CAPITOLO 3: LA PRODUCT GOVERNANCE E IL COLLOCAMENTO D
3.5. La costituzione del consorzio di collocamento e la stipulazione dell’accordo tra
COORDINAMENTO DELL’UNDERWRITING AGREEMENT CON LA DELIBERA DI AUMENTO REALE DEL CAPITALE. L’OPZIONE INDIRETTA.
L’operazione di collocamento di strumenti finanziari azionari ha natura complessa; sia a causa dei molteplici rapporti contrattuali, anche di natura non assimilabile, che si instaurano tra le parti coinvolte; sia a causa delle diverse fasi in cui è scandita sotto l’aspetto temporale317.
315 Cfr. G. SCORZA, op. cit., p. 1138.
316F. ACCETTELLA, op. cit., pp. 85 ss.; contra G. GIANNELLI, op. cit., pp. 28 s. e 171 ss., il quale, trattando dell'opzione indiretta, qualifica l’accordo tra intermediari-collocatori e società emittente in termini di contratto di sottoscrizione (o di acquisto) di strumenti finanziari azionari, a cui sarebbe funzionalmente collegato un pactum de contrahendo cum tertio. Secondo l'autore, questo si distingue dalla fattispecie prevista dall’art. 2411, in virtù del fatto che, mentre il contratto a favore di terzi produce un immediato effetto incrementativo nel patrimonio del terzo, il vincolo posto dal patto in questione si risolve in un mera offerta a concludere un determinato contratto (ivi, pp. 128 ss. e 292 s.); l'idea era già stata avanzata da V. VULPETTI, op. cit., p. 697. A tale opinione è stato replicato che, al di fuori del caso dell’opzione indiretta, è difficile immaginare un pactum de contenendo cum tertio in cui i beneficiari della prestazione del promittente non siano né determinati né determinabili: F. ACCETTELLA, op. cit., p. 87, secondo il quale non osterebbe alla soluzione da noi prescelta il mancato trasferimento in capo all'emittente dei risultati economici del servizio di collocamento. Infatti, come è stato correttamente rilevato, affinché si possa parlare di alienità dell’affare ai sensi dell'art. 1703 del Codice civile, è sufficiente la predisposizione da parte del mandante di un programma gestorio che il mandatario ha l'obbligo di attuare attraverso il compimento di uno o più atti giuridicamente rilevanti, senza che abbia alcun rilievo al riguardo l’allocazione del rischio di insuccesso dell'operazione in capo al mandatario (ivi, 89); v. C. SANTAGATA, Del mandato. Disposizioni generali, in Commentario del
Codice civile, a cura di Scialoja e Branca, Libro Quarto. Delle obbligazioni, art. 1703-1709, Bologna-
Roma, 1985, pp. 70 ss., in particolare 91 ss.
