la percentuale più elevata relativa a venture capital e private equity.
Tabella 1.1. Fonti di finanziamento e localizzazione geografica.
Autofinanziamento Debito bancario a breve termine Debito bancario a medio-lungo termine Venture capital e private/equity Finanziamenti pubblici Altra fonte diversa dalle precedenti Nord-ovest 57,99% 36,26% 44,50% 0,04% 1,01% 33,40% Nord-est 57,34% 38,23% 47,95% 0,08% 0,91% 32,33% Centro 60,89% 36,78% 40,65% 0,01% 0,92% 31,70% Sud 65,65% 33,04% 35,28% 0,03% 1,50% 32,33%
Fonte: Ibidem, rielaborazione dei dati; le percentuali sono state calcolate come rapporto tra il numero di imprese del nord-ovest, nord-est, ecc., che utilizza una certa fonte di finanziamento e il totale delle imprese localizzate al nord-ovest, nord-est, ecc..
Tutte le imprese che per numeri di addetti si possono definire di media (da 50 a 249 addetti) e grande dimensione (più di 250 addetti), hanno segnato tra le fonti principali di finanziamento il debito bancario, con preferenza verso quello a breve termine. Le piccole (da 10 a 49 addetti) e micro imprese (meno di 10 imprese) preferiscono invece il debito bancario a medio-lungo termine rispetto quello a breve termine. Le imprese con meno di dieci addetti, che rappresentano quasi l’80% delle imprese del campione, presentano la percentuale maggiore di preferenza verso l’autofinanziamento.
All’aumentare del numero di addetti aumenta anche la percentuale relativa alla voce residuale “Altra fonte diversa dalle precedenti”. Si può pensare che all’aumentare della dimensione ci siano necessità finanziarie più variegate che vengono quindi soddisfatte con strumenti ad hoc, evidenziando una maggiore variabilità in termini di fonti di finanziamento.
All’aumentare del numero di addetti aumenta anche la percentuale riferita ai finanziamenti pubblici: questo potrebbe documentare la propensione dello stato a erogare finanziamenti a imprese che impiegano un numero elevato di dipendenti.
Lo stesso accade alla percentuale riferita al venture capital e private equity.
Tabella 1.2. Fonti di finanziamento e numero di addetti.
% delle imprese appartene nti alla classe di addetti Autofinan ziamento Debito bancario a breve termine Debito bancario a medio-lungo termine Venture capital e private/eq uity Finanziam enti pubblici Altra fonte diversa dalle precedenti Da 3 a 9 79,88% 62,00% 32,79% 40,27% 0,04% 0,85% 29,53% Da 10 a 49 17,85% 53,40% 48,12% 50,04% 0,05% 1,82% 43,21% Da 50 a 249 1,96% 56,79% 55,86% 49,61% 0,15% 3,43% 52,19% Più di 250 0,31% 59,91% 53,06% 47,25% 0,65% 5,78% 60,25%
Fonte: Ibidem, rielaborazione dei dati; le percentuali sono state calcolate come detto precedentemente.
Infine si analizza se a settore di appartenenza diverso corrisponda un diverso modo di finanziarsi. Per prima cosa si individua il settore di appartenenza delle imprese attraverso il codice ATECO 2007, che suddivide le imprese per attività economica. Si prende qui in considerazione la suddivisione per Sezioni, ossia la suddivisione più generale individuata con una lettera22.
22 Per un approfondimento circa la metodologia, le regole di costruzione della classificazione e il
contenuto di ciascuna categoria si veda: ISTAT, Classificazione delle attività economiche ATECO 2007, Metodi e norme n.40/2009, disponibile su http://www.istat.it/it/archivio/17888.
Figura 1.3. Settore di appartenenza delle imprese non finanziarie con più di tre addetti.
Fonte: Ibidem, rielaborazione dei dati.
