Dichiarazione di Self-Help nei confronti del NYSE Arca

Un‟altra questione posta dalla SEC è se la dichiarazione di self-help da parte del Nasdaq nei confronti del NYSE Arca alle 2:36:59 p.m. e del Nasdaq OMX BX alle ore 2:38:40 p.m. (“Self-Help Declarations”) abbia influenzato o meno la disponibilità di liquidità durante la giornata del 6 maggio e quindi abbia contribuito allo squilibrio tra domanda e offerta di liquidità. Il self-help è un‟eccezione alla Rule 611 della Regulation NMS (Regulation National Market System) che permette (ma non impone) a un trading

center di “bypassare” le quotazioni di un altro mercato nel caso in cui quest‟ultimo stia

avendo problemi al sistema. Questa eccezione permette di assicurare che, ai partecipanti, non sia imposto di inviare ordini da eseguire “contro” le quotazioni richieste. Dichiarando Self-Help nei confronti del NYSE Arca, il Nasdaq e il Nasdaq OMX BX eseguirono gli scambi e inviarono gli ordini senza considerare le quotazioni presenti sul NYSE Arca.

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2.5.1 Rule 611

In generale, la Rule 611 (a)⁷ impone ai “trading centers”⁸ (termine che include ogni tipo di mercato tra cui sistemi di trading alternativi, market maker, OTC market maker e ogni tipo di broker-dealer che svolge la sua attività all‟interno del mercato) di fondare, mantenere e far rispettare norme e procedure scritte per evitare i cosiddetti “trade-throughs”9

e quindi gli scambi eseguiti a prezzi inferiori alle “quotazioni protette”. Per essere “protetta” una quotazione deve essere, tra le altre cose, immediatamente e automaticamente accessibile. Una quotazione avente un prezzo sopra o sotto il suo “best-price” non è una quotazione protetta.

La Rule 611 (b) fornisce un numero di eccezioni finalizzate a impedire i trade-throughs, una di queste è comunemente conosciuta come “self-help”. Più specificatamente, la Rule 611 (b)(1) parla di un trade-through che sia stato influenzato in un momento in cui un trading center abbia un problema causando ritardi materiali e malfunzionamento del sistema. Il Regulation NMS Adopting Release ha poi interpretato questa regola dando l‟opportunità ai trading center di “bypassare” le quotazioni di altri centri nel caso in cui questi ultimi non rispondano ripetutamente all‟invio di ordini nel giro di un secondo, il che fornisce ai mercati una certa flessibilità, permettendo loro di fare riferimento ad altri centri nel corso della giornata di contrattazione.

Per capire quale sia stato l‟effetto del Self-Help durante la giornata del 6 maggio, è anche importante riconoscere che cosa questa eccezione “non” produce. In particolare, la Dichiarazione di Self-Help da parte di un trading center nei confronti di un altro mercato non rimuove automaticamente le quotazioni di quest‟ultimo dalla composizione delle quotazioni protette, né autorizza un altro partecipante (all‟infuori del dichiarante) di bypassare le quotazioni del mercato preso in considerazione. Questo riflette la natura variabile dei problemi di sistema che possono riguardare l‟invio e l‟esecuzione di ordini. In alcune circostanze, un mercato può conoscere problemi che riguardano tutti i

7 Rule 611: Order Protection Rule. Regulation NMS.

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Termine che include ogni tipo di mercato tra cui sistemi di trading alternativi, market maker, OTC market maker e ogni tipo di broker-dealer che svolge la sua attività all‟interno del mercato

9 Rule 600(b)(77) : acquisto o vendita di un titolo durante le regolari ore di contrattazione al prezzo più basso di un protected bid o più alto di una protected offer

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“routers”, ma in alcuni casi i problemi possono riguardare l‟invio di un solo ordine o di gruppi di ordini (ad esempio problemi di connettività). L‟uso dell‟eccezione del self-help, dunque, è limitato a quei trading center che hanno ragione di credere che gli ordini inviati ad un mercato possano essere colpiti dai problemi al sistema di quel mercato.

2.5.2 Valutazione delle Dichiarazioni di Self-Help

Il Nasdaq ha dichiarato self-help nei confronti del NYSE Arca alle ore 2:35:59 p.m. e il Nasdaq OMX BX alle ore 2:38:40 p.m. Per il primo la dichiarazione fu revocata alle 3:01:09 mentre per il secondo alle ore 3:01:55. I dati hanno indicato che, per un sottoinsieme di titoli, il NYSE Arca non ha risposto all‟invio di ordini inviati da questi mercati nel giro di un secondo. In accordo, dunque, con quanto visto nella Rule 611, il Nasdaq e il Nasdaq OMX BX riferirono immediatamente al NYSE Arca il loro ricorso al self-help. Inoltre resero pubblica la loro decisione pubblicandola sul loro sito Internet. Come detto precedentemente in merito alla Rule 611, la dichiarazione di Self-Help, autorizzò solo il Nasdaq e il Nasdaq OMX BX a scambiare senza prendere in considerazione le quotazioni del NYSE Arca. Nonostante gli altri partecipanti fossero a conoscenza delle dichiarazioni di Self-Help, continuarono a inviare ordini al NYSE Arca.

Ci fu un singolo caso di un partecipante che non dichiarò self-help ma semplicemente rimosse il NYSE Arca dal suo programma di invio di ordini contemporaneamente alla dichiarazione del Nasdaq.

Uno dei possibili effetti della Dichiarazione di Self-Help il 6 maggio, è che questo potrebbe aver portato ad una inaccessibilità della liquidità sul NYSE Arca nel momento in cui il Nasdaq e il Nasdaq OMX BX cominciarono a bypassare le quotazioni su quel mercato. Per capire quantitativamente la dimensione in cui il Self-Help potrebbe aver causato un aggiramento della liquidità del NYSE Arca, sono stati esaminati due tipi di dati: 1) la percentuale del volume di scambi eseguito sul NYSE Arca prima e dopo le dichiarazioni di Self-Help, 2) il volume degli ordini di vendita di liquidità eseguiti

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sempre sul quel mercato durante il ribasso generale dei prezzi, comparato al volume degli ordini di vendita di liquidità che il Nasdaq avrebbe deviato verso altri mercati in quello stesso periodo.

Il NYSE Arca eseguì un volume di scambi simile prima e dopo le dichiarazioni di Self-Help. Dalle 2:00 p.m. fino alle 2:36 p.m. la percentuale del volume di titoli scambiati su quel mercato, tra tutti i titoli presenti sul National Market System, fu di circa 14,7%. Dalle 2:37 p.m. fino alle 3:00 p.m. la percentuale fu di circa il 15,4%. Questi dati indicano che la liquidità del NYSEA Arca continuò ad essere accessibile anche dopo le Dichiarazioni di Self-Help.

Per riassumere quanto detto, le Dichiarazioni di Self-Help non hanno contribuito direttamente al grave squilibrio tra domanda e offerta di liquidità il 6 maggio 2010. In più, quasi tutti i partecipanti hanno continuato a inviare ordini direttamente al NYSE Arca quando questo presentava le quotazioni “best-priced”. Questo flusso di ordini permise alle contrattazioni su tale mercato, e ai prezzi, di rimanere allineati a quelli degli altri mercati.