317 ; M.L. VITALI, op. cit., 384 e 389; sulla molteplicità delle fattispecie che sono raggruppate sotto
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La prima fase vede il verificarsi dei primi contatti tra gli amministratori della società emittente e la c.d. originating bank318. Questa, in primo luogo, svolge il c.d. studio di fattibilità dell’operazione, il quale consiste in una minuziosa analisi della situazione finanziaria, economica e patrimoniale della società, della reddittività degli investimenti programmati, dell’andamento del mercato, in generale e nello specifico settore merceologico in cui opera l’impresa, e della capacità professionale dei dirigenti aziendali319. Se tale valutazione ha esito positivo, l’organo di
gestione della società e il responsabile del collocamento procedono di comune accordo alla determinazione delle caratteristiche dell’operazione, le quali vengono quindi trasfuse nella c.d. lettera di impegno (c.d. engagement
letter) In questa, solitamente sono indicati: la struttura dei titoli azionari in
via di emissione, in termini di diritti patrimoniali e amministrativi che attribuiscono al loro possessore; il tipo di offerta, cioè se si tratta di un’offerta di sottoscrizione o di vendita, la modalità tecnica di attuazione del servizio di collocamento (semplice, con assunzione di garanzia o con preventiva sottoscrizione), la provvigione prevista per i membri del consorzio; infine, il meccanismo di calcolo o, quantomeno, una forchetta di valori all’interno della quale il prezzo potrà essere ricompreso320. Con l’engagement letter, inoltre, la società emittente conferisce all’intermediario capofila l’incarico di costituire il consorzio di collocamento, selezionando i singoli soggetti che parteciperanno alle operazioni, eventualmente nel rispetto di standard preventivamente indicati. Infine, l’intermediario capofila si impegna a coordinare le attività di distribuzione svolte dai singoli intermediari-
318 Definisce l’originating bank come un ente “specializzato nell’attività di preparazione dell’emissione
e di selezione delle società e degli enti che appaiono suscettibili di essere introdotti sul mercato” F. CESARINI, op. cit., p. 499. Per ragioni di comodità, nell’esposizione che segue si parlerà indifferentemente di originating bank e di “responsabile del collocamento”. Nella prassi, tuttavia, non necessariamente originating bank e banca capofila coincidono. Ben potrebbe la società emittente decidere di conferire l’incarico di formare il consorzio di collocamento a un intermediario diverso da quello che ha compiuto lo studio di fattibilità dell’operazione: M.L. VITALI, op. cit., p. 391.
319 F. CESARINI, op. cit., p. 500 s. 320 F. CESARINI, op. cit., 501 ss.
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collocatori e a fornire, ad intervalli regolari, informazioni dettagliate e complete sull’andamento delle sottoscrizioni o delle vendite dei titoli321.
Nella seconda fase, in adempimento dell’impegno assunto, il responsabile del collocamento tramite il c.d. invitation telex comunica ai soggetti da lui selezionati un invito formale a far parte del sindacato di classamento. La proposta contrattuale inoltrata agli intermediari provvede ad illustrare, innanzitutto, i lineamenti essenziali dell’operazione di aumento del capitale; questi non possono essere modificati dai destinatari, mediante apposita controproposta, in quanto sono stati già concordati con l’organo di gestione della società emittente. Possono, invece, essere soggetti a rinegoziazione quegli aspetti del regolamento di interessi, ulteriori e distinti rispetto ai primi, che riguardano esclusivamente i rapporti interni tra gli intermediari-collocatori, come, ad esempio, i criteri di ripartizione dei titoli non classati o il corrispettivo che spetta al consorzio, nelle sue varie componenti322. Le trattative in questione si concludono con la costituzione del consorzio e la stipulazione dei c.d. patti consortili (c.d. agreement among
underwriters), i quali recano la regolamentazione dei rapporti interni tra gli
intermediari-collocatori323.
321 Il mandato è solitamente con rappresentanza ed è conferito anche nell’interesse del mandatario,
perciò è irrevocabile (1723, comma 2, c.c.): M.L. VITALI, op. cit., p. 393 s., il quale aggiunge che, nel caso di aumento del capitale con offerta in opzione, l’engagement letter (che, in questo caso, prende il nome di pre-underwriting agreement) contiene di solito anche l’impegno irrevocabile del responsabile del collocamento a stipulare il successivo contratto di distribuzione con assunzione di garanzia (ibidem, nt. 32). Quello su descritto non è l’unico modello utilizzabile: nella prassi contrattuale meno recente accadeva di frequente che fossero i membri del consorzio a stipulare il contratto di mandato con il responsabile del collocamento (inserendovi la c.d. clausola di delega e guida), il quale così diveniva il soggetto incaricato di concludere l’underwriting agreement con la società emittente, in nome e per conto degli altri intermediari-collocatori; essa si dimostra di particolare convenienza per la società emittente, perché rende responsabile in via personale e diretta ogni membro dell’organizzazione per le obbligazioni assunte dal consorzio, indipendentemente dal fatto che abbia partecipato o meno alla sottoscrizione dell’underwriting agreement: F. ACCETTELLA, op. cit., pp. 74 s.