Quasi il 23% delle imprese appartiene al settore individuato dalla lettera G, Commercio, un altro 18% appartiene al settore manifatturiero, mentre circa il 12% appartiene a quello delle Costruzioni e ai Servizi di alloggio e di ristorazione. All’interno della voce “Altro” sono ricomprese per lo più imprese appartenenti al settore dei Trasporti e Magazzinaggio, dei Servizi di supporto alle imprese, della Sanità e del settore dei Servizi di Informazione e di Comunicazione.
Per ogni classe individuata si è costruito una tabella simile alle precedenti per valutare le modalità di finanziamento:
Tabella 1.3. Fonti di finanziamento e settore economico.
Autofinanzia mento Debito bancario a breve termine Debito bancario a medio-lungo termine Venture capital e private/equity Finanziament i pubblici Altra fonte diversa dalle precedenti G 59,47% 38,94% 44,41% 0,04% 0,60% 31,79% C 56,03% 45,17% 47,90% 0,03% 1,39% 38,56% F 55,85% 38,94% 45,37% 0,01% 0,89% 34,23% I 64,15% 25,69% 43,24% 0,00% 1,05% 24,60% M 71,74% 29,46% 25,03% 0,09% 0,94% 25,19% S 64,89% 21,06% 37,47% 0,70% 26,78% Altro 62,33% 32,27% 36,17% 0,11% 1,83% 35,22%
Fonte: Ibidem, rielaborazione dei dati.
22,47% 17,69% 12,21% 11,38% 5,54% 3,53% 27,17% G-Commercio all'ingrosso e al dettaglio riparazione di autoveicoli e motocicli
C-Attività manifatturiere F-Costruzioni
I-Attività dei servizi di alloggio e di ristorazione
M-Attività professionali, scientifiche e tecniche
S-Altre attività di servizi Altro
Quasi il 72% delle imprese appartenenti al settore del settore individuato con la lettera M (Attività professionali, scientifiche e tecniche) indicano come principale fonte di finanziamento l’autofinanziamento; a questa categoria è ricondotta inoltre la percentuale maggiore di utilizzo di venture capital e private equity. Le imprese che utilizzano maggiormente il debito bancario sono quelle appartenenti al settore manifatturiero (lettera C), seguite da quelle appartenenti al settore del commercio (lettera G). Le imprese manifatturiere accedono e utilizzano di più rispetto alle altre i finanziamenti pubblici. Emergono quindi delle differenze nel modo di finanziarsi a seconda del settore di appartenenza.
3. Le determinanti della struttura finanziaria.
Diversi e molteplici sono i fattori che entrano in gioco nella definizione della struttura finanziaria. Si presentano qui i più importanti e studiati nella letteratura, ponendo particolare enfasi sulla variabile fiscale.
La variabile fiscale. La possibilità di dedurre gli interessi passivi che l’impresa paga a coloro che prestano denaro a titolo di capitale di debito, può determinare una preferenza verso questa fonte. La deduzione consiste nella possibilità di sottrarre al reddito lordo un ammontare pari, o nella maggior parte dei casi inferiore, agli interessi pagati dall’impresa a coloro che concedono i finanziamenti.
Modigliani F. e Miller M. hanno dimostrato che in un mondo privo di imposte la struttura finanziaria è irrilevante. Ma se nel modello si introducono le imposte societarie, allora il valore di un’impresa indebitata è maggiore del valore di un’impresa finanziata al 100% con capitale di rischio, ceteris paribus. Il maggior valore è rappresentato dallo scudo fiscale del debito (debt tax shield), derivante dalle minori imposte pagate dall’impresa indebitata in virtù del fatto di aver ridotto il reddito imponibile di un ammontare pari agli interessi pagati ai debitori. In assenza di crescita, di costi di transazione, di flussi di cassa costanti nel tempo, in una sola parola, in ipotesi di impresa steady state, il valore dello scudo fiscale è dato da: .
