The Cost of Virtue: Corporate Social Responsibility and the cost of

Il sotto indicato lavoro di Goss e Gordon si propone di approfondire il legame che intercorre tra la responsabilità sociale d’impresa e il costo del debito.

53 _{A. GOSS,S.R.GORDON, The Cost of Virtue: Corporate Social Responsibility and the Cost of Debt}

Financing, Working Paper, York University Schulich School of Business, 2007. Per un approfondimento ulteriore, cfr. A.GOSS,S.R.GORDON, The Impact of Corporate Social Responsibility On the Cost of Bank Loans, Working Paper, Ryerson University and York University, 2009.

Avvalendosi dell'analisi multivariata e del confronto tra punteggi di propensione si rileva che le aziende con i peggiori punteggi in termini di responsabilità sociale pagano uno spread del prestito più alto (mediamente di 16 punti base), sebbene occorra anche sottolineare che le aziende che presentano punteggi medi o buoni in termini di responsabilità sociale traggono scarsi benefici dal miglioramento degli stessi.

Ricorrendo alle catene di Markov54, gli Autori dimostrano come, nel lungo termine, le aziende si spostano dai livelli molto alti o molto bassi nella scala del punteggio relativo alla valutazione della RSI.; essi sottolineano inoltre l'uso strategico degli investimenti in RSI effettuati dalle aziende che appaiono inclini ad investire maggiormente in RSI quando presentano qualche problematica a livello ambientale, sociale e di

corporate governance55.

Infine, per determinare la sequenza temporale di detti investimenti essi ricorrono alla causalità di Granger56, concludendo che le aziende considerano gli investimenti in RSI come una polizza assicurativa, effettuandoli perciò prima di identificare le effettive problematiche.

54 _{Lo studio delle probabilità delle catene di eventi collegati tra loro fu iniziato nel 1906-1908 dal}

matematico russo Andrei Andreieviˇc Markov (1856-1922), allievo di ˇCebiˇcev. Lo studio delle catene di Markov si `e diffuso a partire dalla meta del XX secolo, grazie alle loro applicazioni nello studio dei fenomeni fisici, biologici, sociali, in cui le probabilità di un evento dipendono dal risultato immediatamente precedente.

55 _{In tema di corporate governance, cfr. – ma la rassegna non è da considerarsi esaustiva – i seguenti}

volumi: G.AIROLDI ,G. FORESTIERI ,Corporate Governance. analisi e prospettive del caso italiano,

Milano, Etas Libri,1998;G.FIORI.,R.TISCINI, Corporate Governance, regolamentazione contabile e

trasparenza dell'informativa aziendale, Milano, Francoangeli, 2005; F.FORTUNA,Corporate governance. Soggetti, modelli, sistemi, Milano, Francoangeli, 2001; A.MELIS ., Creazione di valore e meccanismi di corporate governance, Milano, Giuffré, 2002; M.MOLTENI , I sistemi di Corporate Governance nelle grandi imprese, Milano, Egea, 1997; G.PAOLONE , I modelli di governance nella

riforma del diritto societario, Pescara, Libreria dell’Università, 2007; M.REBOA, Proprietà e controllo

di impresa. Aspetti di Corporate Governance, Milano, Giuffré, 2002;R.TREQUATTRINI, Economia aziendale e nuovi modelli di corporate governance: esperienze a confronto, Torino, Giappichelli, 1999.

56 _{La causalità di Granger (G Causality) Nobel nel 2003 ha trovato applicazione sin dagli anni’60 ma è}

Sebbene il concetto di “responsabilità sociale d'impresa” costituisca un argomento di ricerca ampiamente esplorato, non esiste unanimità di vedute in merito alla considerazione di cui godono le aziende socialmente responsabili da parte dei mercati finanziari.

Per gli economisti finanziari, infatti, i dirigenti di un'azienda operano nell'ottica di favorire gli interessi degli azionisti, escludendo tutte le altre parti interessate. Se invece essi lavorano per soddisfare anche le altre parti in causa, lo scopo è quello di potenziare il valore dell'impresa. I teorici finanziari classici restano convinti che le iniziative in termini di RSI rappresentano un costoso dirottamento delle scarse risorse aziendali e che nel migliore dei casi, tali iniziative costituiscono uno spreco di energie mentre nel peggiore favoriscono lo sgretolamento del valore dell'impresa. Secondo la tesi tradizionale, perciò, è preferibile che il fardello delle problematiche sociali sia lasciato ai governi, che dispongono dei mezzi e della giurisdizione necessari a trattarle: è questa la cosiddetta shareholder view, ovvero la prospettiva dell’azionista.

