Camera dei Deputati 3 Audizione 28. La seduta comincia alle

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La seduta comincia alle 12.45.

Sulla pubblicita` del lavori.

PRESIDENTE. Se non vi sono obie- zioni, rimane stabilito che la pubblicita`

dei lavori venga assicurata anche attraverso impianti audiovisivi a circuito chiuso.

(Cosı` rimane stabilito).

Audizione del presidente della Commis- sione nazionale per le societa` e la borsa (Consob) sulla recente evoluzione del mercato borsistico con particolare riferimento alle sue prospettive di am- pliamento e sviluppo.

PRESIDENTE. L’ordine del giorno reca, ai sensi dell’articolo 143, comma 2, del regolamento, l’audizione del presidente della Commissione nazionale per le societa` e la borsa (Consob) sulla recente evoluzione del mercato borsistico con particolare riferimento alle sue prospettive di ampliamento e sviluppo.

Ringrazio per la sua presenza il presidente della Consob, professor Luigi Spa- venta, che e` venuto accompagnato dal dottor Alfredo Macchiati, responsabile della divisione studi economici; dal dottor Massimo Tezzon, direttore generale; dal dottor Roberto Ceredi, responsabile del- l’ufficio stampa, e dalla dottoressa Letizia Ermetes.

L’odierna audizione del presidente della Consob costituisce per la Commis- sione un’utile occasione di confronto su diverse problematiche che attengono al-

l’andamento dei mercati finanziari. Il nostro paese attraversa una fase di profonda trasformazione che si puo` interpretare, in linea generale, in termini positivi, trattan- dosi di un processo evolutivo che tende a recuperare, sia pure parzialmente, il ritardo tradizionalmente registrato nei confronti dei maggiori concorrenti. Il pro- gressivo consolidamento del risanamento della finanza pubblica libera risorse con- sistenti, fino a poco tempo fa assorbite dalla sottoscrizione di titoli di debito pubblico. Se a questo fenomeno si aggiun- gono le modifiche intervenute nell’assetto dell’intermediazione finanziaria, non deve stupire il fatto che si registri una vera e propria effervescenza dei mercati, nei quali affluiscono quote crescenti di rispar- mio. In particolare, accanto ad una rilevante ripresa del mercato borsistico, che tuttavia soffre ancora per il numero estremamente ridotto di titoli quotati, va registrato l’avvio, negli scorsi mesi, di un’iniziativa sperimentale, volta ad incentivare il ricorso al capitale di rischio da parte di imprese di medie dimensioni fortemente innovative.

Accanto a questi elementi, che sembrano riconducibili ad una chiara linea di tendenza, va poi attentamente valutato il fenomeno, assolutamente innovativo, della cosiddetta « new economy ». Come spesso accade quando le novita` si diffondono rapidamente, anche in questo caso si registrano interpretazioni assolutamente discordanti: insieme ai giudizi entusiastici di chi vede nello sviluppo di nuovi settori ad alta tecnologia informatica l’occasione per risolvere definitivamente alcuni dei problemi che affliggono tradizionalmente l’economia italiana, a partire dal divario tra nord e sud, ve ne sono altri che,

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invece, prefigurano rischi apocalittici. Pro- babilmente, occorre procedere con cautela e attenzione, senza tuttavia rinunciare a priori ad utilizzare le occasioni di sviluppo che si offrono. Mi sembra, infatti, che accanto ad un settore largamente definito sotto il profilo della disciplina dell’attivita`

e degli strumenti di vigilanza, qual e`

quello degli intermediari « tradizionali », vi sia da considerare attentamente l’emer- gere di nuove tipologie di intermediari e di nuove modalita` di effettuazione delle transazioni finanziarie che non sembrano riconducibili alle fattispecie conosciute dall’ordinamento. Ovviamente, in questo caso non mi riferisco ai fondi pensione, il cui decollo nel nostro paese e` auspicato da tante parti, anche in ragione del ruolo positivo che essi potrebbero svolgere nei mercati finanziari, per la forte propen- sione alla stabilita` che li caratterizza. Ne´

mi riferisco all’evoluzione che si verifica per quanto attiene alla crescente integra- zione tra settori diversi (bancario, assicu- rativo, dell’intermediazione finanziaria in senso stretto) che pure pone delicati problemi di coordinamento tra le diverse autorita` di vigilanza. Piuttosto, vanno attentamente considerate le esigenze di tutela dei risparmiatori che risultano esposti al rischio di truffe nella realizzazione di investimenti via Internet. Infatti, se per un verso costituisce un elemento di progresso, anche culturale, la diffusione di una maggiore attitudine alla rischiosita` e la crescita della domanda di nuove forme di investimento, per l’altro non si puo` ac- cettare il fatto che intermediari scorretti possano operare impunemente ai danni di risparmiatori in buona fede. Tutto cio`

implica che si avvii, anche a livello internazionale, un’approfondita discussione sulle misure da introdurre per assicurare standard accettabili di vigilanza sulle operazioni effettuate via Internet, che si evitino abusi e che si garantisca un livello adeguato di informazione e trasparenza.

Sempre in tema di informazione al mercato, le notizie di stampa dei giorni scorsi hanno riferito di alcune iniziative adottate dalla Consob allo scopo di in- durre alcuni operatori ad adempiere in

termini piu` esaustivi agli obblighi della legge. Sarebbe, quindi, utile conoscere l’orientamento della Commissione, anche al di la` dei casi specifici, al riguardo. Allo stesso tempo, l’odierna audizione potrebbe costituire un’occasione per effettuare con la Consob una prima ricognizione dello stato di attuazione del testo unico dei mercati finanziari. Cio` dovrebbe avvenire alla luce dell’obiettivo che il provvedi- mento si prefiggeva di conseguire, vale a dire la revisione della normativa in materia, in termini tali da coniugare la disponibilita` di intermediari qualificati con l’introduzione di strumenti di mercato idonei a promuovere la « contendibilita` » delle imprese cosı` come di una nuova disciplina della sollecitazione all’investimento. Proprio recentemente e` stata preannunciata la decisione della Consob di rivedere parzialmente le disposizioni dalla stessa adottate per quanto concerne i diritti e i vincoli previsti per le imprese che siano oggetto di OPA.

Da ultimo, si e` registrata una ripresa dell’interesse dell’opinione pubblica sui profili sanzionatori del citato testo unico, con particolare riferimento all’abuso di informazioni privilegiate e all’idoneita` del- l’attuale assetto normativo a costituire un valido deterrente nei confronti di comportamenti fortemente distorsivi del mercato.

