Tasse A livello aziendale bisogna includere anche le tasse Le imposte devono essere pagate sugli utili dopo aver pagato gli interessi, nel caso in cui l’azienda abbia

contratto debiti di finanziamento. Le giovani aziende biotech non producono ricavi pertanto non dovrebbero pagare le imposte. Ma se stimiamo i flussi di cassa per il futuro, dobbiamo considerare l’influenza delle imposte anche per queste azienda. In molti paesi le perdite possono essere rinviate agli esercizi futuri, una volta che i ricavi superano le perdite accumulate, l’azienda inizia a pagare le imposte. Alcuni governi offrono crediti d’imposta, a esempio le aziende possono reclamare parte delle loro perdite, per i finanziamenti della ricerca e sviluppo. In questa maniera le compagnie ottengono crediti d’imposta.

Figura 28: Struttura del valore dell’equity. (Fonte: Bogdan e Villinger 2010)

I progetti e la tecnologia vanno a formare il patrimonio intangibile dell’azienda, ma non figurano in bilancio al loro fair value. Ai fini valutativi, bisogna ottenere il valore attuale netto dei flussi di cassa che essi saranno in grado di generare, utilizzando il metodo del DCF o delle Opzioni Reali. Il valore della cassa e di altre immobilizzazioni, può essere

140 _{Coperland, T., Koller, T. e Murrin, J. (2002). Il Valore dell’Impresa: Strategie di valutazione e gestione. III}

178 ricavato direttamente dallo stato patrimoniale. I costi non allocati, non compaiono nel bilancio, ma sono necessari per mantenere le operazioni. Senza queste spese i progetti non possono essere realizzati. Il metodo proposto è un cash flow to equity approach senza tener conto delle sottigliezze come il deprezzamento o l’ammortamento. Gli autori poi utilizzano il costo del capitale di proprietà come tasso di sconto, anche per la parte dei debiti. Se volessimo valutare l’azienda come entity, e quindi utilizzare un approccio asset side dovremmo utilizzare il WACC, senza dedurre i debiti. I costi non allocati, i debiti, e le tasse, riducono il valore.

179 5. CONFRONTO DEGLI ASPETTI TEORICI CON LE PRASSI VALUTATIVE

Lo scopo del presente capitolo è quello di illustrare le modalità comunemente seguite nella prassi con le quali vengono effettuate le valutazioni di aziende biofarmaceutiche, e di confrontarle con quanto espresso nella teoria, e descritto nei precedenti capitoli. Sono state condotte ricerche sulle equity research e sui valuation report emessi da parte di analisti finanziari per questo tipo di aziende. La valutazione delle aziende appartenenti a questo settore richiede una conoscenza approfondita del business, nonché delle specificità farmacologiche dei composti sviluppati e delle caratteristiche delle malattie target. L’oggetto della valutazione dei report sono aziende biofarmaceutiche la cui pipeline di prodotti è composta esclusivamente da candidati farmaci in fase di sviluppo clinico o preclinico. Di conseguenza il modello di business adottato corrisponde al FIDDO (Fully integrated drug discovery and development organization)141. La prospettiva seguita nel processo valutativo è quella dell’analista finanziario esterno all’azienda, quindi caratterizzata da un limitato accesso a tutte le informazioni necessarie per effettuare una valutazione quanto più accurata; inoltre l’assenza di prodotti sul mercato, rappresenta un ulteriore elemento di complessità. Questo è dovuto al fatto che non tutte le informazioni disponibili potrebbero essere divulgate all’esterno dalle aziende; a ciò si aggiunga che gli elementi di incertezza e rischiosità per le aziende in fase di sviluppo sono notevolmente superiori rispetto a quelle con una posizione consolidata nel mercato.

I report oggetto di analisi sono stati emessi dalle seguenti società di consulenza:

 ValuationLab, è una boutique indipendente di ricerca nelle scienze della vita, con più di 20 anni di esperienza nel settore finanziario e farmaceutico. Essa fornisce valuation report per società quotate e non, operanti nel settore delle life sciences142_;

 eResearch Corporation, è una società specializzata nell’emissione di equity research riguardanti aziende di piccola e media capitalizzazione, appartenenti a diversi settori143_;

141 _{Vedi Cap. 2, paragrafo 2.2.} 142_{https://www.valuationlab.com/} 143_{http://www.eresearch.ca/}

180  Valuation & Research Specialist (VRS), è una boutique indipendente di consulenza finanziaria, che fornisce equity research avanzate e servizi di consulenza ad aziende appartenenti a diversi settori144;

 Bioassociate Innovative Consulting, è una società che fornisce servizi di scouting tecnologico, di consulenza, di valutazione e di analisi per gli investitori e le imprese che operano nell’ambito delle scienze della vita145_;

 Arrowhead Business and Investment Decisions, opera nell’ambito dell’analisi finanziaria per aziende appartenenti a diversi settori, tra cui quello delle life sciences146_.

La review della letteratura e gli aspetti teorici precedentemente descritti, portano alla formulazione di diverse ipotesi circa le modalità più appropriate da seguire nello svolgimento del processo valutativo. Lo scopo della seguente analisi è dunque quello di verificare se e in che misura nella prassi vengono rispettati e seguiti i risultati di aspetti teorici che possono così essere sintetizzati:

1. L’approccio migliore per valutare le aziende biofarmaceutiche è rappresentato dall’adozione congiunta del DCF e della valutazione delle Opzioni reali.

2. La valutazione dovrebbe tener conto del valore dei progetti in sviluppo, della tecnologia e delle proprietà intellettuali.

3. Il valore terminale rappresenta un elemento critico nella valutazione delle aziende biofarmaceutiche a causa della difficoltà nel prevedere il raggiungimento di una crescita costante dei flussi.

4. La stima dei flussi dei ricavi di vendita rappresenta un parametro problematico per l’applicazione del DCF e dell’rNPV.

5. La modalità principale per quantificare i rischi tecnici inerenti il progetto, è l’utilizzo di tassi di successo correlati alla fase di sviluppo del candidato farmaco.

6. I tassi di attualizzazione dovrebbero incorporare un premio per il rischio specifico dell’azienda e tendono a diminuire avanzando lungo il processo di R&S.

144_{http://www.vrs.gr/index.php/en/profile}

145_{http://bio-associate.blogspot.it/2012/07/new-bioassociate-report-available-for.html} 146_{http://www.abid.co/}

181