Dopo aver analizzato le origini e i trend evolutivi dei fondi sovrani, è opportuno procedere ad un’analisi comparata con gli altri investitori istituzionali150 in termini qualitativi e quantitativi, in modo tale da poterne stimare un impatto all’interno dell’asset management industry151.
Seguendo la definizione proposta, i fondi sovrani sembrano attori unici all’interno del panorama dell’asset management152. In primis, dato che sono costituiti da uno Stato, sono veicoli di investimento pubblici e non privati a differenza dei fondi comuni di investimento153. Dalla natura pubblica di tali veicoli di investimento derivano peculiari caratteristiche, non sempre riscontrabili negli altri investitori istituzionali, tra cui è opportuno sottolineare:
1. la possibilità di perseguire anche obiettivi strategico-politici oltre alla massimizzazione del binomio rischio-rendimento del portafoglio di attività;
2. l’orientamento al breve termine (short-term);
3. l’acquisizione di partecipazioni in imprese in ottica di sviluppo locale (home bias)154, piuttosto che la costruzione di un portafoglio diversificato in ottica internazionale.
Con particolare riferimento alla problematica dello short termism, la letteratura sembra concorde nel considerare i fondi sovrani come investitori che adottano orizzonti temporali di medio-lungo
150 In accordo con Davis (1996), in questo lavoro gli investitori istituzionali vengono definiti come “specialised
financial institutions which manage savings collectively on behalf of small investors, towards a specific objective in terms of acceptable risk, return-maximisation and maturity of claims”, pertanto tra essi possono essere inclusi i fondi
comuni di investimento (aperti e chiusi, ma anche particolari tipologie quali i fondi di private equity e gli hedge funds), i fondi pensione e le imprese di assicurazione; esistono anche definizioni più ampie che fanno riferimento a tutti quegli intermediari finanziari che effettuano sistematici investimenti sul mercato mobiliare, includendo anche le banche. Con specifico riferimento all’ordinamento italiano, Pia (2009) sottolinea come gli investitori istituzionali siano “intermediari finanziari che- a proprio nome- investono in via sistematica e continuativa le somme di una pluralità di soggetti (fondi comuni di investimento, Sicav, fondi pensione e imprese di assicurazione”, mentre Costi (2010) evidenzia come ci sia una discrepanza tra le nozioni di investitore istituzionale adottate in ambito comunitario e nazionale: mentre il legislatore italiano adotta la locuzione “organismo di investimento collettivo del risparmio” (OICR), le direttive comunitarie adottano la nozione di “organismo di investimento collettivo in valori mobiliari” (OICVM), escludendo implicitamente non solo i fondi pensione, ma anche i fondi comuni immobiliari e i fondi chiusi. Cfr DAVIS E.P., The
role of institutional investors in the Evolution of Financial Structure and Behaviour, FMG Special Papers no 89,
London School of Economics, p 64.66; PIA P. (a cura di), Il mercato azionario, Giappichelli ed., Torino, 2009, p 286, COSTI R., Il mercato mobiliare, Giappichelli ed., Torino, 2010, pp 186-187.
151 Il settore del risparmio gestito (asset management) nell’ordinamento italiano è composto dalla somma delle attività degli investitori istituzionali e delle gestioni individuali effettuate da banche, SIM ed SGR. Cfr PIA P. (a cura di), Il
mercato azionario, 2010, cit, p 286.
152 A tal rigurado Bernstein et al. (2009) ritengono che: “SWFs are unique institutions: while these funds manage very
large pools of capital, their objective functions are often quite complex and do not only focus on financial returns alone”. Cfr BERNSTEIN S.,LERNER J.,SCHOAR A., The investment strategies of sovereign wealth funds, Working Paper 14861, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachussets, 2009, p 6.
153 Si ricorda che nell’ordinamento italiano il fondo comune di investimento viene definito come “patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza di una pluralità di partecipanti, gestito in monte”; cfr TUF, art. 1, comma 1, lett.j. 154 Cfr S
47
periodo: Avendaño e Santiso (2009)155 ritengono che, rispetto ad investitori istituzionali come fondi comuni di investimento ed hedge funds, la maggior parte dei SWFs siano investitori di lungo termine, facendo esplicito riferimento ai fondi di risparmio156; ma si può rilevare come, al di là del dibattito in letteratura, in situazioni contingenti, il comportamento di alcuni fondi, non solo di stabilizzazione, può mutare: durante la recente crisi finanziaria essi non hanno agito in qualità di investitori stabili, ma hanno compiuto alcune operazioni con orizzonte temporale di breve termine, caratteristica che li rende simili agli hedge funds157.