Do ora la parola al professor Spaventa.

LUIGI SPAVENTA, Presidente della Consob. Ringrazio la Commissione per l’opportunita` che ci fornisce di esporre al Parlamento qualche riflessione in materia.

Dico subito che resteremo a disposizione per fornire agli onorevoli deputati, anche successivamente, ulteriori dati ed informazioni.

Non trattero` dei profili organizzativi della Consob e per questo rinvio ad una precedente audizione svoltasi il 18 novem- bre scorso presso la I Commissione affari costituzionali. Vorrei invece fare qualche cenno sui recenti sviluppi dei mercati, sull’opportunita` e sui rischi che si mani- festano in seguito a questi sviluppi; vorrei poi soffermarmi sulle questioni di « at-

XIII LEGISLATURA — VI COMMISSIONE — SEDUTA DEL 7 MARZO 2000

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trezzatura » della Consob per far fronte ai nuovi problemi e, in proposito, sui profili sanzionatori e di deterrenza. Infine, come da lei richiesto, presidente, vorrei parlare delle modifiche che si stanno verificando, a seguito di sentenze di tribunali amministrativi in materia di offerte pubbliche d’acquisto. Vorrei concludere poi la mia esposizione accennando ad un provvedi- mento, da tutti atteso, ma che ancora sembra tardare, cioe` quello relativo alla riforma delle societa`, nota come Mirone.

Abbiamo registrato sviluppi dei mercati molto favorevoli; la capitalizzazione complessiva del mercato ufficiale nel 1999 e`

cresciuta a quasi il 65 per cento del PIL, con un contributo approssimativamente uguale di rialzo dei corsi e di aumento di

« materiale » quotato.

Hanno influito su questa evoluzione sia fattori di offerta sia fattori di domanda.

Particolarmente positivo e` quanto si e`

verificato in materia di ammissione in borsa di nuove societa`: sono state 28, di cui 21 tramite offerta pubblica. Il valore di mercato delle societa` italiane ammesse al mercato ufficiale, al netto di quelle cancellate dal listino, e` stato pari a circa 67 miliardi di euro; 50 miliardi, tuttavia, erano imputabili all’ENEL.

Nel giugno 1999 ha cominciato ad operare il Nuovo Mercato sulla scia di quanto avvenuto all’estero, con il Neuer Markt in Germania, particolarmente vi- vace, e il Nouveau Marche´ in Francia. In Italia, nel corso dell’anno sono state ammesse a quotazioni sul Nuovo Mercato 6 societa` che hanno raccolto mezzi freschi per 227 milioni di euro; la capitalizzazione complessiva, a fine 1999, risulta pari a circa 7 miliardi di euro. Vi e` un fatto particolarmente positivo: l’eta` media delle imprese quotate sul Nuovo Mercato – circa 10 anni – e` sensibilmente inferiore a quella media delle offerte pubbliche iniziali del 1995-1999, che era circa di 40 anni; tre delle sei societa` quotate al nuovo mercato avevano meno di 3 anni quando sono andate in quotazione. In particolare, tra le societa` entrate in nuova quotazione prevalgono, rispetto al passato, quelle in settori high tech.

Questi sono stati i fattori di offerta. Vi sono poi stati fattori di domanda. Da un punto di vista « macro », abbiamo una maggiore domanda di azioni dovuta da un lato alla discesa del rapporto fra debito pubblico e prodotto interno lordo e dal- l’altro, e soprattutto, alla riduzione dei tassi di interesse; i risparmiatori, sorpresi dai bassi tassi, si sono rivolti ad altri impieghi. Inoltre, vi e` stato – come lei ha menzionato, signor presidente – uno sviluppo del trading elettronico che ha reso piu` facile l’accesso ai mercati e ha ridotto, almeno apparentemente, i costi di transazione.

Non va infine sottaciuto – e penso si possa dire – che il testo unico sulla finanza, entrato ormai a regime in quasi tutti i regolamenti previsti (salvo alcuni di determinati ministeri), ha contribuito alla trasparenza dei mercati e allo sviluppo del mercato azionario.

Come vanno valutati questi sviluppi ? Penso che la valutazione debba essere largamente positiva per le seguenti ragioni: il fiorire della borsa riduce certamente il costo del capitale per le imprese che vi si approvvigionano; questo sviluppo ha offerto un’opportunita` di crescita per nuove imprese e per nuovi imprenditori (che e` l’aspetto piu` importante); ha aperto le imprese (in misura non ancora suffi- ciente, tuttavia) alla valutazione del mercato, dovendosi ritenere, credo, che una valutazione del mercato, per erratica che possa essere, alla fine e` piu` efficiente di una valutazione da parte delle banche.

In generale, ricordo alla Commissione che la letteratura economica ha ravvisato una chiara relazione positiva fra sviluppo finanziario e sviluppo economico. Questa e` una delle spiegazioni che sono state date alla crescita maggiore che si e` verificata nei paesi anglosassoni.

Tale valutazione – lo ripeto – del tutto positiva non puo` tuttavia celare la necessita` di maggiori cautele e di una piu` forte protezione dell’investitore. Vorrei essere ben inteso su questo punto. Personal- mente, non ritengo che sia compito di alcuna autorita` rendere gli investitori im- muni dai rischi che essi liberamente

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assumono in corrispettivo di elevati profitti. E questi rischi si possono manife- stare nei nuovi settori in molteplici modi.

Il « tasso di mortalita` » – e mi riferisco in particolare agli Stati Uniti – delle nuove imprese, della new economy e della high tech, sara` elevato. Alla fine, pochi soprav- viveranno; chi ha investito in quelli, avra`

realizzato una combinazione molto favo- revole di rischio-rendimento, altrimenti saremo sulla norma. Ricordo, peraltro, che proprio ieri il presidente della Secu- rity and Exchange Commission ha messo in guardia contro questi rischi in un intervento particolarmente incisivo nel corso di un convegno.

Compito del regolatore e` piuttosto quello di assicurare protezione contro possibili degenerazioni patologiche che si accompagnano ad una fase di sviluppo cosı` intenso.

E comincio innanzitutto da Internet.

