Le evidenze di premio al rischio nei mercati elettrici

Fino ad oggi, molti studiosi hanno rivolto la propria attenzione all’approccio del risk

premium come possibile mezzo interpretativo della relazione tra prezzo forward e

prezzo spot atteso dell’energia elettrica. Alcuni hanno preferito esaminare il solo ex post premium (Shawky, Marathe e Barrett, 2003; Longstaff e Wang, 2004; Lucia e Torro, 2008; Pietz, 2009 per citarne alcuni), mentre altri hanno confrontato i risultati dei premi al rischio attesi e realizzati (Bessembinder e Lemmon, 2002; Karakatsani e Bunn, 2005). Inoltre, c’è chi ha considerato le sole scadenze (time-to-delivery) più brevi per insufficienza di dati (Longstaff e Wang, 2004; Lucia e Torro, 2008; Pietz, 2009) e chi invece ha cercato di spiegare la dinamica del premio al rischio tanto nel breve quanto nel lungo periodo, estendendo la propria ricerca ai forward/futures con scadenze più lontane nel tempo, ad esempio mensili o annuali (Bierbrauer, Menn, Rachev e Truck, 2007; Wilkens e Wimschulte, 2007; Benth, Cartea e Kiesel, 2008; Kolos e Ronn, 2008; Furio e Meneu, 2009).

Ma all’interno della letteratura prevalente, il lavoro, forse, più completo e che per primo ha richiamato l’interesse degli studiosi sulla singolare incidenza del premio al rischio nei mercati elettrici, è “Equilibrium pricing and optimal hedging in elecrticity

forward markets” di Bessembinder e Lemmon, pubblicato nel 2002 in The Journal of Finance. Non potendosi applicare le più comuni tecniche di assenza di arbitraggio e

59 modello di equilibrio capace di mettere in luce le determinanti del prezzo forward. In tale modellizzazione il premio al rischio riveste un ruolo chiave perché rappresenta l’elemento di connessione logica tra i prezzi forward e i rispettivi prezzi spot; i comportamenti reciproci di produttori e acquirenti si riflettono su valori positivi o negativi del risk premium e di conseguenza sui prezzi a pronti e a termine.

Tutti gli studi e le pubblicazioni successivi hanno permesso di verificare l’adeguatezza del premio al rischio secondo l’approccio dell’hedging pressure e di individuare le caratteristiche principali di questo termine, spesso condivise dai maggiori mercati elettrici mondiali.

Innanzitutto, valor medio e volatilità dei risk premia dell’energia elettrica risultano ben più elevati di quelli di altre commodity. Bessembinder e Lemmon (2002) giustificano questo disallineamento del mercato elettrico rispetto agli altri mercati, con la scarsa influenza, nel primo, delle strategie degli speculatori. Questi ultimi infatti non sembrano attratti dai giovani mercati elettrici in cui gli scambi sono ancora ridotti, i prodotti sono pochi e non è possibile operare con vendite allo scoperto.

In secondo luogo, il risk premium tende a variare nel tempo: diminuisce all’aumentare della scadenza (time-to-delivery). Mentre le prime evidenze non volgevano in questa direzione (si veda, ad esempio, Shawky, Marathe e Barrett, 2003), studi più recenti hanno potuto verificare questa tendenza grazie alla maggiore disponibilità di dati sui prezzi forward di lungo periodo (Benth, Cartea e Kiesel, 2008; Furio e Meneu, 2009; Marckhoff e Wimschulte, 2009). Ad ulteriore conferma, Pietz (2009), nella sua indagine sui short-term risk premia del mercato elettrico tedesco EEX, ha stimato una semplice regressione che intende catturare la relazione tra il premio al rischio osservato e il tempo alla scadenza T. I risultati, seppur deboli perché relativi ai soli contratti di più breve durata, supportano la dipendenza inversa tra le due variabili: dato il premio al rischio come variabile dipendente, il coefficiente della variabile esplicativa days-to-

delivery al quadrato (DTD2) è negativo (-0.0002), seppur prossimo a zero, e significativo

all’1%.

La relazione inversa tra premio al rischio e data di consegna trova la sua giustificazione nella teoria dell’hedging pressure. Poiché l’energia elettrica non è accumulabile, essa

60 deve essere consumata nel momento in cui è prodotta e di conseguenza il suo prezzo spot varia di ora in ora a seconda dell’incontro puntale di domanda e offerta. Ciò fa sì che gli acquirenti, non volendo sopportare il rischio di salti improvvisi del prezzo da un giorno ad un altro, siano interessati a bloccare ora il prezzo dell’elettricità per le scadenze più vicine (day-ahead futures, week futures). In questa ipotesi il risk premium è positivo, ovvero i consumatori/acquirenti sono disposti a pagare di più il prezzo forward/futures pur di trasferire ai produttori il rischio di spikes del prezzo a pronti. Allo stesso modo i produttori potrebbero voler fissare ora il prezzo di vendita dell’elettricità nel lungo periodo per non incorrere in disattese cadute sistematiche del prezzo spot medio, le quali potrebbero compromettere la convenienza dei loro investimenti. In questo secondo caso si avrebbe un risk premium negativo perché sono i produttori a concedere un prezzo forward più basso pur di trasferire il rischio di prezzo di lungo termine agli acquirenti. Il comportamento di consumatori/rivenditori e produttori determina quindi una segmentazione del mercato a termine: premi al rischio positivi nel breve periodo, mentre premi al rischio negativi nel lungo periodo. Ne deriva che il risk premium varia, e in particolare decresce, a seconda dell’orizzonte temporale: è positivo ed elevato nelle scadenze più brevi; è contenuto nelle scadenze di medio periodo per le quali, tipicamente, si verificano pochi scambi di contratti a termine; è negativo per le scadenze più lontane nel tempo (Figura 3.1).