A parità delle altre condizioni il valore dello scudo fiscale aumenta all’aumentare del debito e dell’aliquota societaria. Si riduce al diminuire della quota degli interessi finanziari deducibile per legge. A questa diminuzione può seguire la scelta di preferire l’equity al debito come fonte di finanziamento, visto il venir meno dei vantaggi connessi al debito.
Il tasso a cui si sconta lo scudo fiscale è pari al tasso di interesse pagato sul debito se si accetta che la rischiosità sia la stessa del debito.
La presenza di costi legati al debito, come ad esempio i costi del dissesto finanziario o l’aumento del costo del capitale di rischio e del capitale di debito all’aumentare del debito stesso, fanno si che non sia possibile indebitarsi al 100%.
Esistono molteplici studi che dimostrano l’esistenza di una relazione positiva tra lo scudo fiscale del debito e il debito stesso23, come esistono diversi studi che tentano di dare una costruzione diversa dello scudo fiscale del debito24.
Lo scudo fiscale dipende positivamente dall’aliquota sul reddito societario. L’aliquota nominale differisce però dall’aliquota effettiva, che tiene conto delle specificità fiscali di ciascuna impresa, ad esempio delle detrazioni o deduzioni a cui può accedere.
Essa può essere definita come il rapporto tra la differenza tra gli oneri fiscali e gli oneri fiscali differiti, sul totale del reddito imponibile25; un’altra misura è rappresentata dal rapporto tra imposte pagate e il reddito imponibile diminuito delle voci di natura straordinaria; una terza proxy per definire l’aliquota effettiva è rappresentata dal rapporto tra gli oneri fiscali pagati meno la variazione negli oneri fiscali differiti e l’eventuale credito d’imposta legato agli investimenti, sul flusso di cassa. Quest’ultimo è definito come differenza tra i ricavi delle vendite e il costo dei beni venduti26.
Quando si parla di struttura finanziaria è spesso utile considerare l’aliquota marginale ossia l’aliquota sulla frazione incrementale di ricchezza27
.
23 A tal proposito si veda per esempio: MacKie-Mason J. K. 1990. Do taxes affect corporate financing
decision?. The Journal of Finance, vol. 50, n. 5.
24
Fernandez P., 2002. The correct value of tax shield, disponibile su http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=330541; oppure Kemsley D., Nissim D., 2002. Valuation of the debt tax shield, The Journal of Finance, vol. 57, n. 5.
25 Stickney, C., V. McGee, 1982, Effective corporate tax rates: the effect of size, capital intensity,
leverage, and other factors, Journal of Accounting and Public Policy, vol. 1, pp. 125-152.
26
Zimmerman J., 1983. Taxes and firm size,, Journal of Accounting and Economics, n.5, pp. 119-149.
27 “(…) The marginal tax rate is define as the present vlaue of current and expected future taxes paid on
an additional dollar of income earned today. (…)” in: Graham J. R., 1996. Proxies for the corporate
Uno studio che si ritiene molto interessante e che è stato preso in considerazione per verifiche empiriche successive, definisce un metodo di calcolo per il corporate
marginal tax rate (MTR), ossia l’aliquota societaria marginale28. Si tratta di un metodo lungo e complicato, ma viene dimostrato che si tratta della migliore proxy per la vera aliquota marginale. Per calcolarlo è necessario prevedere il reddito imponibile per 18 anni, e calcolare le imposte dovute per 22 anni (previste per 18 anni, quelle dovute per quel determinato periodo, e quelle pagate nei tra anni precedenti). È necessario avere a disposizione informazioni sulle perdite nette pregresse e sul credito di imposta associato agli investimenti.
