CAPITOLO 3: LA PRODUCT GOVERNANCE E IL COLLOCAMENTO D
3.4. La caratterizzazione tipologica del servizio di collocamento La distribuzione
SOCIETÀ EMITTENTE E INTERMEDIARI-COLLOCATORI.
Dal momento che l'aumento del capitale costituisce un'operazione straordinaria e, in un certo senso, occasionale, risulta poco conveniente per la società predisporre e mantenere sul territorio una rete di filiali specificamente destinata a promuovere il classamento dei titoli azionari296. A ciò si aggiunge la normale mancanza nell'organo di gestione, a cui per legge spetta proporre ed eseguire la delibera di aumento, dell’esperienza e delle competenze necessarie per una corretta determinazione del prezzo delle azioni, nonché dei tempi e delle modalità dell’emissione297. Da qui, il
normale ricorso a uno o a più intermediari specializzati i quali, servendosi del know how e dell'organizzazione di cui dispongo, affiancano la società nella programmazione dell’operazione e provvedono, per suo conto, alla capillare distribuzione sul territorio degli strumenti finanziari azionari298.
296 Salvo che si tratti di società per azioni che svolga abitualmente e nei confronti del pubblico un’attività
organizzata di collocamento di strumenti finanziari sul mercato dei capitali: F. CESARINI,
Intermediazione nel mercato delle nuove emissioni e tecniche consortili, in Riv. soc., fasc. 3-4, Milano,
1975, p. 497, testo e nt. 1; G. GIANNELLI, L’opzione indiretta, Bari, 1993, p. 8.
297 F. ACCETTELLA, Il collocamento di strumenti finanziari, Milano, 2013, p. 4. Gli elevati costi di
transazione (costi di ricerca della controparte, costi di negoziazione, costi di redazione del contratto e costi di monitoraggio) e le asimmetrie informative, che normalmente si accompagnano al classamento dei titoli presso il pubblico indistinto, rendono imprescindibile la presenza di un intermediario anche per coloro che intendono impiegare i propri risparmi. Infatti, quest'ultimo è l'unico capace di segnalare al cliente la qualità dello strumento finanziario, dopo aver analizzato le informazioni contenute nei documenti pubblicati dall'emittente, in adempimento degli obblighi di legge, e aver vagliato le alternative di investimento disponibili in un dato momento, R. COSTI, L. ENRIQUES, Il mercato
mobiliare, cit., p. 2.
298 Il collocamento tramite intermediari specializzati delle azioni di nuova emissione è ricorrente nei
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Nonostante la sua enorme importanza per una corretta allocazione del risparmio, anche nel sistema che emerge dalla MiFID II, il servizio di collocamento è orfano di una esplicita norma definitoria299. Si rende, quindi, opportuno procedere, in via preliminare rispetto alla trattazione delle forme che in astratto può assumere, all’individuazione della relativa fattispecie sotto il profilo giuridico.
La dottrina maggioritaria, ponendo l’accento sul momento propriamente distributivo, rinviene nella standardizzazione delle condizioni contrattuali, praticate dall’intermediario nei confronti dei destinatari dell’offerta di sottoscrizione (o di vendita) degli strumenti finanziari, l’elemento qualificante del servizio di collocamento300. In particolare, l’impossibilità per i clienti finali di rinegoziare, in seguito a una trattativa bilaterale e individualizzata, le condizioni di prezzo e di quantità contenute nell’offerta distinguerebbe la nozione di collocamento da quella di negoziazione (per conto terzi o per conto proprio; quest’ultima nel caso di preventiva sottoscrizione dei titoli da parte dell’intermediario)301.
quest’ultima è diretta alla quotazione delle azioni dell’emittente (c.d. Initial Public Offering; IPO); aumento del capitale sociale con attribuzione di una prelazione agli azionisti sulla sottoscrizione dei nuovi titoli (2441, comma 1, c.c.); v. M.L. VITALI, I consorzi di collocamento, in I contratti per
l’impresa. Vol. 2. Banca, mercati, società, a cura di Gitti, Mari, Maugeri e Notari, Bologna, 2012, p. 384; sull’essenzialità della posizione ricoperta dal consorzio di intermediari, e in particolare dal
responsabile del collocamento, nell’offerta al pubblico di prodotti finanziari: A. PERRONE,
Informazione al mercato e tutele dell'investitore, cit., pp. 66 ss.