Nell’esperienza degli Stati Uniti si mani- festano rischi legati al fatto che alcuni broker, attraverso i conti Internet, pre- stano risorse ai risparmiatori per fare vendite allo scoperto. La Borsa di New York, il New York Stock Exchange e il Nasdaq hanno proposto specifiche regole sui margini per gli Internet trader. Una recente indagine della SEC ha messo in luce come, per quanto riguarda i siti e i broker che offrono servizi di Internet trading, non vi e` molto spesso una ade- guata rappresentazione dei rischi connessi a tale attivita` per gli investitori non professionali; questo e` un problema che credo si manifesti anche nel nostro paese.

Infine, vi sono rischi legati al fatto che, attraverso Internet, i risparmiatori possono essere raggiunti da studi e informazioni di agenzia.

Vi e` poi l’ulteriore rischio di sollecitazione abusiva dell’investimento. Voglio far notare che la Consob di recente ha assunto tre provvedimenti di inibizione, di denuncia alla magistratura penale nei confronti di tre siti (Smallexchange, Tra- ding net e Smart trading) con relativa pubblicazione sia su Consob informa, che e` il nostro bollettino settimanale, sia sul sito.

Segnalo poi ai deputati di questa Com- missione un problema che si sta ponendo in sede europea: per una emananda direttiva, ci si chiede se debbano prevalere il diritto e le regole del paese ospitante l’intermediario che fa l’offerta o se debbano prevalere quelli dell’investitore. Il problema e` complesso, perche´ da un lato hanno ragione gli intermediari quando fanno rilevare la difficolta` che essi incon- trano nel confrontarsi con 15 legislazioni diverse; dall’altro, e` elevatissimo il rischio per il piccolo investitore di trovarsi di fronte ad un intermediario che vende prodotti, avendo la tutela non del proprio paese ma di un paese terzo. Una possibile soluzione e` quella di distinguere tra investitori professionali e investitori al det- taglio.

La Consob ha assunto iniziative di investor education – cioe` educazione del- l’investitore – anche nel caso delle commissioni. Ho accennato prima al fatto che lo sviluppo dell’Internet trading ha abbas- sato drasticamente i costi di transazione;

tuttavia, soprattutto negli Stati Uniti emerge che i costi complessivi per gli investitori, quando si includono tutte le varie commissioni che vengono caricate, possono essere superiori a quelli tradizionali. Le iniziative che la Consob ha assunto e che verranno a maturazione da aprile-maggio sono le seguenti: vi sara` una sezione sul sito Consob che consentira` ai risparmiatori di accedere ad un modo di calcolo delle commissioni totali ed effet- tive dei fondi comuni e delle gestioni patrimoniali, sulla base delle commissioni percentuali indicate nei prospetti. Nella sezione per i risparmiatori saranno dispo- nibili delle avvertenze sull’uso di Internet nelle operazioni finanziarie, con l’esem- plificazione dei casi di frode piu` ricor- renti. Sara` infine possibile consultare on line gli albi dei soggetti autorizzati a prestare servizi di investimento gestiti dalla Consob, in particolare SIM e fidu- ciarie, in modo da evitare che il rispar- miatore si trovi esposto ad un intermediario gia` sospeso o sanzionato.

Vi sono poi problemi di anomalie di prezzi. E` stata condotta, proprio in questi

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giorni, un’analisi sull’insieme delle societa`

che nel 1999 sono state oggetto di offerte pubbliche di acquisto o di cessioni di pacchetti di controllo. Si e` cercato di vedere quale fosse l’andamento dei prezzi di queste societa` in un periodo di 20 giorni precedenti o all’annuncio ufficiale o all’uscita del primo rumour, della prima voce. I risultati sono i seguenti: nel caso delle societa` soggette ad OPA, si e` visto che queste, prima ancora che uscisse una qualsiasi notizia, ufficiale od ufficiosa, hanno guadagnato l’8 per cento rispetto all’andamento di listino; nel caso di ces- sione di pacchetti, hanno guadagnato l’8-10 per cento.

Naturalmente, in una simile situazione aumentano anche i rischi di manipolazione. Non sempre l’informazione non corretta equivale a manipolazione (perche´

come lei sa, presidente, nella legislazione si richiede l’intento); tuttavia troppo spesso assistiamo a movimenti di prezzi derivanti da rumours sui mercati.

Passo adesso a considerare come la Consob fa fronte a questi problemi, nonche´ a svolgere alcune considerazioni sul regime sanzionatorio.

Gli sviluppi di cui ho appena parlato pongono almeno due ordini di problemi.

Per la Consob la vigilanza su Internet e quella volta ad individuare e sanzionare l’abuso di mercati richiedono un forte impiego di risorse professionalmente qua- lificate. Come ho gia` avuto modo di affermare nell’audizione presso la Com- missione affari costituzionali nel novem- bre scorso, la capacita` di attrarre risorse di personale dotate di elevati standard qualitativi dipende anche dalla retribu- zione che si e` in grado di offrire, tenendo presenti le retribuzioni offerte dal mercato del lavoro esterno e – complimento ma anche danno – la professionalita` che il dipendente acquisisce presso Consob. Se il peso relativo di questi fattori non e` ben modulato, e` concreto il rischio, che stiamo sperimentando ogni giorno, che si verifichino turn over occupazionali elevati e che chi e` in cerca di lavoro valuti l’essere occupato presso l’autorita` solo come un momento di formazione. Ho parlato di

turn over, ma dovrei parlare di esodi.

Alcuni dei nostri migliori funzionari vengono acquisiti sul mercato a prezzi di affezione proprio in virtu` dell’esperienza che hanno maturato presso Consob; gli stessi hanno avuto la bonta` di riconoscere che tale esperienza formativa e` stata estremamente valida.

Questo rischio diventa particolarmente rilevante se si e` inchiodati ad una strut- tura salariale che prevede uno scarso numero di livelli retributivi, legati esclusivamente ad avanzamenti di qualifica con in mezzo barriere e finestre nello stile delle amministrazioni, talche´ i dipendenti, anche se molto dotati, dispongono di ridotte possibilita` di crescita nella scala gerarchica. Come dicevo, da qualche tempo il fenomeno delle dimissioni da Consob e` divenuto piu` consistente. Questo fenomeno avviene anche nella Security and Exchange Commission, che ha un turn over del 30 per cento all’anno; la SEC, tuttavia, si presenta alle universita` alla fine dell’anno ed assume il personale necessario. La Financial Service Authority assume dal mercato in piena liberta`. La Consob, invece, puo` reclutare il proprio personale, di ruolo e a contratto, esclusivamente attraverso concorsi o selezioni pubblici, con tempi e procedure di indi- zione e di svolgimento che non consen- tono una tempestiva sostituzione del personale dimissionario. Una maggiore fles- sibilita` sia nelle procedure di assunzione sia nella mobilita` interna sarebbe indispensabile affinche´ la Consob possa eser- citare le sue funzioni non dico ad armi pari, ma quanto meno ad armi meno impari di quanto avvenga oggi.