Vista la difficoltà di calcolo si predispongono anche delle valide alternative: A) l’aliquota marginale nominale, calcolata applicando al reddito imponibile netto delle eventuali perdite pregresse, l’aliquota nominale; B) una variabile dummy basata sul segno del reddito imponibile, che assume il valore della aliquota nominale societaria più elevata se il reddito imponibile è positivo, e 0 negli altri casi; C) una variabile dummy basata sulle perdite nette pregresse che possono essere “portate avanti” e ridurre il reddito imponibile futuro, che assume valore della aliquota nominale massima se non ci sono perdite da poter scomputare, assume il valore 0 negli altri casi; D) una variabile basata sia sul segno assunto dal reddito imponibile che dalla presenza o meno di predite pregresse. Essa assume il valore della aliquota nominale massima se il reddito imponibile è positivo e se esistono perdite pregresse; assume il valore della metà dell’aliquota massima nominale se il reddito imponibile è positivo e non ci sono perdite pregresse, o viceversa; assume il valore zero negli altri casi. E) Una quinta variabile viene costruita scontando l’aliquota nominale massima considerata per un numero di periodi pari a quelli in cui esistono perdite pregresse utilizzabili, per un certo tasso costruito come media dei rendimenti delle obbligazioni societarie.
Quando si inseriscono nella formula dello scudo fiscale anche le aliquote personali, cioè quando si prende in considerazione come vengono tassati, in capo ai percettori, gli interessi attivi, i dividendi e il capital gain, lo scudo fiscale, tenendo ferme le ipotesi restrittive di cui sopra, cambia forma: ( )( )
( ) (Indice di Miller)
29. Con
si indica l’aliquota applicata agli investitori nel capitale di rischio, non si distingue quindi
28 Graham J. R., 1996, op. cit.
tra la tassazione dei dividendi e tassazione del capital gain; mentre con si indica l’aliquota applicata agli interessi percepiti dagli obbligazionisti. Quando si parla di investitori si fa riferimento a persone fisiche in quanto nel caso in cui, ad esempio, la partecipazione azionaria fosse detenuta da un’altra società, i dividendi corrisposti andrebbero a incrementare il reddito societario soggetto all’imposta societaria, e avrebbero regole proprie di imposizione.
Teoricamente se le aliquote personali fossero uguali, allora la formula si riduce allo scudo fiscale visto in precedenza, ottenendo il valore massimo dello scudo fiscale. In tutti gli altri casi la tassazione personale porta a ridurre il valore dello scudo fiscale e quindi il valore dell’impresa. Si può arrivare al caso limite in cui il debito può distruggere valore nel caso in cui il denominatore del rapporto fosse minore del numeratore (( ) ( )( )).
A parità delle altre condizioni il valore dello scudo fiscale con imposte personali assume valori maggiori all’aumentare di e , mentre diminuisce all’aumentare di .
Vi sono evidenze empiriche contrastanti circa l’effetto della tassazione personale. Alcuni hanno dimostrato come le aliquote personali siano legate al debito attraverso una relazione negativa30. Studiando cambiamenti reali del regime impositivo, si è dimostrato31, attraverso tre distinte regressioni, come in Australia, l’introduzione di una tassazione sui dividendi nel 1987 costituì un incentivo per le imprese per ridurre il proprio livello di debito (incentivo che dipende dalla aliquota societaria effettiva), e, nel contempo, si registrò un aumento del livello di finanziamento esterno sotto forma di capitale netto, e una diminuzione dell’autofinanziamento. Per debito si intende il rapporto tra il debito totale e la capitalizzazione totale (numero di azioni per il prezzo corrente), oppure il rapporto tra il debito totale e il capitale netto; per capitale netto di nuova emissione si intende il rapporto tra capitale proprio e la capitalizzazione totale; infine per autofinanziamento si intende il rapporto tra gli utili ritenuti e la capitalizzazione totale.
Uno studio condotto negli Stati Uniti che punta a evidenziare l’effetto della riduzione della aliquota sui redditi da equity, non distinguendo tra dividendi e capital gains,
30
Si veda ad esempio: Graham J. R., 1999. Do personal taxes affect corporate financing decision?. Journal of public economics, vol.73, pp. 147-185.
