Come in precedenza evidenziato, il tema della relazione tra paese/qualità della Corporate Governance, in particolare del ruolo degli AI sulle performance aziendali, presenta risultati altamente eterogenei, quale conseguenza delle molteplici peculiarità di carattere normativo ed economico, che contraddistingue ogni nazione nel proprio mercato di riferimento.
A tale scopo, nel prosieguo del lavoro, ci focalizzeremo sul contesto italiano e cercheremo di capire se, la loro presenza, si traduca poi effettivamente in un beneficio per l’impresa o se rappresenti perfino un ostacolo, come dimostrato in molti altri contesti sovranazionali. Si rende necessaria un’analisi di tipo empirico utilizzando i dati raccolti delle aziende italiane che dopo verranno rielaborati attraverso specifici modelli statistici da cui trarremo le dovute conclusioni.
E’ necessario, a tal proposito, analizzare brevemente i risultati svolti sul nostro Paese, ottenuti dalla recente letteratura empirica, circa il tema delle “relazioni tra Amministratori Indipendenti e Performance aziendali”, al fine operare un confronto con i risultati invece ricavati dallo studio di cui discuteremo successivamente.
Rassegna della letteratura empirica in Italia
In Italia diversi studiosi si sono cimentati nell’analisi della possibile relazione tra alcuni meccanismi di governance e la performance d’impresa. Gli studi che si riferiscono al contesto italiano sono meno numerosi rispetto a quelli incentrati sul contesto inglese ed americano, più recenti e sostanzialmente descrittivi.
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Tab 6 - Sintesi dei principali studi empirici sulla relazione Amministratori
Inidipendenti-Performance in Italia.
Autore Anno Campione di riferimento
Anno di riferimen
to
Focus Parame
tri Tipo di correlazione
Bianco - Casavola 1999 650 imprese manifatturiere con almeno 50 addetti 1996 Governance e Performance ROI, ROS
Non chiare e significative relazioni. Mazzotta 2007 254 imprese quotate al MTA 2003- 2005 Governance e Performance ROE, ICQ
Relazione positiva Bsize- performance, relazione positiva AI - performance, relazione negativa duality-
performance, relazione positiva IQG-performance. Ciampagli a 2009 Società quotate al Midex 2009 AI e Performance ROA
Con un numero basso di AI si rilevano performance più
elevate. Giovannini 2009 56 IPO 1999- 2005 AI e Performance F-PEC Scale
Gli AI non incidono in maniera significativa sulle
performance. Di Battista, Lippi, Schwizer 2014 138 società del segmento FTSE MIB e STAR 2012 AI e Performance Rating
Gli AI secondo il Codice di Autodisciplina impattano positivamente sul Rating; gli
AI secondo la legge (TUF) impattano negativamente. Torchia, Calabrò 2016 Le prime 100 (per capitalizzazione ) società quotate italiane 2007- 2015 AI e T&D (transparency and disclosure) Financi al T&D
E’ riscontrata una relazione positiva fra AI-T&D
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I primi a soffermarsi sul tema, sono stati Bianco e Casavola nel 1999, esaminando la relazione tra governance e performance; dalla loro analisi, eseguita su un campione di 650 imprese manifatturiere, facendo ricorso a misure di performance contabili quali il ROI e il ROS, emergono relazioni non chiare e significative tra struttura proprietaria e performance aziendale. Uno studio particolarmente interessante è, poi, quello di Mazzotta (2007) che si incentra sulla relazione tra diversi meccanismi interni di governance e la performance aziendale, misurata in termini di ROE, ROA e Market Value Added, evidenziando l’esistenza di una relazione positiva tra la presenza di Amministratori Indipendenti e il valore aziendale e una correlazione positiva tra la dimensione del Board e il valore aziendale stesso. Dalla medesima analisi emerge, inoltre, che le imprese caratterizzate da CEO duality presentano una correlazione negativa con il ROE. A completamento di tale ricerca è stato successivamente costruito, per le imprese analizzate, un indicatore sintetico di governance (IQC)3 che ha evidenziato l’esistenza di una correlazione positiva sia con le misure contabili di performance sia con quelle di mercato. Ciampaglia (2009), ha tentato di valutare se la presenza di Amministratori Indipendenti, all’interno del Consiglio di Amministrazione, possa incidere sulle Performance Aziendali, attraverso lo svolgimento di una analisi su un paniere di società quotate al Midex (Demartini, Graziani, Monni; 2016). Il risultato di tale ricerca, contrariamente a quanto riscontrato da Mazzotta, indica che un basso (1-2) o nullo