Occorre ora esaminare proprio la disciplina del rapporto che si instaura tra le parti di
un contratto derivato (in particolare, di un derivato otc), muovendo come di consueto
dall’analisi del dato normativo.
Al riguardo, come si è già accennato, i contratti derivati otc possono essere negoziati o
direttamente e liberamente tra le parti – nel qual caso troverà applicazione la generale
disciplina dei contratti prevista nel codice civile – o tramite intermediari: in quest’ultimo
caso, troverà applicazione il sopradescritto sistema basato sulle regole e sui principi
relativi alla prestazione dei servizi di investimento, ispirato ad una ratio di tutela del
cliente, a cui le SIM e le banche si devono attenere
71.
È quindi necessario soffermarsi ulteriormente su questa seconda modalità di
contrattazione, costituendo la prima un’ipotesi essenzialmente di scuola
72.
In primo luogo, occorre precisare che l’applicazione dei sopraccitati «criteri generali»
di cui all’art. 21 tuf anche alla negoziazione su derivati non standardizzati sarebbe
giustificata dalla professionalità e dalla pubblicità della medesima (art. 18 tuf), sul
presupposto, appunto, che la negoziazione su derivati otc svolta professionalmente e nei
confronti del pubblico solleverebbe, in concreto, le stesse peculiari criticità poste dallo
specifico fenomeno della standardizzazione
73.
risultato "attendibile" nell'ottica dell'art. 2427-bis, ult. comma, cioè del fair value».M.COSSU eP.SPADA,
Dalla ricchezza assente alla ricchezza inesistente, cit. 71 A. P
IRAS –E.PIRAS, Il ricorso agli strumenti finanziari derivati, cit., p. 85; R. COSTI, Il mercato
mobiliare, cit., pp. 122, 127 e 138. 72
A. PIRAS –E.PIRAS, Il ricorso agli strumenti finanziari derivati, cit., p. 85. 73 R. C
OSTI, Il mercato mobiliare, cit., p. 138. Secondo V. ROPPO, Il contratto, cit., pp. 43-45, la «disuguaglianza di potere contrattuale delle parti», per il quale «il contraente più forte “detta legge” al
contraente più debole», sarebbe un «dato fisiologico del contratto» e che «prescinde dalla standardizzazione: si manifestava anche in epoche che non erano di economia massificata, e oggi si manifesta anche al di fuori della contrattazione standardizzata, in relazione a contratti personalizzati». Ciò
determinerebbe la «menomazione del ruolo volitivo di una parte», al quale il legislatore cerca di porre rimedio mediante l’individuazione di particolari «categorie socio-economiche» contrattualmente deboli e la conseguente predisposizione di «speciali discipline dei corrispondenti contratti, mirate a proteggere la parte
65
Occorre a questo punto esaminare la posizione dell’intermediario finanziario, il quale
gioca un ruolo fondamentale nella fase che precede il contratto
In generale, l’intermediario, in virtù della sua professionalità ed esperienza, partecipa
al miglioramento dell’efficienza e della funzione dei mercati finanziari, attraverso
l’incremento delle possibilità di incontrare una controparte (cosiddetta liquidità)
74.
Tuttavia, al di là dei benefici di carattere generale appena richiamati, occorre dar conto
dei profili problematici sollevati proprio dalla presenza dell’intermediario finanziario in
siffatte contrattazioni.
È noto, infatti, che il consumatore dei prodotti finanziari
75, di fatto, non «possiede
l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere consapevolmente le
proprie decisioni in materia di investimenti e per valutare correttamente i rischi che
assume»
76.
Più esattamente, il rapporto che viene ad instaurarsi tra singolo cliente ed intermediario
è caratterizzato dalla cosiddetta asimmetria informativa, ossia quella situazione di
squilibrio di informazioni in cui le parti versano in relazione al settore finanziario
77.
Ad esempio, si supponga la seguente situazione: A e B sono entrambi soggetti
bisognosi di denaro e si rivolgono a C per ottenere una somma a mutuo.
A è un prudente imprenditore che chiede un finanziamento solo quando è certo di
poterlo restituire; al contrario, B è uno speculatore il cui unico scopo è quello di far fruttare
al meglio e subito la somma che riesce ad ottenere, ponendo abitualmente in essere
operazioni caratterizzate da un elevato rischio di perdita.
Orbene, in una condizione di informazioni perfette e simmetriche, sicuramente C non
finanzierebbe B, in quanto in tal modo si esporrebbe ad un probabile rischio di insolvenza.