31 Twite G., 2001. Capital structure choices and taxes: evidence from the Australian Dividend Imputation
sull’uso del debito da parte delle imprese americane, stima che la riduzione della tassazione nei confronti di investitori persone fisiche portò ad una diminuzione del debito in media del 5%32.
Da uno studio condotto in Italia per verificare l’impatto di una riforma della tassazione personale di dividendi, interessi obbligazionari, e capital gains, sul rapporto tra la variazione del debito totale tra due anni consecutivi e il totale dell’attivo, emerge che la tassazione personale sui redditi derivanti da prestiti obbligazionari è positivamente correlata al debito, mentre la tassazione sui dividendi impatta negativamente33.
In generale quindi la tassazione personale impatta sulla struttura finanziaria e le imprese dovrebbero tenerne conto. Tuttavia, nella realtà, ricerche condotte con il metodo del questionario sia in Europa che negli Stati Uniti, indicano che questo non è un fattore che i direttori finanziari considerano nelle decisioni di politica finanziaria34.
Graham J. R. stima che il vantaggio fiscale legato alla deducibilità degli interessi passivi rappresenta circa il 10% del valore dell’impresa35. Inoltre nello stesso studio verifica che le imprese sono sotto indebitate e che non sfruttano a pieno i vantaggi fiscali legati a questa fonte di finanziamento. Schalheim J. e Wells K. tentano di investigare la causa di ciò36. La spiegazione è legata alla possibilità di dedurre oneri anche non finanziari, permettendo di beneficiare di vantaggi fiscali in modo diverso dal contrarre debito. Ossia esiste il cosiddetto Non-Debt Tax Shield (NDTS), che può essere definito come il vantaggio fiscale derivante dalla riduzione del reddito imponibile attraverso la deduzione di componenti non finanziari, quali ad esempio l’ammortamento delle immobilizzazioni materiali. Il NDTS dà cioè l’opportunità di beneficiare di un
32 Lin L., Flannery M. J., 2012. Do personal taxes affect capital structure: Evidence from the 2003 tax cut,
Journal of financial economics, vol. 109, n. 2, pp. 549-565.
33Aralchi G., Alworth J., 2001. The effect of taxes on corporate financing decision: evidence from a panel
of italian firms, International Tax and Public Finance, vol. 8, pp. 353-376.
34 Si vedano le ricerche condotta da: A) Bancel F., Mittoo U. R., 2002. The determinants of capital
structure choice: a survey of european firms, AFA 2003 Washington, DC Meetings; EFMA 2002 London Meetings , disponibile su http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=299172; B) Bancel F., Mittoo U. R., 2004. Cross-country determinants of capital structure choice: a survey of european firms, Financial Management, vol. 33, n. 4, pp. 103-132; C)Brounen D., De Jong A., Koedijk K., 2005. Capital structure policies in Europe: survey evidence, Journal of Banking and Finance, vol. 30, n. 5, pp.1409-1442.; D) Graham J. R., Harvey C. R., 2001. The theory and practice of corporate finance: evidence from the field, Journal of Financial Economics, vol. 60, n. 2-3, pp.187-243.
35 Graham J. R., 1998. How big are the tax benefits of debt?, The Journal of Finance, Vol. 55, n. 5, pp.
1901–1941.
36 Schalheim J., Wells K., 2006. Debt and taxes: a new measure for Non-Debt Tax Shields, disponibile su
http://www.researchgate.net/publication/228388706_Debt_and_taxes_A_new_measure_for_non-debt_tax_shields.
vantaggio fiscale senza incontrare gli svantaggi del debito. Questo porta a concludere che il NDTS sia legato da un relazione negativa al debito detenuto.
Gli autori definiscono una nuova misura di NDTS, il tax spread, definito come la differenza tra gli oneri fiscali e le imposte pagate. Trovano una significativa e positiva relazione tra questa proxy e la misura di sotto indebitamento di Graham J. R. (chiamata
kink). Da questo ne deducono che le imprese americane non sono sotto-indebitate, ma
semplicemente cercano metodi alternativi per ridurre il reddito imponibile.