numero di Amministratori Indipendenti, incide positivamente sulle performance in termini di ROA, mentre, con un numero rilevante di Amministratori Indipendenti, i redditi in termini di ROA risultano limitati. Un altro studio (Di Battista, Lippi, Schwizer; 2014) ha prodotto dei risultati interessanti grazie ad un’attenta analisi svolta sulle diverse tipologie di Amministratore Indipendente che, in Italia, si configurano in maniera differente a seconda delle norme di riferimento; gli autori hanno evidenziato che gli Amministratori Indipendenti, definiti secondo il Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana, migliorano il Rating dell’impresa, essendo valutati positivamente dal
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FTSE ECPI Italia SRI Index4, mentre gli AI, definiti dal T.U.F., hanno un impatto negativo sulla valutazione. Questo risultato non deve sorprendere; come precedentemente detto, nel capitolo riguardante la normativa vigente in materia di Amministratori Indipendenti, la disciplina meglio redatta è quella contenuta nel Codice di Autodisciplina, che, a differenza di quella compresa nel T.U.F., definisce in modo preciso il concetto di indipendenza ed aumenta le soglie minime di AI richieste nei Consigli di Amministrazione. La presenza degli AI non solo migliorerebbe il rating delle imprese, ma la trasparenza e la disclosure che le aziende producono, sembrerebbero essere più efficienti. Grazie a questa maggiore trasparenza informativa, i prezzi dei titoli si formano e più facilmente si avvicinano al loro fair value5; ne beneficiano i mercati che sono molto più stabili e le
probabilità di shock finanziari diminuiscono (Torchia, Calabrò; 2016).
Un’analisi empirica: AI e Performance Aziendali
In relazione all’obiettivo della ricerca, in questo paragrafo si riportano i risultati dell’indagine svolta sulle società quotate italiane (Calvosa, Mariani; 2016),
alla quale ho partecipato nella fase di immissione dati.
Lo studio è stato svolto utilizzando come campione le società italiane quotate sull’MTA (mercato gestito da Borsa Italiana), ad esclusione delle società di tipo finanziario e bancario. Il campione risulta composto da 153 aziende.
4 L’indice FTSE ECPI Leaders è composto da un paniere selezionato di azioni italiane che presentano caratteristiche eccellenti in ambito ambientale, sociale e di corporate governance (ESG). ECPI analizza periodicamente la documentazione pubblica delle prime 100 società quotate su MTA. Solo le società con rating EE o superiore sono incluse nell’indice.
5 Il fair value rappresenta il valore intrinseco di un'attività reale o finanziaria (azioni e strumenti derivati). I metodi di analisi fondamentale (Discounted Cash Flow Method, Dividend Discount Model, Economic Value Added, Gordon Growth Model) sono tutti finalizzati al calcolo del valore intrinseco di azioni. E' detto anche prezzo teorico.
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Per ogni azienda sono stati raccolti i dati necessari per poter svolgere l’indagine statistica che riguardano sia la composizione del Board che i maggiori indicatori economici, contabili dell’azienda e di mercato.
Per quelli riguardanti la composizione del Board, sono state utilizzate le relazioni annuali di Corporate Governance comprese nel periodo 2005-2014 delle società facenti parte del campione di riferimento, pubblicate sul sito ufficiale di Borsa Italiana e in alcuni casi reperite direttamene all’interno dei siti web delle aziende. I dati riguardanti gli indici economici e di mercato delle imprese invece sono stati estrapolati da due database, Datastream e Aida; anche in questo caso alcuni dati sono stati reperiti nei siti web aziendali.
Dal punto di vista statistico, per l’elaborazione dei dati è stato utilizzato il modello regressivo, utilizzando come variabili dipendenti i dati contabili raccolti, mentre, come covarianze sono stati usati gli indicatori di Corporate Governance, così riassunti dalla Tabella 7 seguente:
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Tabella 7 – Variabili utilizzate nel modello statistico
Fonte (Calvosa, Mariani; 2016)
Le variabili utilizzate come parametri, sono suddivise in due categorie: variabili interne e di mercato. Per la prima categoria sono stati utilizzati i maggiori indici di bilancio delle società: ROE, ROI, ROA; mentre per la seconda categoria sono stati
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compresi i più importanti indicatori di mercato dell’impresa, che sono EV, PI, TRI, TOBIN- Q, LEVERAGE.
Risultati raggiunti dallo studio.
