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III. SISTEMA FINANZIARIO E TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA

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III. SISTEMA FINANZIARIO E TRASMISSIONE

DELLA POLITICA MONETARIA

Esistono numerosi fattori che possono influenzare le decisioni di scelta dei consumatori e ne determinano l’orientamento verso la struttura di mutuo che meglio si avvicina ad ogni esigenza. Abbiamo analizzato come la teoria della razionalità economica è spesso in contrasto con i reali comportamenti dei mutuatari, che basandosi sul loro grado di avversità al rischio dovrebbero scegliere sempre mutui a tasso fisso, ma così non è in realtà.

La struttura dei mutui dominante nell’economia influenza il funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria. I meccanismi di trasmissione della politica monetaria nei diversi paesi dell'Unione Europea, ed in particolare dell'Unione Monetaria Europea, presentano delle differenze, dovute alla struttura legale, finanziaria, produttiva e del mercato del lavoro, tali da generare effetti asimmetrici sull'economia reale dei diversi paesi a seguito dello stesso impulso monetario. Differenze strutturali ed istituzionali sono senza dubbio presenti in Europa, e non sono sotto il controllo dell'autorità monetaria.

Le risorse patrimoniali degli intermediari possono, in fasi congiunturali sfavorevoli, influenzare in modo rilevante l'offerta di prestiti all'economia reale. Gli intermediari con una dotazione maggiore di patrimonio hanno più facile accesso al mercato finanziario e possono quindi concedere credito alle famiglie e imprese in misura maggiore. Viceversa, un intermediario sottocapitalizzato deve finanziarsi a costi più elevati e questo può limitare la sua azione sul mercato del credito.

Le autorità di vigilanza disciplinano l’attività finanziaria e vigilano sull’intero sistema finanziario per meglio controllare il processo di trasmissione. La struttura del sistema finanziario, ossia il diverso peso che assumono mercati e intermediari creditizi nel finanziamento dell'economia, ha effetti sulle modalità attraverso le quali la politica monetaria influenza la produzione e il reddito.

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III.1 SISTEMA FINANZIARO

Il sistema finanziario assolve la funzione economica essenziale di incanalare i fondi dai soggetti che risparmiano (ossia la cui spesa è inferiore al reddito), verso quelli che effettuano spese nette (ossia che spendono in misura superiore al proprio reddito)1. In altri termini il sistema finanziario, attraverso mercati e intermediari, svolge la funzione di trasferire risorse finanziarie dai risparmiatori a chi ne ha necessità per effettuare investimenti. Il flusso di risorse dai prestatori ai prenditori avviene attraverso due canali. Nel finanziamento diretto (ossia sul mercato), i prenditori ricevono i fondi direttamente dai prestatori sui mercati finanziari cedendo loro strumenti finanziari (quali titoli di debito o azioni), che rappresentano diritti sul futuro reddito o patrimonio dell'emittente.

Quando invece il flusso ha luogo attraverso intermediari finanziari si parla di finanziamento indiretto, o bancario. Gli intermediari finanziari possono essere classificati in: istituzioni creditizie, altre istituzioni finanziarie monetarie e altri intermediari finanziari (noi li chiameremo tutti intermediari).

La presenza di costi di transizione nell'attività finanziaria stimola la presenza di operatori specializzati e di istituzioni finanziarie che diffondono le informazioni rilevanti e facilitano l'individuazione della controparte. Il sistema finanziario trasferisce fondi da un soggetto all'altro, allocando il credito tra soggetti ritenuti meritevoli, e accresce la liquidità dei vecchi crediti2.

Nel funzionamento del sistema, i mercati finanziari (finanziamento diretto) e gli intermediari (finanziamento indiretto) non sono entità separate, bensì strettamente interagenti, ad esempio tramite lo scambio continuo di risorse finanziarie. Da un

1 BCE, 2014, Rapporto annuale.

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lato, i fondi confluiscono dai mercati verso gli intermediari finanziari quando questi ultimi, per raccogliere le risorse necessarie a finanziare le proprie attività, emettono azioni e titoli di debito. Dall'altro, essi rifluiscono verso i mercati, ad esempio, quando gli intermediari finanziari acquistano titoli pubblici o societari a titolo di investimento, oppure per il tramite di un fondo comune di mercato monetario.

Nell'area dell'euro i principali intermediari finanziari sono le istituzioni creditizie3. Le banche partecipano al processo di scambio di risorse raccogliendo, da un lato, risparmio con i depositi e altri strumenti e selezionando, dall’altro, i progetti e le iniziative meritevoli di credito. Se questo circuito non funziona correttamente, ne risentono l’attività economica e l’occupazione. Per tale motivo l’articolo 47 della Costituzione della Repubblica contempla tra gli obiettivi da perseguire la tutela del risparmio e la disciplina e controllo dell’esercizio del credito.

L’attività finanziaria è disciplinata da norme ed è sottoposta a controlli più estesi e penetranti rispetto a quanto previsto per imprese operanti in altri settori sia per le sue caratteristiche peculiari sia per l’alto grado di interconnessione tra l’operatività di banche, intermediari non bancari, istituti di moneta elettronica (IMEL), istituti di pagamento, società di intermediazione mobiliare, società di gestione del risparmio, società di investimento a capitale variabile e altri..SIM, SGR, SICAV e SICAF4: la fragilità di un singolo intermediario o l’instabilità che si determina in un mercato può rapidamente trasmettersi agli altri.

3 BCE, 2014.

4 SIM sono società di investimento mobiliare, SGR sono società di gestione del risparmio, SICAV sono società di investimento a capitale variabile, SICAF sono società di investimento a capitale fisso.

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III.1.1 Vigilanza del mercato

Un sistema di vigilanza efficace deve dunque basarsi su regole e strumenti di controllo che riguardino l’intero sistema finanziario. Il primo presidio è costituito da regole chiare e tendenzialmente identiche per tutti gli intermediari, a parità di attività svolta; il secondo dà un’adeguata vigilanza sui singoli intermediari, chiamata microprudenziale, e sui rischi presenti nel sistema finanziario nel suo insieme, per questo chiamata macroprudenziale (Kindleberger C.P. ,1989).

Le istituzioni creditizie sono soggette a regole di vigilanza comuni che si applicano a livello dell’Unione Europea. Infatti, queste fungono da controparte nelle operazioni di politica monetaria della BCE. Poiché erogano credito alle famiglie e alle imprese, anche sulla base del finanziamento ottenuto dalla banca centrale, esse svolgono un ruolo cruciale nella trasmissione degli impulsi di politica monetaria all'economia.

"Basilea 3" 5 è un insieme articolato di provvedimenti di riforma, predisposto dal Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria al fine di rafforzare la regolamentazione, la vigilanza e la gestione del rischio del settore bancario. Tali provvedimenti mirano a:

1. migliorare la capacità del settore bancario di assorbire shock derivanti da tensioni economiche e finanziarie, indipendentemente dalla loro origine; 2. migliorare la gestione del rischio e la governance;

3. rafforzare la trasparenza e l'informativa delle banche.

5 Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria, Convergenza internazionale della misurazione del

capitale e dei coefficienti patrimoniali, Basilea, Banca dei Regolamenti Internazionali, giugno

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Gli altri operatori finanziari nel mercato dei mutui sono disciplinati in Italia dal Testo Unico Finanziario, ratificato nell’ordinamento italiano nel 2007.