Passo ora al regime sanzionatorio. Vor- rei soffermarmi su due punti, l’adeguatezza e la natura delle sanzioni ed i poteri della Consob.

L’effetto deterrente della sanzione (dal- l’esperienza che sto facendo non mi pare che le sanzioni previste abbiano un grande effetto deterrente) si manifesta quando il costo, per chi commette il reato, tenuta presente la possibilita` di essere scoperti, e` almeno uguale ai benefici che si ricavano dal reato medesimo. Da questo

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punto di vista, mi parrebbe opportuno avviare una riflessione sull’adeguatezza delle sanzioni pecuniarie previste dal testo unico sulla finanza: nel caso dell’insider 600 milioni aumentabili al triplo; nel caso dell’aggiotaggio 50 milioni. Per ragioni a me non chiare come economista, si e`

ritenuto che l’insider possa essere un reato con una pena pecuniaria piu` grave della manipolazione ovvero dell’aggiotaggio. A mio avviso, invece, « rompere un semafo- ro » – impedire che il prezzo segnali – e`

molto piu` dannoso di un’operazione di insider. Ma, tant’e`, cosı` ha disposto il legislatore delegato !

La legislazione degli Stati Uniti si riferisce non ad una sanzione determinata indistintamente bensı` ai profitti che si sono ottenuti commettendo il reato. Vi e`

di piu`: la possibilita` di patteggiamento, prevista dal nostro codice penale, modifica drasticamente il rapporto di conve- nienza fra accertamento del reato ed entita` della pena. In un paio di patteg- giamenti per insider siamo arrivati anche a somme inferiori a 50 milioni. Inoltre, il nostro sistema di responsabilita` civile (la civil action americana) nei mercati finanziari e` pressoche´ inesistente, mentre rap- presenta uno dei cardini del sistema anglosassone, ove la responsabilita` inte- ressa gli amministratori delle societa` quotate, sia nella gestione ordinaria sia nelle fasi di ricorso al mercato, gli intermediari che assistono le imprese e i regolatori, i quali possono costituirsi parte civile in casi di grave infrazione della normativa.

Dalla mancanza di responsabilita` civile risulta un ordinamento dei mercati finanziari nel quale gli investitori non possono essere compensati del danno.

La nostra legislazione non prevede dunque la liability rule, la regola di responsabilita`, la cui applicazione, nel caso dell’insider, e` il rimborso da parte dell’insider stesso delle perdite per chi ha operato. Piu` in generale, il principio del risarcimento del danno dovrebbe essere centrale nel diritto dei mercati finanziari quando aumenta la diffusione dell’aziona- riato. Di queste tematiche si trova un’eco nei lavori della commissione di studio per

la riforma del diritto societario, la quale pero` rimanda ad altri provvedimenti.

Per quanto riguarda la natura della sanzione e i poteri di Consob, una delle ragioni per cui questo sistema ha, come ho detto, un modesto effetto deterrente dipende dalla circostanza che l’attuale sistema sanzionatorio e` esclusivamente penale, che la Consob ha scarsi poteri e che i tempi per il giudizio definitivo sono molto lunghi.

Per quanto riguarda i poteri della Consob, faccio presente che nell’articolo 185, comma 3, del testo unico sulla finanza vi e` un elenco di azioni che sono consentite alla Consob, ma solo se gli altri sono d’accordo: se chiede di interrogare una persona e quella persona non si presenta, non puo` fare nulla. Faccio inoltre presente che qualsiasi elemento acquisito da Consob nel corso di interro- gatori non costituisce elemento probatorio per il magistrato.

Le soluzioni ipotizzabili potrebbero essere: la previsione di un regime sanzionatorio amministrativo che affianchi l’attuale regime penale (il cosiddetto sistema del doppio binario che vige in altri ordinamenti); la depenalizzazione di alcune fattispecie con un sistema misto; ad un estremo, l’introduzione di un regime sanzionatorio a carattere esclusivamente amministrativo e, all’altro estremo, il man- tenimento dell’attuale regime soltanto penale con qualche misura correttiva (ad esempio, un aumento dell’importo della sanzione, l’attenuazione del patteggiamen- to). Probabilmente il sistema migliore sarebbe quello del doppio binario.

Devo peraltro osservare, signor presidente, con particolare gratitudine verso la Camera dei deputati, che la Commissione del Senato intervenne pesantemente per impedire un aumento dei poteri della Consob. Per quanto concerne quello che allora era l’articolo 194, la Camera affermo` che appariva opportuno prevedere l’introduzione di piu` agili sanzioni pecuniarie di carattere amministrativo da af- fiancare a quelle gia` previste di carattere penale; il Senato invece intervenne pesantemente sui poteri della Consob affer-

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mando quanto segue: « Questo specialis- simo organo giudiziario » – la Consob –

« che cumula funzioni di accusa e di decisione si trasforma poi in parte offesa con ardita metamorfosi che sorprende per la capacita` di stravolgere fondamentali principi costituzionali ». Nonostante ripe- tute richieste da parte della Consob, ven- nero meno da un lato la possibilita` di sanzioni amministrative e dall’altro i poteri che erano stati previsti in una prima versione del testo unico sulla finanza.

Sono perfettamente consapevole che, se si dovessero introdurre sanzioni amministrative, si porrebbe anche qualche problema di terzieta` dell’organo che irroga le sanzioni. Nel Regno Unito la Financial Service Authority si e` posta questo problema ed e` stato istituito un comitato sanzioni per stabilire una terzieta` rispetto all’equivalente del pubblico ministero.

Un altro problema e` che con il presente regime sanzionatorio viene meno quella sanzione, ne´ pecuniaria ne´ deten- tiva, che consiste nella pubblicita`, cioe`

nell’informare il mercato che un soggetto ha fatto qualcosa che non va. Nella pubblicita` infatti siamo vincolati dalla circostanza che, quando contestiamo qualcosa per irrogare una sanzione amministrativa, in casi diversi dall’insider e dalla manipolazione, dobbiamo proporre la sanzione al Ministero del tesoro; dal punto di vista penale siamo vincolati, come e` giusto che sia, dal segreto istrut- torio.

Vorrei ora soffermarmi su due problemi: la revisione dell’OPA e la riforma del diritto societario.

