n. 108
Anteo
CONTRIBUTI
L
a copertura dei portafogli azionari dalle perdite è diventata fondamentale per molti investitori dopo il lungo rally del 2009-2019.• La rapida ripresa dopo la crisi finanziaria globale è stata l’inizio di un prolungato periodo di solide performance del mercato azionario.
• Dall’inizio del 2020 e con la pandemia da Coronavirus, ci troviamo di nuovo in un ambiente ad alto rischio con movimenti di mercato estremi (e per lo più negativi) e un’elevata volatilità implicita.
Tipi di protezione
Per evitare queste perdite ingenti, riteniamo che sia fondamentale per gli investitori istituzionali utilizzare strategie di risk overlay, che possano contribuire a raggiungere uno o più dei seguenti obiettivi:
• un livello di protezione che può essere superato per periodi limitati e che protegge l’X% del valore patrimoniale netto iniziale del portafoglio (floor), di solito per un periodo concordato;
• una protezione completa che può essere superata per periodi limitati ma non alla scadenza e che offre un maggior grado di protezione dal possibile gap risk creato dalla strategia sopra descritta;
• altre strategie di risk overlay si concentrano sul controllo della volatilità complessiva del portafoglio azionario: nelle strategie di Volatility Control (VC), viene fissato al lancio il livello massimo accettabile di volatilità osservabile/
realizzata per l’intero portafoglio azionario. Il gestore del portafoglio riduce l’esposizione a tutti gli attivi se la volatilità realizzata è superiore al livello previsto e la aumenta se la volatilità realizzata è inferiore al livello previsto.
Approcci tradizionali
BNP Paribas ritiene che gli approcci tradizionali non siano del tutto adeguati agli obiettivi di investimento a lungo termine e ai limiti di tolleranza al rischio degli investitori istituzionali che investono in azioni, in quanto non offrono accesso all’universo più sofisticato di strategie di copertura al momento disponibili. Le strategie di copertura tradizionali sono infatti esposte a una serie di rischi e costi:
Figura 1: Performance mercato azionario (Rendimento Totale: Dicembre 1999 - Giugno 2020)
n. 108
Anteo
Prometeia Advisor Sim
26 CONTRIBUTI
• le strategie di protezione basate sui “futures”
sono esposte soprattutto a costi di opportunità, nonché a rischi di tempistica, gap and roll;
• le strategie di protezione basate su opzioni sono esposte innanzitutto ai costi iniziali e/o di opportunità, nonché ai rischi di tempistica, gap e roll.
Le tradizionali strategie di copertura che utilizzano opzioni o future in strutture a sé stanti hanno lasciato gli investitori azionari di fronte a un trade-off non semplice tra il livello di protezione, i costi sostenuti in via anticipata, il costo-opportunità (partecipazione limitata al potenziale di rialzo) e/o rischi aggiuntivi, quali la tempistica dell’esecuzione della copertura e i gap risk. Tali costi e rischi incidono sull’efficacia, sull’efficienza in termini di costi e sul profilo di rischio complessivo del portafoglio coperto in modo tradizionale.
Approcci innovativi
BNP Paribas consiglia di utilizzare le più recenti evoluzioni in termini di strutturazione e implementazione con una copertura dinamica e ricorrente della componente azionaria.
L’integrazione di concetti e caratteristiche innovative nelle strategie di protezione azionaria ha un impatto positivo sulla gestione del rischio a breve termine (ad esempio, durante la crisi finanziaria globale) e sulle performance degli investimenti a lungo termine. Questi concetti e caratteristiche comprendono, tra l’altro:
• una combinazione di future e opzioni su indici azionari che riducono i costi anticipati e il costo-opportunità, garantendo al contempo un elevato livello di protezione. L’overlay ibrido offre una serie di vantaggi. Può:
• Proteggere le diverse allocazioni in modi diversi
• Offrire benefici significativi di diversificazione (in particolare quando si tratta di ridurre al
• minimo i costi-opportunità)
1 Il prezzo di esercizio dell’opzione call viene limitato superiormente e inferiormente in modo tale che la probabilità incondizio-nata che l’opzione “in the money” vada al di sotto o al di sopra di un livello prestabilito.