Le riforme sono di due ordini6:

1. microprudenziali, ossia concernenti la regolamentazione a livello di singole

banche; queste riforme intendono rafforzare la resistenza dei singoli istituti bancari alle fasi di stress;

2. macroprudenziali, ossia concernenti i rischi a livello di sistema che possono accumularsi nel settore bancario, nonché l'amplificazione prociclica di tali rischi nel tempo.

L'approccio microprudenziale e quello macroprudenziale sono complementari, poiché una migliore tenuta a livello di singole banche riduce il rischio di shock sistemici.

La normativa sulla vigilanza bancaria influisce sulla trasmissione della politica monetaria. Le risorse patrimoniali delle banche possono, in fasi congiunturali sfavorevoli, influenzare in modo rilevante l'offerta di prestiti all'economia reale. Le banche con una dotazione maggiore di patrimonio hanno più facile accesso al mercato finanziario e possono quindi concedere credito alle imprese in misura maggiore. Viceversa, banche sottocapitalizzate devono finanziarsi a costi più elevati e questo può limitare la loro azione sul mercato del credito. Poiché i requisiti patrimoniali sono direttamente influenzati dalle scelte in tema di regolamentazione e vigilanza bancaria, questo implica un collegamento con la trasmissione della politica monetaria.

La politica monetaria può, inoltre, influenzare gli incentivi delle banche ad assumenre rischi nella concessione dei prestiti, cioè bassi tassi di interesse aumentano il valore delle garanzie fornite alla banca a fronte di un mutuo. Se si ritiene probabile un aumento nel tempo dei valori delle attività sottostanti, questo

6 Schema internazionale di regolamentazione per gli istituti di credito, Bank for International Settlements.

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induce un aumento della propensione delle banche all'assunzione del rischio. Inoltre, comunque le banche saranno incentivate a spostarsi verso attività più rischiose in presenza di tassi di interesse bassi. Questo si potrebbe tradurre in un allentamento dei criteri per l'erogazione dei prestiti e in un'offerta anche eccessiva degli stessi.

III.1.2 Differenti strutture finanziarie dei paesi

I meccanismi di trasmissione della politica monetaria nei diversi paesi dell'Unione Europea, ed in particolare dell'Unione Monetaria Europea, presentano delle differenze, dovute alla struttura legale, finanziaria, produttiva e del mercato del lavoro, tali da generare effetti asimmetrici sull'economia reale dei diversi paesi a seguito dello stesso impulso monetario. Differenze strutturali ed istituzionali sono senza dubbio presenti in Europa, e non sono sotto il controllo dell'autorità monetaria. Anche la variazione del valore esterno dell'Euro, produce effetti diversi a seconda dell'apertura dei singoli paesi membri al commercio internazionale nei confronti dei paesi extra UE (Di Giorgio, 2013).

La struttura del sistema finanziario, ossia il diverso peso che assumono mercati e intermediari creditizi nel finanziamento dell'economia, ha effetti sulle modalità attraverso le quali la politica monetaria influenza la produzione e il reddito.

Si sottolinea il carattere “banco-centrico” della maggior parte dei sistemi finanziari europei, caratterizzati cioè da un ruolo prevalente svolto dagli intermediari bancari sia nel finanziamento dell'economia che nell'offerta di prodotti finanziari ai risparmiatori.

La distinzione tra sistemi finanziari in cui prevalgono gli intermediari, in particolar modo le banche, e sistemi in cui la concessione di credito avviene prevalentemente

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sui mercati finanziari (come nei paesi anglossassoni) è molto rilevante per lo studio dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria, se si ammette l'ipotesi che per i prenditori di fondi non sia del tutto indifferente la fonte di finanziamento7.

Nei sistemi “banco-centrici” sembra infatti operante una maggiore ripartizione intertemporale dei rischi tra banche ed imprese, rispetto ai sistemi orientati al mercato (Ciccarone, Gnesutta, 2005). In sostanza, data l'esistenza di relazioni di lungo periodo tra banca ed impresa, soprattutto nei mercati “locali” del credito, gli intermediari sarebbero più inclini ad assorbire inizialmente, piuttosto che trasferire sulla clientela, parte dei costi di una manovra restrittiva di politica monetaria, perseguendo obiettivi di massimizzazione intertemporale del profitto. Ciò implica l'utilizzo di politiche di tassi sui crediti maggiori di quelli di equilibrio nei periodi in cui la politica monetaria è espansiva, ma minori nelle fasi restrittive. Molti studi hanno calcolato e dimostrato che l'intensità di trasmissione sui tassi attivi bancari di variazioni nei tassi di policy è più contenuta e lenta in Francia, Germania e Italia, rispetto ai paesi anglossassoni8.

Nei sistemi orientati al mercato, la maggior facilità di accesso ad una vasta e sofisticata gamma di strumenti finanziari renderebbe naturale l'assunzione di maggiori passività finanziarie da parte sia delle imprese che delle famiglie. Nei sistemi orientati agli intermediari sarebbe invece meno sviluppato l'indebitamento delle famiglie: conseguentemente, gli effetti della politica monetaria opererebbero prevalentemente attraverso il canale delle decisioni di investimento delle imprese. Mentre nei sistemi orientati al mercato, tutti i prenditori di fondi, anche la componente dei consumi delle famiglie reagirebbe allo shock (BCE, 2014).

7Alessandrini. 2011 8 Di Giorgio, 2013

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A prescindere da questa distinzione “sistemica”, la trasmissione della politica monetaria dipende da numerosi altri fattori. Ad esempio, nei paesi in cui le famiglie detengono attività finanziarie i cui rendimenti reagiscono velocemente alla variazione dei tassi di policy, come in Italia, in Olanda ed in Belgio, una politica monetaria espansiva (restrittiva) produce effetti attenuati data la presenza di un effetto negativo (positivo) sulle famiglie dovuto al minor reddito da interessi.

Una restrizione monetaria, se ritenuta credibile dagli operatori, potrebbe anche indurre, a fronte di un aumento del tasso a breve, una riduzione dei tassi a lunga per l'effetto positivo sulle aspettative di inflazione futura. Occorre rilevare che i contratti di debito possono o meno includere garanzie a favore del creditore. Nei paesi in cui la quota di crediti accordati con garanzie accessorie è maggiore, una restrizione monetaria, riduce il valore di mercato delle garanzie stesse (soprattutto nel caso di beni immobili) e potrebbe indurre una maggiore contrazione della domanda aggregata. Anche sotto questo aspetto è possibile evidenziare una composizione omogenea dei paesi dell'area dell'Euro, rispetto ai paesi nordici e al Regno Unito.

III.2 POLITICA MONETARIA: Introduzione

La Banca Centrale Europea in Europa è stata incaricata dell’attuazione della politica monetaria per i paesi dell’Unione Europea che hanno aderito all’euro e formato la “Zona Euro”. Suo compito principale è mantenere sotto controllo l’andamento dei prezzi preservando il potere d’acquisto nell’area dell’euro. Con la crisi il suo ruolo si sta trasformando anche in “prestatore di ultima istanza” e garante dei debiti pubblici e dei Paesi membri, oltre che come finanziatore della crescita.

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In Banca Centrale, i responsabili della politica macroeconomica, di solito trattano il problema dell'incertezza con dei modelli macroeconometrici9 e si basano su questi per crearsi le loro opinioni, che si tradurranno in decisioni. Le equazioni incluse in questi modelli forniscono stime del comportamento di queste relazioni in passato. Il problema è che modelli diversi danno risposte diverse, in quanto sono costruiti su strutture differenti e includono equazioni e variabili diverse. Infatti, tenendo conto di tale incertezza, i policy maker devono comportarsi con maggiore prudenza nell'attuare misure correttive nell'economia e usare una politica economica meno attiva.