Altre proxy per catturare l’effetto del NDTS nelle analisi empiriche dipendono da quale voce contabile oggetto di deduzione si considera. Ad esempio la possibilità di poter portare in detrazione del reddito imponibile di un certo anno le perdite che si sono registrate in esercizi precedenti costituisce una forma di vantaggio fiscale diversa da quella legata all’indebitamento. La deduzione più o meno grande degli ammortamenti delle immobilizzazioni materiali costituisce un altro tipo di NDTS. La presenza di crediti di imposta legati agli investimenti è un altro esempio di come sussistano forme di riduzione del reddito imponibile sostitutive degli interessi finanziari.
Uno studio condotto su un campione di imprese italiane investiga l’effetto di tre forme diverse di NDTS esistenti nell’ordinamento negli anni novanta: due esempi di
Investments Tax Credit (ITC), e un NDTS indiretto costituito dalla introduzione di un
sistema di tassazione delle imprese con l’intento esplicito di scoraggiare l’uso del debito come mezzo preferenziale di finanziamento37. Dalla analisi empirica emerge che queste misure sono effettivamente correlate negativamente all’uso del debito, e che sono state efficaci nel ridurre la probabilità di utilizzo del debito da parte delle imprese italiane. Il livello di tassazione in termini sia di aliquota che di modalità viene deciso dal legislatore di ciascuno stato. Posto che si è dimostrato che la variabile fiscale è determinante nella scelta della struttura finanziaria, l’ordinamento giuridico-statale può, attraverso delle riforme, incidere sulle scelte delle imprese. Senza dare un giudizio se ciò sia un compito dello stato e se sia auspicabile o meno un intervento in tal senso, si analizza un evento in particolare: l’introduzione in Italia, attraverso la cosiddetta Riforma Visco (D. lgs. 446/1997 e d. lgs 461/1997), di un metodo di tassazione degli utili societari volto a costituire un disincentivo all’uso del debito da parte delle imprese, la Dual Income Taxation (DIT).
37 Bernasconi M., Marenzi A., Pagani L., 2005. Corporate financing decisions and non-debt tax shields:
Brevemente, la regola prevedeva di suddividere il reddito imponibile in due parti. La suddivisione veniva effettuata attraverso il Coefficiente di Remunerazione Ordinario (CRO) determinato sull’andamento dei tassi di interesse dei Titoli di Stato aumentabili fino al 2% per il maggior rischio. La parte del reddito corrispondente alla remunerazione ordinaria della variazione in aumento del capitale investito, veniva tassata con una aliquota agevolata al 19%. Il reddito residuale era tassato invece al 37%. Maggiore era l’incremento del patrimonio netto, maggiore sarebbe stata la parte del reddito imponibile soggetto alla aliquota agevolata. In ogni caso la aliquota media non poteva comunque essere inferiore al 27%. Era prevista inoltre una ulteriore agevolazione per le società di nuova quotazione, che prevedeva un abbassamento della aliquota agevolata al 17% per i primi tre anni di quotazione (la cosiddetta SuperDIT). L’introduzione della DIT fu accompagnata dell’introduzione dell’Imposta Regionale sulle Attività Produttive (IRAP), che computava all’interno della base imponibile anche gli interessi finanziari, andando così ad eliminare il vantaggio fiscale del debito per questo tipo di imposta. Questa imposta è tutt’ora presente nell’ordinamento giuridico italiano.
Diversi studi hanno analizzato gli effetti dell’introduzione di tale sistema impositivo: è stato dimostrato che dopo l’introduzione della DIT, e considerando anche le imposte personali, lo scudo fiscale del debito costruito come indice di Miller è diminuito considerevolmente38. Un studio precedente ha evidenziato la stessa relazione, non considerando l’effetto delle imposte personali39
. Altri studi hanno evidenziato una diminuzione del indebitamento delle imprese in seguito all’introduzione della DIT40
. L’obiettivo del legislatore è stato quindi raggiunto, dimostrando che l’indebitamento delle imprese può esser influenzato dal contesto istituzionale-giuridico di appartenenza.