299 F. ANNUNZIATA, Il recepimento di MiFID II, cit., p. 1109. Infatti, il legislatore si limita a indicare,
come d’altronde già accadeva sotto la vigenza della MIFID I, solo le differenti modalità tecniche di attuazione del servizio di collocamento, alle lettere c e c-bis dell’art. 1, comma 5, TUF: C. MOSCA,
op. cit., p. 653; F. SARTORI, Il servizio di collocamento, in Rivista di diritto bancario, 2004, p. 1; F.
ACCETTELLA, op. cit., p. 9.
300 C. MOSCA, op. cit., p. 655, la quale sottolinea che, anche nel caso di articolazione dell’emissione
in più tranche distinte, il requisito in esame sarebbe soddisfatto dall’omogeneità delle condizioni praticate ai clienti che sottoscrivono o acquistano la singola tranche.
301 A ciò si aggiungerebbero il normale svolgimento dell’operazione di collocamento sul mercato
primario, mentre il servizio di negoziazione si attuerebbe sempre e solo sul mercato secondario, e il fatto che il collocamento possa avere ad oggetto sia un’offerta di vendita che di sottoscrizione, ma mai di acquisto: F. SARTORI, Le regole di condotta degli intermediari, cit., p. 94; F. ANNUNZIATA, La
disciplina del mercato mobiliare, p. 104 e 108, che, però, invita a ridimensionare l’efficacia descrittiva
del primo degli elementi indicati, dal momento che il legislatore europeo ha di recente ricondotto, in maniera per altro abbastanza discutibile, al servizio di negoziazione per conto terzi l’attività di sottoscrizione e/o vendita di propri strumenti finanziari di nuova emissione svolta da banche o imprese di investimento sul mercato primario.
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Il suddetto inquadramento della fattispecie, oltre a essere influenzato da un’erronea identificazione tra collocamento e offerta al pubblico di prodotti finanziari302, sembra lasciare eccessivamente in secondo piano il rapporto giuridico che si instaura tra emittente e intermediario. Perché si configuri la fattispecie del collocamento si rende imprescindibile la presenza di un soggetto (c.d. emittente o offerente) su incarico del quale l’intermediario svolge le operazioni strumentali alla conclusione dei contratti di sottoscrizione o compravendita con i risparmiatori303. Sebbene la
diversificazione nelle condizioni praticate ai risparmiatori costituisca, senza alcun dubbio, un forte indizio a favore della qualificazione dell’attività di distribuzione in termini di servizio di negoziazione, è l’accordo a monte tra emittente e intermediario a svolgere un ruolo determinante ai fini definitori. È quest’ultimo, infatti, che, fissando il contenuto, i termini e le modalità dell’offerta consente di ricondurre a unità le singole vicende distributive che vedono come protagonisti l’intermediario e gli investitori304.
Valorizzando tale aspetto, risulta pertanto più confacente alla sostanza del fenomeno considerato definire il collocamento come un’offerta
a terzi di sottoscrizione (o vendita) di strumenti finanziari da parte di un
intermediario collocatore, eventualmente a condizioni di prezzo e di tempo predeterminate, sulla base di un precedente accordo concluso con un emittente (o venditore)305.
302 Si v., infatti, CONSOB, Comunicazione n. DAL/97006042 del 9 Luglio 1997, che definisce il servizio
di collocamento come “un accordo tra l’emittente (o l’offerente) e l’intermediario collocatore,
finalizzato all’offerta al pubblico (corsivo nostro), da parte di quest'ultimo, degli strumenti finanziari
emessi, a condizioni di prezzo e (frequentemente) di tempo predeterminate.”; cfr. F. CESARINI, op.
cit., p. 505. Nonostante sussista una stretta relazione di complementarietà tra i due fenomeni, non ogni
attività di distribuzione di valori mobiliari si traduce dal punto di vista giuridico in un’offerta al pubblico di prodotti finanziari. Nel caso, ad esempio, in cui il collocamento dei titoli venga riservato a un gruppo di investitori qualificati (c.d. private placement) la disciplina contenuta nella parte IV del TUF non trova applicazione e, in particolare, l’obbligo della società emittente di pubblicare un prospetto che contenga le informazioni necessarie agli investitori per pervenire a una decisione di acquisto o di sottoscrizione consapevole (art. 100, comma 1, lett. a), TUF, e art. 34, comma 1, lett. b), Reg. Emittenti): F. ACCETTELLA, op. cit., pp. 24 e 27; ma v. amplius sul distinto ambito di operatività delle norme in materia di servizi di investimento e di offerta al pubblico C. MOSCA, op. cit., passim.