Nel definire politiche economiche non si dovrebbe perseguire a tutti i costi il raggiungimento di un obiettivo prefissato, come una disoccupazione costante o una crescita stabile della produzione. L'uso della macroeconomia per controllare l'economia è fondamentalmente diverso dal controllo di una macchina complessa. L'economia è infatti composta da persone e da imprese che cercano di anticipare le azioni del governo e che rispondono alle politiche correnti, ma anche alle aspettative sulla politica futura.

III.2.1 Politica economica orale

In generale, le banche centrali devono predisporre il monitoraggio sull'andamento della situazione economica e finanziaria e recepire I segnali sulle aspettative degli operatori. In proposito, il Consiglio direttivo della BCE tiene conto di due pilastri informativi: l'analisi economica e l'analisi monetaria. È evidente che quanto più aggiornate e rappresentative sono queste rilevazioni tanto più possono essere tempestive e mirate le scelte di politica monetaria.

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Per abbreviare i tempi della fase conoscitiva preliminare e renderla più credibile, le banche centrali si servono degli strumenti di comunicazione per orientare le aspettative degli operatori. Si è così diffusa la prassi della cosiddetta politica monetaria “orale”, che si basa su comunicati della banca centrale nei quali si fa uso di un linguaggio codificato. Gli operatori hanno imparato a decifrarlo e ne traggono indicazioni per anticipare le loro scelte operative10. Ad esempio, nei comunicati delle riunioni del Consiglio direttivo della CE del primo giovedì di ogni mese, l'uso dell'aggettivo appropriate significa che il livello dei tassi ufficiali non verrà cambiato almeno nel prossimo futuro, mentre l'affermazione strong vigilance segnala una concreta preoccupazione della BCE che può portare a prossime decisioni di cambiamento dei tassi ufficiali. In questo modo si è creato un canale conoscitivo informale che va in due direzioni: dalla banca centrale agli operatori che vengono messi in condizione di intuire le decisioni di politica monetaria e dagli operatori alla banca centrale che può contare su aspettative dei mercati convergenti con il proprio orientamento.

Per quanto riguarda la fase successiva alla decisione di politica monetaria, la banca centrale deve conoscere come vengono recepiti gli interventi dal sistema economico, attraverso quali canali, con quali risultati sugli obiettivi prefissati e in quali tempi. Molto dipende dalle caratteristice strutturali dei mercati e degli operatori attraverso i quali gli effetti si trasmettono e sui quali esplicano il loro impatto finale.

Mercati monetari e finanziari più efficienti e integrati rendono più rapida e omogenea la diffusione delle misure di policy. Nello stesso tempo la crescente complessità dei mercati e la maggiore eterogeneità degli operatori rendono il meccanismo di trasmissione della politica monetaria più lungo e tortuoso. I canali

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Alessandrini P. (2011), Economia e politica della moneta, Società editrice il Mulino, Bologna;

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che possono venire attivati sono diversi e gli effetti possono trovare scorciatoie che li accelerano e rigidità che li frenano.

Come avviene nell'uso delle medicine è necessario conoscere bene la malattia, i pazienti, le modalità d'uso, gli effetti sperati e le possibili controindicazioni. Anche la valutazione dei tempi di trasmissione è importante, perché una delle controindicazioni più comuni viene da effetti ritardati che si prolungano oltre la fase ciclica per la quale l'intervento è stato attivato, con risultati destabilizzanti. Questo timore accentua l'importanza della politica monetaria “orale” che sin dalla fase preliminare stimola aggiustamenti anticipatori dei mercati, così da ridurre I ritardi nella piena esplicazione degli effetti desiderati.

III.2.2 Obiettivi della politica monetaria

Le decisioni in merito agli interventi di politica monetaria, e la loro attuazione concreta sono ovviamente in stretta relazione con le finalità che le autorità vogliono perseguire. Tradizionalmente si usa distinguere tra obiettivi finali della politica monetaria ed obiettivi intermedi.

Gli obiettivi finali sono relativi all'andamento di alcune variabili macroeconomiche fondamentali, da cui si assume dipendere il benessere di una collettività, come inflazione, reddito, occupazione, pareggio nei conti con l'estero.

Gli obiettivi intermedi sono invece delle variabili relative al mercato monetario, come tassi di interesse, tasso di cambio o aggregati quantitativi monetari o creditizi, più facilmente controllabili dalle autorità di politica monetaria con gli strumenti a disposizione, e attraverso il cui controllo, indirettamente, si ritiene di poter influire sugli obiettivi finali.

Spesso si parla di obiettivi operativi, con riferimento a delle variabili sotto il controllo giornaliero delle banche centrali, in quanto riferite tipicamente al mercato interbancario, in cui è condotta la politica monetaria nei moderni paesi

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industrializzati. Anche nel caso degli obiettivi operativi, questi possono essere espressi in termini di tasso di interesse (generalmente a breve termine, spesso “overnight”) o di aggregati quantitativi (stock di riserve bancarie, o determinate componenti di tale stock)11.

La scelta tra un obiettivo finale o intermedio come variabile target da parte della banca centrale esprime in sostanza un semplice trade-off tra controllabilità e trasparenza: la variabile intermedia è più facilmente perseguibile, ma la credibilità della regole soffre del fatto che il pubblico ha una nozione sfumata della variabile stessa e della sua relazione con l'obiettivo finale; d'altra parte una regola sull'obiettivo finale è più facilmente comprensibile e verificabile da parte del pubblico, ma spesso gli strumenti a disposizione delle autorità non sono così efficaci da garantire l'immediato ed effettivo controllo sull'obiettivo.

Nella pratica, soprattutto in passato, le banche centrali dei diversi paesi industrializzati hanno frequentemente adottato regole riferite a variabili intermedie. Il dibattito keynesiano-monetaristi negli anni '60 e '70 può leggersi anche sotto l'ottica dell'adozione di una impostazione di controllo monetario che privileggi alternativamente i tassi di interesse o un aggregato monetario come obiettivo intermedio della politica monetaria. Sottostante è una diversa concezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, ma anche la considerazione della rilevanza relativa di shocks reali o finanziari nel funzionamento del sistema economico (Di Giorgio, 2013).

Negli anni '60 e nella prima metà degli anni '70, l'obiettivo principale della politica monetaria era generalmente riferito alla crescita del reddito e alla stabilizzazione delle fluttuazioni cicliche. In alcuni casi, a tale priorità veniva affiancandosi quella di garantire l'equilibrio nei conti con l'estero: ad esempio, dopo la fine del regime di cambi fissi (ed aggiustabili) stabilito a Bretton Woods, le crisi valutarie sperimentate

11Di Giorgio G. (2013), Economia e politica monetaria, Casa Editrice Dott. Antonio Milani, Cedam, Quarta Edizione.

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dal nostro paese intorno alla metaà degli anni '70, imposero decisamente alle autorità monetarie italiane di perseguire un obiettivo di equilibrio “esterno”.

Gli episodi di elevata inflazione sperimentati in tutto il mondo a seguito della prima e seconda crisi petrolifera hanno tuttavia gradualmente indotto un radicale mutamento nelle finalità assegnate alla politica monetaria. Il rientro dall'inflazione è stato il principale obiettivo della politica monetaria nei maggiori paesi industriali negli anni '80. Ancora oggi esiste un certo consenso sul fatto che l'autorità responsabile della politica monetaria debba perseguire l'obiettivo finale della stabilità dei prezzi. Questo obiettivo è stato esplicitamente inserito nello statuto della Banca Centrale Europea, istituzione posta al centro dell'Unione Economica e Monetaria. Dal 1 gennaio 1999, la BCE ha assunto la responsabilità della politica monetaria dei paesi che hanno adottato l'Euro12.