• Ridurre il costo upfront di acquisto di opzioni e i costi-opportunità e la prociclicità dell’uso
• di future
• Aumentare la flessibilità e le caratteristiche dinamiche di un risk overlay.
• la salvaguardia dei risultati ottenuti nel passato attraverso una politica di reset periodici (di solito su base annuale), o che si attua quando i risultati recenti sono stati abbastanza positivi;
• gli indicatori di mercato e i trigger di rischio possono aiutare a decidere quando monetizzare il rialzo per conseguire un “premio” e ridurre il costo-opportunità. Questi trigger possono essere applicati, ad esempio, ai prezzi di esercizio delle call vendute per generare un premio aggiuntivo e ridurre i costi di protezione upfront. Le decisioni relative alla vendita delle call richiedono l’utilizzo di trigger di rischio prospettici e di regole di valutazione. Il processo seguito per definire questi trigger e le regole di valutazione è descritto nella successiva sezione dedicata ai nostri indicatori proprietari QuantNow relativi ai mercati azionari;
• valutazione degli strike ottimali per le call:
abbiamo inoltre condotto un’analisi storica dei prezzi di esercizio delle opzioni call che supporta la determinazione del trigger forward-looking e che mira a minimizzare ulteriormente il rischio che le opzioni siano esercitate, massimizzando il premio conseguito (denominato CapCall1). È interessante notare che tale analisi copre sia un livello massimo che un livello minimo di strike.
• evitare il cash-out/cash lock suddividendo il budget di rischio tra future e opzioni assicurando un’esposizione all’azionario e una protezione efficace, efficiente dal punto di vista dei costi e orientata al futuro (soprattutto all’inizio del mandato);
• in aggiunta agli approcci dinamici/sistematici, le strategie possono includere un livello di strutturazione ed esecuzione discrezionale
n. 108
Anteo
CONTRIBUTI
al fine di incorporare opinioni di mercato e fondamentali nella loro implementazione. Qui, le componenti tattiche sono combinate con aspetti più strategici/ricorrenti e l’esecuzione include sia una copertura ricorrente sia una opportunistica, in funzione della probabilità e dell’intensità di un mercato al ribasso.
Focus speciale: quantnow e gli indicatori di mercato e i trigger di rischio
QuantNow è la gamma proprietaria di modelli di market timing di BNP Paribas AM; attualmente comprende un modello per i mercati azionari statunitensi, dell’Eurozona e giapponesi. Il modello dà un segnale compreso tra +1 e -1 per ciascuna di queste regioni, con +1/-1 che rappresentano un massimo long/short. Ogni modello regionale è completo e comprende quattro sotto-modelli: macro, bottom-up, comportamentale e di valutazione. Ogni
sotto modello contiene inoltre un’ampia gamma di indicatori. Per limitare la possibilità di overfitting, ciascun indicatore contribuisce in egual misura al segnale complessivo e lo stesso tipo di indicatore viene applicato a tutte e tre le regioni azionarie.
In altre parole, i modelli sfruttano indicatori che funzionano su diversi mercati azionari.
All’interno del gruppo comportamentale, possiamo individuare un sottogruppo che copre l’avversione al rischio e il posizionamento. I fattori presenti nel sottogruppo includono indicatori quali liquidità, premio di varianza del rischio, fragilità del mercato, ecc. Questo sottogruppo ottiene buoni risultati quando si tratta di catturare un sentiment montante sul mercato, che potrebbe portare a prezzare troppo alte o troppo basse le opzioni. Ci concentriamo quindi su questo indicatore per una decisione specifica: se il segnale è molto positivo
Esempio: Segnale US Equity Quant
Macro Bottom-up Comportamentale Di valutazione
• Occupazione prevista • Qualità • Sentiment • Earnings Yield
• Produzione • Momentum degli utili • Posizionamento • Dividend Yield (Vol discount) • Ciclo del credito • Propensione al rischio, ecc. • Tassi a lungo termine, ...