322 La provvigione può essere calcolata in rapporto alla quantità di titoli classati (comission de guichet),
in via forfettaria, tenuto conto dell’ammontare complessivo dell’emissione oppure come differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita ai risparmiatori (nel caso di collocamento con preventiva sottoscrizione): G. SCORZA, op. cit., p. 1143.
323 Questi, a loro volta, possono presentarsi come una serie di accordi bilaterali tra il responsabile del
collocamento e gli intermediari-collocatori oppure come un unico accordo-quadro a cui partecipano tutti i componenti del consorzio: M.L. VITALI, op. cit., p. 395. Secondo G. SCORZA, op. cit., p. 1149, il rapporto intercorrente tra ciascun intermediario e l’altro sarebbe da inquadrare secondo lo scema della cointeressenza propria ex art. 2554, co. 1.
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Nella terza fase, i rappresentanti della società emittente e i membri del consorzio procedono alla sottoscrizione del contratto di distribuzione. Esso cristallizza in via definitiva i diritti e gli obblighi reciproci dei partecipanti all’operazione, tra cui spicca, nel caso di attribuzione del diritto di opzione ai soci, il c.d. impegno di garanzia: con tale clausola ciascun intermediario-collocatore si impegna a sottoscrivere, in misura proporzionale alla propria quota di partecipazione, le azioni che dovessero risultare inoptate in seguito all’espletamento delle procedure previste dall’art. 2441, comma 2 e 3, c.c.324
Per quanto riguarda la compatibilità del contenuto del contratto con le norme inderogabili che governano l’operazione di aumento del capitale a pagamento è opportuno procedere per gradi.
Innanzitutto, occorre domandarsi quali problemi applicativi potrebbero sorgere qualora il perfezionamento dell’accordo di distribuzione intervenga prima dell’adozione della delibera con cui la società programma l’emissione degli strumenti finanziari azionari e la conseguente acquisizione di nuovi conferimenti325.
Nessuna questione si pone nel caso in cui lo statuto della società contenga una clausola di delega al consiglio di amministrazione del relativo potere. In questo caso, infatti, al medesimo organo spetta, da un lato, condurre le trattative e stipulare con il consorzio di collocamento gli accordi finalizzati alla distribuzione delle azioni, dall’altro, adottare la delibera (consigliare) di modificazione in aumento del capitale sociale326.
Quando, invece, la potestà di prendere la decisione relativa al compimento o meno dell’operazione è incardinata in capo ai soci, si rende necessario adottare alcuni accorgimenti, per evitare che l’attività dell’organo di gestione si traduca nei fatti in un sovvertimento dell’ordine legale delle
324 Alla sottoscrizione dell’accordo contrattuale partecipano, oltre alla società emittente, il responsabile
del collocamento e ogni singolo membro del consorzio in nome e per conto proprio: M.L. VITALI, op.
cit., 396 e 398; per evitare che, in caso di successivi contrasti, l’emittente possa invocare l’annullamento
del contratto di distribuzione concluso dall’intermediario-rappresentante con sé stesso ex art. 1395, nelle premesse del contratto di mandato si suole indicare che la società è consapevole della successiva partecipazione della banca-capofila al sindacato di collocamento (ivi, p. 394).
325 F. ACCETTELLA, op. cit., p. 100. 326 F. ACCETTELLA, op. cit., p. 101.
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competenze (art. 2365 c.c.); il che accadrebbe qualora l’assemblea vedesse lesa la propria libertà di autodeterminazione. Ciò tanto più se si considera che, nella maggioranza dei casi, l’intervenuto accordo con gli intermediari- collocatori costituisce il presupposto su cui si basa, e da cui è condizionata, l’approvazione della proposta di aumento del capitale, che gli amministratori presentano e provvedono a illustrare di fronte all’adunanza assembleare327.