La crisi finanziaria che ha colpito l'economia mondiale, prima nell'estate del 2007 e poi, con una crescente intensità, nell'autunno del 2008, ha indotto una certa rivisitazione intellettuale in merito al peso prioritario assegnato alla stabilità dei prezzi tra gli obiettivi finali delle autorità monetarie. È stata esplicitamente riconosciuta l'importanza della stabilità del sistema finanziario, che richiede il contributo congiunto della banca centrale e delle autorità di regolamentazione e vifilanza sui mercati inanziari. La ricerca accademica e gli sforzi istituzionali sono impegnati nel formalizzare una definizione operativa del concetto, intrinsecamente più evanescente, di stabilità finanziaria e nell'incorporarne il ruolo operativamente all'interno dei processi decisionali del central banking (BCE, 2014).

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III.2.3 Banche Centrali in Usa e in Europa

Il confronto tra gli obiettivi finali della politica monetaria negli Stati Uniti e nell'area dell'Euro può essere utile a comprendere alcune rilevanti differenze che esistono nella condotta delle rispettive banche centrali, dal cui comportamento dipendono in modo cruciale le relazione economiche che si instaurano all’interno dei mercati finanziari e valutari in tutto il mondo.

III.2.3.1 Federal Reserve

La Federal Reserve Bank, conosciuta anche come Federal Reserve e, più informalmente, come FED, è la banca centrale degli Stati Uniti d’America. Istituita il 23 dicembre 1923 dal Congresso degli Stati Uniti, svolge il compito di stabilire la politica monetaria nazionale, influenzando la quantità di moneta in circolazione, nonché di supervisionare gli istituti di credito e di garantire la stabilità del sistema finanziario, tramite il monitoraggio del rischio sistemico.

Negli USA, il fondamento giuridico dell'operare della Fed è da rinvenirsi nella “Federal Reserve Act”, nel suo Statuto ed in altri atti legislativi e documenti che ne hanno adattato i compiti istituzionali, secondo le mutate esigenze dell'economia americana. Tra questi, di particolare rilievo è il “Full Employment and Balanced Growth Act” del 1978. In base a questo atto e allo Statuto, la Fed ha l'obbligo di perseguire 6 obiettivi13, in teoria tutti sullo stesso piano in quanto a rilevanza, dato

13Nel “Federal Reserve Act” gli obiettivi esplicitamente specificati sono ridotti a tre: si legge infatti che la Fed, insieme al Federal Open Market Committee should seek to promote effectively

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che non è esplicitamente riconosciuta una gerarchia di valore. Questi obiettivi sono14:

1. la stabilità dei prezzi; 2. una elevata occupazione;

3. un tasso di crescita sostenuto dell'attività economica; 4. la stabilità del sistema finanziario;

5. la riduzione della volatilità dei tassi di interesse a lungo termine; 6. la stabilità del mercato valutario.

Oltre a non essere previsto alcun ordinamento gerarchico tra i diversi obiettivi, un'ulteriore caratteristica è la rinuncia alla definizione di un contenuto numerico agli obiettivi stessi, vale a dire non si esplicita quale tasso di inflazione coincida con la “stabilità dei prezzi” o cosa voglia dire, in termini di tasso di crescita annuo del PIL, una “crescita sostenuta” dell'attività economica. Da queste due caratteristiche segue una notevole autonomia e flessibilità di comportamento della Federal Reserve nella gestione della politica monetaria, dato che le sue azioni possono di volta in volta essere effettuate attraverso il riferimento all'uno o all'altro obiettivo e senza un esplicito vincolo a dei parametri “ufficiali” di riferimento.

III.2.3.2 Banca Centrale Europea

La situazione è opposta in Europa. Nello Statuto, alla BCE è assegnato il compito prioritario di perseguire la stabilità dei prezzi nell'area dell'Euro15. Solo

14 Di Giorgio, 2013.

15Art. 105 del Trattato e Statuto del Sistema europeo di banche centrali e della Banca centrale europea (Statuto del SEBC)

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subordinatamente a ciò, la BCE può contribuire a sostenere le politiche economiche comuni orientate allo sviluppo. Esiste quindi una netta gerarchia tra gli obiettivi finali. Nell'accezione della BCE, la stabilità dei prezzi è definita come “un aumento sui 12 paesi dell'indice armonizzato dei prezzi al consumo per l'area dell'Euro inferiore al 2 per cento”. L'obiettivo della stabilità dei prezzi va inteso in un orizzonte di medio termine. Peraltro, a seguito della revisione della strategia di politica monetaria compiuta nel maggio 2013, la Bce ha precisato che perseguirà un obiettivo di inflazione su livelli “prossimi al 2 per cento nel medio periodo”.

Qua è evidente un'anomalia, come una istituzione “tecnica” si dà autonomamente un obiettivo “politico”, senza alcun riferimento alla volontà degli elettori o dei loro rappresentanti, e senza un esplicito meccanismo di responsabilità (accountability) previsto in caso di “fallimento” nel perseguire l'obiettivo stesso16. Il tasso di inflazione rappresenta infatti una “tassa” sui possessori di moneta. Come tale, il suo livello dovrebbe in qualche misura essere democraticamente scelto dai taxpayers, e non da un organo puramente “tecnico”. L'anomalia della BCE è riconducibile all'assenza di un vero organo politico di governo nell'area dell'Euro: la Commissione ed il Consiglio Europeo sono da un lato dotati di poteri ridotti, dall'altro includono rappresentanti di paesi che non aderiscono alla moneta unica. L'eccesso di potere “tecnocratico” assegnato alla Bce, sia pure in trattati sottoscritti a livello politico, ha determinato molte critiche17 alla nuova istituzione: queste critiche si sono intensificate quando, nel 2011 e nel 2012, la Bce, pur intervenendo a sostegno della stabilità del sistema bancario e finanziario nell'Eurozona, è sembrata esitante nell'orientare con più decisione i propri interventi a sostegno di una economia stagnante e di tassi di disoccupazione elevati (con l'eccezione della Germania).

16 BCE, Materiale didattico informativo. 17 Alessandrini, 2011

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In pratica la Bce raccoglie dati statistici mensili e trimestrali delle istituzioni creditizie e degli altri intermediari residenti nell'area dell'Euro, in base ai quali elabora un bilancio aggregato e un bilancio consolidato18. Il primo consiste nella somma dei bilanci armonizzati, i quali comprendono dati sulle operazioni transfrontaliere sia all'interno dell'area che nei confronti del resto del mondo. Queste informazioni sono utili per valutare il grado di integrazione dei sistemi finanziari e l'importanza del mercato interbancario. Il bilancio consolitato del settore degli intermediari, ottenuto compensando le posizioni lorde tra intermediari dell'area iscritti nel bilancio aggregato, costituisce il fondamento per l'analisi periodica dell'andamento delle grandezze monetarie e creditizie nell'area dell'Euro, fra cui gli aggregati monetari.

Bisogna tener conto che la politica monetaria effettuata dalla Bce è unica in tutti i paesi dell'Unione Europea Monetaria che hanno adottato la moneta unica. Gli impulsi di politica monetaria (uguali per tutti i paesi) si distribuiscono in maniera asimmetrica a livello geografico19, date le differenze riscontrabili nella struttura legale, finanziaria, del mercato dei prodotti e del lavoro dei paesi membri, e le implicazioni di tali diferenze sulla velocità e l'intensità del meccanismo di trasmissione.

