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3.2 Considerazioni di Sintes
Questa review non ambisce a fornire una rappresentazione esaustiva della letteratura esistente in materia di valutazione delle aziende farmaceutiche e biofarmaceutiche, ma si ritiene sia in grado di delineare un quadro ben definito su questo tema specifico.
150 Quel che emerge è un’ampia trattazione dei metodi ritenuti più idonei per la valutazione dei progetti di ricerca farmaceutici, mentre una minor attenzione viene dedicata alla valutazione del capitale economico delle aziende farmaceutiche e biofarmaceutiche. Una trattazione più approfondita di quest’ultimo aspetto ci viene fornita da Bogdan e Villingers102, Lacchini e Laghi103, Keegan104 e Cassimon et al105.
Per quanto riguarda il settore biofarmaceutico tra i diversi metodi descritti, l’utilizzo del DCF congiuntamente al metodo delle Opzioni Reali sembrano essere la scelta più razionale da un punto di vista teorico per la valutazione delle aziende e dei progetti di R&S farmaceutici e biotecnologici. Distinzioni nell’applicazione dei metodi possono essere fatte tra aziende farmaceutiche mature e con prodotti sul mercato e aziende di minori dimensioni alle prime fasi di vita, con pochi o nessun progetto commercializzato. Sebbene per le prime l’applicazione di metodi basati sull’attualizzazione dei flussi reddituali o finanziari, non sia problematica, per quanto riguarda le secondo il quadro si fa più complesso e meno definito. Le variabili da considerare sono diverse: cercare di stimare i flussi futuri è un’impresa ardua, quindi bisogna cercare di tenere conto della volatilità connessa agli stessi; inoltre il valore dell’azienda deriverà principalmente dal patrimonio intangibile da essa posseduto, quindi bisognerà tenere conto del capitale umano e tecnologico soprattutto, dei rischi riguardanti i progetti di R&S. Per queste ragioni lo spettro dei metodi adottabili si amplia: Villinger e Bogdan106, Hartmann e
Hassan107, Banerjee108 e Keegan109 propongono il metodo delle opzioni reali per tenere conto della flessibilità legata ai progetti; Guatri110 propone il metodo del costo storico
102 Bogdan, B. e Villinger R. (2010). Valuation in Life Sciences: A Practical Guide. Third Edition. Berlin: Springer. 103 Lacchini, M. e Laghi, E. (1993). La Valutazione delle Aziende Farmaceutiche. Rivista Italiana di Ragioneria e
di Economia Aziendale, 3 e 4, pp.137-162.
104 Keegan, K.D. (2008). Biotechnology Valuation: An Introductory Guide. Chichester: John Wiley & Sons. 105 Cassimon, D., Engelen, P.J., Yordanov, V. (2006). Decomposing the Value of a Pharmaceutical Firm.
International Journal of Pharmaceutical Medicine, 20(2), pp. 87-97.
106 Villiger, R. e Bogdan, B. (2006). Pitfalls of valuation in biotech. Journal of Commercial Biotechnology,12(3),
pp.175-181; Villinger, R. e Bogdan, B. (2005). Valuing Pharma R&D: The Catch 22 of DCF. Journal of Applied Corporate Finance, 17(2), pp. 113-116; Bogdan, B. e Villinger R. (2010). Valuation in Life Sciences: A Practical Guide. Third Edition. Berlin: Springer.
107 Hartmann, M., Hassan, A. (2006). Application of real options analysis for pharmaceutical R&D project
valuation-Empirical results from a survey. Research Policy, 35(3), pp.343-354.
108 Banerjee, A. (2003). Real Option Valuation of a Pharmaceutical Company. The Journal for Decision Makers,
28(2), pp. 61-73.
109 Keegan, K.D. (2008). Biotechnology Valuation: An Introductory Guide. Chichester: John Wiley & Sons. 110 Guatri, L. (1997). Valutazione dei Beni Immateriali legati alla Tecnologia: i Progetti di Ricerca e Sviluppo nel
151 aggiornato rettificato per le probabilità di successo tecnologico e di mercato, per pervenire ad un valore minimo del progetto in assenza di indicazioni precise circa gli aspetti reddituali dello stesso; nella guida per la valutazione redatta a cura della Borsa Italiana111, viene indicato il metodo dell’Enterprise Value, tale metodo basa la sua
applicazione sul confronto tra l'EV di società simili, operanti nella stessa area; Lacchini e Laghi112, poi ripresi da Balducci113 e Lacchini et al,114 propongono invece di affiancare alle stime reddituale, l’utilizzo di un metodo patrimoniale complesso, per apprezzare in maniera esplicita e diretta quei beni immateriali che costituiscono discriminanti per acquisire un vantaggio competitivo; Della Bella115, per la stima degli asset di ricerca in
corso di formazione, applica invece una metodologia finanziaria fondata sul valore attuale delle entrate nette realizzabili attraverso la conclusione di accordi di licenza, tramite i quali l’ente cederebbe (a licenziatari) il diritto di completare le attività di ricerca necessarie a trasformare tali tecnologie in via di sviluppo in prodotti terapeutici commercializzabili e a sfruttare poi commercialmente tali prodotti.
