Influenza di fattori addizionali

In questa sezione saranno esaminati tre ulteriori fattori che possono aver influenzato gli eventi del 6 maggio 2010. In particolare essi sono: l‟uso dei “Liquidity Replenishment Points” da parte del NYSE, in cui sono riunite le contrattazioni riguardanti i titoli presenti su quel mercato che riportano movimenti rapidi di prezzo; le dichiarazioni di

self-help da parte del Nasdaq nei confronti del NYSE Arca, per cui il Nasdaq interruppe

temporaneamente l‟invio di ordini verso quel mercato; infine il ritardo nella quotazione e trasmissione di dati diffusi dal CTS (Consolidated Tape System) e dal CQS (Consolidated Quotation System).

2.4.1 NYSE Liquidity Replenishment Points

Il NYSE utilizza un sistema di trading elettronico ibrido, al contrario di quanto avviene nella maggior parte dei mercati che usano sistemi completamente elettronici. All‟interno di questo modello sono state implementate bande di prezzo note come “liquidity replenishment points” che servono a “raffreddare” temporaneamente la volatilità, convertendo un mercato automatizzato in un mercato ad asta manuale quando si raggiungono movimenti di prezzo di una certa dimensione. In tal caso la contrattazione sul NYSE diventa più lenta e le esecuzioni automatizzate cessano per un certo periodo, che può andare da una frazione di secondo a uno o due minuti per permettere al Designed Market Maker (DMM) di immettere ulteriore liquidità prima di ritornare alle contrattazioni automatiche.

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Le fasce di LRP variano in base ad ogni prezzo del titolo e alla media giornaliera dei volumi all‟interno di un certo range, generalmente tra l‟1% e il 5% del prezzo del titolo. È importante notare che un LRP non causa una pausa nelle contrattazioni, ma solo un rallentamento, impedendo l‟esecuzione di ordini oltre le fasce di prezzo previste dal LRP.

La maggior parte degli LRP si concludono in meno di un secondo, quando acquisti o vendite addizionali riportano i prezzi all‟interno delle fasce previste, o si risolvono altrettanto velocemente tramite l‟algoritmo di un DMM che porti ad una ripresa del prezzo. In alcuni casi l‟algoritmo viene utilizzato per determinare il prezzo al quale le contrattazioni automatizzate possono riprendere; in altri casi, quando è richiesta ulteriore liquidità, la ripresa del prezzo viene determinata manualmente dal market maker tramite un processo che può durare da qualche secondo a più di un minuto. In giorni di straordinaria volatilità, i titoli che riportano significativi e continui ribassi possono far rimanere il NYSE nella modalità “lenta” per periodi molto lunghi o causare uno stato di intermittenza ritornando alle esecuzioni automatiche e di nuovo innescando un LRP.

Il pomeriggio del 6 maggio molti titoli innescarono gli LRP in diversi momenti, e nonostante il 75% degli scambi si concluse in meno di un secondo, altri durarono molti secondi. Tra le 2.30 p.m. e le 3.00 p.m. più di 1000 titoli diedero vita a eventi di LRP della durata di più di un secondo, mentre in un giorno medio se ne arrivano a contare circa 20-30 eventi.

In base alle testimonianze raccolte dalla SEC, il fatto che si sia verificato un tale utilizzo di LRP, sottolinea quanto siano state estreme le condizioni del mercato, al punto da giocare un ruolo fondamentale nelle decisioni dei partecipanti di ridurre la liquidità, interrompere gli scambi o ritirarsi dalle contrattazioni. Nonostante i partecipanti furono in grado di inviare i loro ordini senza problemi, è possibile che una parte di liquidità sia stata “intrappolata” durante l‟innesco di LRP, e che abbia assorbito un po‟ della pressione di vendita verificatasi quel giorno. Notiamo, infatti, che l‟80% dei 326 titoli che interruppero le contrattazioni, non erano quotate sul NYSE. Per quanto riguarda tale mercato, 42 dei 56 titoli, i cui scambi furono interrotti, furono oggetto di 180 LRP della durata di 10 secondi o più. La SEC si chiede se il NYSE abbia, dunque, “intrappolato”

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liquidità aggiuntiva proveniente da altri mercati durante l‟innesco di LRP. Sulla base del campione esaminato, non sembra che un numero sostanziale di esecuzioni abbia tratto profitto dall‟accesso alla liquidità del NYSE. Per più della metà degli LRP non ci fu possibilità di “intrappolare” la liquidità perché non furono riportati scambi su altri mercati durante gli eventi di LRP.

Per 83 LRP su 29 titoli che contemporaneamente hanno interrotto le contrattazioni su altri mercati, c‟era liquidità disponibile sul NYSE. La figura seguente presenta questa situazione su una griglia che mette a confronto il numero di ordini eseguiti su altri mercati posizionandoli sull‟asse delle ordinate (da 100 a 1 milione), con il numero di titoli sul NYSE durante gli LRP sull‟asse delle ascisse (da 100 a 100.000).

Figura 2.5: Titoli disponibili sul NYSE (in 500 punti base dell‟NBBO) comparati a

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È importante notare che nei dati sono inclusi tutti i titoli scambiati su altri mercati e non solo quelli che hanno interrotto le contrattazioni. Sulla base di questo vediamo che ci furono solo 19 eventi LRP su 12 titoli in cui la liquidità sul NYSE fu in grado di assorbire la pressione degli ordini di vendita.

Considerando, dunque, le azioni dei partecipanti al mercato e il fatto che furono comunque in grado di inviare ordini anche “lenti” e di cancellarli qualora fosse desiderato, il fatto che la maggior parte dei titoli che interruppero le contrattazioni non furono soggetti a LRP, e che, di quei titoli sottoposti a eventi duraturi di LRP, solo 12 ebbero la liquidità sufficiente sul NYSE per assorbire parte della pressione di vendita che fu eseguita su altri mercati, la SEC conclude che il Liquidity Replenishment Point del NYSE non fu la causa della crisi di liquidità verificatasi il 6 maggio 2010.

2.5 Dichiarazione di Self-Help nei confronti del NYSE