I prodotti derivati che vengono trattati nei mercati regolamentati sono prevalentemente
i futures e le options
6.
La principale caratteristica dei financial derivatives ivi negoziati è costituita dalla
standardizzazione
7, la quale rileva su diversi profili di disciplina
8.
Nati e sviluppatisi nel mercato otc
9, i contratti derivati sono infatti stati oggetto di un
processo di creazione di modelli contrattuali uniformi, da parte delle banche e di altri
intermediari del settore finanziario
10.
Il legislatore, quando all’art. 1, comma 2, tuf parla, tra gli altri, di «contratti finanziari
a termine standardizzati»
– comprendendoli tra gli strumenti finanziari –, manifesta la
volontà di istituzionalizzare le operazioni differenziali all’interno dei mercati organizzati
11.
5 «Va detto, innanzitutto, che in linea di massima non esistono particolari restrizioni alla stipula di tali contratti con riguardo all’eventualità in cui entrambi i soggetti contraenti siano estranei all’attività di intermediazione finanziaria. In realtà, si tratta di un caso pressoché di scuola, constatato che difficilmente tali operazioni hanno luogo in assenza di intermediari […]. Qualora ciò avvenisse, si applicheranno le norme apprestate in generale dal codice civile per i contratti; i contraenti non dovrebbero sottostare alle particolari limitazioni previste dal T.u.f. per le ipotesi nelle quali la controparte contrattuale sia costituita da un intermediario finanziario». A. PIRAS –E.PIRAS, Il ricorso agli strumenti finanziari derivati, cit., p. 85.
V. anche R. COSTI, Il mercato mobiliare, cit., pp. 122 e 127.
6
S. BO – C. VECCHIO, Il rischio giuridico dei prodotti derivati, cit., p. 11.
7 «La trasformazione delle operazioni di investimento in contratti standardizzati ha segnato dunque l’avvento della finanza di massa e fatto lievitare la vendita dei prodotti standardizzati, così come a suo tempo la rivoluzione industriale ha generato la produzione di massa […]. Grazie alla standardizzazione dei prodotti, le banche di investimento si trasformano in pseudo fabbriche e supermercati di prodotti finanziari creando un mercato apparentemente in sé conchiuso, svincolato dall’economia reale e per questo motivo incommensurabilmente ampio senza cioè i limiti “fisici” dell’economia reale del vecchio mercato azionario». G.DI GASPARE, Teoria e critica, cit., p. 158; v. anche R. CAVALLO BORGIA, Le operazioni su
rischio di cambio, cit., p. 2419. Sulla fenomeno della standardizzazione, in generale, v. V. ROPPO, Il
contratto, cit., pp. 42-45. 8
S. BO – C. VECCHIO, Il rischio giuridico dei prodotti derivati, cit., p. 11; E. GIRINO, I contratti
derivati, cit., p. 211 (ed. 2001) e 305 ss. (ed. 2011) . 9 G. G
ALASSO, Options e contratti derivati, cit., pp. 1294.
10
R. AGOSTINELLI, Le operazioni di swap, cit., p. 132.
11 F. C
51
Occorre premettere che se tale uniformità, in generale, da un lato costituisce un limite
per l’autonomia privata – in quanto i contraenti non hanno la possibilità di partecipare
all’elaborazione del programma negoziale, limitandosi bensì a scegliere solo se contrarre
12–, sotto un altro punto di vista costituisce uno dei motivi del successo dei derivati
13.
In una prospettiva prettamente economica, la standardizzazione ha difatti accelerato e
semplificato le negoziazioni, consentendo così di incrementare la liquidità del mercato
(laddove per liquidità deve intendersi la maggiore probabilità di incontrare una
controparte
14) e di ridurre i costi complessivi dell’operazione
15; inoltre, gli scambi si
concentrano in un unico luogo, venendo in tal modo garantita la trasparenza della
negoziazione
16.
Invece, rispetto al profilo giuridico, le questioni più rilevanti in cui è implicata la
standardizzazione sono attinenti alla disciplina della contrattazione
17.