Proprio nell’intento di svolgere un’analisi comparata, tre sono i particolari veicoli di investimento ai quali si ritiene opportuno comparare i fondi sovrani: gli hedge funds, i fondi di private equity e i fondi pensioni pubblici.
Analizzando inizialmente le similitudini tra SWFs ed hedge funds, alcuni autori158 ritengono che non si limitino all’orientamento al short-term. Pur non esistendo una definizione universalmente accettata di hedge funds159, essi sono contraddistinti da alcune peculiarità che è utile riportare di seguito al fine di effettuare un raffronto con i SWFs, tra cui meritano attenzione160:
1. La tendenza ad essere pool di capitali non regolamentati; 2. L’elevato utilizzo di strumenti derivati;
3. L’utilizzo di tecniche di short selling;
155 Cfr A
VENDAÑO R., SANTISO J., Are Sovereign Wealth Funds’ Investments politically biased? A comparison with
mutual funds, 2009, cit, p 15.
156 Concordano nel considerare i fondi sovrani come investitori di medio-lungo termine, tra gli altri, anche A
IZENMAN
J.,GLICK R., Sovereign Wealth Funds: Stylized Facts about Their Determinants and Governance, 2008, cit, KOTTER J., LEL U., Friends or Foes? The Stock Price Impact of Sovereign Wealth Fund Investments and the Price of Keeping
Secrets, International Finance Discussion Papers, aogsto 2008. Working paper disponibile sul sito http://ssrn.com.
157 A titolo di esempio si possono citare le dismissioni di partecipazioni in titoli bancari americani e inglesi da parte di alcuni fondi sovrani dopo circa un anno di investimento, con una realizzazione di elevate performance: il Kuwait
Investment Authority nel dicembre 2009 ha venduto il 33% detenuto in Citigroup, realizzando $1,1 mld di capital gain
su un investimento di circa $3 mld (il 37%); allo stesso modo Temasek Holdings dopo 2 mesi ha venduto il 3,8% di Bank of America acquistato nel gennaio 2009, affrontando una perdita di $4,6 mld, affrontando una perdita di oltre il 75%. Cfr CORVI E., Che Bufala quei sovrani, Milano Finanza, 12/12/2009, pp 26-27.
158 Cfr B
ORTOLOTTI B.,FOTAK V.,MEGGINSON W.,MIRACKLY W., Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and
Performance, cit, 2009, p 13: “Perhaps no other group of institutional investors shares as many characteristics with SWFs as do hedge funds. In contrast with mutual funds, hedge funds are stand-alone, unregulated pools of capital, managed by highly paid and incentivized investment professionals, that often take large stakes in publicly traded companies in order to implement corporate governance changes”.
159
Tra le definizioni maggiormente utilizzate si segnalano quella di George Soros, manager di uno dei più grandi hedge
funds, che li definisce come “a mutual fund that employs leverage and uses various tecniques of hedging”, quella della
Bank of International Settlement che li tratteggia come “speculative funds managing investments for private investors”; mentre nell’ordinamento italiano Banca d’Italia li definisce come “organismi finanziari, localizzati generalmente in
centri off-shore o negli Stati Uniti, contraddistinti dal numero ristretto dei soci partecipanti e dall’elevato investimento minimo richiesto. Non hanno vincoli in materia di obiettivi e strumenti di investimento e possono assumere posizioni finanziandosi anche con forti indebitamenti. Sono soggetti a una normativa prudenziale più limitata rispetto agli altri operatori finanziari”. Per una rassegna delle principali definizioni si veda VAUGHAN D.A., Selected Definitions of
“Hedge Funds”, Comments for the U.S. Securities and Exchange Commission Rundtable on Hedge Funds, 2003; PIA
P. (a cura di), Hedge Funds: fondi di copertura o fondi speculativi, Giappichelli ed., Torino, 2002, p 11.
160 Cfr OECD, The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: a synthesis of research
48 4. L’elevato utilizzo di leva finanziaria;
5. L’utilizzo di meccanismi di performance fees (con particolari clausole quali l’hurdle rate piuttosto che l’high water mark)161;
6. Un’ampia gamma di asset class in cui investire, che vanno dai tradizionali strumenti finanziari quali azioni ed obbligazioni, alle commodities, agli assets maggiormente illiquidi (real estate), fino ai cat bond.