Lo scopo dell’analisi è valutare se la presenza di Amministratori Indipendenti, vice Amministratori Indipendenti o di Lead Independent Director, possa in qualche misura incidere sulle Performance Aziendali.
Nella Tabella 8, i risultati derivano dal calcolo della correlazione che le variabili di Corporate Governance hanno con gli indicatori contabili interni delle imprese (ROE, ROI, ROA):
ROE ROI ROA
B-Size Positiva Non Significativa Positiva
Esecutivi Negativa Negativa Non Significativa
ID <35% Positiva Non Significativa Non Significativa
ID 35-50% Non Significativa Non Significativa Non Significativa
LID Non Significativa Non Significativa Negativa
Tabella 8
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Mentre nella Tabella 9 le variabili di Corporate Governance vengono rapportate con i maggiori indicatori economici di mercato dell’impresa (EV, PI, TRI, Q di TOBIN, LEVERAGE):
EV PI TRI TOBIN-Q LEVERAGE
B-Size Positiva Non
Significativa Non Significativa Non Significativa Non Significativa Esecutivi Non
Significativa Negativa Negativa
Non Significativa Non Significativa ID <35% Non Significativa Non Significativa Non Significativa Non Significativa Non Significativa ID 35-50% Negativa Non Significativa Non Significativa Non Significativa Non Significativa LID Non Significativa Non Significativa Non Significativa Non Significativa Positiva Tabella 9
Fonte (Calvosa, Mariani; 2016)
Il primo dato che lo studio empirico ci consegna e che risulta degno di nota, si pone come obiettivo quello di verificare le possibili relazioni tra Board-Size e Performance aziendali: esaminando i risultati proposti nella Tabella 2, emerge una correlazione positiva del numero di Amministratori del Board con il ROA (con un p-value pari a 0.04) ed il ROE, quest’ultima con un livello di significatività leggermente più alto (p-value pari a 0.068) di quello massimo prefissato nello studio. Tale risultato indica un aumento delle performance a fronte della crescita del Board ed è in linea con quello ottenuto dalla letteratura citata: Mazzotta
(Mazzotta, 2007) aveva già evidenziato detta correlazione positiva nello stesso segmento di mercato (società facenti parte dell’MTA). In un’ottica internazionale,
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invece, il dato va controcorrente rispetto ad un filone di studiosi secondo il quale
(Demartini, Graziani, Monni; 2016), i Board di minori dimensioni portino ad avere migliori Performance Aziendali: Lipton e Lorsh (Lipton, Lorsh; 1992) hanno evidenziato come Board di grandi dimensioni risultino essere meno efficienti di quelli di piccole dimensioni, una maggiore dimensione determina, infatti, una minore efficienza dello stesso ed è correlata ad un aumento dei tempi delle decisioni, a difficoltà nel coordinare e organizzare il team, all’impossibilità di mantenere alto il livello motivazionale e partecipativo. Nella stessa direzione muove anche Jensen (Jensen, 1993), il quale ritiene che la dimensione ottimale del Board sia di 7/8 componenti, al di sopra del quale il Consiglio di Amministrazione tende a non essere più efficiente.
La dottrina invece a favore della correlazione positiva BoardSize-Performance è costituita da una serie di studi svolti negli anni passati: Forbes-Milliken (1999), GoodsteinGautam-Boeker (1994), Zhara-Pearce (1989) e Ocasio (1994), sostengono che un maggior numero di Amministratori nei Board sia in grado di apportare capacità e competenze che, invece, il singolo da solo non sarebbe in grado di apportare. Nei Consigli di grandi dimensioni, dunque, sarebbe più facile sviluppare nuove prospettive strategiche e garantire un più efficace controllo sul management, incrementando quindi la capacità di monitoraggio (Demartini, Graziani, Monni; 2016).
La sola analisi della dimensione del Board non consente di cogliere alcune determinanti riguardanti le dinamiche interne, che caratterizzano il funzionamento del Consiglio. La rappresentanza degli interessi degli azionisti e degli altri Stakeholders, così come la distribuzione dei poteri di forza e gli equilibri interni, possono essere indagati solo valutando alcuni profili di composizione del Consiglio stesso. Da questo punto di vista, un fattore fondamentale è rappresentato dalla tipologia di consiglieri rappresentati nel Board: consiglieri esterni o indipendenti, consiglieri esecutivi e consiglieri non esecutivi. La composizione del Board è importante poiché ogni figura può produrre effetti in maniera diversa sulle Performance Aziendali.
