Profili regolamentari dei Fondi Sovran
3.4 Le diverse proposte regolamentar
L’attuale quadro regolamentare, tratteggiato nel paragrafo che precede, è ritenuto adeguato e quindi sufficiente solamente da una parte minoritaria della comunità scientifica, mentre sono numerose le proposte per una ulteriore e più incisiva regolamentazione del fenomeno oggetto di studio.
Al primo gruppo appartiene Siniscalco541, che, come già analizzato precedentemente, non ritiene necessaria un’ulteriore regolamentazione, dato che non si sono verificate distorsioni nel mercato finanziario, né fallimenti del medesimo542.
Dello stesso avviso sono Epstein e Rose (2009)543, i quali, con particolare riferimento al contesto statunitense, ritengono che non sia necessario imporre nuovi vincoli agli investimenti effettuati dai Fondi Sovrani in ragione di due ordini di motivazioni: in primis le problematiche sollevate sull’attività dei fondi sovrani, riguardanti il perseguimento di obiettivi di carattere politico, la minaccia alla sicurezza nazionale e la mancanza di trasparenza, sono contemplate dall’attuale
540 Cfr E
PSTEIN R.A., ROSE A.M., The Regulation of Sovereign Wealth Funds: The Virtues of Going Slow, The University of Chicago Law Review, 2009, cit, pp 111-134.
541 Cfr S
INISCALCO D., “Governi alle porte: crisi del credito e fondi sovrani”, 2008, cit, p 84. 542 Si rinvia al paragrafo 3.2 per una trattazione più articolata.
543 Cfr E
PSTEIN R.A.,ROSE A.M., The Regulation of Sovereign Wealth Funds: The Virtues of Going Slow, 2009, cit, p 113: “We argue that it would be a mistake to place additional burdens on investments by SWFs in the United States, at
least at present. Although the growth of SWFs may be a symptom of the weakened position of the United States in the global economy, it is not the cause-and increased regulation of SWFs, not the cure….In our view, at this point a policy of watchful waiting is preferable to any immediate effort to impose special restrictions on SWFs”.
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regolamentazione (obbligo di disclosure se le partecipazioni acquisite sono rilevanti, processo di revisione nel caso vi siano implicazioni riguardanti la sicurezza nazionale); inoltre, secondo gli autori, non è possibile identificare ogni eventuale mutamento futuro nella strategia dei SWFs, che possa sfuggire alle maglie regolamentari544. Peraltro l’inserimento di ulteriori limitazioni agli investimenti effettuati da tali investitori, potrebbe comportare un reindirizzo dei flussi di investimento verso Paesi che non intraprenderanno azioni “ostili”545.
Nel medesimo lavoro Epstein e Rose ritengono che parte delle problematiche sollevate in ordine all’attività dei fondi sovrani non siano state valutate correttamente dalla comunità scientifica. Ad esempio, la capacità di tali investitori di essere un elemento destabilizzante e di provocare distorsione nei mercati finanziari è molto limitata, essendo il loro asset under management solo una piccola frazione delle attività gestite dal complesso degli investitori istituzionali privati. Anche l’influenza dei fondi Sovrani nella corporate governance delle imprese partecipate è stata sovrastimata dato che tipicamente acquistano solo una piccola frazione del capitale sociale. Se poi riuscissero comunque ad influenzarne la gestione e a perseguire obiettivi differenti rispetto alla massimizzazione del rapporto rischio/rendimento, sarebbero equiparabili ad altri investitori istituzionali, quali fondi pensione (come ad esempio di CalPERS)546.
Dello stesso parere è Kimmitt (2008), il quale ritiene che le nazioni recipient “shoud take care to do no harm547”, ovvero dovrebbero stare attente a non intralciare gli investimenti dei veicoli governativi, bensì dovrebbero cercare di favorire gli investimenti internazionali e non attuare politiche protezionistiche. Pertanto, da un lato condivide i principi dell’OECD stabiliti per i Paesi host- l’autore cita in particolare la promozione di un medesimo trattamento tra classi differenti di investitori, un’equa e trasparente cornice regolamentare e la non implementazione di pratiche protezionistiche-, dall’altro è favorevole all’adozione di best practices da parte dei fondi sovrani548.
544 Cfr E
PSTEIN R.A.,ROSE A.M., The Regulation of Sovereign Wealth Funds: The Virtues of Going Slow, 2009, cit, p 111: “To date, SWFs have acted as model investors, and the risk that they may act strategically in the future is
significantly mitigated by existing safeguards”.