A tal proposito, deve essere innanzitutto chiarito che ai derivati finanziari, in quanto
strumenti finanziari, si applicheranno le regole e i principi relativi alla prestazione dei
servizi di investimento
18.
12
E.GIRINO, I contratti derivati, cit., p. 146.
13 L. C
APELLINA, I futures, cit., p. 7; L. VALLE, Contratti futures, cit., p. 308; E. GIRINO, I contratti
derivati, (ed. 2001), cit., p. 212. 14
L. VALLE, Contratti futures, cit., p. 308, in nota.
15 L. C
APELLINA, I futures, cit., p. 7.
16 L. C
APELLINA, I futures, cit., p. 7.
17 Il fenomeno standardizzazione determina, a sua volta, quello della predisposizione unilaterale e
dell’adesione: in particolare, con il primo si vuole intendere che «il testo contrattuale non esce da una
trattativa fra impresa e cliente», mentre con il secondo ci si vuole riferire al momento in cui «il cliente “aderisce” al contratto standard, ovvero lo accetta senza discuterlo o comunque senza riuscire a incidere, con la propria volontà, sul suo contenuto»: così V. ROPPO, Il contratto, cit., pp. 42-43. Pur muovendo dall’analisi della standardizzazione, non distingue nitidamente tra predisposizione unilaterale e adesione C.
M.BIANCA, Il contratto2, Diritto civile, III, Milano, 2000, pp. 35 e 346, il quale, in tema di «condizioni
generali di contratto», afferma che «l’imprenditore si avvale dello strumento contrattuale per esercitare un potere di fatto nei confronti della generalità dei consumatori che fruiscono dei beni o servizi del’impresa. Nell’esercizio di tale potere l’imprenditore disciplina unilateralmente ed uniformemente i rapporti dell’impresa avvalendosi di un regolamento che assume i caratteri tipici della generalità e dell’astrattezza. L’esistenza di tale potere sostanzialmente normativo non può essere ancora disconosciuta come un dato metagiuridico poiché esso rileva direttamente sul problema giuridico della tutela e dei rimedi dell’aderente».
18
Per servizio di investimento deve intendersi un’attività avente ad oggetto strumenti finanziari e che assume una particolare rilevanza qualora venga esercitata professionalmente nei confronti del pubblico. In questo senso, il legislatore, all’art. 1 comma 5 tuf, indica le attività che assumono sicuramente una rilevanza in ordine al buon funzionamento del mercato finanziario (negoziazione per conto proprio o per conto terzi; esecuzione di ordini per conto dei clienti; sottoscrizione o collocamento di titoli, nuovi o già emessi; gestione di portafogli; consulenza in materia di investimenti; etc.). Il Ministro dell’economia e delle finanze, inoltre, può ampliare tale elenco di attività. R. COSTI, Il mercato mobiliare, cit., p. 121-125.
52
Come poi verrà ulteriormente precisato infra, deve tenersi presente che le suddette
regole e principi valgono sia per i derivati standardizzati che per quelli otc, qualora la
negoziazione di questi ultimi avvenga in maniera professionale e nei confronti del
pubblico (art. 18 tuf)
19.
Orbene, per quanto riguarda i requisiti soggettivi, il servizio di investimento avente ad
oggetto derivati finanziari può essere svolto o da imprese di investimento e banche (art. 18,
comma 1, tuf), da intermediari finanziari abilitati (art. 18, comma 3, tuf)
20o, più in
generale, da intermediari autorizzati (art. 26, lett. b, Regolamento Consob 29 ottobre 2007,
n. 16190)
21.
La prestazione del servizio, inoltre, deve essere svolta nel rispetto dei cosiddetti
«criteri generali» stabiliti all’art. 21 TUF, previsti nell’ambito del più generale
perseguimento di tutela dell’interesse del cliente
22.
19
Cfr., supra, nota n. 126.
20 Per poter svolgere l’attività di prestazione di servizi di investimento, l’intermediario finanziario deve
essere iscritto nell’elenco speciale di cui all’art. 107 del d.lgs. 385/1993 succ. mod. (Testo Unico Bancario). R. COSTI, Il mercato mobiliare, cit., p. 127.
