L'investimento basato sul valore intrinseco secondo MFS

Introduzione

■ La finanza moderna spesso fa coincidere il value investing con l'investimento in titoli che scambiano su multipli ridotti.

■ A differenza dei prezzi, tuttavia, il valore è una variabile difficile da misurare.

■ Noi ci consideriamo investitori value, ma riteniamo che il modo migliore per cogliere tale valore non sia concentrarsi sui multipli bassi.

In questo white paper, spieghiamo cos'è il valore secondo il team d'investimento Intrinsic Value di MFS, che, come dice il nome stesso, lo fa coincidere con il valore intrinseco. Analizziamo inoltre in che modo e perché il valore si collega alla nostra filosofia d'investimento e quali sono i rischi associati al value investing come lo intendiamo noi.

Cosa intendiamo per valore intrinseco?

Come ebbe a dire Albert Einstein, "Tutto dovrebbe essere reso il più semplice possibile, non più semplice." La finanza moderna spesso non riesce a raggiungere questo equilibrio, rendendo le cose inutilmente complicate o semplificandole in maniera eccessiva.

È quanto accaduto a nostro avviso con il value investing. Poiché è difficile definire il valore, la finanza moderna ha deciso di farlo coincidere con il surrogato più semplice a disposizione: i multipli correnti degli utili. Minore è il multiplo, secondo questa scuola di pensiero, maggiore è la probabilità che il valore superi il prezzo pagato.

È difficile resistere a un ragionamento così semplice.

La nostra filosofia d'investimento, tuttavia, poggia sulla convinzione che gli utili non sono tutti uguali. Crediamo che arrivare a una comprensione qualitativa delle cifre sia spesso più importante delle cifre stesse. La nostra esperienza ci insegna che la finanza moderna ha adottato una concezione troppo semplicistica del value investing.

Di conseguenza, per individuare il valore non ci affidiamo a indicatori come gli utili correnti o di breve termine ma ad una nozione ben più duratura, accurata e meno volatile: il valore intrinseco.

Come valutiamo il valore intrinseco?

Crediamo che il valore intrinseco non possa essere misurato utilizzando parametri come gli utili correnti o il valore nominale dei cash flow. Puntiamo a sviluppare una comprensione esaustiva dei modi in cui vengono generati i cash flow. Pertanto, cerchiamo di ampliare il più possibile il nostro ragionamento per individuare le principali determinanti dei cash flow.

La valutazione delle società più scambiate in borsa dipende in ultima istanza dai cash flow futuri. La sostenibilità di lungo termine della redditività del capitale, che determina i cash flow, è dunque fondamentale. A sua volta, la sostenibilità di lungo termine dipende da due fattori: 1) la natura del business e 2) il modo in cui è gestito. Per tale motivo, dedichiamo gran parte del nostro tempo e delle nostre energie alla valutazione di questi due fattori per ogni azienda che prendiamo in considerazione.

1. Comprendere la natura del business

Crediamo che la differenziazione e i vantaggi competitivi sostenibili siano i prerequisiti indispensabili della resilienza di lungo termine dei cash flow. Pertanto, puntiamo a trovare società che si differenzino dalla concorrenza, ossia che abbiano un quid che le contraddistingue. Quasi sempre, questa unicità assume le sembianze di un vantaggio competitivo chiave e rende difficile per i rivali competere unicamente sul prezzo.

Benché possa sembrare ovvio, crediamo che questo attributo societario essenziale sia spesso trascurato dal mercato, e ciò rappresenta per noi una potenziale opportunità. Ad esempio, consideriamo due aziende chimiche e i rispettivi conti economici semplificati mostrati nella Figura 1.

Fonte: Factset, al 31/12/19. COGS: costo del venduto; R&D: ricerca e sviluppo; SGAV: spese generali, amministrative e di vendita; R&D: ricera e sviluppo.

Grafico 1: Rapporto costi/ricavi rispetto alle vendite di due aziende chimiche

■COGS (inclusi D&A) ^■SGAV e altre spese (meno ricerca e sviluppo) ^■R&D ^■Margine operativo

16%

33%

56%

88%

-17% -31%

-54%

0 -83%

20 40 60 80

100 Margine

operativo più elevato

COGS più basso

Società A Società B

62% 73%

16%

7% 17%

15% 4%7%

Spesa per R&D più elevata

Entrambe le aziende vengono classificate come appartenenti al settore chimico, tuttavia i loro prodotti sono sostanzialmente diversi e destinati a clienti diversi. La Società A è un'azienda chimica specializzata che crea aromi e fragranze unici per i prodotti dei suoi clienti. La Figura 1 mostra che la Società A genera un margine di profitto operativo più elevato, pur investendo una quota del fatturato sensibilmente maggiore in attività di ricerca e sviluppo, un fattore chiave per preservare la sua unicità e dunque il suo posizionamento competitivo.