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Per quel che riguarda gli Amministratori Esecutivi, si evidenzia una correlazione negativa con ROE e ROI; nella Tabella 2, che riguarda gli indici di mercato, il risultato non cambia: ritroviamo una correlazione negativa molto marcata con il PI6 e con il TRI7. Gli esecutivi dunque influiscono sempre negativamente, sia sugli indici contabili che su quelli di mercato.
La presenza di Amministratori Indipendenti invece, risulta correlata positivamente, ma è doveroso fare una precisazione importante: tale correlazione è positiva solo quando essi rappresentano, all’interno del Board, massimo il 35% dei soggetti che ne fanno parte. La correlazione cambia segno nei risultati della Tabella 2, dove gli indipendenti influiscono negativamente sull’indice EV8 quando
rappresentano il 35-50% del Consiglio di Amministrazione.
I risultati raggiunti non devono stupire, più precisamente studi recenti (Broome et al, 2011; Liu et al, 2015) hanno osservato lo stesso fenomeno riguardante le soglie oltre le quali la correlazione cambia segno, tant’è che gli autori hanno spostato la loro ricerca sull’identificazione del numero massimo di AI che possono essere presenti in azienda, definendo tale numero come “massa critica”; inoltre, come già precedentemente osservato nella letteratura italiana, sono stati riscontrati risultati simili, definendo non solo una soglia superiore ma anche una inferiore (Ciampaglia, 2009).
Per cui i risultati e la letteratura richiamano l’attenzione sul fatto che la figura dell’AI influisca positivamente sulle performance aziendali, ma la sua presenza nel board deve essere ben dosata, poiché al di sopra di certe soglie l’effetto che l’AI ha sulle performance si può ribaltare. Particolare attenzione dovrà essere data alla composizione del Board e alle sue dimensioni.
6 Price Index. E’ il prezzo del patrimonio netto espresso come percentuale del suo valore sul tasso base, aggiustato per le variazioni di capitale.
7 Tasso di rendimento immediato. È un indicatore parziale della redditività di un titolo, poiché considera solo il reddito derivante dallo stacco della cedola, in riferimento all’intervallo di tempo che intercorre tra lo stacco di due cedole successive. Non considera, quindi, la vita residua dell'obbligazione e il valore di rimborso del capitale.
8 Acronimo di Enterprise Value. E’ un metodo di valutazione di un'azienda quotata che corrisponde alla capitalizzazione di borsa più l’indebitamento finanziario netto. Se l'azienda ha una posizione finanziaria netta positiva, alla capitalizzazione di borsa viene tolta la liquidità netta. Di solito questo valore viene rapportato all'EBIT o all'EBITDA.
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Dopo l’AI, l’altra figura emblematica su cui focalizzarsi è il Lead Independent Director, quale degna espressione dell’indipendenza. I risultati indicano che la presenza del LID impatti negativamente sia sugli indicatori contabili interni dell’impresa (in questo caso il ROA), sia su quelli di mercato (Leverage).
Si riscontra l’esistenza di una correlazione negativa tra il LID e il ROA; la presenza del LID dunque, impatta negativamente sulle performance (p-value pari a 0.059 che esprime un livello di significatività molto basso). Il medesimo risultato lo si raggiunge anche nella Tabella 2 dove stavolta il LID è confrontato con un altro indice di mercato che è il Leverage, ed in questo caso il livello di significatività è molto più marcato avendo un p-value con un valore pari a 0.029 che rientra perfettamente al di sotto della nostra soglia dello 0.05.
In ultima analisi a differenza di alcuni studi realizzati all’estero, l’unico indicatore economico su cui non abbiamo dati significativamente rilevanti è la Q di Tobin9, in questo studio non riesce ad esprimere la sensibilità adatta per cogliere
le potenziali relazioni della Corporate Governance con le performance dell’azienda, ma esso rimane un indicatore di mercato valido che può essere utilizzato e valorizzato in altri modelli statistici.
L’obiettivo che ci si è posti di raggiungere con la realizzazione di questo studio è stato quello di dimostrare se la presenza degli AI all’interno dei Board delle società quotate italiane possa condurre, almeno tendenzialmente, verso migliori Performance Aziendali.