III.2.4 Ruolo e limiti della politica monetaria

Il mercato monetario svolge un ruolo essenziale nella trasmissione degli impulsi di politica monetaria. Un mercato integrato e di adeguato spessore costituisce uno dei

18 BCE, 2014, Rapporto annuale. 19 Di Giorgio, 2013

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presupposti per un'efficace politica monetaria, in quanto assicura una distribuzione uniforme della liquidità della banca centrale e un livello omogeneo dei tassi di interesse a breve nell'area della moneta unica20.

La banca centrale ha la competenza esclusiva per emettere banconote e fornire riserve bancarie; detiene cioè una posizione di monopolio nell'offerta di base monetaria che le consente di influenzare le condizioni del mercato monetario e controllare i tassi di interesse a breve termine (BCE, 2009).

Nel breve periodo, una variazione dei tassi di interesse del mercato monetario indotta dalla banca centrale attiva una serie di meccanismi e di reazioni degli operatori che si ripercuoteranno sugli andamenti di variabili economiche come il prodotto o i prezzi.

La politica monetaria influenza anche le aspettative degli operatori, i quali possono favorire il perseguimento degli obiettivi della banca centrale se questa, godendo di un'elevata credibilità, li induce ad anticipare correttamente la direzione dei suoi interventi (Ciccarone, Gnesutta, 2005). La portata e l'incisività dei singoli effetti della politica monetaria possono inoltre variare a seconda dello stato dell'economia, rendendo difficile una stima precisa dell'impatto globale. Nel complesso, le banche centrali devono fare i conti con ritardi prolungati, variabili e incerti nell'attuazione della politica monetaria.

Nel lungo periodo, ossia dopo che l'economia ha esplicato tutti gli adeguamenti necessari ad una variazione della quantità di moneta (a parità di altre condizioni) modificherà il livello generale dei prezzi ma non inciderà in via permanente sulle variabili reali, quali il prodotto e la disoccupazione. In definitiva, una variazione della quantità di moneta in circolazizone rappresenta un cambiamento dell'unità di conto (e dunque del livello generale dei prezzi che lascia immutate le altre variabili, così come l'adozione di una diversa unità di misura, ad esempio miglia invece di chilometri, non altererà la distanza effettiva fra i due luoghi. Questo principio

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fondamentale definito come la “neutralità della moneta nel lungo periodo21” è comunemente accettato nella macroeconomia teorica e applicata.

In un sistema economico il reddito reale o i livelli occupazionali sono sostanzialmente determinati nel lungo termine da fattori reali che agiscono dal lato dell'offerta. Questi sono il progresso tecnologico, la crescita della popolazione, le preferenze degli operatori economici e il quadro economico-istituzionale in tutte le sue articolazioni (Castellani, De Felice e Moriconi, 2005).

Nel lungo periodo, la banca centrale non può influire sulla crescita economica modificando l'offerta di moneta. A ciò si ricollega l'assunto che l'inflazione è fondamentalmente un fenomeno monetario. In effetti, periodi protratti di elevata inflazione sono connessi di regola a una forte crescita monetaria. Sebbene altri fattori (quali le variazioni della domanda aggregata, i cambiamenti tecnologici o gli shock dei prezzi delle materie prime) possano incidere sulla dinamica dei prezzi nel breve periodo, nel tempo i loro effetti possono essere compensati da un certo grado di aggiustamento dello stock di moneta. In questa prospettiva, il livello tendenziale dei prezzi, o dell'inflazione, può essere controllato nel più lungo periodo dalle banche centrali.

Esiste un forte nesso tra espansione monetaria e inflazione nell'economia e neutralità della politica monetaria nel lungo periodo. Allo stesso tempo è ampiamente riconosciuto che la stabilità dei prezzi concorre ad aumentare il benessere economico e il potenziale di crescita di un'economia.

21 L'aumento una tantum dell'offerta nominale di moneta si traduce in un pari aumento proporzionale del livello generale dei prezzi d'equilibrio, ma lascia invariata l'offerta reale di moneta, il tasso reale d'interesse e il livello di produzione e occupazione d'equilibrio, quindi la composizione della domanda aggregata (non produce pertanto effetti reali nel sistema economico). Questo effetto viene chiamato come neutralità della moneta Fiorucci F. (2008).

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Determinare con precisione il meccanismo di trasmissione della politica monetaria è complicato dal fatto che, nella pratica, gli andamenti economici risentono costantemente di shock provenienti da molteplici fonti22. Ad esempio, una variazione dei prezzi di petrolio, di altre materie prime, o dei prezzi amministrati può avere ricadute dirette sull'inflazione nel breve periodo. Anche gli sviluppi nell'economia mondiale o nelle politiche di bilancio possono incidere sulla dinamica dei prezzi tramite la domanda aggregata. Si aggiunge poi il fatto che i prezzi delle attività finanziarie e i tassi di cambio non reagiscono unicamente agli impulsi monetari, ma anche ad una serie di altri fattori. La politica monetaria pertanto, oltre a seguire attentamente il dispiegarsi dei propri effetti, deve tenere conto di tutte le altre circostanze rilevanti per l'andamento futuro dei prezzi, in modo da evitare che queste abbiano ripercussioni indesiderate sulle tendenze e sulle aspettative d'inflazione a più lungo termine.

Di conseguenza, l'indirizzo appropriato da imprimere alla politica monetaria dipende di volta in volta dalla natura, portata e durata degli shock che colpiscono il sistema. In questa prospettiva, la banca centrale deve constantemente misurarsi con l'arduo compito di comprendere quali sono le determinanti delle tendenze dei prezzi al fine di individuare l'opportuna risposta di politica monetaria.

III.3 TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA

Poiché al Consiglio direttivo spetta la responsabilità di prendere decisioni che mirino a preservare la stabilità dei prezzi, è essenziale che la Bce abbia una chiara visione del modo in cui la politica monetaria agisce sulla loro dinamica. Il processo mediante il quale le decisioni delle autorità monetarie influenzano l'economia in genenrale, e il livello dei prezzi in particolare, è noto come meccanismo di

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trasmissione della politica monetaria, mentre i singoli collegamenti tramite i quali si esplicano (di norma) gli impulsi di politica monetaria sono detti “canali di trasmissione”23.

La banca centrale dà gli impulsi di politica monetaria, attraverso gli strumenti a sua disposizione, e gli effetti si trasmettono all'economia reale, inducendo reazioni nei comportamenti dei singoli agenti, nei meccanismi finanziari fino ad alcune dinamiche delle principali variabili macroeconomiche aggregate. Ovviamente il meccanismo di trasmissione richiederà un determinato intervallo temporale per produrre degli effetti sull'economia; sia questo intervallo di tempo che l'intensità degli effetti stessi dipendono criticamente da un insieme di fattori rilevanti, quali il funzionamento e la struttura del sistema produttivo e del mercato del lavoro, il grado di apertura agli scambi con l'estero e la struttura finanziaria del paese, in particolare l'importanza relativa dei mercati rispetto agli intermediari finanziari.