38
Ziliotti M., Benedetti D., 2007. Tassazione delle imprese ed effetti distorsivi sul leverage finanziario: un’analisi teorica del caso italiano. WP n. 2, disponibile su http://swrwebeco.econ.unipr.it/RePEc/pdf/I_2007-02.pdf.
39
Staderini A., 2001. Tax reform to influence coeporate financial policy: the case of the Italian tax reform of 1997-98. Banca d’Italia, Temi di discussione del Servizio studi, n. 423, disponibile su http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/econo/temidi/td01/td423_01;internal&action=_setlanguage.actio n?LANGUAGE=en.
40 Si veda ad esempio: A Bordignon M., Giannini S., Panteghini P., 2001. Reforming business taxation:
lessons from Italy?. International Tax and Public Finance, vol.8, pp. 191–210; B) Bontempi M. E., Giannini S., Golinelli R., 2003. Corporate taxation and its reform: the effect on corporate financing decision in Italy, XV Conferenza Società Italiana di Economia Pubblica, disponibile su http://www-3.unipv.it/websiep/wp/259.pdf.
I costi del dissesto. Si tratta di costi che emergono dal debito, o meglio dal fatto che ad esso sono riconducibili degli impegni monetari improrogabili: il capitale va restituito a scadenza e obbliga al pagamento di interessi. Tali obblighi sono sanciti da un contratto e nel caso non siano rispettati, i creditori possono agire legalmente per avere quanto gli spetta. Un’impresa che non riesce a far fronte al pagamento degli interessi per mancanza di fondi, che subisce una azione legale dai propri creditori, ha più probabilità di affrontare un dissesto finanziario, e nel caso peggiore, il fallimento.
I vantaggi fiscali del debito sono quindi controbilanciati dai costi del dissesto.
Si è soliti distinguere tra costi diretti e indiretti del dissesto finanziario. Tra i primi si inseriscono le spese amministrative, contabile, legali, ecc., legati alla procedura.
Alcuni studiosi hanno tentato di stimare l’ammontare di tali costi; essi variano con la dimensione dell’impresa; nel caso in cui un’impresa di grandi dimensioni vada incontro ad una crisi finanziaria, i costi del dissesto che dovrà sopportare saranno maggiori rispetto a quelli a cui un’impresa di dimensioni minori dovrà far fronte.
Ma poiché non è detto che si arrivi al fallimento vero e proprio, queste stime dovrebbero essere moltiplicate per la probabilità di fallimento, ottenendo una stima del costo atteso. Celeberrima è la formula di Altman E. I. 41 per stimare la probabilità di fallimento, la cosiddetta Z-score: dove ; ;
(EBIT = Earnings Before
Interest and Taxes);
;
.
Tale formula viene utilizzata molto negli studi empirici e sono state formulate anche delle varianti42.
I costi indiretti del dissesto si riferiscono alla perdita di fiducia da parte dei clienti e dei fornitori nella capacità dell’impresa di soddisfare le esigenze di prodotto dei clienti, o di far fronte ai debiti commerciali. Viene preclusa l’attività intera dell’impresa.
Tali costi sono ancora più difficili da stimare di quelli diretti. In generale comunque negli studi empirici vengono utilizzate delle proxy per individuare l’effetto di tali costi sulle decisioni di struttura finanziaria. Ad esempio la dimensione, misurata come
41 Altman E. I., 1968. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate
Bankruptcy, Journal of Finance, vol. 23, n. 4, p. 594.
42 Ad esempio MacKie-Mason J. K (1990) utilizza l’inverso della formula appena vista; Graham (1998)