Inoltre, vogliamo investire in società dotate di potere di fissazione dei prezzi. È il caso, ad esempio, di prodotti o servizi che rappresentano un costo esiguo per i consumatori finali ma che sono assolutamente indispensabili.

Nel loro insieme, queste tipologie di prodotti e servizi sono meno soggette alle pressioni sui prezzi esercitate dai clienti e pertanto tendono a beneficiare di un potere di prezzo superiore alla media nel lungo termine. La Figura 2 riporta un esempio tratto dal settore dei semiconduttori, in cui gli strumenti per l'automazione della progettazione elettronica (EDA) sono essenziali e ciononostante relativamente economici, rappresentando l'1,5-2,5% circa dei ricavi generati dal settore semiconduttori nel 2019 ovvero il 12% della spesa 2019 in attività di ricerca e sviluppo.

Fonte: Dati SIA 2019 e stime MFS.

Grafico 2: Vendite globali del settore dei semiconduttori rispetto alla spesa per R&D e EDA

Ricavi totali semiconduttori

Totale spesa per R&D Spesa

per EDA Spesa per EDA USD 10 mld (1,5%–2,5% dei ricavi)

Totale spesa per R&D USD 65 mld (16% dei ricavi)

Ricavi totali semiconduttori USD 412 mld

1 R&D: ricerca e sviluppo, EDA: automazione della progettazione elettronica

2. Comprendere come è gestita l'impresa

Puntiamo inoltre a investire in aziende dotate di team dirigenti capaci e di una cultura societaria che abbia una precisa concezione delle determinanti del successo di lungo termine.

Ricerchiamo management le cui azioni siano orientate al mantenimento, se non all'ampliamento, dei vantaggi competitivi chiave. In genere, questo approccio è associato a livelli attualmente e storicamente elevati di investimenti nelle fonti di tale differenziazione, che, a seconda della tipologia del business, possono essere le vendite e il marketing, le attività di ricerca e sviluppo o, più raramente, la spesa in conto capitale. Siamo convinti che le aziende creeranno valore futuro di lungo termine preservando e investendo nei fattori chiave del loro successo.

Evitiamo le imprese che attraverso la differenziazione dei loro servizi adottano un approccio di breve termine alla crescita degli utili imponendo rincari arbitrari ai loro clienti.

Consideriamo ora la Società C, un grande distributore al dettaglio che opera in tutto il mondo con una catena di negozi all'ingrosso. La sua missione primaria è massimizzare il valore per i clienti. Aiutato dalla crescita costante delle dimensioni aziendali, il management persegue l'obiettivo di trasferire i vantaggi dei risparmi di costo ai clienti mediante riduzioni di prezzo ricorrenti. Non sorprende che, come mostrato nella Figura 3, i margini lordi siano nettamente inferiori ai margini del peer group composto dai superstore tradizionali. La strategia della Società C ha prodotto una base di clienti fedelissimi che le ha consentito di crescere stabilmente e generare solidi rendimenti negli ultimi 20 anni, malgrado l'avvento di Amazon e il rapido susseguirsi di innovazioni digitali dirompenti nel settore della grande distribuzione.

I dati sui "peer group" sopra riportati rappresentano una semplice media dei dati pubblicati da tre superstore tradizionali.

I dati di vendita si basano sui dati degli anni solari riportati a dicembre di ogni anno e sono utilizzati per far crescere un livello di indice ribasato a 100 all'inizio dell'analisi. Fonte: FactSet, al 31/12/2019.

Grafico 3: Crescita delle vendite (asse sx) e margini di profitto lordi (asse dx), Società C vs. peer group

■Vendite società C ■Vendite peer group ■Margini Società C Margini peer group

Crescita indicizzata delle vendite Margini dei proventi lordi

10 15 20 25 30

0 100 200 300 400 500

2019 2017

2015 2013

2011 2009

2007 2005

2003 2001

Perché ci concentriamo sui cash flow e il valore d'impresa di lungo termine piuttosto che su altri parametri?