Per quanto riguarda i parametri, essi risultano essere tanto fondamentali quanto problematici per le valutazioni in questo settore; esempi ne sono il tasso di successo del farmaco lungo il processo di R&S, la stima dei ricavi attesi,116 il costo del capitale da utilizzare per l’attualizzazione dei flussi di cassa futuri117.
Un parametro implicito è proprio quello inerente la rischiosità dei progetti. Questo tema è stato discusso da diversi autori: Guatri118 individua due tipologie di rischio: tecnologico e di mercato; tali rischio vanno a determinare un parametro correttivo da
111 Borsa Italiana, (2004). Guida alla Valutazione. Listing Guides. Disponibile al: http://www.borsaitaliana.it;
Valutazione d'azienda per le società oggetto di quotazione in borsa: società di biotecnologie. (2013). Quotidiano del Fisco, 12, p.64.
112 Lacchini, M. e Laghi, E. (1993). La Valutazione delle Aziende Farmaceutiche. Rivista Italiana di Ragioneria
e di Economia Aziendale, 3 e 4, pp.137-162.
113 Balducci. D, (2009). La Valutazione dell’Azienda. XI Edizione. Milano: Edizioni FAG.
114 Zanda, G., Lacchini, M. e Onesti, T. (1997). La Valutazione delle Aziende. III Edizione. Torino: G. Giappichelli
Editore.
115 Della Bella, C. (2011b). La Valutazione degli Assets di Ricerca in Corso di Formazione: Analisi di un Caso.
La Valutazione delle Aziende, 63, pp.36-42.
116 Villiger, R. e Bogdan, B. (2006). Pitfalls of valuation in biotech. Journal of Commercial Biotechnology,12(3),
pp.175-181.
Villinger, R. e Bogdan, B. (2005). Valuing Pharma R&D: The Catch 22 of DCF. Journal of Applied Corporate Finance, 17(2), pp. 113-116.
117 Brugnoli, C. (2009). La Valutazione dei Progetti di Ricerca Farmaceutica. Rivista dei Dottori Commercialisti,
60 (4), pp. 701-722.
118 Guatri, L. (1997). Valutazione dei Beni Immateriali legati alla Tecnologia: i Progetti di Ricerca e Sviluppo nel
152 utilizzare nel calcolo del costo storico aggiornato; Della Bella119, individua tre fonti di
rischio per i progetti di R&S: funzionali, produttivi e regolamentari. Essendo rischi diversificabili, non sistematici, non vengono catturati o presi in considerazione nella stima del costo del capitale di proprietà nel caso si utilizzi il CAPM. La stessa autrice individua tre metodi per tenere conto della rischiosità nella valutazione dei progetti in corso di formazione: metodo del venture capitalist, metodo dell’albero delle decisioni, e metodo della determinazione analitica delle probabilità di successo; Brugnoli120 fa
considerazioni interessanti riguardo la stima del costo del capitale da utilizzare per valutare i progetti di ricerca farmaceutici; dopo aver individuato limiti nel CAPM, egli individua il metodo dei comparables e il metodo statistico basato sulle probabilità di successo di ogni fase, per tenere in considerazione i rischi specifici del progetto.
119 Della Bella, C. (2011a). La Valutazione della Ricerca e Sviluppo acquistata nell’ambito di operazioni di
Business Combination. La Valutazione delle Aziende, 60, pp. 15-28.
120 Brugnoli, C. (2009). La Valutazione dei Progetti di Ricerca Farmaceutica. Rivista dei Dottori Commercialisti,
153 4. LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE FARMACEUTICHE
Il processo di scoperta, ricerca e sviluppo di un farmaco segue una sequenza di fasi distinte ognuna delle quali genera una conoscenza specifica valutabile dal punto di vista economico riguardo il candidato farmaco in questione. In questa maniera, l’implementazione del progetto di sviluppo di un farmaco genera delle risorse intellettuali capaci di essere trasferite o concesse in licenza.
La scienza complessa, i lunghi tempi di sviluppo, l’alto livello di rischio di fallimento tecnico, i cambiamenti normativi e le condizioni di mercato rendono difficile giungere a valori affidabili del progetto di sviluppo di un farmaco esclusivamente attraverso l’applicazione di una metodologia di valutazione121. Inoltre, di frequente questa
tipologia di aziende viene valutata nelle fasi iniziali del proprio ciclo di vita, quando ancora non esiste un mercato per i propri prodotti, creando così non pochi problemi per gli esperti valutatori.
Esistono una molteplicità di modelli che determinano una varietà di impostazioni teoriche e di comportamenti applicativi. Tali modelli si ispirano a diversi principi (concetti base di riferimento, valori flusso, valori stock), ciascuno dei quali si traduce in uno o più criteri di stima (valore di capitale economico, valore potenziale dimostrabile, valore potenziale puro), e ogni criterio porta quasi sempre ad una pluralità di metodi di calcolo. Pertanto non vi è mai la certezza, quale che sia il metodo scelto, che questo sia capace di catturare tutti i fattori determinanti del valore122.