Effettuando un breve raffronto con i fondi sovrani, si può notare come le caratteristiche principali degli hedge funds siano in effetti comuni ad entrambi gli investitori istituzionali, sia pure con livelli di intensità differente. L’assenza di una specifica regolamentazione162 si ha anche per i fondi sovrani, dato che essi possono aderire ad un codice di condotta non vincolante (i cosiddetti “Principi di Santiago”)163, ma non sono soggetti a specifiche disposizioni in termini di governance, di asset allocation, di trasparenza o di risk management. Non vi è peraltro alcuna disposizione che impedisca l’utilizzo di strumenti derivati o di vendite allo scoperto dal lato delle tecniche di gestione del portafoglio, né vi sono limitazioni con riferimento alle asset class in cui investire. Le considerazioni riguardanti l’utilizzo della leva finanziaria da parte dei fondi sovrani possono essere condotte indagando due aree differenti: se si analizzano le modalità di funding, come precedentemente osservato, si può notare come i fondi sovrani raccolgano risorse finanziarie principalmente attraverso il trasferimento statale di riserve in valuta estera in eccesso o di surplus di bilancio. Non sono rari i casi in cui vi è il ricorso al mercato mobiliare attraverso emissioni obbligazionarie al fine integrare le risorse a disposizione: diversi sono stati per esempio i ricorsi al mercato obbligazionario da parte di Temasek, la cui capacità di far fronte al servizio del debito non è stata alterata dalle differenti emissioni, dato che è uno dei pochi emittenti asiatici ad aver ottenuto il massimo rating (Aaa per Moody’s e AAA per Standard & Poor’s) sia nell’emissione di settembre 2005, per un controvalore pari a $1,75 miliardi, sia nell’emissione di luglio 2010 per un importo pari a £500 milioni164. Differente è il caso di Dubai World, il cui grado di leva finanziaria nel 2009
161 L’hurdle rate (tasso barriera) è un particolare meccanismo che prevede la presenza di un rendimento minimo al di sotto del quale il gestore non partecipa agli utili; la commissione di incentivo è calcolata sull’extra-rendimento rispetto allo stesso hurdle rate. L’high water mark è una clausola che prevede la necessità da parte del gestore di conseguire un rendimento maggiore rispetto al precedente rendimento massimo al fine di poter applicare la performance fee.
162 Cfr K
ERN S., Sovereign Wealth Funds-state investments on the rise, Deutsche Bank Research, 2007, cit, p 6: “Unless
regulated otherwise, SWFs are not subject to investment rules with respect to certain asset classes or currency exposures as they are known for private pension or investment funds”.
163 Gli aspetti di ordine regolamentare verranno approfonditi nel quarto capitolo.
164 Con riferimento all’emissione obbligazionaria del 2005, di durata decennale, vi è da segnalare come sia stata finalizzata all’acquisto di partecipazioni in imprese con elevate prospettive di crescita (Bank of China ne è un esempio); il bond trentennale da 500 milioni di sterline ha raccolto ingenti adesioni da imprese di assicurazione fondi pensione, dato il massimo rating attribuitogli e l’interessante spread rispetto ai titoli di stato britannici (90 basis point). Cfr GOLDSTEIN A., Temasek: fondo sovrano o reincarnazione dell’IRI nello stretto di Malacca?, in Osservatorio
49
ha assunto dimensioni tali da costringere l’Emirato a chiedere una moratoria di sei mesi su parte dei debiti contratti ($5,7 miliardi su un debito complessivo di $60 miliardi)165.
Ma l’analisi della leva finanziaria può essere condotta anche esaminando le molteplici operazioni di leveraged buy-out che hanno intrapreso i fondi sovrani, in particolare quelli che hanno sede nel Medio-Oriente166: in tal modo questi veicoli di investimento assumono tratti comuni non solo agli hedge funds, ma anche ai fondi di private equity167. Se con l’espressione private equity si individua un’organizzazione (spesso nella forma di un fondo chiuso) dedicata allo svolgimento di attività di assunzione di partecipazioni al capitale di rischio in imprese non finanziarie e di predisposizione di operazioni di leveraged buy-out168, non si può evitare di notare che spesso i fondi sovrani operano similmente ai fondi chiusi di private equity. In particolare se ci si sofferma sull’assunzione di partecipazioni di maggioranza nel capitale di rischio di un impresa169, Monitor Feem170 evidenzia come circa un quarto delle transazioni effettuate dai fondi sovrani nel 2008 abbiano riguardato l’acquisizione di partecipazioni di maggioranza in differenti settori quali l’immobiliare, l’industriale e il finanziario, principalmente in imprese aventi sede in mercati emergenti; nel 2009171 il trend di acquisizioni di partecipazioni di maggioranza è stato discendente con solo 18 investimenti (rispetto
165
Il totale delle passività di Dubai World è di circa $60 miliardi rispetto al debito totale cumulato di Dubai pari a $80 miliardi. La richiesta di moratoria, da un lato ha comportato il rinvio del rimborso di un bond islamico (sukuk) da $3,5 miliardi in scadenza il 14 dicembre 2009, dall’altro ha causato “l’esplosione” dei credit default swap di Dubai, il cui premio è schizzato a circa 700 basis point. Cfr BUSSI M., Dubai sull’orlo della bancarotta, Milano Finanza, 26/11/2009, p 20.