• Inflazione
Outpup complessivo
n. 108
Anteo
Prometeia Advisor Sim
28 CONTRIBUTI
sui mercati azionari, emettiamo l’opzione call (che utilizziamo per finanziare la protezione put-spread) ancora più out of the money: cioè lo strike della call è più lontano dagli attuali livelli di mercato per evitare di essere esercitata. Allo stesso modo, se il segnale è molto negativo sul mercato, scriviamo l›opzione call molto più vicino al denaro: vale a dire che lo strike dell’opzione call è fissato vicino ai livelli attuali del mercato, per aumentare il valore del premio.
Impatto delle caratteristiche dell’algoritmo L’impatto delle strategie di copertura delle azioni varia in base al tipo di caratteristiche selezionate al momento della costruzione dell’algoritmo. La combinazione di tutti questi fattori può fornire un notevole valore aggiuntivo al detentore di attivi azionari. In particolare, è opportuno sottolineare i seguenti vantaggi:
• Riduzione dei costi di copertura effettivi: fare un mix di future e opzioni aumenta il livello generale di protezione (anche se può rendere più difficile strutturare un HFP) e riduce i costi upfront di copertura. Il rischio di cash-out, prevalente nella protezione basata sui future, viene minimizzato.
• Riduzione dei costi-opportunità: il rischio che ci sia un tetto alla partecipazione o di non partecipare del tutto a un potenziale rialzo
- soprattutto durante un forte rimbalzo – è notevolmente ridotto rispetto alle tradizionali strategie di protezione basate su opzioni e future. In alcune configurazioni di mercato, e in base al segnale ricevuto da QuantNow, questo rischio può essere completamente eliminato.
• L’efficacia della protezione è notevolmente migliorata, in quanto sia la protezione dei future che quella delle opzioni possono, in alcuni scenari, essere attivate allo stesso tempo e l›impatto (negativo) degli shock estremi viene ridotto. Infine, grazie alla sua flessibilità, l›efficacia dell›approccio di risk overlay può essere potenzialmente aumentata in quanto l’asset owner può includere nella sua struttura ed esecuzione aspetti più discrezionali come (si veda il prossimo paragrafo):
• Posizionamento tattico e
• Views fondamentali
Impatto degli approcci di implementazione Lo sviluppo e la progettazione di un algoritmo rappresentano solo la prima parte del lavoro che un gestore di portafoglio svolge quando formula un approccio alla protezione dell’esposizione azionaria.
I componenti e gli elementi gestiti in maniera
Strutture caratteristiche - Miglioramento sull'algoritmo
Attuazione -
View di mercato quantitative e fondamentali Reset periodico del livello di protezione Riduzione o aumento del rischio anticipato
rispetto alle regole dell'algoritmo
Strategie di eliminazione del cash-out / lock-out Finanziamento delle opzioni call non sistematico ma basato su view di mercato
Divisione del budget di rischio
Deroga al modello per considerazioni tattiche
Combinazione di opzioni e future su indici azionari nelle coperture ibride
n. 108
Anteo
CONTRIBUTI
dinamica possono essere usati separatamente o insieme:
• il tipo di protezione,
• il frazionamento del budget di rischio, e
• la periodicità di riazzeramento della protezione o di eventuali altre caratteristiche e parametri.
Le opinioni fondamentali e quantitative sui mercati, considerate in un quadro dinamico, offrono un’altra dimensione che può essere integrata durante l’implementazione, previo accordo con l’investitore.
Infine, ed è importante notare ciò, questo approccio può essere esteso con facilità a un portafoglio aggregato multiasset, con portafogli di future su indici obbligazionari che coprono le obbligazioni governative e l’allocazione al credito corporate, nonché la copertura indiretta per gli investimenti alternativi.
Impatto sul profilo di rendimento
Le tecniche e le strategie di copertura innovative potrebbero aiutare a superare i limiti degli approcci
tradizionali e potrebbero quindi offrire profili di protezione molto più interessanti:
• maggiore protezione al ribasso grazie alla diversificazione e all’interazione tra opzioni e future;
• risparmio sui costi grazie a una potenziale riduzione dei costi basata sul budget del rischio frazionato;
• aumento del potenziale di rialzo grazie alla vendita condizionale di call e alla riduzione dell’utilizzo di future su indici azionari.