III.3.1 Canale del tasso di interesse

Inizia con una modifica dei tassi ufficiali …

Il canale tradizionale di trasmissione della politica monetaria si basa sulla variazione del tasso di interesse indotta da una manovra delle autorità. La politica monetaria può influenzare i tassi di interesse di mercato direttamente, manovrando i tassi ufficiali o segnalando con decisione le proprie inclinazioni restrittive o espansive, o intervenendo sui mercati attraverso l'acquisto o la vendita di titoli (operazioni di mercato aperto). Tipicamente, entrambi gli interventi hanno un effetto di impatto sui tassi a breve del mercato monetario. Ma gli effetti “reali” dipendono dalla reazione di variabili macroeconomiche come i consumi o gli investimenti, che dovrebber reagire a variazioni dei tassi “reali” e non nominali di interesse e, nel caso

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dei consumi in beni durevoli e degli investimenti, a variazione dei tassi a lungo termine e non a breve (Di Giorgio, 2013).

La catena di nessi causali che collega le decisioni di politica monetaria al livello dei prezzi inizia con la modifica dei tassi di interesse di riferimento applicati dalla banca centrale alle operazioni per mezzo delle quali eroga normalmente I fondi al sistema bancario. Il sistema bancario richiede moneta emessa dalla banca centrale (“base monetaria”) per soddisfare la domanda di contante del pubblico, regolare i saldi interbancari e assolvere gli obblighi di riserva presso la banca centrale. Dato il monopolio di cui dispone nella creazione di base monetaria, la banca centrale può fissare liberatamente i tassi di interesse applicabili alle sue operazioni. In questo modo essa determina i costi di finanziamento delle istituzioni creditizie che, a loro volta, dovranno traslarli sul credito concesso ai clienti.

… che si ripercuote sui tassi di interesse di mercato ...

Per mezzo di questo processo la banca centrale è in frado di esercitare un influssio determinante sulle condizioni del mercato monetario e quindi orientarne I tassi di interesse. Le variazioni di qeusti ultimi condizionano, sebbere in vario grado, gli altri rendimenti del mercato, ad esempio, i tassi applicati dalle banche ai prestiti e ai debositi a breve termine. Eventuali attese di una prossima modifica dei tassi ufficiali influiscono anche sui tassi di mercato a medio termine, poiché questi rispecchiano le aspettative sull'evoluzione futura dei tassi a breve. Meno diretta è invece l'incidenza di una variazione dei tassi del mercato monetario sui tassi di interesse per le scadenze molto lunghe (come i rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni e i tassi bancari attivi a lungo terminee), poiché questi dipendono largamente dalle aspettative del mercato circa le tendenze di lungo periodo della cresci e dell'inflazione nell'economia. Quindi, i tassi a più lungo termine solitamente non risentono di una variazione dei tassi di riferimento, a meno che questa non modifichi le attese degli operatori riguardo gli andamenti economici di lungo periodo.

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In altri termini, l'aumento del tasso nominale a breve termine si trasmette attraverso gli effetti sostituzione sull'interna struttura dei tassi di interesse, e data la vischiosità dei prezzi, implica nel breve periodo un aumento anche del tasso di interesse reale a lungo termine. A sua volta, ciò induce una riduzione della spesa per beni di consumo (soprattutto nel settore dei beni durevoli e per investimenti). La contrazione nella domanda aggregata riduce il reddito.

… condizionando le decisioni di credito, di risparmio e di investimento …

Le variazioni dei tassi di interesse e dei prezzi delle attività finanziarie si ripercuotono a loro volta sulle decisioni di risparmio, di spesa e di investimento delle famiglie e delle imprese. Ad esempio, a parità delle altre condizioni, un incremento dei tassi di interesse tende a rendere meno conveniente per questi settori finanziare consumi e investimenti mediante debito. Le famiglie avranno maggiore convenienza a risparmiare il reddito corrente, anzicché spenderlo, in quanto tali risparmi frutteranno rendimenti più elevati. Una modifica dei tassi di riferimento può parimenti incidere sull'offerta di credito. In caso di un loro aumento ad esempio, il rischio che taluni mutuatari (famiglie o imprese) non sisano più in grado di far fronte regolamente ai propri impegni debitori potrebbe divenire tale da dissuadere le banche a concedere loro credito, obbligandoli a posticipare i piani di consumi o di investimento.

III.3.2 Canale Creditizio “Finanziario”

Tramite l'impatto esercitato sia sulle condizioni di finanziamento nell'economia, sia sulle aspettative degli operatori, la politica monetaria può incidere anche su altre variabili finanziarie, come i prezzi delle attività (ad esempio le quotazioni azionarie) e i tassi di cambio. Un altro canale tramite il quale i prezzi delle attività possono influire sulla domanda aggregata è il valore delle garanzie costituite dai mutuatari

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per ottenere ulteriore credito o per ridurre il premio per il rischio richiesto dai prestatori. Spesso l'approvazione di un credito dipende in larga misura dall'ammontare delle garanzie: se queste perdono valore i prestiti diverranno più onerosi, ovvero saranno più difficili da ottenere, risultando in un calo della spesa. Anche le fluttuazioni del valore delle attività finanziari possono influire su consumi e investimenti attraverso gli effetti di reddito e di ricchezza. Ad esempio, un rialzo dei corsi accresce la ricchezza delle famiglie detentrici di azioni, che possono decidere di aumentare la propria spesa per consumi, mentre un ribasso può indurle a ridimensionarla.

L'aumento dei tassi di interesse ha due effetti. Da un parte, riduce il valore delle azioni per le aziende quotate; si riduce quindi la garanzia per i finanziatori esterni associata alla partecipazione dei proprietari, con capitale di rischio, ai progetti imprenditoriali. Il costo del finanziamento esterno incorpora quindi un premio per il rischio maggiore. D'altra parte, oneri finanziari maggiori peggiorano i cash flows aziendali, riducendo la disponibilità di finanza interna a più buon mercato e facendo aumentare la rischiosità degli investimenti per i finanziatori esterni, che richiedono tassi ancora più elevati. I problemi di asimmetria informativa ed I costi di agenzia relativi inducono quindi effetti depressivi addizionali sugli investimenti aziendali, da domanda aggregata e il reddito.

In altri termini, l'aumento dei tassi di interesse indotto dalla restrizione monetaria induce un trasferimento delle preferenze dei risparmiatori dal mercato azionario a quello obbligazionario. Il prezzo delle azioni scende, e ciò induce due ulteriori effetti: da una parte la riduzione del valore della ricchezza che può influire negativamente sui consumi, dall'altra deprime gli investimenti. Attraverso l'operare di entrami i meccanismi la domanda aggregata e il reddito si contraggono.

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III.3.3 Canale Creditizio “Bancario”

Quando le autorità monetarie operano una politica restrittiva, la diminuizione dello stock di moneta in circolazione implica necessariamente che nell'attivo del bilancio aggregato del settore bancario diminuisca l'entità di qualche posta: le banche possono decidere di revocare ii fidi concessi (se consentito dalle clausole contrattuali), non rinnovare quelli in scadenza o non accogliere nuove di domande di prestiti, oppure di vendere titoli detenuti in portafoglio, senza intervenire sugli impieghi. Se diminuiscono gli impieghi (l'offerta di prestiti), e se effettivamente il credito bancaio ha un ruolo speciale nel finanziamento d'impresa, è naturale vedere una diminuizione dei progetti di investimento avviati, ed il rallentamento nello sviluppo di quelli già intrapresi, a causa delle difficoltà nella copertura finanziaria. Il ruolo speciale del credito bancario è dovuto alle imperfezioni esistenti nei mercati finanziari; queste rendono troppo costoso il ricorso ad altri tipi di finanziamento per determinate imprese, quando addirittura finanziamenti non bancari non risultino per alcuni soggetti del tutto indisponibili (Di Giorgio, 2013).