166 Cfr B
ARBARY V.,CHIN E., Testing Time: Sovereign Wealth Funds in the Middle East & North Africa and the Global
Financial Crisis, 2009, cit, p 22: “Many of these funds (Middle Eastern SWFs) have acted more like private equity funds, borrowing to invest in high-profile assets, rather than relying on their own capital accumulations, a strategy that emerged from an economic environment in which credit was cheap and easily available”.
167 A tal riguardo si può citare l’operazione intrapresa dal Qatar Investment Authority che nel 2006 ha acquisito la catena Four Seasons attraverso un’operazione di leveraged buy-out. Una special purpose vehicle, Three Delta, ha compiuto l’acquisizione con un capitale proprio pari a £50 milioni, a fronte di un indebitamento presso Credit Suisse per un importo pari a £1,3 miliardi (circa $2,1 miliardi); il sopraggiungi mento della crisi finanziaria ha poi compromesso la capacità di far fronte al servizio del debito da parte di Qatar Investment Authority, le cui acquisizioni effettuate attraverso meccanismi di leverage buy-out sono state molteplici (Chelsea Barracks per un controvalore di £2,5 miliardi, Sainsbury per un controvalore di £ 3 miliardi. Cfr BARBARY V.,CHIN E., Testing Time: Sovereign Wealth
Funds in the Middle East & North Africa and the Global Financial Crisis, 2009, cit, p 59.
168 Oltre a ciò un’organizzazione di private equity si occupa anche di consulenza in materia di assetti proprietari. Cfr ZARA C., L’attività di private equity. La partecipazione al capitale per lo sviluppo e la consulenza finanziaria sugli
assetti proprietari delle imprese familiari in (a cura di) FORESTIERI G., Corporate e Investment Banking, Egea, Milano, 2003, p 142.
169 L’OECD pone l’attenzione sull’acquisizione del controllo di un’impresa come caratteristica fondamentale di un fondo di private equity: “For this report Private equity is defined as financial enterprises/funds that pursue a business
model based on acquiring control of publicly held companies and, in the process, taking the acquired company private. The universe of private equity enterprises/funds is much broader, with a large number focusing on investments in unlisted companies, sometimes in the form of venture capital”. Cfr OECD, The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: a synthesis of research about private equity firms and “activist hedge funds”, 2007,
cit, p 18. 170
Cfr MONITOR GROUP,FONDAZIONE ENI ENRICO MATTEI, Weathering the Storm: Sovereign Wealth Funds in the
Global Economic Crisis of 2008, 2009, cit, pp 19-23.
171 Cfr M
ONITOR GROUP,FONDAZIONE ENI ENRICO MATTEI, Back on Course: Sovereign Wealth Fund Activity in 2009,
50
ai 40 dell’anno precedente), che hanno interessato principalmente imprese operanti nei mercati emergenti.
Se si allarga l’orizzonte temporale Bernstein et al. (2009)172, analizzando 2662 operazioni effettuate dai fondi sovrani tra il 1984 e il 2007, di cui oltre il 95% avvenute dopo il 1991, hanno trovato che la percentuale media di capitale di rischio acquisita nel capitale di rischio di un’impresa ammonta al 56,59%, valore che raggiunge il 62,2% per i fondi del Medio-Oriente. Bortolotti et al. (2009)173, attraverso una verifica empirica che ha interessato 1216 investimenti effettuati dai fondi sovrani tra il 1986 e il 2008, hanno ulteriormente graduato l’analisi, distinguendo tra le percentuali di partecipazioni acquisite in imprese quotate e non quotate: mentre con riferimento alle prime la partecipazione media acquisita è inferiore al 20% (19,4), nelle imprese non quotate la percentuale media acquisita è superiore al 50% (53,3).