303 R. COSTI, L. ENRIQUES, op. cit., pp. 242 s. 304 F. ACCETTELLA, op. cit., pp. 44-46.
305 F. ACCETTELLA, op. cit., pp. 22 e 24. Nulla vieterebbe, infatti, all’emittente di circoscrivere il
mandato dell’intermediario al compito di invitare il pubblico dei risparmiatori a formulare le offerte di vendita o di sottoscrizione, al fine di praticare a ciascuno differenti condizioni di prezzo: G. SCORZA,
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A seconda del soggetto su cui grava, in base agli accordi intervenuti, il rischio circa il mancato integrale assorbimento dei titoli da parte del mercato, il servizio di collocamento può essere di tre tipi: mero collocamento, collocamento con assunzione di garanzia, collocamento con preventiva sottoscrizione (o assunzione a fermo)306.
Nella sua forma più elementare (c.d. best efforts underwriting), il collocamento si configura in termini di mandato. L’intermediario, infatti, si obbliga a compiere una serie di atti, a contenuto sia materiale che giuridico, finalizzati a coadiuvare l’emittente nell’allestimento dell’offerta di sottoscrizione, nonché a consentire la più larga diffusione dei titoli presso la cerchia degli investitori istituzionali e/o retail307. Vi rientrano, a titolo esemplificativo, la predisposizione del prospetto di offerta al pubblico, l’istituzione e la gestione di un order book, l’utilizzo di consulenti finanziari per la distribuzione fuori sede degli strumenti, la raccolta delle adesioni provenienti dai risparmiatori. Resta, invece, esclusa dal contenuto dell’accordo in esame ogni forma di garanzia relativa all’integrale copertura del fabbisogno finanziario dell’emittente, su cui pertanto grava per intero il rischio di insuccesso dell’operazione308.
Il contratto, tuttavia, può porre, in tutto o in parte, in capo all’intermediario-collocatore l’alea della buona riuscita dell’attività di
I consorzi bancari di collocamento titoli, in Le operazioni bancarie, a cura di G.B. Portale, vol. II,
Milano, 1978, p. 1132. Sottolinea, tuttavia, l’importanza di una fissazione definitiva nell’accordo di distribuzione del corrispettivo e dei tempi dell’operazione di collocamento: F. CESARINI, op. cit., p. 507.
306 F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, cit., p. 109; R. COSTI, Il mercato
mobiliare, cit., p. 127; V. VULPETTI, Sindacato finanziario, in Enc. dir., XVII, Milano, 1990, p. 693;
G. SCORZA, op. cit., p. 1131.
307 G. GIANNELLI, op. cit., p. 7.
308 F. CESARINI, op. cit., pp. 498 e 510 e s.; M.L. VITALI, op. cit., p. 388; G. SCORZA, op. cit., p.
1132, secondo cui, in questo caso, il contratto concluso con l’emittente è normalmente riconducibile al mandato (con o senza rappresentanza), a meno che la prestazione dell’intermediario non consista solo in una “collaborazione di tipo materiale ed esecutivo”; nel qual caso il relativo rapporto giuridico rientrerebbe nello schema dell’appalto di servizi (ivi, pp. 1133 s.); G. GIANNELLI, op. cit., pp. 12 s.; V. VULPETTI, op. cit., p. 696, il quale attribuisce carattere complesso alla prestazione dell’intermediario; respinge tale distinzione, dal momento che il contenuto minimo del servizio includerebbe in ogni caso “l’offerta degli strumenti finanziari in nome e per conto dell’emittente e la conclusione dei relativi negozi con gli investitori” F. ACCETTELLA, p. 78 s.
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classamento dei titoli, dando origine al collocamento con assunzione di garanzia o a quello con preventiva sottoscrizione (o assunzione a fermo).
Nel primo tipo, all’obbligazione principale dell'intermediario, consistente nell’offerta a terzi degli strumenti finanziari, in nome e per conto dell’emittente, si aggiunge l’impegno a sottoscrivere o acquistare quei titoli che dovessero risultare invenduti al termine dell'attività di distribuzione (c.d.
standby agreement)309. La stipulazione di tale clausola di carattere aleatorio
avviene di solito dietro il pagamento di un’apposita provvigione (c.d. provvigione di garanzia) la quale viene computata, in misura percentuale, rispetto all’importo nominale (o al prezzo di emissione, nel caso si tratti di azioni) dell’intero ammontare di titoli per cui viene garantito l’assorbimento310.