Tuttavia, come sostengono gli Autori, non si può più ignorare che un'impresa sia costituita da più parti in causa, come detto precedentemente, tra cui i dipendenti, i fornitori e la più vasta comunità nell'ambito della quale l'azienda stessa opera, la cosiddetta stakeholder

view, ovvero la prospettiva delle parti interessate. L'obiettivo corretto del

management è quello di soddisfare simultaneamente gli interessi di tutte le parti in causa.. In quest’ottica, la RSI va oltre il semplice rispetto delle regole del gioco, e viene definita come un insieme di azioni che favoriscono il benessere sociale, ben oltre i meri interessi dell'azienda e il limite minimo previsto dalla legge57.

57 _{A.MCWILLIAMS,D.SIEGEL, Corporate social responsibility: A theory of the firm perspective, in}

Un sondaggio condotto dal Center for Corporate Citizenship del Boston College ha rilevato che la maggioranza dei capitani d'industria negli USA ritiene che il proprio ruolo sia quello di trovare il punto di equilibrio tra i diversi obiettivi di investitori, dipendenti, consumatori, comunità e ambiente. Al di fuori degli Stati Uniti, il favore riconosciuto alla

stakeholder view è anche maggiore: spesso i dipendenti sono il gruppo a

cui si presta la massima attenzione.

Nel tentativo di conciliare la RSI con la shareholder view, i teorici della

stakeholder view sostengono che perseguire obiettivi multipli non

significa necessariamente danneggiare gli interessi degli azionisti. Di fatto, essi sostengono che soddisfacendo più parti in causa si può effettivamente migliorare la performance finanziaria58_{. Da ciò si evince} che le aziende etiche possono avere maggiori probabilità di registrare buoni risultati in tutti gli ambiti, anche in termini di performance finanziaria. Se l'azienda si impegna per soddisfare tutte le parti interessate, si presume che queste ultime, a loro volta, sosterranno l'azienda, per cui i dipendenti saranno più leali, le parti interessate esterne offriranno maggiore supporto ed infine, anche se non immediatamente, questo circolo virtuoso produrrà una migliore performance globale. A ciò occorre aggiungere che le imprese socialmente responsabili sono meno esposte ad eventi negativi estremi e che esse ridurrebbero il rischio di ricadute finanziarie negative generate da errori di carattere etico. se , nell'elaborazione del business plan, tenessero conto di considerazioni di tipo ambientale, sociale e di corporate governance.

Il legame tra la performance finanziaria e quella sociale è stato esaminato sia dalla letteratura manageriale, che da quella finanziaria.

58 _{M.B. CLARKSON, A stakeholder framework for analyzing and evaluating corporate social}

performance, in “Academy of Management Review”, 1995, Vol 20, pp. 92-117; S. WADDOCK, S.

La letteratura finanziaria osserva l’argomento attraverso la lente dell'investimento socialmente responsabile (socially responsible

investment – SRI).

Spesso utilizzati in modo intercambiabile, l’SRI e la RSI sono, in realtà, concetti collegati tra loro, ma leggermente differenti l'uno dall'altro: i ricercatori che si occupano di RSI sono impegnati ad individuare i legami che uniscono la performance sociale e quella finanziaria a livello aziendale, mentre quelli che si occupano di SRI si concentrano sull'utile derivante dall'investimento in società identificate come socialmente responsabili. L'industria della SRI è considerevole: $ 2.290 miliardi in gestione nel 2005, secondo il Social Investment Forum.

Secondo l'opinione generale, nella letteratura relativa all'SRI non si osserva un legame tra CSR e redditività del capitale. I risultati, perciò, sono a sostegno della shareholder view, ovvero della prospettiva dell'azionista. A quanto sembra, non si ottiene alcun premio se ci si comporta eticamente, dato che qualsiasi azione aziendale (etica o altro) si riflette immediatamente sul prezzo delle azioni. Pertanto, qualunque rapporto osservato tra responsabilità sociale d'impresa e performance finanziaria scompare non appena esse vengono analizzate dalla prospettiva corretta in base al rischio. Ne consegue che qualsiasi tentativo di imporre filtri "positivi" (in base ai quali si scelgano soltanto aziende "etiche" opportunamente identificate) risulta essere un futile esercizio. Inoltre, gli oppositori della RSI sostengono che i portafogli soggetti a filtri etici "negativi" di fatto sono destinati a registrare prestazioni inferiori rispetto al mercato, in quanto l'universo investibile viene artificialmente limitato e tutti i rischi sono racchiusi nei rendimenti prima che avvenga la filtrazione.