Infatti, la restrizione monetaria dovuta alla vendita di titoli sul mercato aperto contro moneta (riserve del settore bancario), riduce le passività delle banche (depositi) e richiede un aggiustamento anche dal lato delle attività, a meno che il settore bancario sia in grado di sterilizzare la restrizione espandendo la raccoltà non soggetta ad obblighi di riserva. Se ciò non avviene, le banche debbono contrarre i prestiti all'economia (a meno che non compensino la riduzione nelle passività esclusivamente vendendo titoli in portafogli), e questo deprime gli investimenti ed il reddito.

Sul canale creditizio bancario di trasmissione della politica monetaria, il ruolo svolto dall''innovazione finanziaria, in particolare dalla cartolarizzazione, è fondamentale.

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L'incidenza dei depositi come vincolo all'erogazione del credito è stata ridotta per effetto della possibilità di emettere titoli a reddito fisso a fronte di un insieme di prestiti bancari e di usare tale fonte per espandere sia la raccolta tradizionale tramite depositi che quella con strumenti di tipo obbligazionario. A questo si aggiunge anche la possibilità di trasferire il rischio attraverso derivati creditizi come i credit default swaps, che aiutano ad alleggerire i vincoli di patrimonio. L'innovazione finanziaria tende in condizioni normali a rendere meno efficace il canale di trasmissione tramite il credito bancario. Il discorso vale anche nelle fasi di repressione finanziaria, in maniera inversa.

III.3.4 Canale dei prezzi degli immobili

La politica monetaria si può trasmettere anche attraverso il mercato immobiliare. Una restrizione monetaria comporta un aumento del tasso di policy che si riflette in un aumento del tasso applicato ai mutui immobiliari, immediato e contestuale in tutte le operazioni se ci si trova in un sistema con ampia diffusione della tipologia di mutui a tasso variabile, come era ad esempio quello americano in periodi pre-crisi. Tale aumento del costo del finanziamento si traduce in un aumento del costo complessivo dell'investimento e comporta una riduzione della domanda di housing. Un calo della domanda si riflette in una riduzione dei prezzi delle case che si propaga in un duplice modo nell'economia:

1. per effetto ricchezza e della propensione all'investimento. Tale riduzione del valore del bene di consumo/investimento induce un calo dei consumi e degli investimenti da parte del settore privato e si riflette in una riduzione dell'output;

2. per l'effetto collegato all'acceleratore finanziario, esso implica una riduzione del valore dell'immobile come garanzia collaterale e quindi tende a ridurre

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l'offerta di credito e la domanda di investimenti residenziali (e non solo). Questo deprime ulteriormente il reddito.

III.3.4.1 L'importanza del mercato immobiliare

Il mercato immobiliare riveste un'importanza strategica all'interno del ciclo economico. In particolare, alcuni ritengono che esso sisa il mercato guida per tutta l'economia, tanto da poter identificare l'intero ciclo economico con quello del settore delle case24.

La relazione di politica monetaria – prezzi delle case è interessante in entrambe le direzioni. I prezzi delle case sono capaci di influenzare le scelte di consumo degli agenti, il livello generale di inflazione e il rischio sistemico (Di Giorgio, 2013). A sua volta, la politica monetaria risulta influente poiché agisce modificando il tasso di sconto applicato per valutare l'immobile ovvero il tasso applicato dagli intermediari alle operazioni che hanno come oggetto proprio le case, ed infine, intervenendo sul livello di inflazione, contro la quale la casa si attesta l'hedging per eccellenza.

Un'aumento dei prezzi delle case, favorito da una riduzione del tassi di policy ovvero da un'aumento dell'offerta di moneta da parte della banca centrale, impatta positivamente sulle variabili reali facendo leva su una serie di meccanismi. Innanzitutto, tale aumento può generare un effetto ricchezza per le famiglie e gli investitori, stimolando così la domanda e il consumo. Considerando inoltre la natura

labour-intensive del settore edilizio, un aumento dei prezzi delle case si traduce in

un aumento del reddito personale e dell'occupazione. L'esistenza e la forza di tale

24 Leamer E. E. (2007), Housing is the business cycle, NBER Working Oaper Series, No. 13428, September 2007

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effetto ricchezza sono tuttavia indotte da una variazione dei prezzi degli asset finanziari. All'aumento del valore della casa occorre aggiungere, infatti, un conseguente aumento dei costi connessi al consumo di housing e un aumento del costo opportunità (Alessandrini, 2011).

La forza dell'effetto ricchezza dipende inoltre dalla percentuale di proprietà privata nel settore immobiliare e dalla possibilità reale di monetizzare tale valore aggiunto. L'illiquidità dell'housing rappresenta, infatti, un limite alla manifestazione dell'effetto ricchezza. Un efficiente sistema finanziario rivolto al mercato immobiliare può tuttavia ridurre tale imperfezione. Si pensi alle recenti innovazioni che hanno favorito l'accesso al suddetto mercato. Alcune di queste sono: il processo di cartolarizzazione e compravendita di Mortgages Backed Securities (MBS), la diffusione dei real estate investment trust e la diffusione della pratica del Mortgage

Equity Withdrawal.

Un aumento dei prezzi delle case prevede un successivo incremento anche delle iniziative connesse a nuovi investimenti nel settore immobiliare.

Anche il ruolo del credito è una variabile fondamentale. La costruzione o l'acquisto di una casa avvengono principalmente tramite il ricorso a fonti di finanziamento esterne. Inoltre, occorre considerare il fatto che la casa stessa sia impiegata come garanzia dell'operazione tra clienti e intermediari. I problemi informativi sono caratteristici del mercato del credito. Un modo per abbattere le naturali asimmetrie informative tra prenditori e datori di fondi è quello di fornire un asset come garanzia, sul quale il creditore può rivalersi in caso di insolvenza. Ecco dunque che i mutui immobiliari, e non solo, vengono garantiti con il valore dell'immobile ed in un mercato con I prezzi ed aspettative sui prezzi delle case crescenti, una simile operazione può esser vista quasi come un investimento risk-free.

Un aumento dei prezzi delle case successivo ad una manovra espasiva di politica monetaria si traduce infatti in un aumento del valore della garanzia. Questo non solo

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rende le operazioni già avviate più sicure ma può innescare un rilassamento generale dei vincoli al prestito25 e un estensione dell'offerta di credito.

Questo meccanismo diviene ancor più esteso qualora la finanza immobiliare sia sostenuta da un background di società di investimento e special purpose vehicles pronti ad acquistare i mutui, impacchettarli e rivenderli agli investitori interessati a

Mortgages backed securities. Tale incremento dell'attività di risk taking da parte

degli intermediari favorisce, a sua volta, la domanda di finanziamenti e di immobili. Il risultato finale consiste in un nuovo aumento dei prezzi delle case, in un circolo vizioso sostenuto dal cosiddetto “acceleratore finanziario” e dalle aspettative degli agenti (Alessandrini, 2011).

Questo acceleratore finanziario basato sull'effetto della garanzia è stato decisamente rafforzato dalle innovazioni finanziarie, ed in particolare, dalla cartolarizzazione. Questa non solo ha ridotto l'illiquidità dell'investimento immobiliare, ma ha reso il sistema della finanza a sostegno dello stesso molto più integrato con il resto del sistema finanziario. L'effetto finale si concretizza in un aumento della volatilità dei prezzi delle case rispetto alle manovre di politica monetaria e della sensibilità dell'economia alle fluttuazioni degli stessi. In tutto ciò, il credito ha un ruolo essenziale, essendo un fenomeno endogeno rispetto alle variazioni delle variabili del mercato immobiliare (prezzi delle case) sia alle manovre delle variabili di politica monetaria. E questo è fondamentale per il benessere dell'economia.