I dati ottenuti dall’analisi empirica indicano sia una relazione positiva tra
Board-Size e performance, sia una relazione positiva fra gli AI e le Performance
Aziendali; tali risultati supportano in maniera debole l’ipotesi di fondo, in quanto si tratta di una correlazione positiva che si inverte non appena il numero degli AI nel Board aumenta e va al di là delle soglie determinate, anche definite “masse critiche”. La figura dell’AI può quindi non sempre essere uno strumento attraverso
9 La variabile Q viene definita come il rapporto tra il valore di mercato di un'impresa e il costo di rimpiazzo del suo stock di capitale. Tale valore è semplicemente il costo che l'impresa dovrebbe sostenere per riacquistare tutte le proprie strutture e i propri impianti ai prezzi di mercato correnti. Quindi il valore della q misura, fondamentalmente, il rapporto tra il valore di mercato dell'impresa acquistata sul mercato finanziario (ad esempio in una borsa valori) e il valore della stessa impresa se si volesse riacquistare il suo stock di capitale sul mercato dei beni.
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cui perseguire migliori performance aziendali, il suo abuso può avere conseguenze negative.
Sia il Vicepresidente Indipendente che il Lead Independent Director sempre espressione dell’indipendenza del Board, hanno dato risultati sotto le aspettative, in entrambi i casi si registra una correlazione negativa nonostante il numero di LID presenti in Italia sia discreto. Nel complesso l’AI e il concetto in se di indipendenza non riescono a convincere a pieno.
Risulta essere opportuno, però, fare alcune precisazioni utili a condurre ad una corretta interpretazione dei risultati conseguiti. In primo luogo, si deve considerare che le Performance Aziendali sono influenzate da numerose variabili interne ed esterne all’impresa, tra cui anche le caratteristiche del Consiglio di Amministrazione e, di conseguenza, qualsiasi tentativo di identificare una forte correlazione tra questa variabile e la performance rischia di fornire risultati poco significativi. In altre parole, le buone scelte di governance sono una condizione importante, ma non sufficiente, per conseguire performance superiori a quelle dei concorrenti. In secondo luogo, con riferimento agli Amministratori Indipendenti, bisogna evidenziare come molte imprese considerano indipendenti Consiglieri del CdA che non hanno tali caratteristiche, perché ad esempio hanno una forte relazione personale con l’Amministratore delegato o con alcuni azionisti di riferimento dell’impresa. ‘L’indipendenza di giudizio’ (Demartini, Graziani, Monni; 2016) è un atteggiamento richiesto a tutti gli Amministratori, a prescindere dai requisiti formali che permettono di acquisire la qualifica di Amministratore Indipendente in base alle norme di legge ed ai codici di comportamento. Al possesso di tali requisiti formali, non sempre corrisponde un’effettiva indipendenza; l’indipendenza è, infatti, un requisito soggettivo, che riguarda essenzialmente lo stato mentale ed il profilo etico dell’Amministratore.
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Conclusioni
La figura degli Amministratori Indipendenti si è affermata su tutti i principali mercati finanziari come una figura chiave per garantire la buona governance. Allo stesso tempo, nel dibattito pubblico, su questa figura spesso prevalgono lo scetticismo, o addirittura il sarcasmo, sull’effettiva sua capacità di proteggere gli azionisti di minoranza, in particolare in un sistema come il nostro nel quale gli Amministratori sono in prevalenza nominati dall’azionista di controllo. Non hanno aiutato alcuni casi ad alta visibilità nei quali la presenza in consiglio di Amministratori Indipendenti, di alta reputazione e in numero elevato, non ha impedito espropriazioni agli azionisti di minoranza. Nonostante questo, il contesto economico odierno spinge verso l’utilizzo di questa figura, la normativa stessa impone di dotarsene adeguatamente. Dal punto di vista empirico considerando gli studi che sono stati condotti sia sulle economie emergenti, sia sulle economie sviluppate, i risultati sono positivi, e indicano un aumento delle performance a fronte della presenza degli AI nei Consigli di Amministrazione delle società. Questi risultati seppur indicano una correlazione positiva, sono al di sotto delle aspettative di studiosi ed economisti a favore di tale figura come principale strumento di abbattimento dei costi di agenzia delle imprese; sono ancora numerosi gli studi che indicano correlazioni inverse tra AI e performance, soprattutto nelle economie emergenti. La tendenza delle imprese è comunque quella di aumentare il numero di Amministratori Indipendenti presenti nel CdA utilizzandoli per attrarre gli investitori e i loro capitali, massimizzando il valore azionario dell’impresa sul mercato.
Negli Stati Uniti, il paese dove è nata tale figura, la presenza è elevata, quasi il 90% degli Amministratori delle società quotate americane sono Indipendenti. Nonostante questa altissima presenza, non mancano i casi di correlazione negativa con le performance. Sotto le pressioni del mercato e della normativa (che con il susseguirsi delle crisi si è inasprita sempre di più), le aziende americane sono