Le prime ricerche condotte da Malkiel59 sono a sostegno di questa posizione. Osservando la performance di portafogli che boicottavano le imprese che intrattenevano relazioni commerciali con il Sudafrica egli si è accorto che i titoli che venivano rimossi davano risultati migliori mediamente del 3% all'anno, su un periodo di 18 anni., rispetto agli altri pacchetti azionari. Se ne evince che quei portafogli che non investivano in aziende sudafricane davano risultati peggiori rispetto a quelli che invece non discriminavano. Questo ragionamento non è che una semplice applicazione del modello di Markowitz60 relativo alla scelta del portafoglio.

Di contro, i teorici della stakeholder view, ovvero della prospettiva delle parti interessate, sostengono che i portafogli eticamente filtrati di fatto danno risultati migliori degli altri. Contrariamente alle prove di Malkiel a sostegno dell’underperformance (rendimento differenziale negativo), Statman61 rileva che il Domini Social Index ha superato lo S&P500 in termini di rendimento globale, nel corso del periodo 1990-98. Tuttavia, la performance superiore delle aziende eticamente filtrate è relativamente rara. Più spesso, la ricerca rivela come non vi sia una underperformance a danno degli investitori nei portafogli eticamente filtrati. Esaminando i fondi comuni d'investimento etici canadesi, Asmundson e Foerster62 rilevano come, in riferimento al mercato più ampio, non vi sia rendimento differenziale negativo, mentre vi è qualche debole elemento

59 _{B. MALKIEL Socially Responsible Investing, discorso tenuto alla Endowment Conference, 1971,}

pubblicato in Classics II: Another Investor's Anthology, Homewood, Illinois, Ellis ed., AIMR/BusinessOne Irwin, 1991.

60 _{H.M. MARKOWITZ, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, The Cowles}

Foundation for Research in Economics at Yale University, pubblicato da Blackwell Publishing, 1959.

61 _{M. STATMAN, Socially Responsible Mutual Fund, in “Financial Analysts Journal”, May/June, 2000.} 62 _{P. ASMUNDSON, S.R. FOERSTER, Socially Responsible Investing: Better for Your Soul or Your}

che depone a favore di un minore rischio per i fondi filtrati. Statman63 , Goldreyer e Diltz64, Bauer e coll. 65 e Guerard66 forniscono prove analoghe. Infine, Geczy67 illustra come la filtrazione abbia il potenziale di penalizzare significativamente il radicato convincimento degli investitori in merito alla capacità del gestore di fondi di ottenere rendimenti migliori di quelli del mercato attraverso una gestione attiva. In linea con Milevsky e coll.,68 non si rileva alcun rendimento differenziale negativo di rilievo per i portafogli eticamente schermati nel contesto del portafoglio di mercato.

A livello di azienda, la tesi sostenuta contro la RSI è che questa rappresenta un'attività costosa, pertanto, a parità di condizioni, le imprese che scelgono di comportarsi eticamente sostengono costi più alti, il che di conseguenza si traduce in livelli di performance più bassi.

Generalmente, le ricerche esistenti in materia di RSI e performance d'azienda si concentrano sulle aree della gestione e della politica.

Il primo segmento di questa letteratura osserva gli effetti a breve termine del comportamento incurante dell'etica, il quale produce rendimenti anomali che possono essere evidenziati tramite una metodologia di studio dell'evento standard.

Il secondo segmento osserva la performance sul lungo termine sulla base degli indicatori contabili o di indicatori basati sul mercato. I risultati

63 _{M. STATMAN, Socially responsible indexes: Composition, performance and tracking error, in}

“Journal of Portfolio Management”, Vol. 32, n. 3, 2006.

64 _{E.F. GOLDREYER, J.D. DILTZ, The Performance of Socially Responsible Mutual Funds:}

Incorporating Sociopolitical Information in Portfolio Selection, in “Managerial Finance”, Vol. 25, n. 1, 1999.

65 _{R.K. BAUER, R. OTTEN, International Evidence on Ethical Mutual Fund. Performance and}

Investment Style in Life, Working Paper n. 59, Maastricht University, 2002.

66 _{J.B. GUERARD, Is There a Cost to Being Socially Responsible in Investing?, in “Journal of}

Investing”, Summer 1997.