Ci concentriamo attivamente sui cash flow a scapito degli indicatori di matrice contabile come gli utili o il valore contabile. A nostro avviso sono infatti i cash flow e non gli utili riportati a bilancio a coprire le spese e i dividendi futuri. Spesso gli utili dichiarati possono restituire un'immagine gravemente distorta della reale situazione economica di un'impresa. Inoltre, i cash flow sono meno manipolabili dai team dirigenti, benché in alcuni casi esista un rischio concreto in tal senso. La Figura 4 mostra il margine di scostamento tra utili e cash flow.

Grafico 4: Gli utili dichiarati possono costituire un indicatore poco affidabile della generazione di cash flow

Valuta locale

0 1 2 3 4 5

Free cash flow per azione Utili per azione

USD 4,29

USD 2,85

Fonte: FactSet, al 31/12/2019.

La Figura 4 illustra le differenze a livello di utili e free cash flow della Società D, una major petrolifera che esemplifica le complessità cui va incontro l'intero settore. Gli utili dichiarati vengono calcolati ipotizzando un certo livello di ammortamento (una misura contabile), che di norma è inferiore alla spesa in conto capitale (spesa effettiva) richiesta per cercare di preservare un livello stabile di produzione.

Spesso scopriamo che gli incentivi dei dirigenti sono legati agli utili, e che dunque il management tende a gestire attivamente questa posta contabile. Concentrarsi sulla liquidità può aiutare a spostare l'attenzione dal falso senso di sicurezza fornito dalla correttezza degli utili dichiarati – e dai multipli che ne derivano – ai numerosi fattori non quantitativi eppure fondamentali di cui parliamo nel nostro rapporto.

Le sfide degli investimenti basati sui multipli bassi

Enfatizzare oltremisura criteri valutativi come la presenza di bassi rapporti prezzo/utili e prezzo/valore contabile e di elevati rendimenti da dividendo può condurre su un sentiero potenzialmente pericoloso per due motivi fondamentali.

■ Innanzitutto, sono criteri che non tengono conto della sostenibilità dei rendimenti. A parità di condizioni, rendimenti più elevati e sostenibili dovrebbero tradursi in multipli o rapporti prezzo/valore contabile più elevati. I tassi di rendimento alimentano la capacità di un'impresa di reinvestire e dunque di generare cash flow e dividendi sul lungo termine.

■ In secondo luogo, ignorano i rischi. Tralasciando la leva finanziaria in bilancio – per esempio debito, pensioni o intensità delle locazioni – questi criteri valutativi di fatto non colgono la volatilità intrinseca sottostante né i rischi insiti negli utili, nel valore contabile e nei dividendi.

Riteniamo si tratti di un aspetto particolarmente allarmante in questo momento, dato che i cambiamenti tecnologici e dei business model si susseguono a una velocità inedita e la leva a bilancio nell'intero sistema è sui massimi storici in tutto il mondo.

Come definiamo il rischio rispetto al valore intrinseco?

Concentrarci sul valore intrinseco significa concentrarci costantemente sul rischio. Per noi il rischio è la distruzione permanente di capitale. A seguire analizziamo alcuni dei fattori chiave in grado di causare tale distruzione. Tuttavia, come accade quando ci troviamo a valutare un'opportunità, prendiamo in considerazione una gamma molto più ampia di fattori e le rispettive interazioni. Le quattro grandi aree di rischio sono a nostro avviso le seguenti: il potenziale di disintermediazione, i rischi esogeni, le bolle macroeconomiche e i rischi endogeni.

In particolare, evitiamo le aziende a rischio di disintermediazione, che può azzerare il valore delle caratteristiche che ricerchiamo e apprezziamo, nonché i cash flow che da esse dipendono. Gli avanzamenti tecnologici procedono a ritmo serrato e senza precedenti, influenzando e modificando il modo di fare impresa in molti settori dell'economia e cambiando i comportamenti dei consumatori. Il rischio di disintermediazione è una considerazione cruciale e sempre più importante.

Cerchiamo altresì di evitare le imprese i cui profili di cash flow sono soggetti a cambiamenti relativamente rapidi in virtù di fattori che esulano dal controllo dell'azienda. Particolarmente a rischio sono le società che operano in regimi politici instabili, in giurisdizioni con sistemi giudiziari fragili o in settori regolamentati o le aziende che dipendono dal livello dei prezzi delle materie prime fungibili scambiate a livello mondiale.

