Credit default swap e credit default option

È opportuno iniziare questa panoramica sui derivati di credito soffermandosi, innanzitutto, sulla figura del credit default swap. Si tratta, infatti, di un contratto dotato di una struttura paradigmatica rispetto a quella degli altri modelli di derivati di credito. Non tragga in inganno il nome: non si tratta di un contratto di tipo swap, il quale, come si è visto, è un contratto finalizzato, mediante lo scambio dei pagamenti incrociati, ad ottenere un differenziale positivo tra le due somme94. Il credit default

swap si caratterizza, invece, per essere fornito di una struttura diversa e per perseguire

finalità differenti.

Ad un accordo di questo tipo si fa ricorso, solitamente, in presenza di un rapporto obbligatorio preesistente tra due soggetti. Il creditore, temendo un inadempimento del proprio debitore, stipula, divenendo “acquirente di protezione”, un contratto di credit

default swap con un ulteriore soggetto - terzo ed estraneo rispetto al rapporto

sottostante - detto “venditore di protezione”. Quest’ultimo si impegna a versare all’acquirente di protezione una somma di denaro, nell’eventualità in cui abbia luogo l’inadempimento (i cui caratteri verranno precisati nel contratto) da parte del debitore nel rapporto sottostante. L’acquirente di protezione, per avere diritto ad ottenere una prestazione di questo tipo, si impegna a pagare, in ogni caso, un premio, che verrà trattenuto dal venditore di protezione anche nel caso in cui l’inadempimento del terzo soggetto non si verifichi.

In questo modo, l’acquirente di protezione beneficia di una forma di salvaguardia notevole contro il rischio di un inadempimento della propria controparte; ha, dall’altro lato, la certezza di dover sopportare una perdita limitata, costituita dal premio.

Il venditore di protezione, dal canto suo, rischia, è vero, di dover corrispondere una somma per via della condotta di un terzo, ma ha la certezza di incassare una somma pari al premio. Generalmente, rischi di questo tipo vengono gestiti su larga scala, un po’ come accade nel caso delle assicurazioni; ciò consente al venditore di protezione, il quale sia in grado di stipulare numerosi contratti, di avere la certezza, su base statistica, di non incorrere in situazioni di perdita.

A questo proposito, si può notare come la convenienza dell’operazione dipenda, in larga misura, dal tipo di inadempimento il quale, sulla base delle pattuizioni negoziali, viene considerato rilevante per far scattare l’obbligo al pagamento della somma di

94 _{Sul punto v. anche R}

denaro. Per evitare situazioni di eccessiva incertezza, vengono, normalmente, previsti dei criteri finalizzati a rendere il più possibile oggettivo l’accertamento di un credit

event rilevante ai fini del derivato di cui si discorre. Talvolta, viene previsto nelle

pattuizioni negoziali che un avvenimento di questo tipo potrà considerarsi avverato unicamente nel momento in cui la notizia venga riportata su determinati organi di stampa e, ovviamente, ciò avvenga indipendentemente dall’intervento dell’acquirente di protezione95.

In determinate circostanze, tuttavia, questa modalità di rilevazione del credit event non viene ritenuta idonea e si utilizzano criteri maggiormente oggettivi96.

Si è discusso sulla riconducibilità di questo contratto a figure quali il contratto condizionato, la fideiussione, l’assicurazione, l’espromissione o la scommessa, ma le peculiarità che lo connotano hanno condotto ad escluderne l’assimilabilità, tanto più a seguito del recepimento della Mifid che lo ha reso un tipo legislativamente nominato97. Restano, al momento, da precisare i criteri in base ai quali vengono determinate le prestazioni del credit default swap.

Si è già detto che queste sono costituite da un pagamento in danaro, concernente il premio, che avviene in ogni caso; al quale fa riscontro un pagamento eventuale ad opera della controparte in caso di realizzazione dell’evento.

L’entità del premio dipenderà, logicamente, da fattori quali la situazione patrimoniale del debitore del rapporto sottostante, e quindi la sua solvibilità e la presumibilità che il credit event abbia effettivamente luogo; nonché dalla entità della

95 _C

APUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti “derivati” finanziari, cit., p. 399, rileva come “le

fonti generalmente riportate in contratto sono quotidiani internazionali a larga diffusione, quali il New York Times ed il Financial Times, o reti di informazioni elettroniche, quali la Reuters ed il Bloomberg”. 96 _C

APUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti “derivati” finanziari, cit., p. 400, fa riferimento al

criterio della c.d. materiality, in base al quale le parti prevedono che l’evento di credito debba essere sostanziale: in altre parole, “le parti stabiliscono che affinchè l’obbligazione di pagamento del venditore di protezione diventi effettiva, è necessario che il prezzo dell’obbligazione di riferimento diminuisca di una percentuale predefinita a seguito del verificarsi del credit event. Qualora la realizzazione del credit

event non dia luogo ad una variazione del prezzo dell’obbligazione di riferimento oltre la soglia

concordata, questo sarà da ritenere non sostanziale e, quindi, non integrante la condizione contrattuale cui è subordinata la prestazione del venditore di protezione”.

