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PROF.SSA MARIA ALESSANDRA ROSSI

ALESSANDRA.ROSSI@UNISI.IT

Il problema dell’investimento innovativo

SCHEMA DELLA LEZIONE

•  Cosa si intende per investimento innovativo?

–  R&S vs. altre forme di innovazione

•  Perché può esistere un problema di investimento in R&S?

–  Fallimenti di mercato e scelte di investimento dell’impresa

–  Fallimenti di mercato e scelte di finanziamento dell’impresa da parte di soggetti terzi

L’

•  Diverse componenti

–  R&S

–  Design e marketing per portare un prodotto sul mercato –  Nuovi impianti e macchinari

–  Forza lavoro qualificata/formazione del personale

•  Simile ad altre forme di investimento

L’impresa sostiene una spesa al tempo t per ottenere un ritorno (incerto) al tempo t+1

•  Diverso perché il risultato dell’investimento dato da beni intangibili (conoscenza)

→ esiste un problema di appropriabilità dei benefici della conoscenza

→ parte del valore inv. è appropriato dai lavoratori/scienziati (capitale umano)

→ il valore di recupero dell’inv. in caso di insuccesso è molto basso

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•  Può essere descritta, in prima approssimazione, come un bene pubblico in senso economico

–  non-rivalità

–  non-escludibilità

•  Può essere descritta anche come un bene privato con forti esternalità (dipende dal grado di non-rivalità e non-

escludibilità)

•  Principali caratteristiche (Arrow, 1962)

–  Non-appropriabilità –  Incertezza

–  Indivisibilità

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…

•  …spiegano perchè ci può essere un problema di incentivo:

Ciascuna caratteristica comporta che il valore privatamente appropriabile dall’investitore sia inferiore al valore sociale

•  Possono spiegare anche i vincoli/opportunità per le imprese

Ogni caratteristica incide in modo più o meno forte in diversi contesti (settori/ambiti tecnologici)

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•  Non-rivalità

–  Il costo marginale di fornire la conoscenza ad un utilizzatore ulteriore è zero → per avere un’allocazione efficiente della conoscenza, dovrebbe essere venduta ad un prezzo = costo marginale = zero

•  Se si fissa un prezzo > zero → allocazione inefficiente perché qualcuno che sarebbe disposto a pagare il prezzo = costo marginale è escluso dal consumo

•  Se si fissa un prezzo = zero → innovatore non ha incentivo a produrre la conoscenza

•  Non-escludibilità

–  È costoso e difficile, nonché spesso impossibile, escludere gli altri dall’accesso alle conoscenze una volta create

–  La caratteristica di non-escludibilità è una questione di grado e dipende dalla disponibilità di meccanismi di appropriazione della conoscenza

–  Es. Levin et al. (1987) e Mansfield et al. (1981) hanno stimato che il costo di imitare una nuova invenzione è compreso fra il 50 e il 75% del costo dell’invenzione originale

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•  Le forme di tutela legale della conoscenza mediante diritti di proprietà sono imperfette

–  In alcuni contesti tecnologici le forme di tutela legale non sono

adeguate alla natura della conoscenza sviluppata (es. molte innovazioni incrementali nelle PMI)

–  In altri contesti i diritti di proprietà intellettuale sono utilizzati ma non sono efficaci (es. software)

•  Esistono altri meccanismi di appropriabilità (es. il segreto), ma altrettanto imperfetti

•  Spillovers

•  Costi di transazione

–  Scambiare sul mercato la conoscenza può essere difficile

–  Gli ostacoli alla vendita di conoscenza aumentano la divergenza fra valore privato e sociale

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Livello degli investimenti in R&S 0

Tasso di rendimento dell’investimenti in R&S

Q*

Valore/rendimento privato Valore/rendimento sociale

Q_EFFICIENTE

Costo opportunità degli investimenti in R&S

L’

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•  Fattibilità tecnica: il nuovo prodotto è tecnicamente producibile su larga scala?

•  Applicabilità commerciale: esiste/esisterà una domanda?

•  Incertezza sui sostituti: emergeranno rapidamente sostituti?

•  Incertezza sistemica: saranno disponibili adeguate innovazioni complementari?