Per salvaguardare la libertà decisionale dell’assemblea, è sufficiente che l’organo di gestione si attivi durante le trattative con il responsabile del collocamento per ottenere l’inserimento, all’interno dell’accordo, di una condizione sospensiva che subordini l’efficacia delle obbligazioni assunte dalla società all’intervenuta approvazione da parte dei soci della delibera di aumento328.
In secondo luogo, l’accordo di distribuzione deve essere configurato in modo tale da essere coerente con le norme in materia di diritto di opzione, poste a tutela della sfera patrimoniale individuale dei soci.
Nel caso in cui gli intermediari si siano impegnati a svolgere l’attività di collocamento degli strumenti finanziari azionari senza garantire l’integrale copertura dell’aumento deliberato, basterà che l’accordo contenga alcune clausole ad hoc. In particolare, esso dovrà prevedere che l’obbligo di distribuzione dei titoli azionari divenga operativo solo in seguito allo spirare del termine previsto dalla delibera assembleare per l’offerta in opzione ai soci329.
327 La certezza del collocamento dei titoli emittendi costituisce, infatti, “un elemento di utile
orientamento per i soci che potrà influire sulle loro determinazioni perché darà la sicurezza che l’operazione in discussione porterà effettivamente la provvista dei corrispondenti mezzi di durevole finanziamento dell’impresa cui l’operazione stessa tende”, così G. SCORZA, op. cit., p. 1136. Il che, oltretutto, implica che, anche in questo caso, i soci potranno solo approvare o respingere l’atto propulsivo del procedimento assembleare, ma non apportarvi modificazioni: V. VULPETTI, op. cit., p. 698.
328 Secondo F. ACCETTELLA, op. cit., p. 102, tale condizione non avrebbe natura meramente
potestativa.
G. SCORZA, op. cit., p. 1136, il quale affianca all’ipotesi su indicata quella in cui il patto di collocamento abbia efficacia vincolante soltanto per i componenti del consorzio.
329 Inoltre, prima di poter rivolgersi ai terzi, gli intermediari collocatori dovranno, nel caso di società
non quotata, consentire l’esercizio del diritto di prelazione agli opzionisti che ne facciano contestuale richiesta ex art. 2441, comma 3; nel caso, invece, di società quotata dovranno offrire i titoli non sottoscritti, in sede di esercizio della c.d. prima opzione, sul mercato regolamentato: V. VULPETTI,
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Allo stesso modo, per quanto riguarda il c.d. impegno di garanzia, nei modelli contrattuali usualmente utilizzati nella prassi dei collocamenti la messa a disposizione del controvalore delle azioni di nuova emissione ad opera del responsabile del collocamento, in nome e per conto degli intermediari consorziati, avviene solo previa comunicazione da parte della società emittente dell’avvenuta offerta in borsa dei diritti di opzione non esercitati ex art. 2441, comma 3330.
L’ipotesi più problematica è, dunque, rappresentata dal collocamento con preventiva sottoscrizione o assunzione a fermo degli strumenti finanziari azionari (c.d. underwriting agreement; letteralmente, “accordo di sottoscrizione”)331.
Prima della novella del 1986 (d.P.R. 30/1986), era diffusa la convinzione secondo cui la destinazione delle azioni di nuova emissione a un consorzio di operatori del mercato mobiliare, affinché essi le offrissero in vendita ai soci, rimanendo titolari delle partecipazioni eventualmente non collocate, costituisse un’ipotesi di esclusione del diritto di preferenza332. Ne seguiva che, prima di offrire i titoli in sottoscrizione ai soggetti incaricati di curarne la distribuzione, gli amministratori dovevano promuovere e ottenere una delibera assembleare che comprimesse il diritto di opzione dei soci. Come già emerso dalla presente indagine, perché tale atto fosse legittimo, tuttavia, era richiesto, in aggiunta all’individuazione di un preminente interesse della società (diverso dal mero interesse al reperimento di nuovi capitali), che i sottoscrittori degli strumenti finanziari azionari versassero obbligatoriamente un sovrapprezzo. Il che aveva reso l’operazione priva di convenienza dal punto di vista economico per gli intermediari-collocatori, dal momento che comportava l’immobilizzo di ingenti risorse e diminuiva la probabilità di lucrare sulla differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita333.