Analogamente, pur non intendendo prevedere le variabili macroeconomiche, cerchiamo attivamente di contenere l'esposizione alle regioni con chiari segnali di bolle macroeconomiche in atto – bolle che, se dovessero scoppiare, trasformerebbero radicalmente il panorama operativo. Ciò si riflette ad esempio nell'assenza di un'esposizione diretta nei nostri portafogli intrinsic value alle aree legate alla formazione di capitale fisso nell'economia cinese. Inoltre, evitiamo il più possibile l'esposizione al credito visto che l'economia globale ha raggiunto un livello di indebitamento finanziario record. La Figura 5 mostra il rapporto tra la media

Fonte: Fiscal Monitor FMI aprile 2018 (dati dal 1900 al 30 aprile 2018). La media è calcolata usando il PIL a parità dei poteri di acquisto. Economie avanzate: Australia, Austria, Belgio, Canada, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Hong Kong SAR, Irlanda, Italia, Giappone, Corea, Paesi Bassi, Nuova Zelanda, Norvegia, Portogallo, Singapore, Spagna, Svezia, Svizzera, Provincia di Taiwan, Regno Unito e Stati Uniti. Economie emergenti: Argentina, Brasile, Bulgaria, Cile, Cina, Colombia, Egitto, Ungheria, India, Indonesia, Iran, Giordania, Kazakhstan, Kenya, Malaysia, Messico, Marocco, Pakistan, Perù, Filippine, Polonia, Romania, Russia, Sud Africa, Sri Lanka, Thailandia, Turchia, Ucraina, Uruguay, Venezuela.

Grafico 5: Media del debito pubblico rispetto al PIL

■Economie avanzate ^■Economie emergenti

0 30 60 90 120 150

2018 2010 2000 1990 1980 1970 1960 1950 1940 1930 1920 1910

1900

Seconda guerra mondiale

Prima guerra mondiale

Crisi finanziaria globale

Crisi finanziaria

asiatica Crisi

del debito anni '80

Valore indicizzato

I rischi elencati finora sono rischi esterni: ciascuno di essi è in grado di compromettere o incidere pesantemente sulla capacità di un'impresa di generare cash flow. Tuttavia, spesso sono le aziende stesse a creare fattori di rischio. In tal senso, cerchiamo di evitare le società gestite in un'ottica di massimizzazione di breve termine degli utili, che mette a repentaglio i vantaggi competitivi di lungo termine e i cash flow sostenibili. Benché gli odierni mercati finanziari siano fortemente influenzati dall'attenzione posta sull'andamento di breve termine dei corsi azionari, noi vogliamo proteggere i nostri clienti dai rischi al ribasso insiti in questa mentalità di breve termine.

Come già accennato, vogliamo evitare di investire in aziende che fissano prezzi aggressivi per i loro prodotti e servizi rispetto al valore ultimo di questi beni. Solitamente questo modus operandi intende potenziare fatturato e utili di breve termine, ma di fatto apre la porta alle forze concorrenziali che destabilizzeranno i business model di queste imprese. Poiché il tipo di società in cui vogliamo investire – quelle con prodotti e servizi differenziati – sono spesso inclini a comportamenti di questo tipo, facciamo tutto il possibile per evitare questo fattore di rischio.

Inoltre, evitiamo attivamente la leva finanziaria. Talvolta giungiamo a compromessi sulla leva operativa (in presenza di determinati criteri), ma sulla leva finanziaria la nostra soglia di tolleranza è infinitamente più bassa. L'indebitamento finanziario è una minaccia diretta sia alla capacità dell'impresa di investire in maniera sostenibile sia al valore ultimo del suo patrimonio netto. La Figura 6 mostra che la leva societaria si sta avvicinando ai precedenti picchi ciclici.

Fonte: Bloomberg Finance LP e FTSE Fixed Income LLC., al 30 giugno 2020, dati più recenti disponibili. EBITDA = utile prima di reddito, imposte, svalutazioni e ammortamenti.

Grafico 6: Debito netto societario investment grade USA/EBITDA

■S&P 500

Debito netto/EBITDA

1,0 1,5 2,0 2,5

2020 2018

2016 2014

2012 2010

2008 2006

2004 2002

2000

Tirare le somme

Alla luce di tutte queste considerazioni, riteniamo che affidarsi al livello corrente degli utili o dei cash flow possa essere un modo fortemente fuorviante di calcolare il valore. Pervenire a una comprensione esaustiva dei modi in cui una società genera i suoi cash flow è spesso più importante del livello effettivo di tali flussi di cassa.