67 _{C.C.GECZY,R.F.STAMBAUGH,D.LEVIN, Investing in Socially Responsible Mutual Funds, Finance}

Working Paper, Wharton School, 2003.

68 _{M.A.MILEVSKY,A.AZIZ,A.GOSS,J.COMEAULT,D.WHEELER, Cleaning a Passive Index: How to}

Use Portfolio Optimization to Satisfy CSR Constraints, in “Journal of Portfolio Management”, Vol. 32, n. 3, 2006.

ottenuti nell’ambito di diversi filoni di ricerca paralleli appaiono misti: vi è infatti documentazione di rapporti positivi, di situazioni neutre ed ancora di rapporti negativi tra RSI e performance finanziaria.

Di particolare rilevanza ai fini del presente testo è la rarefazione della ricerca sul legame che unisce la RSI alla performance, osservato dalla prospettiva del debito. L'esame della letteratura esistente, condotto da Orlitzky ed il suo gruppo69, rivela che, sebbene vi sia una crescita della ricerca nel settore, nulla sembra approfondire l'eventuale esistenza di un legame nei dati relativi al prestito societario. Infatti nessuno dei 52 studi analizzati da Orlitzky esamina il debito, e lo stesso può dirsi dei 103 documenti esaminati in un altro lavoro.

La carenza di ricerca nell'area del debito è in qualche modo sorprendente, date le dimensioni del mercato del debito delle imprese relativamente al mercato azionario. Secondo il Thomson Financial, il mercato dei prestiti sindacati a livello mondiale ha totalizzato $ 3800 miliardi di dollari statunitensi nel 2004, mentre le dimensioni dei mercati azionari erano pari a $ 845 miliardi.

Il dibattito tra la prospettiva dell'azionista e quella delle parti interessate gira attorno ad un punto: stabilire se gli investimenti in RSI contribuiscano a potenziare il valore dell'azienda o se siano soltanto motivi di conflitti interni tra management e azionisti. Questa tensione è stata ben illustrata da un articolo pubblicato sul Financial Times nel Gennaio 2004, che criticava il presidente della Shell, sostenendo che quest'ultimi aveva speso più tempo per cercare di convincere gli ambientalisti dell'impegno della Shell a favore di uno sviluppo sostenibile, che non per rassicurare gli investitori di essere consapevole

del divario crescente tra la performance della Shell e quella di altre compagnie petrolifere70.

Questo documento affronta il problema da un punto di vista diverso: non considera la RSI in termini di costo del capitale proprio, bensì in termini di impatto della stessa sul costo del debito privato.

Tenendo conto del ruolo unico che rivestono le banche come “quasi- insider" dell'azienda, ci si chiede se esse discriminino tra imprese che presentano bassi livelli di RSI e quelle con livelli più alti. Le banche sono fondamentalmente diverse dalle altre parti interessate in quanto hanno accesso ad informazioni aziendali che non sono a disposizione degli esterni. Tali informazioni vengono utilizzate per valutare se l'impresa è in grado di onorare i propri obblighi e, una volta sottoscritto il contratto di finanziamento, per tenere sotto controllo l’azienda valutando se è in grado di garantire il rimborso. Tra le opzioni a disposizione della banca per mitigare il rischio, vi è la possibilità di richiedere garanzie, prevedere un termine più breve di scadenza del rimborso o applicare un più alto spread sul prestito, per riflettere l'indice di rischio.

In questo documento si intende verificare se i termini del contratto di prestito, ed in particolare gli spread sul prestito, siano influenzati dalla performance sociale dell'azienda interessata. Ne emerge che le banche sono neutrali, nel senso che non favoriscono né la prospettiva dell'azionista, né quella delle altre parti interessate, ma sono interessate unicamente alla capacità di rimborso del debitore. Se gli investimenti in RSI portano ad una riduzione del rischio e ad un miglioramento della performance finanziaria (come suggerisce la teoria delle parti in causa) le banche applicheranno uno spread ridotto sui prestiti concessi alle aziende

70 _{Unsure of Shell: shareholders call for change after 4 bn barrels of oil and gas are cut from proved}

socialmente responsabili. Al contrario, se le imprese socialmente responsabili sono in una posizione svantaggiata in ragione del fatto che si fanno carico di costi che dovrebbero essere sostenuti da altri o dai governi, ci dovrebbe essere un rapporto positivo tra responsabilità sociale e spread.