545 Cfr E
PSTEIN R.A.,ROSE A.M., The Regulation of Sovereign Wealth Funds: The Virtues of Going Slow, 2009, cit, p 133: “Erecting barriers to SWF investment in the United States could also cause foreign nations to retaliate by
restricting investment opportunities for US companies in their domestic markets, or by imposing trade sanctions on US goods. Moreover, if SWFs disinvest in the United States, their nations may become more likely to switch their reserve currency, which could negatively impact the dollar”.
546 Cfr E
PSTEIN R.A.,ROSE A.M., The Regulation of Sovereign Wealth Funds: The Virtues of Going Slow, 2009, cit, p 111: “So long as an investor’s motives are lawful, the host government should not concern itself with them-whether the
investor is CalPERS or ADIA. Only such parity of treatment is consistent with the principle of non-discrimination touted by the G-7, and with America’s stated commitment to free and open markets”.
547 Cfr K
IMMITT R.M., “Public Footprints in Private Markets: Sovereign Wealth Funds and the World Economy”, 2008, cit, p 124.
548
Cfr KIMMITT R.M., “Public Footprints in Private Markets: Sovereign Wealth Funds and the World Economy”, 2008, cit, p 129: “The Treasury Department believes that the principles outlined above can inform the development of two sets
of voluntary multilateral best practices to provide an improved framework for SWFs and the recipients of their investments”.
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In altri due contributi si ritiene che l’attuale framework regolamentare sia sufficiente: nell’Osservatorio European Banking Report (2008)549 vengono teorizzati i pilastri di una regolamentazione ottimale, che consisterebbero nell’apertura dei mercati nazionali agli investimenti esteri effettuati dai fondi sovrani, nella reciprocità nell’accesso ai mercati, nell’intervento statale dei Paesi recipient limitato ai casi di minaccia alla sicurezza nazionale, nella trasparenza conseguita attraverso un codice di condotta. Tutti elementi, come si vede, già considerati dall’OECD e dai Principi di Santiago.
Matoo e Subramanian (2008)550 ritengono applicabili al contesto dei SEFs i principi che si trovano nei trattati “General Agreement on Tariffs and Trade” (GATT), che in alcuni tratti sono molto similari alle disposizioni analizzate dell’OECD (anche se si riferiscono principalmente al commercio internazionale di merci e non ai flussi di capitale): ad esempio l’art. 17 del GATT impone il divieto ai diversi veicoli che gestiscono la ricchezza statale di creare distorsioni nei mercati finanziari internazionali e l’obbligo di trasparenza, mentre prescrive per i Paesi recipient l’obbligo di non discriminare tra investitori privati e governativi.
La maggior parte della comunità scientifica ritiene, invece, che le misure attualmente previste non siano sufficienti a fornire una adeguata regolamentazione del fenomeno. Anche nell’ambito di questa impostazione si possono peraltro riscontrare differenti posizioni, che possiamo articolare in due sottogruppi:
1. Al primo sottogruppo appartengono coloro che ritengono che non sia necessaria l’imposizione di eccessivi vincoli all’attività dei SWFs e quindi richiedono ulteriori interventi ma di carattere marginale;
2. Nel secondo sottogruppo rientrano coloro che richiedono una regolamentazione più “incisiva”.
Si può includere nel primo sottogruppo, Truman (2008 e 2011)551 che considera i principi di Santiago come strumento utile su cui basare un controllo dell’attività dei Fondi Sovrani nei Paesi recipient552. Ad esempio, negli USA, un particolare Fondo Sovrano che aderisca alle best practices e si dimostri compliant, potrebbe ottenere una migliore valutazione dall’autorità deputata ad
549 Cfr O
SSERVATORIO EUROPEAN BANKING REPORT, Fondi Sovrani: ruolo, prospettive di sviluppo e posizione dei
principali paesi e organismi internazionali, 2008, cit, pp 23-24.
550 Cfr M
ATOO A.,SUBRAMANIAN A., Currency undervaluation and sovereign wealth funds: a new role for the World
Trade Organization, Peterson Institute for International Economic Working Paper, 2008, pp 1-31, disponibile sul sito
http://www.ssrn.com.
551 Cfr TRUMAN E.M., A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices, cit, 2008, p 14, T
RUMAN E.M., Sovereign Wealth Funds: Is Asia Different, Peterson Institute for International Economics, 2011, pp 1-24, working paper disponibile sul sito http://www.ssrn.com.