Nell’offerta pubblica di acquisto vi sono tre interessi da tutelare. Anzitutto, un interesse all’integrita` del mercato, quindi all’informazione (la cosiddetta di- sclosure): non appena si pensa di fare un’operazione di questo tipo il mercato deve esserne informato affinche´ non si manifestino asimmetrie informative e quindi non si agevolino fenomeni di insider. Il secondo interesse da tutelare e`

quello dell’offerente; la graduazione della tutela di questo interesse dipende dall’importanza che si attribuisce alla contesta-

bilita` in un mercato finanziario. Il terzo interesse da tutelare (non in ordine di importanza, naturalmente) e` quello della societa` bersaglio. Ordinamenti diversi pre- vedono soluzioni diverse. Nello stesso mondo anglosassone vi sono i due casi estremi: in Inghilterra si privilegia l’informazione e la contestabilita`, tant’e` che dal primo annuncio confermato di un’offerta pubblica di acquisto scatta una regola di passivita` per la societa` target; al contrario, negli Stati Uniti si consente ogni azione di difesa in ogni momento (le cosiddette

« pillole avvelenate ») per intralciare l’offerta. Per contemperare questi tre interessi si deve fare una scelta largamente politica.

Il testo unico sulla finanza sembrava orientato verso il sistema inglese, il quale, nel caso delle offerte pubbliche di acquisto, e` un sistema autoregolato, perche´ il take-over panel e` un organismo non pubblico ma privato ed il city code, che regola la sua azione, e` anch’esso emanazione di un consenso del mercato. Il testo unico sulla finanza prevede in effetti una regola di passivita` all’articolo 104: la societa`

oggetto di OPA puo` fare operazioni che intralcino l’offerta solamente con l’auto- rizzazione di un’assemblea straordinaria in cui vi sia una maggioranza almeno del 30 per cento. Il testo unico, pero`, e` del tutto lacunoso nel determinare il momento dal quale questa regola di passivita`

puo` avere inizio. La Consob, considerando queste lacune, propose una costruzione regolamentare ed interpretativa che privi- legiava l’informazione, obbligando chi vo- lesse fare un’offerta pubblica di acquisto a comunicare immediatamente la sua in- tenzione al mercato, fornendo gli elementi essenziali dell’offerta (e non il prospetto) e collegando l’inizio della regola di passivita` a questa comunicazione e non alla presentazione del prospetto. Questa fu l’interpretazione che prevalse nel caso dell’offerta di Olivetti Tecnost su Telecom;

nella successiva grande offerta pubblica non concordata, quella di INA su Gene- rali, Consob seguı` la stessa interpretazione. Parlo di interpretazione perche´ tale fu la risposta data ad un quesito dell’INA,

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che chiedeva quando cominciasse la regola di passivita`: Consob rispose che a suo avviso la regola di passivita` scattava nel momento della prima comunicazione.

Due tribunali amministrativi hanno travolto questa interpretazione della Con- sob, con motivazioni e modalita` diverse. Il TAR del Lazio sospese un articolo di regolamento, quello sulla prima comunicazione, quindi in buona sostanza mise in secondo piano l’informazione al mercato, non ritenendola piu` obbligatoria. Il Con- siglio di Stato, riformando la sentenza del TAR (ma ottenendo alla fine gli stessi risultati), decise altrimenti: rimise in vita la prima comunicazione ma, operando su un comma di un articolo, affermo` che non si poteva connettere ad essa l’inizio della regola di passivita`. Sui problemi generali sollevati da queste sentenze dei tribunali amministrativi vorrei citare l’opinione di due studiosi che hanno scritto di recente sulla materia, il professor Presti ed il professor Matteo Rescigno.

Tali studiosi paventano che Consob ed altre autorita` siano esposte ad un rischio di sindacabilita` permanente dei loro atti regolamentari sulla mera base di una risposta ad un quesito ad esse formulato.

E di risposta ad un quesito si tratta, perche´, in ipotesi, INA avrebbe potuto tranquillamente procedere senza obbedire all’imposizione dell’articolo 104 e Generali o la stessa INA avrebbero potuto poi ricorrere in sede civile. Presti e Rescigno concludono ritenendo inadeguato il sistema dei controlli giurisdizionali sugli atti normativi e sui provvedimenti della Consob e reputando necessario uno specifico intervento legislativo in materia.

Essi ritengono inadeguato l’attuale regime sia sotto il profilo della carenza della previsione di una forma di controllo giurisdizionale unitaria che eviti sovrap- posizioni di intervento, sia sotto il profilo di una regolamentazione procedurale di tale forma di controllo, sia sotto il profilo della necessita` di attribuire tali compe- tenze di controllo giurisdizionale ad un giudice con elevato grado di conoscenza degli specifici problemi del settore rego- lato.

Anche se queste considerazioni sono rilevanti, nei fatti abbiamo dovuto procedere altrimenti per restituire una qualche certezza ai mercati. La commissione ha quindi approvato una proposta di riforma del regolamento sulle offerte pubbliche di acquisto, che attualmente e` in consulta- zione presso i soggetti interessati. Tale proposta si appiattisce sulla lettera del testo unico sulla finanza; da ora in poi, quindi, non e` prevista una prima comunicazione, ma la presentazione a Consob del prospetto completo, con un allevia- mento per quanto riguarda le autorizza- zioni e le assemblee societarie. La regola di passivita` partira` da quel momento, il che naturalmente rende molto piu` lungo il periodo che intercorre tra il momento in cui un’emittente decide di fare un’offerta pubblica di acquisto e il momento in cui la societa` bersaglio e` soggetta a passivita`.

Da questo punto di vista, onorevoli deputati, se prima eravamo all’avanguardia rispetto alla direttiva europea, ora siamo in una posizione di retroguardia. Se questa direttiva mai sara` approvata (per ora e` ferma sulle rocce di Gibilterra a motivo di un contenzioso tra Spagna e Regno Unito sulla giurisdizione di Gibilterra; in realta` gli inglesi non vogliono questa direttiva perche´ stanno bene come stanno, con il loro sistema autoregolato in cui i giudici non intervengono, perche´ e` il mercato che si e` fatto le regole e decide di accettarle), al momento del suo recepimento il testo unico sulla finanza dovra`

essere cambiato perche´, con l’interpretazione letterale, non e` conforme a tale direttiva.

