La stima dei flussi dei ricavi di vendita rappresenta un parametro problematico per

l’applicazione del DCF e dell’rNPV.

La stima dei flussi di cassa o di reddito impiegati rispettivamente nel DCF e nell’rNPV parte dal calcolo delle vendite massime che il farmaco sarà in grado di raggiungere durante il suo ciclo di vita. La stima dei peak sales può essere condotta con un’accuratezza crescente con l’avanzamento del candidato farmaco lungo le fasi di R&S. Per i progetti nelle fasi iniziali è quasi impossibile prevedere i flussi di cassa, in quanto è molto difficile avere un’immagine del potenziale di vendita. Per i progetti presenti nelle fasi iniziali del processo di R&S è possibile prendere a riferimento le

193 vendite di farmaci comparabili già presenti sul mercato. In linea generale si segue un approccio di tipo top-down o bottom-up. Nel primo caso bisogna definire diversi parametri:

 La dimensione del mercato per farmaci appartenenti alla medesima area terapeutica di riferimento;

 Stima della quota di mercato futura del farmaco e tasso di crescita della stessa;  Tasso di crescita del mercato.

Con l’avanzamento del progetto lungo il processo di R&S possiamo apprendere maggiori dettagli riguardanti il farmaco, la sua efficacia e il profilo di rischio, le indicazioni terapeutiche, il dosaggio e fare una stima del prezzo, basandoci sui prezzi medi di farmaci simili attualmente sul mercato.

Si può seguire un approccio di tipo Bottom-up, che risulta essere molto più preciso sul potenziale delle vendite del mercato ma anche più complesso. Tale approccio può essere suddiviso in diverse fasi:

 Calcolo del numero di pazienti (o della popolazione): bisogna definire l’area geografica di riferimento. È fondamentale capire in quali Paesi si prevede di chiedere l’approvazione alla commercializzazione. I mercati di riferimento delle aziende presenti nei report sono quello Europeo e quello Statunitense.

 Epidemiologia: devono essere definiti i dati epidemiologici che riguardano la prevalenza, quindi il numero di casi esistenti, o l’incidenza, il numero di nuovi casi per ogni anno, della malattia target. L’incidenza e la prevalenza possono essere definiti a livello generale o nello specifico facendo discriminazioni sulla base del sesso e delle fasce d’età. Definito il tasso della malattia nella popolazione in termini di incidenza o prevalenza, si può calcolare il numero di casi esistenti o nuovi per ogni anno.

 Popolazione sintomatica: consiste nel moltiplicare la popolazione dei pazienti per il tasso sintomatico. Questo è necessario solo se le cifre per l’incidenza o prevalenza includono tutti i pazienti, compresi quelli che non presentano i sintomi. Il calcolo della popolazione sintomatica deve tenere conto del fatto che molto spesso i pazienti hanno la malattia ma non presentano sintomi;

194  Pazienti con diagnosi: ad alcuni pazienti potrebbe non essere mai stata diagnosticata la malattia, o ad altri può essere stata diagnosticata una malattia diversa. Moltiplicando la popolazione sintomatica con il tasso di diagnosi, si ottiene la cosiddetta diagnosed population.

 Accesso all’assistenza sanitaria: non tutti i pazienti con diagnosi hanno accesso alle medicine. Alcuni vivono troppo distanti dai dottori, non hanno la copertura assicurativa sanitaria o non c’è un sistema sanitario funzionante nel Paese. Dopo aver applicato il tasso di accesso, si ottiene il numero di pazienti colpiti dalla malattia, che mostrano i sintomi, a cui è stata fatta la diagnosi e che hanno accesso al sistema sanitario.

 Treatment rate. Infine bisogna tenere presente che non tutti i pazienti con diagnosi seguono realmente una terapia; è necessario applicare il treatment rate alla popolazione potenziale. Si ottiene così il numero di pazienti che seguono realmente una terapia.

 Quando sono fatte delle previsioni sulle vendite, è necessario stimare l’anno in cui avverrà il lancio del prodotto e i cambiamenti nei parametri sopra descritti. Il tasso di diagnosi può aumentare grazie a nuove tecniche terapeutiche; oppure nuovi trattamenti possono ridurre il numero dei pazienti, migliorando la prevenzione di una malattia target. Bisogna cercare di cogliere i trend su questi elementi, e moltiplicare tutti i fattori per un tasso sintomatico della crescita o decrescita della popolazione. Dopo aver stimato questi parametri ed aver ottenuto il numero di pazienti che potranno essere trattati con un determinato farmaco, è necessario stimare il tasso di penetrazione del mercato e il tempo necessario per raggiungere la quota di mercato massima.

La quota che verrà raggiunta può dipendere da numerosi fattori (sicurezza, efficacia, durata dell’azione, modalità di applicazione, convenienza per il paziente, prezzo e rimborso ecc). Bisognerebbe inoltre considerare quanti trattamenti l’azienda sarà in grado di vendere. Fattori che possono influenzare le vendite sono: il potere di commercializzazione, la presenza dell’azienda nel mercato target, l’influenza dell’azienda sui key opinion leaders, la forza del brand ecc. La quota di mercato ottenibile è funzione delle performance raggiunte da farmaci concorrenti.