552 Cfr TRUMAN E.M., A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices, cit, 2008, p 14: “The implicit
proposition is that the United States unilaterally should establish best practices for funds that invest in the United States and enforce those practices”.
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indagare sugli investimenti che possono minacciare la sicurezza nazionale (il CFIUS)553. L’autore ritiene anche che ulteriori sforzi debbano essere compiuti dal Fondo Monetario Internazionale, in modo tale da promuovere l’adesione al codice di condotta da parte del maggior numero possibile di SWFs e da migliorare l’acconutability e la trasparenza dei singoli fondi, e dall’OCSE, che, se da un lato, non ha eretto nuove barriere agli investimenti dei SWFs, dall’altro, non ha però nemmeno eliminato definitivamente il protezionismo che ostacola le transazioni cross-border554.
Analogamente, Bassan555 considera i principi di Santiago un punto di partenza e non un punto di arrivo, per formulare una disciplina complessiva dei SWFs e propone tre strumenti “per trasformare l’attuale codice di condotta, caratterizzato da una partecipazione volontaria, in un deterrente efficace per i fondi sovrani e una garanzia effettiva per gli stati ospiti556”.
In accordo con quanto ipotizzato da Truman, anche Bassan ritiene che le best practices del FMI possano essere utilizzate come strumento di riconoscimento dell’attività dei Fondi Sovrani da parte degli host states, in modo che eventuali misure restrittive adottate dai singoli Paesi possano essere intraprese solo nei confronti di quei soggetti che non aderiscono alle linee guida. Peraltro, tali misure dovrebbero essere introdotte sul piano multilaterale, similmente alle disposizioni dell’OCSE in materia di Paesi recipient, mentre, dal lato degli home states dovrebbe esserci un organismo di supervisione (ad esempio lo stesso FMI) che garantisca il rispetto da parte dei singoli SWFs delle best practices individuate.
Nel caso non fosse possibile un’azione multilaterale coordinata, un secondo strumento potrebbe essere rappresentato dall’utilizzo delle medesime linee guida come parametro di riferimento nei trattati bilaterali, in modo tale da poter controllare, ad esempio, che l’attività di un particolare veicolo di investimento governativo sia svolta in modo trasparente, senza perseguire finalità politiche e sia condotta seguendo adeguate regole di governance557.
553 Cfr TRUMAN E.M., A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices, cit, 2008, p 14: “..a country’s
compliance with aspects of SWFs best practices could be used by the US Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) as a factor in determining weather the CFIUS should grant that country a waiver from a full investigation of an investment by a government-owned pension fund under the 2007 Foreign Investment and National Security Act (FINSA)”.
554
Cfr TRUMAN E.M., Sovereign Wealth Funds: Is Asia Different, Peterson Institute for International Economics, 2011, cit, p 15: “The Santiago Principles are an impressive monument to international financial cooperation, but they are
only a start in the promotion of SWF accountability and transparency. The Santiago Principles need to be upgraded along the lines of my SFW scoreboard and compliance with the Principles must be further improved…The OECD has succeded in not erecting new barriers to SWF investments, but it has failed to roll back the creeping financial protectionism of the past decade. The openness of the global investment regime can and should be improved for SWFs as well as for other forms of cross-border investments”.
555 Cfr B
ASSAN F., “Una regolazione per i fondi sovrani”, Mercato, concorrenza, regole, 2009, cit, pp 121-132. 556
Cfr BASSAN F., “Una regolazione per i fondi sovrani”, Mercato, concorrenza, regole, 2009, cit, p 95.
557 Peraltro Bassan sottolinea come “l’ambito soggettivo di applicazione dei trattati bilaterali in materia di investimenti
dovrebbe non essere limitato ai fondi sovrani, ma esteso a tutti i fondi di investimento (inclusi i fondi pensione e gli hedge funds)”. Cfr BASSAN F., “Una regolazione per i fondi sovrani”, Mercato, concorrenza, regole, 2009, cit, p 127.
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Una terza proposta formulata dall’autore prevede la costituzione di appositi SWFs da parte dei singoli Stati che possano investire in imprese nazionali operanti in settori strategici, in modo tale da prevenire l’azione dei fondi esteri che non aderiscono ai Principi di Santiago558.
Anche Barbary e Bortolotti (2011) possono essere inclusi nel medesimo gruppo, dato che invocano una “smart regulatory framework for SWF investment559”, con particolare riferimento al rischio politico domestico dei singoli fondi560. Secondo l’opinione degli autori, non è necessaria l’adozione di ulteriori misure restrittive da parte delle recipient countries per far fronte agli investimenti dei fondi sovrani (soprattutto quelli appartenenti all’area MENA, oggetto, tra l’altro del fenomeno denominato “primavera araba”)561, dato il potenziale impatto che potrebbero avere nella limitazione alla circolazione dei flussi di capitale a livello cross-border.