Tuttavia, C non è un esperto di mercati finanziari, né è in grado di conoscere le
situazioni e le intenzioni sia di A che di B (asimmetria informativa): in questo caso, si
verifica la cosiddetta selezione avversa (adverse selection), ossia quel fenomeno per il
quale coloro che hanno maggior probabilità di divenire insolventi sono anche coloro che si
74 «Gli intermediari finanziari di successo realizzano rendimenti più elevati dai loro investimenti perché sono meglio attrezzati dei singoli individui a distinguere tra impieghi più o meno rischiosi, riducendo quindi le perdite […]; inoltre, perché sviluppano esperienza nel monitoraggio delle controparti […]». F. S.
MISHKIN, S. G. EAKINS, Istituzioni e mercati finanziari, ed. italiana a cura di G. Forestieri, Torino, 2007, pp.
31 e 32; L. VALLE, Contratti futures, cit., p. 308, in nota.
75
Così G.DI GASPARE, Teoria e critica, cit., p. 166.
76 Cfr. All. 3 del Reg. Consob 29 ottobre 2007, n. 16190. 77 A. S
66
attivano di più per ottenere un finanziamento, aumentando così le probabilità di
ottenerlo
78.
A ciò si aggiunge anche un altro fenomeno, ossia quello del cosiddetto azzardo morale
(moral hazard), anch’esso originato dalla asimmetria informativa: con tale locuzione ci si
riferisce al rischio che il soggetto finanziato ponga in essere operazioni che incrementino
la sua possibilità di insolvenza.
Per restare nell’esempio di cui sopra, supponiamo che B chieda 100 a C per acquistare
dei macchinari per avviare un’attività imprenditoriale ma, una volta ottenuto il denaro,
decida di impiegare quella somma nelle scommesse ippiche. Anche in questo caso, in virtù
della situazione di asimmetria informativa, sarà difficile per C sapere quali saranno le reali
intenzioni di A
79.
Selezione avversa e azzardo morale sono quindi situazioni assai pregiudizievoli per
l’economia: entrambe determinano la sfiducia indiscriminata degli investitori e delle
banche nei confronti di coloro che chiedono un finanziamento, e quindi anche nei riguardi
di imprese disposte ad indebitarsi a basso rischio per un buon investimento
80.
Tutto quanto appena descritto comporta notevoli instabilità nel settore monetario e
creditizio, con evidenti effetti a catena.
L’asimmetria informativa, pertanto, è un fenomeno che l’ordinamento deve sapere
governare
81.
78 F. S. M
ISHKIN, S. G. EAKINS, Istituzioni e mercati finanziari, cit., p. 30.
79
Sostanzialmente, la differenza che intercorre tra selezione avversa e azzardo morale riguarda il momento si manifesta la pregiudizialità dell’asimmetria informativa: la soluzione avversa riguarda il momento precontrattuale, o delle trattative, mentre l’azzardo morale si riferisce al momento in cui il contratto di finanziamento è stato già concluso. Cfr. F. S. MISHKIN, S. G. EAKINS, Istituzioni e mercati
finanziari, cit., p. 31. 80 F. S. M
ISHKIN, S. G. EAKINS, Istituzioni e mercati finanziari, cit., pp. 30 e 31.
81
In questo senso, si ritiene non condivisibile il pensiero di alcuni autori che, all’indomani della recente crisi finanziaria che ha coinvolto l’economia globale, propongono di introdurre tout court un «divieto di
cartolarizzazione del rischio di credito, sotto qualsiasi forma», e quindi anche dei derivati (in particolare,
degli swaps). F. MERUSI, Per un divieto di cartolarizzazione, cit., p. 257. Infatti, come già affermava Luigi Einaudi, riportato da PADOA SCHIOPPA, già più di un secolo fa «è evidente che di dolorose rovine di
capitalisti, di famiglie intere, non sia colpevole il meccanismo dei contratti a termine e che la speculazione si sarebbe rivolta in altre direzioni ove questa vi fosse rimasta preclusa […]. Alla legislazione in siffatte materie incombe il dovere non già di togliere la fonte occasionale del male con una proibizione assoluta, ma di impedire che gli inavveduti e in genere il pubblico non professionale si lasci attirare a cuor leggero nelle speculazioni a termine». T. PADOA SCHIOPPA, I prodotti derivati, cit., p. 61. Il problema, pertanto, non può essere risolto attraverso l’introduzione di un divieto oggettivo, ma semmai attraverso una regolamentazione più aderente alle problematiche specifiche che sollevano i derivati finanziari. Al riguardo, v. anche F.
BOCHICCHIO, Gli strumenti derivati: i controlli sulle patologie del capitalismo finanziario, in Contr. impr.,