21 Secondo tale norma, sono intermediari autorizzati: «le SIM, ivi comprese le società di cui all'art. 60, comma 4, del d.lgs. 415/1996, le banche italiane autorizzate alla prestazione di servizi e di attività di investimento, gli agenti di cambio, gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall' art. 107 del d.lgs. 385/1993 autorizzati alla prestazione di servizi di investimento, le società di gestione del risparmio e le società di gestione armonizzate nella prestazione del servizio di gestione di portafogli e del servizio di consulenza in materia di investimenti, la società Poste Italiane – Divisione Servizi di Banco Posta autorizzata ai sensi dell’art. 2 del D.P.R. n. 144 del 14 marzo 2001, le imprese di investimento e le banche comunitarie con succursale in Italia, nonché le imprese di investimento e le banche extracomunitarie comunque abilitate alla prestazione di servizi e di attività di investimento in Italia». Questa disposizione
sostituisce quella dell’art. 31 del reg. Consob n. 11522/98, il quale definiva operatori qualificati gli intermediari autorizzati; le società di gestione del risparmio; le SICAV; i fondi pensione e le compagnie di assicurazione; i soggetti esteri che svolgono, in forza della normativa in vigore nel proprio Stato d'origine, le attività svolte dai soggetti di cui sopra; le società e gli enti emittenti strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati; le società iscritte negli elenchi di cui agli artt. 106, 107 e 113 del d.lgs. n. 385/1993; i promotori finanziari; le persone fisiche che documentino il possesso dei requisiti di professionalità stabiliti dal Testo Unico per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso società di intermediazione mobiliare; le fondazioni bancarie; ogni società o persona giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dal legale rappresentante. V. sito internet http://www.consob.it; per quanto riguarda un sintetico raffronto tra la vecchia e la nuova normativa, v. A. PIRAS, Contratti derivati, cit., p. 2233.
22 La ratio della normativa speciale è proprio quella di proteggere la parte che subisce la cosiddetta
«asimmetria di potere contrattuale», ossia la situazione di “debolezza” di una parte rispetto all’altra: «c’è
asimmetria di potere contrattuale fra consumatori e professionisti, ma non solo: anche relazioni non riconducibili a tale coppia – come quelle tra subfornitori e committenti, fra agenti e preponenti, fra banche e clienti, fra intermediari e investitori, fra conduttori e locatori – contrappongo una parte dotata di superiore potere contrattuale a una parte con potere contrattuale inferiore». V. ROPPO, Il contratto del duemila, cit., pp. 53-54.
53
In particolare, l’art. 21, comma 1, tuf prevede che le imprese di investimento e le
banche, nella prestazione dei servizi di investimento, devono «comportarsi con diligenza,
correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei
mercati; acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano
sempre adeguatamente informati; utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali
corrette, chiare e non fuorvianti; disporre di risorse e procedure, anche di controllo
interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività».
Per una definizione più puntuale, tali obblighi vengono poi rimessi alle Autorità di
Vigilanza (Consob e Banca d’Italia): l’art. 6, comma 2, tuf, infatti, attribuisce alla
Consob
23il potere di disciplinare con regolamento gli obblighi dei soggetti abilitati – ossia,
le imprese di investimento e le Banche – in materia di trasparenza
24e correttezza dei
comportamenti
25, dopo aver sentito la Banca d'Italia e tenuto conto delle differenti
esigenze di tutela degli investitori connesse con la qualità e l'esperienza professionale dei
medesimi.
23
Alcuni autori hanno definito neutro il ruolo della Consob in ordine alla diffusione delle informazioni. Infatti, essa non procede direttamente alla loro diffusione, ma svolge solo una funzione di impulso, in quanto chiede che siano resi pubblici determinati dati, e controllo, posto che la Commissione ha il potere-dovere di verificare le informazioni pubblicate. La Consob, pertanto, svolge una funzione di “filtro” tra chi è tenuto alle informazioni e i destinatari delle stesse. R. LENER, Pubblicità e informazione nel mercato mobiliare, in
Impresa e tecniche di documentazione giuridica, III, Pubblicità legale dell'impresa, Milano, 1990, pp. 152 e
153.