Una migliore alternativa potrebbe essere rappresentata da una regolamentazione di tipo indiretto, in cui alle imprese quotate in mercati regolamentati potrebbe esser richiesto, dalla società di gestione del mercato, una particolare disclosure della struttura proprietaria, nel caso siano presenti veicoli di investimento governativi, provenienti da Paesi a regimi non democratici e che si caratterizzano per un elevato rischio politico. Tali informazioni potrebbero essere predisposte in sede di Quarterly o Annual Report.
Ad un modello di regolamentazione, sempre di tipo indiretto che si caratterizza però per un maggior livello di incisività rispetto a quello precedente562, fa riferimento Mezzacapo (2009)563, il quale ritiene come, data la particolare natura giuridica dei SWFs e la loro dimensione internazionale, il” modello indiretto”, applicato peraltro anche agli hedge funds, sia preferibile rispetto ad un insieme di norme che incidono direttamente sui veicoli di investimento governativi, ponendo diverse problematiche, tra cui l’effettivo enforcement delle medesime. Un approccio indiretto consentirebbe alle Autorità di vigilanza di concentrare l’attenzione sulle transazioni effettuate dai SWFs,
558 Tale proposta ipotizzava la costituzione di un fondo sovrano europeo con un ruolo importante di finanziatore da parte della Banca Europea per gli Investimenti e del Fondo Europeo per gli Investimenti; però probabilmente sarebbe contrario al principio di non-discriminazione tra investitori domestici ed esteri nel momento in cui agirebbe “ostacolando” l’attività di veicoli di investimento esteri.
559 Cfr B
ARBARY V., BORTOLOTTI B., Taming Leviathan: Foreign Investment, Political Risk and a Regulatory
Framework for Sovereign Wealth Funds, Paolo Baffi Centre on Central Banking and Financial Regulation, Università
Bocconi, 2011, pp1-26, paper disponibile sul sito http://www.ssrn.com. 560 Cfr B
ARBARY V., BORTOLOTTI B., Taming Leviathan: Foreign Investment, Political Risk and a Regulatory
Framework for Sovereign Wealth Funds, 2011, cit, p 17: “The UN could establish a Sovereign Investment Office, with the mandate to impartially evaluate and monitor the political risk profiles of countries endowed with SWFs or other sovereign investment vehicles, with assistance of qualified research institutions”.
561 Si ricorda che nella primavera 2011 in determinati Paesi del Nord Africa (Egitto, Tunisia, Libia), vi sono state rivolte popolari al fine di porre fine ai regimi autocratici; tale fenomeno, che ha generato un sensibile rischio di natura politica nell’area è stato denominato “Arab Spring”, primavera araba.
562
Questa impostazione è al confine tra il primo e il secondo sottogruppo, in cui viene richiesta una regolamentazione maggiormente incisiva.
563 Cfr M
EZZACAPO S., “Law & Economics dei c.d. “Fondi Sovrani” d’investimento nell’ordinamento comunitario e nazionale”, 2009, cit, pp 76-77.
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attraverso soggetti sottoposti a regolamentazione e vigilanza delle loro attività, quali ad esempio intermediari finanziari e mercati regolamentati564.
Alcuni autori hanno ulteriormente accentuato questo approccio regolamentare ritenendo che i SWFs dovrebbero investire solo attraverso gli intermediari finanziari, sottoposti a vigilanza, o attraverso investitori istituzionali, pena l’annullamento della transazione565. In alternativa, la loro attività dovrebbe essere limitata all’acquisizione di quote di fondi comuni di investimento indicizzati o di exchange traded funds, in modo tale da non influenzare la governance delle imprese partecipate566. Tra le posizioni che richiedono interventi maggiormente incisivi nell’attività dei fondi sovrani, vi è quella di Gilson e Milhaupt (2008), nonostante i due autori la definiscano come “a Minimalist Response to the New Merchantilism”567. Essi ritengono che le azioni emesse da una qualsiasi impresa americana acquistate da un veicolo di investimento governativo debbano subire una temporanea sospensione del diritto di voto, per poi riacquisirlo in una fase di successiva nel momento che vengono cedute ad un veicolo di investimento non governativo.