Dalle considerazioni sopra riportate si possono notare molte caratteristiche in comune tra i fondi sovrani, gli hedge funds e fondi di private equity, anche se probabilmente gli investitori istituzionali che più presentano tratti comuni coi SWFs sono i fondi pensione pubblici174, a tal punto che una loro sotto-categoria (i Sovereign Pension Reserve Funds) è stata inclusa nella definizione adottata di fondi sovrani, coerentemente con la visione di Blundell et al. (2008)175. Tra le caratteristiche comuni che presentano i SWFs e i fondi pensione pubblici è opportuno citare, oltre all’elevato asset under management, la rendicontazione dell’operato del fondo e delle performance conseguite al governo176, la tendenza a perseguire orizzonti temporali di medio-lungo periodo, la crescente diversificazione del portafoglio in ottica geografica e l’inserimento all’interno dello stesso di asset class alternative.
Tra le principali differenze riscontrabili tra i fondi pensione pubblici (con particolare riferimento ai Social Security Reserve Funds) e i fondi sovrani vi sono le seguenti177:
172
Cfr BERNSTEIN S.,LERNER J.,SCHOAR A., The investment strategies of sovereign wealth funds”, 2009, cit, pp 13-15. 173 Cfr B
ORTOLOTTI B.,FOTAK V.,MEGGINSON W.,MIRACKLY W., Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and
Performance, 2009, cit, p 16.
174 Cfr A
VENDAÑO R., SANTISO J., Are Sovereign Wealth Funds’ Investments politically biased? A comparison with
mutual funds, 2009, pp 14-15: “Public pension reserve funds share some similarities with SWFs. Both are large in terms of assets, autonomous and accountable only to governments or public sector institutions. Like SWFs, public pension reserve funds are increasingly investing abroad and moving into alternative assets. On the other hand, important differences exist in terms of objectives and funding sources”.
175
Cfr BLUNDELL-WIGNALL A.,WEI HU-Y.,YERMO J., Sovereign Wealth and Pension Fund Issues, 2008, cit, p 2. 176 Vi è da notare come, in ultima istanza, siano i cittadini i proprietari del fondo; essi da un lato rappresentano le unità in surplus che conferiscono parte delle risorse finanziarie allo Stato mediante il pagamento delle imposte, dall’altro, attraverso gli organi elettivi, nominano il Consiglio di amministrazione del fondo che si occupa di delineare le linee guida dell’attività di asset allocation, della scelta dei gestori del fondo, e del resoconto delle performance agli organi politici. CfrBLACKBURN J.,DELVECCHIO B.,FOX I.,GATENIO C.,KHAYUM O.,WOLFSON D., Do sovereign wealth funds
best serve the interest of their respective citizens, Working Paper, University of Chicago, March 2008, pp 1-46.
177 Cfr B
51
• Mentre i fondi pensione pubblici hanno come unico obiettivo il finanziamento del futuro deficit pensionistico, i fondi sovrani sembrano avere una pluralità di obiettivi, tra cui la protezione dell’economia domestica dalle fluttuazioni dei prezzi delle materie prime e l’investimento delle riserve in eccesso per ottenere più elevati rendimenti.
• Le modalità di funding sono differenti dato che i SWFs sono principalmente finanziati attraversi trasferimenti fiscali governativi o di riserve in valuta estera, mentre i Social Security Reserve Funds raccolgono risorse provenienti principalmente dai contributi di lavoratori e datori di lavoro e in minima parte da trasferimenti governativi.
• Nonostante le crescente tendenza ad investire all’estero, i Social Security Reserve Funds, soprattutto in alcuni Paesi, hanno un portafoglio prevalentemente formato da investimenti domestici e conservativi. Tre tra i principali SSRFs (US Social Security Trust Fund, Japan’s Government Pension Investment Fund, Korean National Pension Fund) investono principalmente in titoli di stato domestici, a differenza dei fondi sovrani che tendono ad investire all’estero178.
Dalla trattazione fin qui condotta i fondi sovrani possono essere inseriti all’interno degli investitori istituzionali come veicoli di investimento unici, ma con maggiori affinità coi fondi pensione, agli hedge funds e ai fondi di private equity.
Se si considera l’asset under management (grafico 5), i fondi sovrani nel 2009 gestiscono circa $3800 miliardi179, più del doppio rispetto agli hedge funds e circa il 50% in più rispetto ai fondi di private equity, ma un ammontare di gran lunga inferiore rispetto agli assets gestiti da fondi pensione, fondi comuni di investimento e imprese di assicurazione.
178 Come abbiamo già notato in precedenza, la letteratura non è concorde nel ritenere che i fondi sovrani investono