330 M.L. VITALI, op. cit., 398 s. 331 F. ACCETTELLA, op. cit., ibidem.
332 R. NOBILI, Contributo allo studio, cit., pp. 238 s.; G.B. PORTALE, Opzione e soprapprezzo, cit.,
p. 217; G. C. M. RIVOLTA, Profili della nuova disciplina del diritto di opzione, cit., p. 534; G. GIANNELLI, op. cit., pp. 72 ss.
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Prendendo atto di tali criticità, l’attuale art. 2441, comma 7, c.c. dispone che “non si considera escluso né limitato il diritto di opzione qualora la deliberazione di aumento del capitale preveda che le azioni di nuova emissione siano sottoscritte da… soggetti autorizzati all’esercizio dell’attività di collocamento di strumenti finanziari… con l’obbligo di offrirle agli azionisti della società… in conformità con i primi tre commi del presente articolo.” Inoltre, “le spese sono a carico della società e la deliberazione di aumento del capitale deve indicarne l'ammontare".
Per conciliare le esigenze di speditezza nell’acquisizione di nuovi conferimenti in denaro con la tutela della sfera individuale dei soci, il legislatore ricorre a una fictio iuris334. Egli parifica due strumenti di protezione diversi, quantomeno sotto l’aspetto formale: da un lato, il riconoscimento di una prelazione assoluta nella sottoscrizione dell’aumento del capitale appena deliberato; dall’altro, il diritto di acquistare azioni che, però, sono già state sottoscritte da terzi. Tali diritti non sono assimilabili, sia per quanto riguarda la loro fonte, sia per quanto riguarda il soggetto passivo del rapporto. Infatti, mentre il diritto di preferenza è attribuito ai soci dalle norme di diritto societario e può essere, perciò, esercitato direttamente nei confronti della società, il secondo trova origine nell’accordo di distribuzione ed è azionabile solo nei confronti di soggetti esterni all’organizzazione sociale (i.e. gli intermediari collocatori) 335 . Dunque, la loro interscambiabilità si giustifica solo se, in presenza di determinati presupposti, è possibile considerare equivalente, dal punto di vista sostanziale, l’offerta delle azioni rivolta ai soci sul mercato secondario dagli intermediari-collocatori rispetto al meccanismo di tutela tipicamente societario dell’offerta in opzione336.
In considerazione di ciò, la norma delinea in termini soggettivi e oggettivi la fattispecie ricorrendo la quale non scatta l’obbligo degli
334 P. MARCHETTI, Art. 22, cit. pp. 193 e 197; G. GIANNELLI, op. cit., p. 314.
335 Sulla diversa fonte del diritto: R. NOBILI, op. cit., pp. 237 ss.; G.B. PORTALE, op. cit., p. 216; G.C.
RIVOLTA, op. cit., ibidem.
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amministratori di attivare il procedimento previsto dall’art. 2441, comma 6337. Ci rende cioè edotti su quali sono i contenuti che l’accordo di distribuzione e la delibera assembleare di aumento devono possedere affinché per legge il diritto di opzione non si consideri escluso.
Per quanto concerne il primo, gli intermediari-collocatori che partecipano all’operazione devono impegnarsi a offrire in vendita ai soci le azioni da loro sottoscritte in nome proprio. Non è invece necessario che l’accordo o la delibera assembleare contenga un termine massimo entro cui dovrà essere consentito l’esercizio dell’opzione mediata ai soci. Né che le azioni vengano integralmente liberate all’atto della sottoscrizione dell’aumento del capitale. Tali profili, infatti, sono rimessi alla discrezionalità degli intermediari-collocatori e degli amministratori338. Infine, dal riferimento all’art. 2441, comma 3, è possibile dedurre che gli intermediari-collocatori, prima di rivolgere l’offerta di vendita a terzi estranei, devono procedere al collocamento delle azioni non acquistate dai soci nel rispetto delle prescrizioni di legge sull’inoptato339.