Il nostro criterio valutativo preferito, benché non l'unico, mette a confronto il valore d'impresa con i cash flow generati dall'azienda. In ragione dei fattori sopra citati, cerchiamo di comprendere il più approfonditamente possibile la sostenibilità e il contesto dei cash flow analizzandoli qualitativamente. Successivamente, valutiamo questi cash flow rispetto all'intero valore d'impresa (patrimonio netto e passività, non solo la capitalizzazione di mercato). Questa attenzione alle passività è fondamentale, in quanto non di rado gli azionisti dimenticano che si trovano in fondo a una lunga fila di pretendenti che accampano diritti sugli utili futuri dell'azienda. Di norma, i diritti di dipendenti, sottoscrittori di fondi pensione, obbligazionisti e prestatori, proprietari degli immobili in affitto, controparti nei contenziosi e autorità fiscali hanno la priorità su quelli degli azionisti. Inoltre, effettuiamo controlli incrociati sulle valutazioni. Il rapporto tra valore d'impresa e fatturato (EV/fatturato), ad esempio, è utile per le imprese che investono troppo o troppo poco e che, di conseguenza, guadagnano troppo o troppo poco.

Un'altra domanda che ci poniamo è la seguente: il valore d'impresa complessivo è decisamente troppo grande o troppo piccolo rispetto al valore che viene generato?

La conditio sine qua non per tradurre in pratica la nostra filosofia d'investimento è un'enfasi inflessibile sul lunghissimo termine. Il valore intrinseco è legato a doppio filo al valore sostenibile di lungo termine, pertanto richiede una mentalità lungimirante. Il graduale restringimento degli orizzonti temporali è una piaga per il mondo degli investimenti, pertanto questo è un tratto distintivo chiave del nostro approccio d'investimento.

La Figura 7 mostra che negli ultimi 10 anni il turnover su 12 mesi mobili del fondo MFS International Intrinsic Value Strategy (una strategia azionaria co-gestita da Ben Stone, Pablo de la Mata e Philip Evans) si è attestato in media sul 15% annuo.

Grafico 7: Turnover su 12 mesi mobili negli ultimi 10 anni della strategia MFS International Intrinsic Value Equity*

Percentuale turnover

Fonte: Dati mensili dal 30 aprile 2010 al 30 giugno 2020. Il turnover del portafoglio è calcolato come: (minore fra acquisti e vendite)/valore di mercato medio nel periodo di riferimento. * Sulla base di un conto rappresentativo alternativo per la strategia MFS International Intrinsic Value Equity. Prima del 1° giugno 2019 la denominazione della strategia era la seguente: MFS International Value equity.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2020 2018

2016 2014

2012 2010

Per finire, c'è un ultimo caposaldo che sottende tutto ciò che facciamo e lega insieme i vari aspetti della nostra filosofia d'investimento: invece di concentrarci sui rialzi e sui potenziali sviluppi positivi, ci concentriamo sui ribassi e sui potenziali sviluppi negativi. Uno dei pilastri della nostra filosofia d'investimento è che per fare bene bisogna innanzitutto evitare di fare male. Cerchiamo di non commettere errori irreparabili come la distruzione permanente di capitale al fine di conseguire gli obiettivi d'investimento dei nostri clienti. La Figura 8 ci mostra a colpo d'occhio l'importanza della gestione del rischio di ribasso e del contenimento dei rendimenti negativi.

Nota: Esempio stilizzato della perdita iniziale e del conseguente guadagno necessario per recuperare la perdita; a scopo puramente illustrativo.

Grafico 8: Enfasi sulla gestione del rischio di ribasso

■Guadagno conseguente necessario per tornare al punto di partenza ^■Perdita iniziale

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

11% 25%

50%

100%

-50%

-33%

-10% -20%

Il nostro fine ultimo è generare extra-rendimenti corretti per il rischio nell'arco di un intero ciclo di mercato.

Adottare una visione di lungo termine può significare dover sopportare periodi di sottoperformance su orizzonti più brevi. Tuttavia, siamo convinti che un'enfasi inflessibile sulla sostenibilità di lungo termine unita a un'attenta analisi dei possibili sviluppi negativi costituisca il modo migliore per conseguire i nostri obiettivi d'investimento chiave.

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Conclusioni

In conclusione, riteniamo che l'investimento basato sulla convenienza dei multipli sia un concetto semplice da capire ma inaffidabile se l'obiettivo è individuare le reali opportunità di valore sul lungo termine.

Di contro, un'enfasi costante sul valore intrinseco può aiutare a preservare il capitale dei clienti e generare solidi rendimenti su base corretta per il rischio nel lungo periodo.

Autori

Philip Evans

Equity Portfolio Manager

Pablo de la Mata, CFA Equity Portfolio Manager

Victoria Higley, ASIP

Institutional Equity Portfolio Manager

Camille Humphries Lee, CFA Institutional Equity Portfolio Manager

Benjamin Stone, IIMR Equity Portfolio Manager

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