E vengo alla riforma del diritto societario, elaborato dalla commissione Mi- rone, frutto di sollecitazioni provenienti dalle Commissioni parlamentari, volte a verificare fino a che punto poteva esten- dersi il regime societario previsto dal testo unico per le societa` quotate anche a societa` non quotate. Altre esigenze che si sono manifestate nel progetto che ha dato luogo alle conclusioni della commissione Mirone sono quelle delle piccole e medie imprese e riguardano la necessita` di ren-

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dere piu` flessibile il reticolo di norme che ne disciplina la nascita in forma societaria.

Consob ha partecipato attivamente, insieme alla Banca d’Italia, con il contributo dei suoi uffici e con la partecipazione di due commissari, all’elaborazione della commissione Mirone, della quale siamo ragionevolmente soddisfatti. Rammento la tipologia societaria che ne dovrebbe conseguire: societa` a responsabilita` limitata, che sono quelle a ristretta base personale e che quindi dovrebbero godere di margini amplissimi di autonomia societaria e statutaria; societa` per azioni, in cui pre- domina piu` marcato l’elemento imperso- nale della partecipazione al capitale. Que- sta categoria e` poi suddivisa in base al ricorso al capitale: se e` ancora potenziale o se ha gia` avuto luogo sotto forma di obbligazioni o di azioni. Naturalmente, se ancora non ha avuto luogo il ricorso al mercato, maggiori sono le semplificazioni.

Vi sono nella commissione Mirone pre- visioni di semplificazione per consentire di ridurre i tempi dell’omologa e per rendere piu` flessibile il regime. Emergono poi due problemi di particolare rilevo sui quali Consob si e` battuta: innanzitutto, il problema delle false comunicazioni sociali (vulgo falso in bilancio). Consob ha ma- nifestato il proprio esplicito sfavore per espressioni che fanno dipendere l’illiceita`

penale del falso da valutazioni di tipo quantitativo, le quali si presterebbero a giudizi arbitrari quanto incontrollabili, perche´ affiderebbero al pubblico ministero la determinazione di quanto modica sia la modica quantita`. Un’altra questione su cui Consob si e` battuta e` quella della giurisdizione. A poco serve scrivere buone leggi se poi non ci si cura della loro attuazione. Da questo punto di vista, nella letteratura giuridico-economica e giuridico-econometrica internazionale, l’Italia viene classificata agli ultimi posti come qualita` e tempi di giurisdizione; esiste anche in proposito una relazione precisa fra qualita` del sistema legale e sviluppo dei mercati. Si e` ipotizzata, per far fronte agli inconvenienti a tutti noti della durata dei giudizi, l’istituzione di sezioni specia-

lizzate composte da magistrati dotati di specifica competenza nel campo del diritto dell’economia, insieme all’introduzione di norme destinate a favorire la soluzione rapida delle vertenze.

PRESIDENTE. Ringrazio il professor Spaventa per la sua esposizione. Ricordo ai colleghi che avremo la possibilita` di audire nuovamente il presidente della Consob nell’ambito dell’indagine conosci- tiva, che avvieremo nei prossimi giorni, sulla riforma del diritto societario. Do quindi la parola a chi intenda porre quesiti o richiedere chiarimenti.

FERDINANDO TARGETTI. Ringrazio anch’io il professor Spaventa per questa interessante audizione e vorrei rivolgergli alcune domande non tanto in riferimento allo sviluppo dei mercati finanziari quanto piuttosto alle degenerazioni patologiche. E`

o non e` reato l’insider trading ? Vi e` una tendenza culturale iperliberista che so- stiene che si tratti, tutto sommato, di un’informazione e dunque non si capisce perche´ non debba essere consentita e debba invece essere sanzionata. Anche per quanto riguarda le conclusioni alle quali e`

giunta la commissione Mirone sul falso in bilancio, credo che sarebbe pericoloso avallare una posizione che affermi che il falso in bilancio e` perseguibile soltanto se determina un danno individuabile sogget- tivamente. In entrambi i casi credo che una simile impostazione non tenga conto della necessita` di difendere l’istituzione mercato. Infatti, nell’ipotesi in cui si verifichino questi due atti, che alcuni considerano da sanzionare ed altri no, penso che si rischi di far venir meno la fiducia nell’istituzione mercato e questo fatto comporta di per se´ un danno col- lettivo.

La mia seconda domanda riguarda un aspetto connesso a queste argomentazioni.

A me sembra che le dimensioni dei mercati e dei possibili guadagni siano diventate assai maggiori rispetto ad un tempo; anche le dimensioni dei capitali necessari per compiere grosse operazioni di insider trading sono aumentate, co-

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sicche´ molte di queste avvengono o possono avvenire in misura sempre crescente attraverso canali esteri abbastanza speri- mentati. Dunque, si arriva alla questione – su cui si e` soffermato anche il professor Spaventa – dei poteri ispettivi della Con- sob. Tuttavia, avrei bisogno di ulteriori informazioni su questo punto. Credo anch’io, con il presidente Spaventa, che i poteri ispettivi della Consob siano erro- neamente limitati nei terreni da lui stesso individuati e dunque che il problema si ponga in modo piu` grave: mi domando se i poteri ispettivi che la Consob ha in minor misura rispetto, per esempio, alla Security and Exchange Commission non comprendano anche la possibilita` di compiere indagini e di infliggere sanzioni nei confronti di operazioni che avvengono attraverso canali esteri, lo ripeto, per motivi di segretezza ed anche perche´ sono necessari finanziamenti elevati.

ROBERTO PINZA. Sono assai preoc- cupato del ritardo con il quale si sta affrontando la riforma sul diritto societario e non ne capisco le ragioni; alle sue spalle vi e` un lavoro durato quasi due anni, compiuto, rifinito e che fa parte di un sistema « a scala » – diciamo cosı` – che alla fine contemplava la revisione di tutto l’ordinamento commerciale; il primo passo e` stata la riforma Draghi sulle societa` quotate, il secondo doveva essere la riforma sul diritto societario e il terzo, molto di la` da venire, dovrebbe essere quello della commissione Rovelli su tutto cio` che non e` contemplato nelle precedenti due iniziative. E` un ritardo che deve essere immediatamente recuperato, anche perche´ abbiamo ancora un anno di lavoro nell’attuale legislatura, che non puo` ter- minare senza l’approvazione della riforma del diritto societario: altrimenti butte- remmo al macero una quantita` enorme di lavoro e il processo di modernizzazione degli apparati giuridici avrebbe sicuramente delle ripercussioni negative. Con il presidente Benvenuto ragioneremo insieme sul da farsi, ma credo che non

sarebbe male se la Commissione finanze esprimesse esplicitamente un proprio parere a tal proposito.