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•  Gli avvocati dei laboratori Bell erano contrari a fare domanda di brevetto per il laser perchè questo non aveva applicazioni nella telefonia

•  La Western Union non accettò l’offerta di acquistare il brevetto sul telefono del 1876 di Bell

•  Il motore a vapore è stato pensato soltanto come mezzo per pompare acqua dalle miniere

•  Marconi aveva pensato alla radio come utile soltanto per la comunicazione punto-a-punto

•  Nel 1949 il fondatore di IBM pensava che la domanda globale di computer sarebbe stata fra i 10 e i 15 pezzi

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•  Investire in conoscenza comporta scelte di ottimizzazione in condizioni di rischio

•  A differenza di altri investimenti rischiosi, nel caso dell’investimento in conoscenza non è possibile separare la scelta di investimento dalla scelta di sostenere il rischio, ovvero non esiste la possibilità di assicurare il rischio innovativo

–  Se il rischio fosse assicurabile, ovvero se esistesse un mercato completo dell’assicurazione, nessun problema (Arrow, 1962)

–  Se i mercati non sono completi, l’innovatore fronteggia troppo rischio e investe meno di quanto sarebbe socialmente ottimale

•  Perchè i mercati possono non essere completi?

–  Costi di transazione: moral hazard e adverse selection

–  Incertezza ‘radicale’ – nel caso dell’innovazione i dati sulla storia passata non aiutano a misurare il rischio

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•  La produzione di conoscenza è soggetta a forti economie di scala:

–  alto costo fisso di produzione –  basso costo di riproduzione

•  Implicazioni:

–  Il costo di produrre l’informazione è indipendente dalla quantità utilizzata

–  L’innovatore sostiene molti costi sunk prima di poter iniziare a trarre profitto

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•  Il “paradosso fondamentale” dell’informazione di Arrow:

Per decidere quanto sono disposto a pagare per acquistare un’informazione devo acquisirla, ma una volta che l’ho

acquisita diventa difficile farmela pagare

•  Implicazioni per il funzionamento del mercato per l’informazione:

–  Acquisto sub-ottimale di informazione (per qualsiasi livello di prezzo e soprattutto se utilizzata come input nell’attività innovativa)

–  Allocazione sub-ottimale dell’informazione (per un prezzo positivo, a causa della non-rivalità)

≠

⇒

≠

,

•  La conoscenza tecnologica può avere diversa natura:

–  Generica vs. specifica

–  Tacita vs. codificata/esplicita –  Semplice vs. complessa

–  Indipendente vs. dipendente

•  Esiste una relazione fra caratteristiche della conoscenza e mezzi di trasmissione della conoscenza stessa

–  Es. trasferimento mediante licenze/vendite di brevetti

–  Es. trasferimento mediante interazione sul luogo di lavoro

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DA PARTE DI SOGGETTI TERZI

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•  Il capitale proprio (utile reinvestito) non è sempre sufficiente a realizzare l’investimento innovativo e l’impresa ricorre a

–  Debito

–  Capitale azionario

•  Se l’impresa deve ricorrere a finanziatori esterni, si crea

un’ulteriore divergenza fra il costo del capitale e il rendimento privato dell’investimento

–  Il costo del capitale esterno è più alto del costo del capitale proprio per via di problemi di asimmetria informativa e rischio

–  Alcuni progetti di investimento in R&S efficienti che sarebbero

intrapresi al costo ‘normale’ del capitale proprio non sono intrapresi perché il costo del finanziamento esterno è più elevato

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A.  Diversa composizione: >50% investimento destinato a salari e compensi

→ l’investimento tende ad essere uniformato nel tempo al fine di evitare un aumento eccessivo del turn over/ dei licenziamenti (ovvero:

l’investimento comporta costi di aggiustamento)

→ il tasso di rendimento di equilibrio è più elevato per coprire i costi di aggiustamento

B.  Incertezza più accentuata

→ la varianza dei profitti può essere molto elevata/illimitata e difficile da valutare in termini di rendimento atteso

→ difficile adottare strategie standard di gestione del rischio

A + B → investitori richiedono un più elevato tasso di ritorno sugli inv.