Dal punto di vista dei soggetti legittimati a concludere l’accordo con la società, deve trattarsi di banche o imprese di investimento specificamente autorizzate dalla Consob all’esercizio professionale e nei confronti del pubblico dell’attività di collocamento di strumenti finanziari340.
337 P. MARCHETTI, op. cit., p. 193; G. GIANNELLI, op. cit., p. 354; G. MUCCIARELLI, op. cit., p.
162.
338 G. GIANNELLI, op. cit., p. 218 e 312. 339 G. GIANNELLI, op. cit., 104.
340 E. GINEVRA, Art. 2441, cit., p. 2640; P. MARCHETTI, op. cit., p. 192; G. GIANNELLI, op. cit.,
349 ss.; per i presupposti in presenza dei quali scatta la riserva di attività nella prestazione dei servizi di investimento, anche nel caso di offerta delle azioni in opzione effettuata in via diretta tramite la propria organizzazione dalla società emittente: CONSOB, Comunicazione n. SGE/RM/ 94002319 dell’11
Marzo 1994- modalità di collocamento di azioni ordinarie di nuova emissione, secondo la quale
l’obbligo di avvalersi di un intermediario autorizzato allo svolgimento del servizio di collocamento non sorgerebbe solo nel caso in cui la società emittente offra i propri strumenti finanziari azionari in opzione, avvalendosi in via esclusiva della propria sede legale. Viceversa, qualora l’attività di sollecitazione avvenga anche al di fuori del “luogo adibito a sede legale o amministrativa principale dell’emittente” diviene obbligatorio per la società rivolgersi a uno o più intermediari che, a loro volta, conferiranno l’incarico a uno o più consulenti finanziari per l’offerta fuori sede dei titoli azionari; cfr. C. MOSCA,
op. cit., pp. 667 ss.; per quanto riguarda il significato da attribuire alle locuzioni “professionalmente” e
“nei confronti del pubblico”: R. LENER, L’autorizzazione alla prestazione dei servizi di investimento, in Atti dei seminari celebrativi per il 40 anni dell’istituzione della Consob, reperibile sul sito dell’Autorità di vigilanza, 2015, 130 ss.
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Al fine di garantire al socio un’effettiva tutela, si rivela fondamentale l’obbligatoria indicazione dell’ammontare delle spese dell’operazione all’interno della delibera che dispone il ricorso all’opzione indiretta. Ciò significa che la provvigione corrisposta agli intermediari per la prestazione del servizio di collocamento deve essere posta esclusivamente in capo alla società, anziché sui singoli soci 341. In caso contrario, questi ultimi subirebbero un sostanziale aggravamento delle condizioni di esercizio dell’opzione (mediata), rischiando di vedere lesa la propria sfera patrimoniale e amministrativa. Il che potrebbe avvenire, come acuta dottrina non ha mancato di rilevare, qualora gli intermediari-collocatori richiedano agli azionisti un prezzo superiore rispetto a quello da loro pagato in sede di sottoscrizione dei titoli azionari (magari corrispondente al valore nominale)342. Perciò, al fine di evitare che il costo dell’operazione venga traslato sui soci, la delibera assembleare dovrà illustrare non solo le spese esplicite, ma anche quelle implicite; in particolare, dovrà fissare il sovrapprezzo (quantomeno nel massimo) che successivamente il consorzio di collocamento praticherà agli azionisti, in modo tale da rendere edotti questi ultimi sulla sussistenza dei requisiti di legge, nonché sulla misura in cui il costo dell’operazione è destinato ad incidere sul patrimonio comune343.
3.6. IL COLLOCAMENTO SELETTIVO DELLE AZIONI DI NUOVA EMISSIONE DA