La mia seconda preoccupazione riguarda il problema dell’impugnabilita` degli atti della Consob e sostanzialmente di un’implementazione della giustizia amministrativa. Rischiamo, mentre diciamo tante cose belle sulla modernizzazione, di aumentare – per disattenzione ai parti- colari – « l’amministrativizzazione » del- l’economia. Al di la` della volonta` di ciascuno, che probabilmente e` orientata in senso opposto, cio` determina problemi non lievi, che diventano particolarmente acuti e paradossali se la riforma del diritto societario si basera`, per la parte giurisdizionale, sulla creazione di sezioni specializzate, dimensionate sul livello della corte d’appello; il risultato potrebbe essere che una piccola delibera, magari di po- chissima importanza, trovi un giudice speciale ed una decisione della Consob trovi un TAR ordinario. Mi pare una conseguenza un po’ paradossale ! Non so quale sia la strada migliore da percorrere, ma credo che sia necessario trovare una soluzione alternativa.

La terza questione e` quella delicata del doppio binario delle sanzioni: in linea di massima anch’io sono orientato favorevol- mente, suggerendo pero` di evitare di creare duplicita` di fatti su cui si eserci- tano diversi soggetti in sede di accertamento; altrimenti, il rischio inesorabile e`

quello della paralisi di un sistema in attesa che l’altro arrivi a dei risultati. E`

un aspetto che va studiato a fondo, perche´

credo che un sistema di tipo sanzionatorio-amministrativo, che abbia i caratteri dell’immediatezza, sia indispensabile. En passant devo dire che non ho ben chiaro perche´ non sussista responsabilita` civili- stica: se non vi e` un’espressa norma di esclusione, ritengo che valgano le regole generali fissate dall’articolo 2043.

MANLIO CONTENTO. Vorrei innanzitutto cominciare dal problema del risarcimento: forse si dimenticano i principi generali che il nostro ordinamento gia`

offre a tutela del danneggiato perche´ a

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volte le materie di un settore specifico fanno intendere l’esigenza di un’ulteriore normazione, necessaria non per l’assenza di principi di diritto invocabili nella fattispecie, ma piuttosto per la mancanza di una preparazione specifica da parte dei giudici chiamati a giudicare di fatti non consueti.

Allora, e mi rivolgo al presidente Spa- venta, se non mancano i principi relativi al risarcimento, forse si vuole sottolineare la mancanza di una capacita` specifica nella magistratura giudicante ad occuparsi di vicende che obiettivamente sono recenti o forse non sufficientemente approfondi- te ? Infatti, chiunque sia stato leso da un’azione collegata ad un’operazione di insider trading e si rivolga al giudice ordinario dimostrando di aver subito dei danni credo che possa godere di una certa tutela in base ai principi generali del nostro ordinamento. Se poi il giudice non e` in grado di rendersi conto dei danni e delle conseguenze immediate e dirette dell’evento che e` stato provocato, questo e`

un altro discorso, ma non mette in discussione l’esistenza dei principi che sono alla base del nostro ordinamento. Spesso si ha l’impressione, nel confronto con altre autorita` di settore, che ciascuna tenda a ritagliarsi un’area specifica di una normativa; cio` potrebbe dar luogo ad una situazione eccessivamente complicata, soprattutto alla luce di quelle accorate affermazioni molto interessanti che lei ha fatto in merito al rapporto tra qualita`

della legislazione e capacita` di accresci- mento dei mercati.

Allora, presidente Spaventa, non ritiene che a questo punto sia necessario un intervento correttivo sul decreto legislativo n. 58 per quanto riguarda il momento dal quale far decorrere la regola di passivita` ? In altre parole, voi avete fatto un aggiu- stamento per evitare di porvi in conflitto con la magistratura, in base ad interpretazioni successive di altre offerte pubbliche d’acquisto, e dunque vi siete adeguati all’indirizzo del Consiglio di Stato, spe- rando che un domani questo non sia smentito da un altro tribunale amministrativo. Ebbene, non e` forse il caso che

il concetto, che io ritengo corretto, della prima comunicazione, se questa ha il senso di far scattare immediatamente la regola della passivita`, sia sancito con una modifica normativa in maniera chiara (anche se ogni giorno impariamo, pur- troppo, che la qualita` della nostra legislazione lascia adito piu` a dubbi che a certezze) ? Non ritiene anche lei che forse sia il caso, tramite un intervento della Commissione finanze, che si impegni il Governo o comunque che ci si faccia promotori di un intervento normativo di modifica ?

E ancora: sulla base dell’esperienza maturata dalla Consob in questi frangenti, sotto il profilo delle regole di diritto da applicare effettivamente all’utilizzo di In- ternet e quindi al passaggio telematico dei dati delle offerte (cioe` gli scambi di mercato, le transazioni commerciali), quali elementi di criticita` dovrebbero essere oggetto di attenzione da parte del legislatore ?

E vengo infine al problema delle sanzioni penali o amministrative. La domanda e` diretta e la risposta non puo`

essere elusiva: ha senso mantenere in piedi disposizioni di carattere penale che, per la difficolta` degli accertamenti e per gli elementi intenzionali che sono sottin- tesi sotto il profilo psicologico, raramente raggiungono l’obiettivo sperato ? Non e`

meglio, a questo punto, evitare il doppio binario ? Non e` il caso di rafforzare le sanzioni a livello amministrativo, delegan- dole eventualmente all’autorita`, pur con i correttivi della cosiddetta separazione (che e` un problema relativo all’ordinamento costituzionale, perche´ si sta discu- tendo, sulla scorta delle gerarchie costituzionali, sulla figura che le authority svolgono e sul rapporto che queste hanno con altre autorita`) ? Potremmo pertanto sottrarre al giudice penale la valutazione penalistica di alcuni elementi di rilievo. O non ha piu` alcun effetto la circolazione di notizie riservate (elemento estremamente delicato perche´ ci sono sicuramente per- sone che ottengono un’informazione piu`

facile sotto il profilo dell’accesso, quindi sono interlocutori privilegiati rispetto ad

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altri che sarebbero svantaggiati dal fatto che certi comportamenti potrebbero non trovare una sanzione diretta) oppure do- vremmo lasciare questo punto al solo binario amministrativo pur con i dovuti aggiustamenti (dal momento che chi opera in questo settore e` in grado di provocare danni non indifferenti). Occorre pero` anche garantire la possibilita` di ottenere il giusto risarcimento nel caso in cui si sia soggetti a sanzioni amministrative da parte dell’autorita`, che hanno effetti ne- gativi e che vengono « smaltite » dal necessario vaglio giudiziario che nel nostro paese non puo` comunque essere elimi- nato.

