LA TUTELA DEI PORTATORI DI WARRANTS
4. Gli aumenti di capitale gratuit
L’art. 2442 c.c. stabilisce che l’aumento di capitale gratuito può attuarsi attraverso l’imputazione a capitale delle riserve e di altri fondi iscritti a bilancio in quanto disponibili. Anche in questo caso, così come per l’aumento di capitale a titolo oneroso, si attua una modifica del capitale sociale e, conseguentemente, dello statuto della società ma, a differenza che nell’aumento a titolo oneroso, il patrimonio netto della società subisce esclusivamente delle modifiche nella propria composizione interna
(329) ROPPO, Il contratto, cit., p. 391; per la riconduzione alla disciplina dei contratti collegati della vendita (o locazione o leasing) dell’hardware da un lato e della locazione del software dall’altro già GALGANO, da ultimo in Diritto civile e commerciale, cit., II, 1, p. 237 ss.
ma non nel suo valore complessivo: muta dunque il capitale sociale ma non il patrimonio sociale.
I portatori dei warrants, anche in questa circostanza, subiscono il rischio dell’annacquamento dei propri diritti, che può manifestarsi con la riduzione della frazione del capitale sociale della società alla quale essi credevano di aver acquisito il diritto. Essi, inoltre, soggiacciono ad un aumento del rischio che l’esercizio del diritto di opzione si riveli poco o per nulla conveniente al momento dello scadere del termine (330).
Al fine di neutralizzare il più possibile gli effetti distorsivi dell’evento, come imposto dal Regolamento di Borsa, si rende necessario che venga ripristinata l’originaria proporzione tra l’ammontare del capitale sottoscritto (pari all’importo nominale globale delle azioni emesse) e quello del capitale deliberato «a servizio» dei titoli di compendio (331), ferma restando l’invariata consistenza effettiva del patrimonio sociale.
I regolamenti degli emittenti, per questa tipologia di aumento, tendono ad equiparare la posizione del titolare di warrants a quella del titolare di obbligazioni convertibili, a tutela del quale il quinto comma dell’art. 2420 bis del codice civile, con soluzione anche autorevolmente avversata in sede dottrinale (332), prevede che «nei casi di aumento del capitale mediante imputazione di riserve e di riduzione del capitale per
(330) Si veda, per quanto riguarda le obbligazioni convertibili, tra i molti, DOMENICHINI, Le obbligazioni convertibili in azioni, cit., p. 174, il quale afferma che in termini impressionistici un aumento gratuito ha per gli obbligazionisti lo stesso effetto che avrebbe per i soci un aumento di capitale con emissione a favore di terzi a prezzo «zero».
(331) Secondo GUERRERA, I warrants, cit., p. 279 ss., è questo l’effetto del quinto comma dell’art. 2420 bis, che, per le obbligazioni convertibili, richiede che in caso di aumento di capitale gratuito venga modificato il rapporto di cambio.
(332) FERRI, Le società, in Trattato del diritto civile italiano fondato da Vassalli, Torino, 1987, p. 518, che giudica «infelice» la soluzione ed afferma che l’aumento gratuito avrebbe giustificato l’attribuzione straordinaria del diritto di conversione, ma non la modifica del rapporto di cambio.
perdite, il rapporto di cambio è modificato in proporzione alla misura dell’aumento o della riduzione». Una parte dell’aumento di capitale, in questo caso, viene accantonata per gli obbligazionisti, con corrispondente limitazione (sia pure temporanea, se il diritto di conversione non verrà esercitato, o solo parziale, se verrà esercitato in parte) del diritto spettante agli azionisti ai sensi dell’art. 2441, commi 2° e 3° (333). Gli obbligazionisti, in questo modo, «conseguono in termini di mutato rapporto di cambio ciò che gli azionisti ottengono in forma di aumentato valore nominale delle azioni o di assegnazione gratuita di nuove azioni» (334).
Di norma, pertanto, i regolamenti degli emittenti prevedono convenzionalmente che, in caso di aumento gratuito del capitale in pendenza del termine per l’esercizio del
warrant, il numero delle azioni sottoscrivibili con l’esercizio del warrant sarà
incrementato con lo stesso moltiplicatore con cui le azioni di nuova emissione vengono attribuite a chi è già socio, ove l’aumento gratuito sia realizzato mediante assegnazione di nuove azioni ai soci. Qualora invece l’aumento venga attuato mediante l’aumento del valore nominale delle azioni esistenti, i regolamenti generalmente prevedono che ad essere incrementato sia il valore nominale delle azioni sottoscrivibili.
Una possibile modalità alternativa di tutelare i portatori dei warrants nei casi di aumento di capitale gratuito è stata individuata, nella prassi, riconoscendo agli stessi la facoltà di esercitare anticipatamente il diritto di opzione al fine di partecipare successivamente, in qualità di nuovi azionisti, ai benefici dell’aumento gratuito di capitale (335). In tema di obbligazioni convertibili, peraltro, detta soluzione è stata autorevolmente giudicata preferibile rispetto a quella prevista dal legislatore sulla base del rilievo che «le riserve, anche prima della imputazione a capitale, hanno una
(333) Così GALGANO, Le società, cit., p. 418; nello stesso senso, tra i molti, CAVALLO BORGIA, Le azioni e le obbligazioni, cit., p. 251 nonché EAD., Società per azioni, tomo IV,
Delle obbligazioni, cit., p. 260 ss.