195 Infine sarebbe necessario tenere conto degli scenari più probabili determinandone le quote di mercato rispettive.

Aziende Tipologia di flusso Periodo previsioni esplicite RedHill Biopharma Peak sales Scadenza brevetto

Gentium Global Profit 10

Santhera

Pharmaceuticals Global Profit 10

Addex Therapeutics Global Profit 10

Newron

Pharmaceuticals Global Profit 10

Basilea

Pharmaceutica Global Profit 10

Kuros Biosciences Global Profit 10

Newron Global Profit 10

Hemispherx FCFF Ciclo di vita farmaco

XTLbio FCFE Ciclo di vita farmaco

Hybrigenics FCFE Ciclo di vita farmaco

Anavex (2008) Cash flow 4

Anavex (2011) Sales Non specificato

Anavex (2009) Sales Non specificato

Figura 33: Tipologia di flussi stimati e periodo delle previsioni esplicite.

Numero pazienti malattia (Patient Population) 14

Mercato potenziale totale in termini di fatturato 14

Quota di mercato (Penetration rate) 13

Tasso di crescita del mercato 13

Analisi concorrenti presenti sul mercato 7

Analisi concorrenti non ancora presenti sul mercato 2

Prezzo terapia per paziente 13

Utilizzo di più scenari 4

Royalties, Licenze e Milestones payments 11

Costi di R&S 8

Figura 34: Frequenza di utilizzo dei parametri principali nella stima dei flussi.

In linea generale i parametri più utilizzati per effettuare la stima dei flussi di vendite attese derivanti dai farmaci sono: la patient population, il fatturato potenziale del mercato, la quota di mercato raggiungibile, il tasso di crescita del mercato, il prezzo della terapia e i possibili ricavi aggiuntivi derivanti da Royalties, licenze e milestones payments. Un parametro fondamentale mediamente tenuto in considerazione sono i costi

196 di R&S previsti per il futuro. Questo risultato dovrebbe sorprendere dato che i prodotti delle aziende valutate sono ancora in fase di sviluppo, pertanto per alcuni anni ancora genereranno flussi negativi di cassa o di reddito dovuti ai costi di R&S e non solo. Altro aspetto ricorrente è la lunghezza del periodo delle previsioni esplicite. I report redatti dalle società più specializzate nel settore hanno mostrato un maggior dettaglio nella previsione dei flussi e l’utilizzo di un periodo delle previsioni esplicite almeno pari a 10 anni.

La ValuationLab, per prudenza, non considera i flussi relativi ai farmaci presenti nelle fasi antecedenti alla fase II. Svolge un’analisi molto approfondita dei risultati clinici ottenuti illustrando tutte le potenzialità del farmaco, e adotta un orizzonte temporale di soli dieci anni dalla data di valutazione.

Le previsioni sui peak sales e sul profitto vengono svolte per ogni area geografica nella quale si prevede di commercializzare il farmaco. Inoltre, in taluni casi le previsioni sulle vendite vengono frammentate sulla base delle fasce d’età dei pazienti.

Sono considerati solo i costi previsionali di diversa natura: R&S, Marketing&Sales, General&Administration. In alcuni casi gli analisti entrano nel dettaglio delle spese di R&S da sostenere per stimare l’ammontare di finanziamenti necessari ai fini della continuazione dell’attività di R&S. Queste analisi sono svolte principalmente per quelle aziende con prodotti nelle prime fasi di sviluppo.

La Arowhead svolge delle analisi molto approfondite sui candidati farmaci. La caratteristica principale è quella di ipotizzare due scenari nella previsione dei flussi (High e Low) in maniera tale da ottenere un intervallo di valori finali. Da questo punto di vista la valutazione risulta essere molto più prudenziale. Questa scelta può essere giustificata dal fatto che il periodo delle previsioni esplicite è molto lungo e copre l’intero ciclo di vita del farmaco.

Non vengono definite nel dettaglio le spese di R&S attese o altre tipologie di costi, ma si fa riferimento esclusivamente alle spese in conto capitale da sottrarre al net cash from operating activities.

Nel report redatto dalla eResearch, nonostante riguardi un’azienda in fase preclinica, è stato ugualmente applicato il rNPV. Il periodo delle previsioni analitiche è molto ridotto (quattro anni), e non sono state fornite indicazioni circa il tasso di penetrazione del

197 mercato o dettagli aggiuntivi relativi alla stima dei flussi. Questo è da ritenersi in linea con quanto espresso nella teoria, considerata l’assenza di sufficienti informazioni circa l’indicazione per la quale i farmaci verranno approvati e di conseguenza la popolazione che utilizzerà il farmaco, e riguardanti il prezzo del farmaco.

Nei report redatti dalla VRS non vengono utilizzati metodi basati sull’attualizzazione dei flussi; tuttavia delle stime sui ricavi di vendita ottenibili a seguito della commercializzazione del farmaco vengono comunque effettuate sulla base del mercato potenziale, del tasso di crescita del mercato e del prezzo del trattamento.

L’analisi dei report mette in luce l’importanza che viene attribuita alla stima dei flussi di ricavo. Questo parametro può essere stimato con una certa accuratezza grazie alla presenza di studi approfonditi sulla diffusione e distribuzione delle malattie nella popolazione.

5. La modalità principale per quantificare i rischi tecnici inerenti il progetto, è