24
Tra gli obblighi di trasparenza (art. 6, comma 2, lett. a, tuf) sono inclusi « gli obblighi informativi nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento, nonché della gestione collettiva del risparmio, con particolare riferimento al grado di rischiosità di ciascun tipo specifico di prodotto finanziario e delle gestioni di portafogli offerti, all’impresa e ai servizi prestati, alla salvaguardia degli strumenti finanziari o delle disponibilità liquide detenuti dall’impresa, ai costi, agli incentivi e alle strategie di esecuzione degli ordini; le modalità e i criteri da adottare nella diffusione di comunicazioni pubblicitarie e promozionali e di ricerche in materia di investimenti; gli obblighi di comunicazione ai clienti relativi all’esecuzione degli ordini, alla gestione di portafogli, alle operazioni con passività potenziali e ai rendiconti di strumenti finanziari o delle disponibilità liquide dei clienti detenuti dall’impresa», nonché, a seguito delle modifiche
introdotte dall’art. 2 del d.lgs. n. 44/2014 (Attuazione della direttiva 2011/61/UE, sui gestori di fondi di investimento alternativi, che modifica le direttive 2003/41/CE e 2009/65/CE e i regolamenti CE n. 1060/2009 e UE n. 1095/2010), «gli obblighi informativi nei confronti degli investitori dei FIA italiani, dei
FIA UE e dei FIA non UE». 25
Sono obblighi di correttezza (art. 6, comma 2, lett. b, tuf) «gli obblighi acquisizione di informazioni
dai clienti o dai potenziali clienti ai fini della valutazione di adeguatezza o di appropriatezza delle operazioni o dei servizi forniti; le misure per eseguire gli ordini alle condizioni più favorevoli per i clienti; gli obblighi in materia di gestione degli ordini; l’obbligo di assicurare che la gestione di portafogli si svolga con modalità aderenti alle specifiche esigenze dei singoli investitori e che quella su base collettiva avvenga nel rispetto degli obiettivi di investimento dell'Oicr», nonché, a seguito delle modifiche introdotte dal d.lgs.
54
Il regolamento a cui fare riferimento è il n. 16190/2007, il quale, nel Capo I del Titolo I
della Parte III, dedicata appunto alla «trasparenza e correttezza nella prestazione dei
servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori», specifica appunto il
contenuto dei «criteri generali» previsti dal tuf.
In particolare, l’art. 27, comma 1, Reg. Consob n. 16190/2007
26contiene una norma
che funge da clausola generale
27, disponendo che «tutte le informazioni, comprese le
comunicazioni pubblicitarie e promozionali, indirizzate dagli intermediari a clienti o
potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti»
28. Il regolamento
prosegue dettando una serie di norme dettagliate sempre in tema di informativa al cliente
(artt. 28-36 Reg. cit.).
In ambito organizzativo, merita inoltre di essere menzionato anche l’art. 22 tuf, norma
che sancisce la separazione del patrimonio del singolo cliente da quello dell’intermediario
e degli altri clienti
29.
Il tuf, inoltre, all’art. 23 prevede alcune disposizioni specifiche in materia di contratti,
incentrate prevalentemente sulla forma: viene infatti prescritto che i contratti relativi alla
prestazione dei servizi di investimento, e quindi anche i derivati finanziari, debbano
rivestire la forma scritta, a pena di nullità.
L’altro profilo coinvolto dalla standardizzazione riguarda la fase dinamica delle
trattative dei prodotti derivati, le quali si svolgono in mercati appositamente creati (ad
esempio, i futures markets).
All’interno del mercato viene istituita la Cassa di compensazione e garanzia (clearing
house)
30, di fondamentale importanza nelle negoziazioni in esame.
26 Il suddetto Regolamento è stato più volte modificato con delibere n. 16736 del 18 dicembre 2008, n.
17581 del 3 dicembre 2010, n. 18210 del 9 maggio 2012 e, dal ultimo, con la delibera n. 19094 dell’8 gennaio 2015.