(334) Così GALGANO, Le società, cit., p. 418.
incidenza sul contenuto economico dell’azione sulla base del quale il rapporto di cambio è stabilito e quindi (…) l’aumento gratuito deve andare comunque a vantaggio dell’obbligazionista» (336). Questa diversa soluzione, tuttavia, non sembra idonea a tutelare gli obbligazionisti (così come i portatori dei warrants) dal rischio di diluizione allo stesso modo di quella che prevede la modifica del rapporto di cambio. L’attribuzione straordinaria della facoltà di conversione, infatti, pone l’investitore di fronte all’(ingiusta) alternativa di convertire anticipatamente l’obbligazione (o, nel caso dei warrants, di anticipare l’esercizio del proprio diritto di opzione) e, conseguentemente, di partecipare all’aumento gratuito del capitale sociale, perdendo però così la possibilità di fruire di tutto il tempo a propria disposizione per valutare la convenienza dell’esercizio di tale diritto alla luce dell’andamento del titolo sottostante, ovvero di non convertire (o, nel caso dei warrants, di non anticipare l’esercizio del proprio diritto di opzione), subendo però in tal modo l’annacquamento del proprio diritto (337).
Resta fermo, in ogni caso, che quando il regolamento di emissione contiene un meccanismo di adeguamento, come il regolamento di borsa impone per i warrants quotati, la società emittente i titoli di compendio, a prescindere dalla legittimità di un’applicazione analogica – invocata da parte della dottrina – della sopra richiamata disposizione di legge, è vincolata per effetto della delibera assembleare con la quale la società medesima si è impegnata a variare, in caso di futuri aumenti di capitale gratuiti, le condizioni di esercizio dei warrants (338): detta delibera, come si è già visto, si configura come una proposta contrattuale, che incontra la propria accettazione
(336) FERRI, Le società, in Trattato del diritto civile italiano fondato da Vassalli, cit., p. 518.
(337) In questi termini anche DOMENICHINI, Le obbligazioni convertibili in azioni, cit., p. 178.
(338) MARCHETTI, Aumenti di capitale ad esecuzione differita: warrant, opzione indiretta, cit., p. 233; CAVALLO BORGIA,Le azioni e le obbligazioni, cit., p. 73.
nell’acquisto del warrant da parte dell’investitore. Deve essere condiviso, al riguardo, il rilievo secondo il quale, al fine di neutralizzare l’effetto distorsivo dell’evento, come imposto dal regolamento di Borsa, l’impegno economico richiesto ai portatori dei
warrants deve essere mantenuto immutato, sicché è necessario che, ove l’aumento sia
stato attuato mediante un incremento del numero di azioni sottoscrivibili, all’incremento del numero delle azioni sottoscrivibili dal portatore dei warrants si accompagni una riduzione proporzionale del prezzo di esercizio dell’opzione. Del pari, ove l’aumento sia stato attuato mediante un incremento del valore delle azioni di compendio, deve essere mantenuto fermo il prezzo di esercizio. Operando su uno solo dei due elementi, infatti, non si riuscirebbe a preservare e a riprodurre nel nuovo assetto, in termini corrispondenti a quelli originari, la posizione dell’investitore (339).
È interessante osservare, inoltre, che la Riforma del diritto societario di cui al d. lgs. 17 gennaio 2003, n. 5 ha modificato anche l’art. 2346 c.c., la cui attuale formulazione consente l’emissione di azioni prive dell’indicazione del loro valore nominale: dette azioni riporteranno il numero complessivo delle azioni emesse e del capitale sociale, sicché il valore nominale di ciascuna azione si ricaverà dividendo il capitale sociale per il numero di azioni emesse. Questa tipologia di azioni, per ciò che qui rileva, semplifica l’aumento di capitale gratuito, non richiedendo più l’emissione di nuove azioni da assegnare gratuitamente agli azionisti o una espressa previsione circa l’aumento del valore nominale delle azioni (340). In quest’ultima ipotesi, pertanto, il valore nominale delle azioni oggetto di opzione si accrescerà automaticamente a seguito dell’aumento di capitale gratuito, con evidente semplificazione per quanto attiene alla tutela dei portatori dei warrants (341).
(339) GUERRERA, I warrants, cit., p. 279 ss.
(340) GALGANO, Diritto commerciale, Le società, cit., p. 206.
(341) MARCHETTI, Le obbligazioni, in AA. VV., Il nuovo ordinamento delle società. Lezioni sulla riforma e modelli statutari, Milano, 2003, p. 226, il quale ritiene che l’emissione di azioni senza indicazioni del valore nominale potrà avere qualche riflesso sulla disciplina delle
Ci si può interrogare, infine, se, nel caso di warrants non quotati (ai quali non si applica il Regolamento di borsa), sussista a favore dei portatori dei warrants il diritto a richiedere un adeguamento nel caso di aumenti di capitale gratuito da parte della società. A tale quesito mi sembra possibile offrire una risposta affermativa in virtù del generale principio di buona fede nell’esecuzione del contratto, pur con la precisazione che detta clausola generale non impone di adottare necessariamente la soluzione scelta dal legislatore in tema di obbligazioni convertibili. L’emittente infatti dovrà individuare una modalità di rettifica che, nel caso concreto, appaia idonea ad eliminare gli «effetti distorsivi dell’evento».