Secondo gli autori questa proposta consentirebbe di risolvere il principale problema non previsto dalla normativa vigente negli USA e riconducibile all’acquisizione di partecipazioni significative, ancor’che non di controllo, in imprese domestiche da parte di veicoli di investimento governativi esteri. Infatti, mentre l’acquisizione di partecipazioni di controllo è sottoposta al processo di review effettuato dal CFIUS, le quote significative, ma non di controllo sono sottratte a tale processo, pur potendo ugualmente influenzare la corporate governance della partecipata, nonché comportare minacce alla sicurezza nazionale568.
In tal modo i SWFs che investono solo seguendo una logica mirata alla massimizzazione del binomio rischio/rendimento potrebbero comunque cogliere i benefici di un investimento in titoli azionari, mentre quelli che perseguono logiche di natura politica sarebbero disincentivati all’investimento.
Se da un lato, tale soluzione risulta essere applicabile a tutti i veicoli che gestiscono ricchezza statale, come ad esempio alle state owned enterprises, acquisendo maggiore efficacia e non
564 Cfr M
EZZACAPO S., “Law & Economics dei c.d. “Fondi Sovrani” d’investimento nell’ordinamento comunitario e nazionale”, 2009, cit, p 77: “Il focus dell’eventuale etero/autoregolamentazione e supervisione in materia, o meglio il
suo ambito di applicazione, potrebbe esser spostato dal soggetto fondo sovrano, per ricadere sulle sue controparti contrattuali e sull’oggetto delle transazioni cui questi partecipano, nonché sugli effetti di quest’ultime nell’ambito del mercato comune”.
565 Cfr E
PSTEIN R.A.,ROSE A.M., The Regulation of Sovereign Wealth Funds: The Virtues of Going Slow, 2009, cit, p 119: “Some have suggested that SWFs be permitted to invest only through financial intermediaries”.
566 Cfr A
IZENMAN J., GLICK R., Sovereign Wealth Funds: Stumbling Blocks or Stepping Stones to Financial
Globalization?, Federal Reserve Board of San Francisco Economic Letter, 2007, disponibile sul sito
http://www.frbsf.org. 567
Cfr GILSON R.J.,MILHAUPT C.J., Sovereign Wealth Funds and Corporate Governance: a Minimalist Response to the
New Merchantilism, 2008, cit, p 1.
568 Cfr G
ILSON R.J.,MILHAUPT C.J., Sovereign Wealth Funds and Corporate Governance: a Minimalist Response to the
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introdurrebbe restrizioni ai flussi di investimento da parte dei fondi sovrani, dato che il valore delle azioni secondo una prospettiva puramente finanziaria rimarrebbe inalterato, dall’altro contiene alcuni limiti. Infatti l’esercizio dei diritti di voto non è l’unico modo attraverso il quale si può influenzare la governance della partecipata ed inoltre tale divieto potrebbe ricadere anche sui fondi pensione governativi, che, fino ad ora, non hanno generato problemi569.
Bassan570, commentando tale proposta, ritiene che, da un lato sia inefficace, perché non colpisce tutte le situazioni patologiche, dall’altro possa generare rischi, considerando la discriminazione in relazione alla natura dell’investitore, pubblica o privata. In Europa vige il principio di non- discriminazione, pertanto tale misura non potrebbe esser applicata.
Analizzando complessivamente le diverse proposte regolamentari si può notare come vi sia una prevalenza di interventi “minimalisti”, in modo tale da consentire comunque una libera circolazione dei capitali, senza l’erezione di barriere protezionistiche, che non sarebbero coerenti con i principi stabiliti dall’OCSE. Sembra altresì, che i Principi di Santiago siano un buon punto di partenza su cui costruire una disciplina complessiva ed organica dal lato degli Stati home, anche se per alcuni commentatori questi Principi possano già essere interpretati come un ottimo punto di arrivo.
Si ritiene comunque necessaria un’adesione più ampia da parte dei SWFs a suddetti principi in modo tale da garantire un più elevato livello informativo sulle loro attività, visto che l’elemento della disclosure rimane la problematica di maggior rilievo e quella – ad oggi - probabilmente non del tutto risolta.
569 Cfr G
ILSON R.J.,MILHAUPT C.J., Sovereign Wealth Funds and Corporate Governance: a Minimalist Response to the
New Merchantilism, 2008, cit, p 29: “From the perspective of the U.S., the over inclusion problem results from the expectation that government whose SWFs and pension funds have their voting rights suspended will impose similar suspensions on the equity holdings of comparable U.S. government entities”.
570 Cfr B