In sintesi, il segno del risk premium sembra dipendere dalle preferenze e dai desideri di copertura delle posizioni dei market players. Quando prevale l’avversione al rischio dei consumatori/rivenditori su quella dei venditori il premio al rischio è positivo, in caso contrario è negativo (Benth, Cartea, Kiesel, 2007).

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Figura 3.1 Risk premia di contratti month futures equivalenti - che prevedono cioè

l’approvvigionamento continuativo di energia elettrica per un mese - con diverse scadenze (days-to-delivery). In aggiunta, è indicata una media mobile a sette giorni dei premi al rischio rappresentati (linea continua). Fonte: Pietz(2009).

Diversi studi hanno confermato questo singolare cambiamento di segno nel premio al rischio dell’energia elettrica, come Furio e Meneu (2009) per il mercato spagnolo e Marckhoff e Wimschulte (2009) per quello scandinavo, ma i più, per scarsità di dati, si sono limitati a verificare la positività del premio al rischio nel breve e medio periodo. Già quest’ultimo è un risultato in controtendenza rispetto agli altri mercati dove infatti prevale la situazione di backwardation (prezzo forward minore del prezzo spot e quindi risk premium negativo).

Lucia e Torro (2008), sulla scia delle intuizioni di Bessembinder e Lemmon (2002), offrono un’ulteriore spiegazione a questa atipica positività dei power risk premia. A causa dei ricorrenti picchi verso l’alto, il prezzo spot dell’elettricità è soggetto ad una asimmetria distributiva positiva. Ciò è tanto più evidente quando la domanda attesa di energia è prossima alla massima capacità produttiva o anche quando la domanda è

62 estremamente variabile. Il prezzo forward allora aumenta per compensare tale asimmetria fintantoché i produttori non sono compensati del rischio di prezzo che si assumono in virtù della loro posizione corta nel contratto a termine. Ne deriva un premio al rischio variabile rispetto alle condizioni di mercato che è elevato e positivo per quei contratti con consegna durante i periodi di picco di domanda. Questo, a sua volta, conduce a evidenze di stagionalità nella dinamica del premio al rischio in certi mercati, come quello scandinavo (Nord Pool) analizzato proprio da Lucia e Torro (2008). In una regione fredda, com’è quella del Nord Europa, la domanda di energia è elevata durante i periodi invernali, di conseguenza ci si attende che i consumatori/rivenditori siano maggiormente inclini ad assumere posizioni lunghe in contratti a termine con consegna dell’elettricità durante l’inverno. I risultati dimostrano infatti premi al rischio nulli durante le stagioni più calde, positivi in autunno e molto alti nella stagione invernale.

Nonostante le argomentazioni appena esposte, il tema del segno e della ampiezza del

power risk premium resta una questione discussa che dà ancora adito a pareri e risultati

discordanti. Se ne espongono di seguito solo alcuni ulteriori esempi. Kolos e Ronn (2004) stimano premi al rischio positivi per il mercato tedesco EEX e negativi per quello statunitense PJM. Longstaff e Wang (2004), analizzando i prezzi futures con scadenze il giorno successivo (day-ahead futures contracts) per il mercato PJM, giungono a dei premi al rischio con medie negative ma con forti evidenze di mediane positive, ad indicare che se anche il mercato elettrico, in media, dovesse comportarsi al pari degli altri mercati (backwardation), la forte incidenza degli spikes sugli equilibri di domanda e offerta porterebbe ad episodi in cui il prezzo forward si alza ben sopra il prezzo spot atteso (premio al rischio positivo). Gli stessi Lucia e Torro (2009) hanno registrato risultati discordanti tra quelli che precedono e quelli che seguono lo shock che il mercato elettrico scandinavo ha sofferto nell’inverno 2002/03.

Quello che è certo è che il risk premium approach si presta a formalizzare la relazione tra i prezzi forward e i prezzi spot futuri dell’energia elettrica. Come si è cercato di dimostrare, non mancano infatti evidenze per cui i partecipanti dei maggiori mercati elettrici non si limitino a prezzare i futures solo sulle aspettative del futuro prezzo spot

63 ma anche, e soprattutto, su considerazioni relative al rischio di prezzo. Il vantaggio del premio al rischio sta proprio nel saper cogliere queste considerazioni in fase di modellizzazione.

Tale approccio però, per quanto accreditato, non è l’unico individuato dalla letteratura recente. Proprio in virtù della complessità che l’energia elettrica rivela in questo tema, nessuno è stato ancora in grado di giungere a risultati ed evidenze robusti ed univoci. Nel prossimo paragrafo si andranno ad esporre alcuni modelli che cercano di catturare il legame tra prezzi forward e prezzi spot, con l’intento di mostrare la diversità di punti di vista e soluzioni, che contraddistingue questa materia di studio.