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IL TEOREMA MODIGLIANI

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•  L’impresa che sceglie il livello ottimale di investimento:

–  dovrebbe fronteggiare lo stesso prezzo, al margine, per tutti i tipi di investimento (inclusi gli investimenti innovativi)

–  dovrebbe essere indifferente rispetto alla struttura del suo capitale (es.

composizione in termini di debito vs. capitale azionario)

•  Il Teorema è basato su ipotesi alquanto restrittive e il suo

valore risiede nell’evidenziare le ragioni per le quali entrambe le implicazioni possono non valere:

–  Incertezza

–  Asimmetrie informative –  Trattamento fiscale

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R&S

•  Trattamento fiscale dell’investimento innovativo (es. credito d’imposta) e delle diverse fonti di finanziamento

•  Obsolescenza dell’investimento, dipendente dal tasso di cambiamento tecnologico

•  Costo marginale di ‘aggiustamento’ della strategia di R&S

•  Tasso di rendimento sul capitale richiesto dagli investitori

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FINANZIAMENTO È INFLUENZATO DALLA TASSAZIONE

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Fonte  di  

finanziamento   Costo  del  

finanziamento   Ipotesi  

Debito   ρ(1 – τ) L’interesse  sul  debito  è   deducibile  dalle  tasse  

U4li  reinves44   ρ(1 – τ_p)/(1 – τ_c) Consente  di  evitare   tasse  personali  sui   dividendi  in  favore  di   tasse  sui  capital  gain   eventuali  

Emissione  di  nuove  

azioni   ρ/(1 – τ_c) Tassazione  sui  capital   gain  

ρ  =  rendimento  richiesto; τ =  aliquota  applicata  alle  imprese;  τ_p  aliquota   applicata  alle  persone;  τ =  aliquota  applicata  ai  capital  gain  

Fonte:  Auerbach,  1984  

↑  costo   finanziam.  

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FINANZIAMENTO È INFLUENZATO DALLA TASSAZIONE

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•  Il ricorso a diverse fonti di finanziamento comporta costi diversi per via della tassazione

•  Il sistema di tassazione in uso in molti paesi rende più conveniente il ricorso al debito che ad altre forme di finanziamento

•  Perché non è finanziato tutto con il capitale di debito?

–  Il finanziamento mediante debito richiede la presenza di collaterale, che però, nel caso di investimenti innovativi, è prevalentemente intangibile e difficile da valutare

–  L’uso del capitale di debito richiede un flusso stabile di liquidità per gestire il prestito, e questo può sottrarre risorse ai programmi di R&S che

richiedono livelli stabili di finanziamento per essere produttivi

–  Gli apportatori di capitale azionario potrebbero essere più disposti ad investire in progetti rischiosi con guadagni molto elevati in caso di successo

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•  ll costo del finanziamento da fonti esterne all’impresa è più elevato del costo del finanziamento da fonti interne

all’impresa per via della selezione avversa (opportunismo ex ante)

–  L’imprenditore possiede maggiori informazioni su qualità/prospettive di successo dell’inv.

–  È difficile comunicarle al potenziale finanziatore per via del rischio di imitazione (anche da parte del potenziale finanziatore)

–  Il costo del finanziamento sarà più elevato che in assenza di asimmetrie informative e non tutti i progetti meritevoli di finanziamento saranno finanziati (Akerlof – il mercato dei ‘limoni’)

•  Inoltre, diverse forme di finanziamento comportano diverse forme di azzardo morale (opportunismo ex post)

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Principale   Agente   Costo  di  agenzia   Implicazioni  

Proprietario   Manager   •   propensione  ad  u4lizzare   fondi  per  aOvità  che  

beneficiano  i  manager,  ma   non  l’impresa  perché  sopporta   solo  una  parte  della  ↓  valore   impresa  

•   potrebbe  essere   opportuno  limitare  la   liquidità  aumentando  il   leverage  (debito)  

Azionis4   Manager   •   avversione  al  rischio  

nell’intraprendere  progeO  di   R&D  

•   aumentare  gli  incen4vi  di   lungo  periodo  dei  manager   (es.  stock  op4ons)  

Banca   Manager   •   eccessiva  propensione  al   rischio  perché  responsabilità   limitata  alla  quota  di  

partecipazione  a  rimborso  

•   necessario  introdurre   vincoli  alla  discrezionalità   del  manager  

Forme di Azzardo Morale

BACKUP

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R&S

•  In molti paesi OCSE il trattamento fiscale degli investimenti in R&S e degli altri investimenti innovativi è diverso da quello di altre forme di investimento e più favorevole

•  Molti paesi adottano il meccanismo dei crediti di imposta

•  Anche senza crediti d’imposta, l’ammortamento economico degli asset innovativi è molto minore di quello degli asset fisici

→ il tasso di rendimento richiesto degli investimenti innovativi è inferiore