III.3.4.2 Problemi di informazione asimmetrica

L'ipotesi che nell'economia I beni siano omogenei costituisce una modellizzazione adeguata per le questioni in cui le asimmetrie all'interno del corpo economico e

25 Nei primi anni del nuovo millennio è stato registrato un aumento impressionante del rapporto debito / valore della garanzia, anche noto come Loan To Value Ratio.

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sociale non sono rilevanti di per sé e per l'equilibrio macroeconomico complessivo. Non tutti i problemi economici sono riducibili ad una realtà esprimibile ricorrendo alla figura dell'agente-rappresentantativo.

La politica monetaria ha effetti asimmetrici in realtà economiche non omogenee. Il suo processo di trasmissione è condizionato, oltre che dal grado di apertura dell'economia, anche dalla struttura del sistema produttivo e delle relazioni contrattuali, nonché dalle caratteristiche del sistema finanziario e delle modalità di finanziamento cui ricorrono imprese e famiglie.

I problemi informativi sono caratteristici del mercato del credito26. La presenza di problemi informativi può indurre imperfezioni nei mercati finanziari capaci di influenzare l'attività reale di investimento delle famiglie e delle imprese. Entrambi questi agenti possono finanziare i loro progetti tramite il ricorso di credito nella forma di mutuo.

I mercati dei capitali sono tipicamente soggetti al verificarsi di distorsioni indotte dalla imperfetta (ed asimmetrica) distribuzione delle informazioni rilevanti tra gli agenti nell'economia. Normalmente, coloro che si presentano sul mercato per domandare fondi destinati al finanziamento di un progetto di investimento hanno in merito a tale progetto più informazioni, e migliori in termini qualitativi, rispetto a coloro che sono eventualmente disponibili ad offrire ii fondi richiesti. Ad esempio, le caratteristiche di rischiosità e di rendimento dei singoli progetti sono note ai manager, na non necessariamente ai finanziatori. In presenza di informazione perfetta e simmetrica, diversi progetti sarebbero finanziati a tassi di interesse diversi, ed il costo del finanziamento includerebbe un premio per la diversa “rischiosità” dei progetti stessi. Ciò non può invece accadere se i finanziatori non sono in grado di riconoscere a priori il tipo di progetto per il quale i fondi vengono richiesti o le caratteristiche dell'investitore che domanda tali fondi.

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Il modello di Stiglitz e Weiss (1981) rende evidente che la presenza di distorsioni nella struttura informativa a disposizione degli agenti può originare fenomeni di selezione avversa e di moral hazard, che inducono equilibri con razionamento del credito. In sostanza, è coerente con l'ipotesi di massimizzazione dei profitti attesi per il fatto che gli intermediari che offrono credito alle imprese, stabiliscano tassi di interesse più bassi di quelli di “equilibrio” (nel senso che la domanda eguaglia l'offerta di credito); questo perché l'aumento del tasso di interesse potrebbe indurre gli investitori, i cui progetti sono meno rischiosi, ad uscire dal mercato (selezione avversa) o ad optare per progetti con più alta volatilità nei risultati attesi (moral hazard). In presenza di tali problemi, il costo dell'indebitamento associato al finanziamento dei progetti accolti riflette un premio a copertura del rischio incerto che la banca assume. Inoltre, una volta stipulato il contratto di credito, può risultare necessaria una attività di monitoraggio sull'effettivo impiego da parte dell'investitore dei fondi ottenuti. È infatti possibile che emerga un conflitto di interessi tra debitore e creditore, e che il primo abbia un incentivo ad impiegare il finanziamento in modo più profittevole per se stesso e meno per il creditore. In questo caso, costi di monitoraggio (o di agenzia) devono essere aggiunti al costo del del finanziamento con capitale di debito27.

III.4 Conclusioni capitolo 3

Bisogna tener conto che la politica monetaria effettuata dall’autorità di politica monetaria (Bce ) è unica in tutti i paesi dell’Unione Europea Monetaria che hanno adottato la moneta unica. Gli impulsi di politica monetaria (uguali per tutti i paesi) si distribuiscono in maniera asimmetrica a livello geografico, date le differenze riscontrabili nella struttura legale, finanziaria, del mercato dei prodotti e del lavoro

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dei paesi membri, e le implicazioni di tali differenze sulla velocità e intensità del meccanismo di trasmissione.

In sistemi banco-centrici (caratterizzati da un ruolo prevalente svolto dagli intermediari bancari sia nel finanziamento dell’economia, che nell’offerta di prodotti finanziari ai risparmiatori) opera una maggior ripartizione intertemporale tra banche e mutuatari rispetto ai sistemi orientati al mercato. Come spiega Di Giorgio (2003), data la relazione di lungo periodo tra banca e mutuatario, gli intermediari sarebbero più inclini ad assorbire inizialmente, piuttosto che trasferire sulla clientela, parte del ocsti di una manovra, per esempio restrittiva, di politica monetaria, perseguendo obiettivi di mazzimizzazione intertemporale del profitto. Ciò implica un utilizzo di politiche di tassi sui crediti maggiori di quelli di equilibrio nei periodi in cui la politica monetaria è espansiva, ma minori nelle fasi restrittive.

Nei sistemi orientati al mercato, la maggior facilità di accesso ad una vasta e sofisticata gamma di strumenti finanziari renderebbe naturale l'assunzione di maggiori passività finanziarie da parte sia delle imprese che delle famiglie. Nei sistemi orientati agli intermediari sarebbe invece meno sviluppato l'indebitamento delle famiglie: conseguentemente, gli effetti della politica monetaria opererebbero prevalentemente attraverso il canale delle decisioni di investimento delle imprese. Mentre nei sistemi orientati al mercato, tutti i prenditori di fondi, anche la componente dei consumi delle famiglie reagirebbe allo shock. Quanto più è efficiente il sistema finanziario, tanto più efficace è la politica monetaria.

A prescindere da questa distinzione “sistemica”, la trasmissione della politica monetaria dipende da numerosi altri fattori. Ad esempio, nei paesi in cui le famiglie detengono attività finanziarie i cui rendimenti reagiscono velocemente alla variazione dei tassi di policy.

Procedendo nel caso di una restrizione monetaria, se questa è ritenuta credibile dagli operatori, potrebbe anche indurre, a fronte di un aumento del tasso a breve, una

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riduzione dei tassi a lunga per l'effetto positivo sulle aspettative di inflazione futura. Occorre rilevare che i contratti di debito possono o meno includere garanzie a favore del creditore. Nei paesi in cui la quota di crediti accordati con garanzie accessorie è maggiore, una restrizione monetaria, riduce il valore di mercato delle garanzie stesse (soprattutto nel caso di beni immobili) e potrebbe indurre una maggiore contrazione della domanda aggregata. Anche sotto questo aspetto è possibile evidenziare una composizione omogenea dei paesi dell'area dell'Euro, rispetto ai paesi nordici e al Regno Unito.

Ora procediamo nell’analisi degli effetti della politica monetaria in economie con dominanza di mutui a tasso fisso o dominanza di mutui a tasso variabile. Come precedentemente detto, la struttura dei contratti di mutuo nell’economia incide sull’intensità di trasmissione della politica monetaria.

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