97 _{E. B}

ARCELLONA, Note sui derivati creditizi, cit., p. 658 ss., rileva la differenza rispetto alla

fideiussione osservando che il derivato può essere venduto “anche ad un soggetto diverso dal creditore” e “più volte anche a fronte di una stessa obbligazione”; inoltre, “la garanzia concessa dal protection

seller è suscettibile di essere incorporata in un titolo di credito o comunque in un contratto che può

circolare esattamente come l’azione di società”. CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti

“derivati” finanziari, cit., p. 401 ss, rileva che il venditore di protezione di un derivato di credito, a

differenza di quanto accade nella espromissione, si obbliga a pagare unicamente al verificarsi di un

credit event; rispetto all’assicurazione si rileva la differente funzione economico-sociale svolta dai due

contratti; quanto al contratto condizionato, si osserva che nell’ipotesi del derivato di credito il contratto è “pienamente efficace fin dal momento della conclusione”; infine, si individua la differenza con la scommessa nel fatto che nei derivati di credito “manca la leggerezza tipica di chi punta sui cavalli o sulla contraddizione della parola altrui”.

somma che il venditore di protezione si impegna a versare qualora sorga l’obbligo di pagamento della stessa alla controparte. L’ammontare del premio sarà rappresentato, ovviamente, da un valore strettamente legato a queste variabili.

Quanto, invece, al calcolo della prestazione dovuta da soggetto che concede la protezione, va detto che questa viene, usualmente, configurata sulla base di una serie di alternative98.

La somma viene conteggiata sulla base di un importo nozionale stabilito nel rapporto di credit default swap. Bisogna rammentare, infatti, che rispetto a quest’ultimo il rapporto sottostante rimane del tutto estraneo: le parti potrebbero non fare alcun riferimento al debito preesistente e pertanto le prestazioni dovranno essere determinate in via autonoma. La quantificazione della cifra dipende dalle scelte pattizie espresse in ordine alla determinazione dell’importo nozionale su cui insiste il derivato di credito.

Talvolta, l’entità della somma corrisponde esattamente all’ammontare del credito vantato dall’acquirente di protezione nel rapporto sottostante. È evidente che una previsione di questo tipo farà lievitare notevolmente il costo del premio: al verificarsi del credit event, infatti, il disavanzo dovrà essere neutralizzato interamente.

In altri casi, invece, l’importo verrà determinato mediante il calcolo di un valore percentuale, rapportato al capitale nozionale dedotto nel contratto di credit default

swap. Più precisamente, il venditore di protezione non sarà tenuto a corrispondere una

cifra pari all’intero importo debitorio, bensì una somma inferiore calcolato in misura percentuale rispetto alla cifra di riferimento.

Infine, va ricordato che i contratti prevedono, talvolta, che la prestazione del venditore di protezione venga parametrata sulla base di determinati indici di riferimento99.

La dottrina ha individuato una variante rispetto a questo contratto. Si tratta di una figura denominata credit default swap “complesso”, in cui alle obbligazioni già viste se ne aggiunge una ulteriore, costituita dal trasferimento, da parte del compratore e a favore del venditore di protezione, di un credito pecuniario100.

Contestualmente al credit default swap pare conveniente trattare anche un altro tipo di derivato di credito, denominato credit default option. Questo contratto costituisce,

98 _{Sul punto, R}

UGGERI, I credit derivatives quali strumenti finanziari derivati, cit., p. 842.

99 _{Così C}

APUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti “derivati” finanziari, cit., p. 401.

100 _{La descrizione di tale fattispecie e la sua riconducibilità, sotto il profilo causale, al credit default}

swap semplice è stata proposta, in dottrina, da CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti

infatti, il risultato di una sorta di combinazione tra la fattispecie di cui si è parlato finora e i derivati di tipo option101.

Nel caso dei credit default option, infatti, il compratore di protezione non acquista, come nel caso precedente, il diritto, al verificarsi del credit event, di ottenere una determinata somma dalla controparte; bensì quello di pervenire, con quest’ultima, alla stipula di un ulteriore negozio: generalmente, una cessione del credito o una compravendita di titoli obbligazionari102. In altre parole, il venditore di protezione, a fronte dell’ottenimento di un premio, si vincola alla stipula di questi contratti.

La ratio di un’operazione di questo tipo è intuibile, se si pensa alla funzione svolta dai credit derivatives. Ad essa ricorrerà, come nell’ipotesi precedente, un soggetto il quale sia titolare di una posizione creditizia derivante da un rapporto sorto in precedenza. Venditore di protezione sarà, invece, un soggetto che avrà interesse ad incamerare il valore del premio.

Nell’eventualità in cui si verifichi l’evento rilevante, il soggetto beneficiario dell’opzione non riceverà una somma di denaro, bensì potrà decidere, se vorrà, di liberarsi del proprio credito sulla base delle condizioni prestabilite in sede di stipula dell’opzione. Il venditore di protezione avrà diritto sempre e comunque al premio, e ciò gli permetterà di ottenere un profitto qualora l’evento non abbia luogo. Ovviamente, la probabilità che questo si realizzi si ripercuoterà sul costo del premio. Nell’ipotesi opposta, ossia quella di realizzazione del credit event, il medesimo soggetto sarà, invece, tenuto a sottostare alla decisione della controparte; la quale, ovviamente, godrà della vantaggiosa possibilità di valutare se, alla luce della situazione esistente in quel momento, permanga la convenienza di procedere al trasferimento del credito sulla base delle condizioni stabilite in partenza.