Vista l’ingente quantità di risorse finanziarie che l’escussione della garanzia da parte dell’emittente potrebbe richiedere, è ricorrente nella prassi la costituzione di un apposito consorzio di collocamento e garanzia al fine di adempiere agli obblighi derivanti dal contratto di distribuzione. La struttura poliedrica del consorzio, infatti, permette di diversificare il relativo rischio finanziario — i.e. l’evento futuro e incerto consistente nel dover sborsare una somma di denaro determinata solo nel massimo —, frazionandolo tra una pluralità di soggetti, di modo che ne risultino attenuati i relativi effetti sui patrimoni dei singoli partecipanti alle operazioni di offerta311.
I criteri di ripartizione dei titoli non classati tra i partecipanti al consorzio di collocamento e garanzia sono due: quello c.d. à la parisienne e quello c.d. à la lyonnaise312. Il primo sancisce la responsabilità solidale di
309 G. SCORZA, op. cit., p. 1134; G. GIANNELLI, op. cit., p. 41.
310 M.L. VITALI, op. cit., ibidem; F. CESARINI, op. cit., 520 s. È importante precisare che, nonostante
all’oggetto principale del contratto si affianchi una prestazione a carattere aleatorio, il ricorrere della causa di scambio tipica del mandato è elemento essenziale perché si possa parlare di collocamento: infatti, non rientrerebbe all’interno di tale categoria l’attività dell’intermediario che si limitasse a garantire l’esito positivo dell’operazione, mancando in questo caso la relazione a valle tra intermediario e cliente: F. ACCETTELLA, op. cit., p. 64.
311 G. SCORZA, op. cit., p. 1129 s.
312 Chiamati così perché adottati in origine da due grandi banche d’affari francesi: rispettivamente, la
Banque de Paris et des Pays-Bas e il Crédit Lyonnais: F. CESARINI, op. cit., p. 521; criteri che, per altro, vengono utilizzati per la suddivisione dei titoli non collocati anche nelle operazioni con preventiva assunzione a fermo, come rileva G. SCORZA, op. cit., p. 1152.
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ogni intermediario per l’esito del collocamento: i titoli invenduti vengono, infatti, distribuiti tra i singoli partecipanti in base alla loro quota di pertinenza rispetto al totale dell’emissione, senza tener conto del numero di strumenti finanziari effettivamente collocati dal singolo intermediario; il secondo, invece, prevede che ogni membro del consorzio debba accollarsi soltanto la parte della quota di partecipazione a lui imputabile e rimasta invenduta313.
Pur condividendo la stessa funzione economica, dalla fattispecie su descritta si distingue nettamente il collocamento con preventiva sottoscrizione (c.d. underwriting agreement).
Mentre la garanzia prestata dal consorzio può essere attivata solo in caso di esito infruttuoso del collocamento, l'assunzione a fermo si presenta come un’immediata sottoscrizione (o acquisto) degli strumenti finanziari, seguita a breve distanza di tempo dalla vendita degli stessi sul mercato secondario314. Come già anticipato, in ciò l’attività dell’intermediario non si discosta da quella di un semplice dealer che mira a ottenere un lucro dalla differenza tra prezzo di sottoscrizione (o di acquisto) e prezzo di vendita dei titoli detenuti nel proprio portafoglio di negoziazione.
Tuttavia, rappresentare l’operazione in esame solo in termini strutturali ci sembra riduttivo. È necessario considerare che nel complessivo regolamento di interessi disegnato dalle parti la fase preliminare di sottoscrizione dei titoli acquista significato solo alla luce del loro successivo collocamento presso la massa dei risparmiatori. Infatti, anche se persegue l’obiettivo di apportare nuove risorse, l’accordo di distribuzione non esaurisce la proprio funzione nel favorire la ricapitalizzazione dell’emittente. Anzi, esso si incentra principalmente sulla regolazione della futura attività di distribuzione, che gli intermediari-collocatori si obbligano ad effettuare, da soli o in gruppo, nell’interesse del soggetto offerente. Ed è proprio tale
313F. CESARINI, op. cit., ibidem; M.L. VITALI, op. cit., p. 396; i suddetti criteri sono applicabili anche ai consorzi di assunzione a fermo: G. SCORZA, op. cit., p. 1152.
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attività gestoria a imprimere una direzione funzionale non solo ai singoli atti di sottoscrizione, ma, più in generale, a tutta l’operazione di collocamento315.
In considerazione di ciò, si ritiene di dover aderire a quella parte della dottrina che ha proposto una ricostruzione dell’accordo in questione in termini di mandato senza rappresentanza a distribuire strumenti finanziari316.
3.5. LA COSTITUZIONE DEL CONSORZIO DI COLLOCAMENTO E LA STIPULAZIONE