Dallo studio emerge che statisticamente il premio varia tra 2 e 16 punti base. Ad eccezione del caso delle aziende con un bassissimo livello di RSI, risulta che il costo del debito privato non varia in funzione della RSI. È stata esplorata inoltre la natura intertemporale degli investimenti in progetti legati alla RSI. Nel lungo termine, i punteggi riconosciuti alle imprese in termini di RSI si discostano dai livelli molto alti come pure da quelli molto bassi, evidenziando come le aziende investano strategicamente in RSI: dividendo il punteggio composito della RSI in “punti di forza” e “punti di debolezza”, emerge che le aziende con molti punti di debolezza compensano investendo in aree considerate come punti di forza dai sostenitori della RSI. Inoltre, le aziende con pochi punti di debolezza difficilmente presentano molti punti di forza identificati. Qualsiasi studio dei legami che uniscono la RSI e la performance finanziaria deve iniziare con una chiara definizione di entrambi i termini. Dal momento che in questa ricerca ci si interessa dei prestiti, il metro di misura della performance finanziaria sarà l'interesse applicato ai prestiti bancari alle aziende, misurato come all-in-drawn spread rispetto al London InterBank Offer Rate o LIBOR (da qui in avanti, lo spread). Lo spread è la somma (il ricarico) che il prenditore di credito paga in punti base oltre al LIBOR per ciascun dollaro ottenuto in prestito, e ciò questo comprende il margine sul prestito ed eventuali commissioni corrisposte al gruppo bancario. Il mercato dei prestiti bancari costituisce un interessante universo da esplorare per rilevare l'eventuale presenza di un legame tra la

performance sociale e quella finanziaria, in considerazione del singolare ruolo di intermediazione rivestito dalle banche, caratterizzato dalla possibilità di conoscere informazioni per altri inaccessibili. L'ipotesi da cui sono partiti gli Autori è che le banche costituiscano l'elemento idoneo alla valutazione dell'impatto degli investimenti legati al RSI e che tale valutazione si manifesti negli spread applicati ai clienti. Controllando vari fattori determinanti degli spread sui prestiti precedentemente identificati, si riesce ad accertare se le banche ricompensano le imprese responsabili con un costo del debito più basso.

Più problematica risulta la quantificazione della responsabilità sociale, in quanto i diversi metodi esistenti sono soggetti a critiche.

Si è scelto di ricorrere al punteggio KLD, ampiamente accettato71_{, che} classifica le aziende sulla base di 13 criteri di valutazione: comunità,

corporate governance, diversità, rapporti con il personale, ambiente,

diritti umani, prodotti, alcol, gioco d'azzardo, armi da fuoco, forza militare, tabacco e nucleare. Le aziende possono presentare punti di forza e di debolezza solo nell’ambito delle prime 7 voci, dal momento che le ultime 6 categorie costituiscono soltanto filtri di esclusione, per i quali si registrano unicamente punti di debolezza. I punti di forza e quelli di debolezza vengono riportati separatamente. Il totale dei punti di forza meno quelli di debolezza dà il punteggio KLD composito.

Dalle ricerche effettuate è risultato che vi è poca differenza nella scadenza del prestito tra il gruppo delle aziende "buone" e quello delle aziende "cattive", sebbene le aziende "buone" tendano a chiedere prestiti più elevati, dato che: il migliore rapporto che intercorre tra queste

71 _{Occorre tenere presente che anche le classificazioni di KLD non sono esenti da critiche: un Autore in}

particolare (J. ENTINE, The myth of social investing: A critique of its practice and consequences for

corporate social performance research, in “Organization and Environment”, Vol. 16, n. 3, 2003) le critica in quanto soggettive e carenti di basi teoriche.

aziende e le banche consente loro di ottenere prestiti più elevati, rispetto alle aziende “cattive”72.

Inoltre, occorre tenere presente che si rilevano alcune differenze nella struttura della proprietà delle aziende “buone” e di quelle “cattive”: queste ultime contano un numero inferiore di azionisti istituzionali. Si tratta di un risultato diversamente interpretabile, in quanto non è chiaro se sia la presenza di azionisti istituzionali che induce ad adottare comportamenti etici, oppure se siano le pratiche etiche ad attrarre gli investitori istituzionali.

È interessante notare inoltre come le aziende cattive tendano a migliorare nel tempo, mentre quelle buone tendano a peggiorare. È sorprendente anche il numero di aziende per le quali la classificazione resta assolutamente invariata. Occorre,però sottolineare che non si tratta di un