PRESIDENTE. Do ora la parola al professor Spaventa per la replica.

LUIGI SPAVENTA, Presidente della Consob. L’onorevole Targetti ha chiesto se l’insider trading sia o meno reato. E` ovvio che debba essere punito, se non si vuole arrivare a soluzioni estreme alla Chicago ! Rilevo che, a mio avviso, la manipolazione e l’aggiotaggio dovrebbero essere puniti piu` severamente dell’insider trading perche´ vi e` un danno diretto al mercato;

nell’insider trading, invece, viene meno il rapporto di fiducia tra chi lo commette e gli altri stake holders. La domanda se l’insider trading sia o meno reato va bilanciata con quella dell’onorevole Con- tento: puo` essere un illecito passibile di sanzione amministrativa, cosı` come avviene, almeno parzialmente, in altri ordinamenti. In questi ultimi, peraltro, vi e` un obbligo di astensione (per cui chi e` in qualche modo coinvolto nella societa` non puo` fare certe cose), che invece nel nostro paese manca, perche´ bisogna sempre di- mostrare l’intento di avvalersi di informazioni privilegiate.

La cooperazione internazionale e` fortemente connessa a quanto dicevano sia l’onorevole Pinza sia l’onorevole Contento.

Cito un caso particolare in cui abbiamo avuto contatti, in uno spirito di grande collaborazione, con l’organo di controllo svizzero. In Svizzera, se inizia una cooperazione amministrativa, si chiede che

non cominci una cooperazione giudiziaria;

inoltre, la circostanza che da noi si tratti di reato penale e` un ostacolo, anche se inizia solo una cooperazione amministrativa. Abbiamo assunto iniziative per evitare il doppio binario, perche´ secondo una legge federale (approvata – credo – contro il parere della commissione di controllo) se un residente svizzero e` indagato prima che venga trasmesso il nome ad una autorita` estera che sia obbligata ad investire il giudice penale, quel cittadino ha diritto di appellarsi al tribunale federale. Questo naturalmente comporta un prolungamento dei tempi. Vi sono quindi anche delle valutazioni utilitaristiche nel decidere se si tratti o meno di un reato punito penalmente. In altri casi la cooperazione internazionale funziona piu`

speditamente, ma vi sono sempre allun- gamenti dei tempi.

Mi chiedo anch’io, onorevole Pinza, quali siano le ragioni del rinvio dell’approvazione in Consiglio dei ministri di un progetto che e` stato predisposto dal Mi- nistero di grazia e giustizia e che ha avuto tempi lunghissimi di elaborazione, tant’e`

vero che nel frattempo e` stato presentato un progetto di legge di iniziativa parla- mentare. Non ho una risposta a questa domanda; certamente, andando avanti nel tempo, questo sara` l’ennesimo progetto di riforma del diritto societario che alla fine non vedra` la luce per ragioni di calenda- rio. Ringrazio inoltre l’onorevole Pinza per quanto ha detto sull’impugnabilita`

degli atti della Consob. Vi e` una letteratura al riguardo; so che il problema non e` facile.

Io non sono un giurista (con questo comincio gia` a scusarmi per la risposta che daro` all’onorevole Contento), ma su un punto posso essere molto preciso.

L’onorevole Contento ha perfettamente ragione: occorrerebbe intervenire sul decreto legislativo n. 58 per chiarire a che punto cominci la passivity rule. Sull’offerta pubblica di azioni, tra norme di legge e norme derivate, vi saranno in tutto tre pagine; il city code contiene i principi generali ed una serie di regole specifiche.

Vi e` quindi una lacuna ed auspico che

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l’occasione per intervenire sul decreto legislativo n. 58 sia il recepimento di una ancora ipotetica direttiva comunitaria. Per ora stiamo scegliendo delle soluzioni che cerchino di minimizzare i danni derivanti dalla possibilita` di ricorso ai tribunali amministrativi.

Per quanto riguarda Internet, devo onestamente dire che si stanno comin- ciando a studiare i possibili aspetti normativi di intervento, fermo restando che molte volte si pone un problema di individuazione dei siti: viene dato un indirizzo, un numero di telefono, ma poi non si trova nessuno e nel frattempo tutto e` avvenuto. Le difficolta` aumentano soprattutto a livello transfrontaliero. Alcuni problemi legati all’uso di Internet richiedono una migliore disciplina della firma elettronica: certamente si tratta di problemi che cominciano ad essere percepiti.

Per quanto riguarda la risarcibilita` in sede civile, prima si deve esaurire la sede penale e poi si procede in sede civile. Tale risarcibilita` non e` contemplata come pena di insider o di manipolazione. In America c’e` non solo la civil action ma anche il disgorgement; da noi c’e` la confisca dei mezzi impiegati per fare l’insider trading.

Ha senso mantenere le sanzioni penali ? L’onorevole Contento mi provoca su un terreno pericoloso. Certamente vi e` la possibilita` di distinguere il fatto penale (quando si abbia un forte vantaggio pa- trimoniale) dal fatto sanzionabile sul

piano amministrativo (ad esempio l’obbligo di astensione). In questo caso vi sarebbe una distinzione dei fatti sanzio- nabili. Ritengo che sia piu` spedito procedere per via amministrativa, tant’e` vero che in sede di FESCO (la federazione delle Consob europee) si sta elaborando un testo di proposta alla commissione sul- l’abuso di mercato in cui si tiene esplicitamente fuori l’ambito penale e si procede in via amministrativa. Credo che questa soluzione presenti dei vantaggi, fermo restando il problema sollevato in Inghil- terra dal Parlamento inglese rispetto al progetto di legge del Governo sulla Finan- cial Service Authority, cioe` il fatto che, come dicono gli inglesi, non si puo` essere judge and jury o non si puo` essere poliziotto, giudice istruttore, pubblico ministero, giudice e giuria.

PRESIDENTE. Ringrazio ancora il professor Spaventa e dichiaro conclusa l’audizione.

La seduta termina alle 13.55.

IL CONSIGLIERE CAPO DEL SERVIZIO STENOGRAFIA

DOTT. VINCENZO ARISTA

Licenziato per la stampa 17 marzo 2000.

STABILIMENTI TIPOGRAFICI CARLO COLOMBO