27 Le clausole generali «indicano un criterio di giustizia ma non dettano regola alcuna delegando all’interprete la funzione di elaborarla, osservando i c.d. standards valutativi esistenti nella realtà sociale, cui si sommano quelli logici di una determinata società, latamente assimilabili alla massima di esperienza e agli aforismi». F.GAZZONI, Manuale di diritto privato15, Napoli, 2011, p. 49.
28 A. S
IROTTI GAUDENZI, Swap e responsabilità dell’operatore finanziario, cit., p. 70.
29
Con la separazione patrimoniale, le masse patrimoniali dei rispettivi soggetti citati restano insensibili rispetto alle vicende (v. art. 2740 c.c.) proprie di ciascuno di essi. R. COSTI, Il mercato mobiliare, cit., p. 138- 139 e 152.
30 La Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G) è una società per azioni, costituita nel 1992, avente
come finalità generale la garanzia dell'integrità dei mercati. Attualmente appartiene al gruppo London Stock Exchange, è controllata da Borsa Italiana S.p.a. ed è assoggettata all’attività di direzione e coordinamento da parte di London Stock Exchange Group Holding Italia S.p.a. Siti internet: http://www.borsaitaliana.it e http://www.ccg.it; v. anche G. GALASSO, Options e contratti derivati, cit., pp. 1282.
55
In particolare, i singoli contratti non vengono stipulati tra i singoli contraenti, bensì tra
ciascun contraente e la clearing house, la quale assume la posizione di parte contrattuale
rispetto a ciascun contraente che voglia concludere un contratto derivato
31.
In altri termini, A e B non concluderanno, ad esempio, un future direttamente tra di
loro, bensì ciascuno di essi concluderà il contratto con la CC&G, seguendo uno schema di
tipo “triangolare”.
Tale sistema comporta notevoli vantaggi.
Innanzitutto, le parti possono regolare la propria posizione direttamente e unicamente
con la clearing house, così permettendo loro di disinteressarsi completamente della
rispettiva controparte e della sua solvibilità
32.
Ciò è possibile in quanto il presupposto per poter accedere alla contrattazione dei
derivati nei mercati regolamentati è costituito dalla necessaria adesione alla CC&G, la
quale avviene mediante il deposito di una somma su un conto ad hoc, istituito presso la
Cassa stessa
33.
Il conto del singolo aderente è poi suscettibile di continue variazioni, in quanto i
guadagni o le perdite verranno accreditate o addebitate sul conto stesso (cosiddetto
principio di marking to market)
34.
Oltre alla rapidità e alla sicurezza delle operazioni, il vantaggio principale di questo
sistema è l’azzeramento del rischio dell’inadempimento: infatti, qualora il conto del
singolo aderente, costantemente monitorato dalla clearing house, scenda al di sotto di una
certa soglia (cosiddetto mantenimento), la Cassa provvederà a richiederne il reintegro
35.
31 L. V
ALLE, Contratti futures, cit., p. 309; S. BO – C. VECCHIO, Il rischio giuridico dei prodotti
derivati, cit., p. 11. 32 E. F
ERRERO, Profili civilistici dei nuovi strumenti finanziari, cit., p. 630.
33 L. C
APELLINA, I futures, cit., p. 9.
34 L. C
APELLINA, I futures, cit., p. 9. Più esattamente, il glossario presente sul sito internet
borsaitaliana.it chiarisce che «la procedura del marking to market consiste in un calcolo giornaliero dei profitti e delle perdite associati alle posizioni su strumenti derivati aperte dagli operatori. Sulla base di tale procedura la CC&G effettua una compensazione tra profitti e perdite relativi al conto di ogni partecipante, con corrispondente versamento dei margini. La controparte che ha subìto una perdita si vede addebitare tale perdita sul conto aperto presso la CC&G. Questa somma è automaticamente accreditata alla controparte, che ha registrato un profitto. Qualora, nel caso di perdite, l’ammontare scenda al di sotto del margine di mantenimento, la CC&G richiede il reintegro di tale margine. A meno che l’operatore non chiuda la propria posizione, profitti e perdite sono potenziali, soggetti alle variazioni delle quotazioni e sono liquidati solo alla scadenza del contratto».
35 L. C