Back-test delle strategie di copertura
Cinque strategie sono state oggetto di back-test (due tradizionali e tre che presentano caratteristiche più innovative) e confrontate con un portafoglio azionario privo di protezione:
• Risk overlay @85% floor: protezione tradizionale basata su future su indici azionari con SFP fissata al 85% del valore iniziale del portafoglio
• Put-spread collar @85% strike: HFP tradizionale basata su un indice azionario con cap e a premio
Figura 2: Ibrido / Copertura innovativa
n. 108
Anteo
Prometeia Advisor Sim
30 CONTRIBUTI
nullo, con un prezzo di esercizio fissato all’85%
del valore iniziale del portafoglio
• Put-spread collar @85% strike + QuantNow + CapCall: Una protezione basata su un indice azionario con cap, dove lo strike è fissato all’85%
del valore iniziale del portafoglio, con vendita condizionale di opzioni call e variazione dello strike in funzione della forza del segnale di mercato
• Ibrida 1: forma di protezione basata su future con un floor all’85% dei livelli di mercato e un collar put spread con uno strike all’80% dei livelli di mercato, resettato su base mensile, con vendita condizionale di opzioni call sulla base di segnali di mercato QuantNow e a seguito di metriche CapCall
• Ibrida 2: forma di protezione basata su future con un floor all’88% dei livelli di mercato e un put spread collar con un strike all’80% dei livelli di mercato, resettato su base mensile, con vendita condizionale di opzioni call sulla base di segnali di mercato QuantNow e a seguito di metriche CapCall
Equity risk overlay – back-test summary I back-test eseguiti sull’intero portafoglio sulla base della copertura indiretta mostrano risultati molto positivi:
• L’entità del rischio in un contesto di mercato estremo può essere significativamente ridotta
• Il rendimento può essere incrementato fino allo 0,50% annuo su un periodo di 15 anni
• Le soluzioni ibride sovraperformano grazie ad una strategia di protezione efficiente
Back-test nel periodo da gennaio 2014 a maggio 2020. I back-test sono simulati e non costituiscono una guida ai rendimenti reali futuri. BNP Paribas Asset Management non fornisce alcuna garanzia formale di capitale. Nessuna informazione fornita o termine usato nel presente documento deve essere interpretato come una simile garanzia.
I risultati riflettono l’andamento di una strategia o di una metodologia rispetto a dati storici. Il back-test è sviluppato con il beneficio del senno di poi e con le limitazioni connesse.
Put Spread Collar
@85% strike Hybrid 1 Hybrid 2
'+ QuantNow + CapCall
Risk overlay @85%
floor applied on Put Spread Collar @80%
strike with QuantNow and CapCall
Risk overlay @88%
floor applied on Put Spread Collar @80%
strike with QuantNow and CapCall
Rendimento medio 6.50% 6.80% 6.60% 6.70% 7.50% 7.30%
Volatilità
(annua, calcolata su dati mensili) 14.40% 11.20% 11.40% 10.70% 9.80% 9.40%
Sharpe Ratio 45.14% 60.71% 57.89% 62.62% 76.53% 77.66%
Rendimento nel 2008 -39.70% -15.10% -29.00% -24.00% -14.10% -11.00%
Rendimento nel 2009 40.50% 24.50% 39.00% 37.40% 33.20% 31.20%
Rendimento nel 2020 (fino a giunio) -15.10% -15.70% -14.20% -16.60% -14.80% -12.60%
Costo opportunità medio
(tutti gli anni) 0.00% 0.50% 0.50% 0.50% -0.10% 0.10%
Costo opportunità medio
(escluso 2008-2009) 0.00% 1.20% 1.10% 1.50% 1.10% 1.40%
Drawdown massimo -55.80% -29.90% -42.50% -37.20% -27.30% -23.30%
Equity portfolio Risk overlay
@85% floor
Put Spread Collar @85%
strike
Fonte: BNP Paribas Asset Management e Bloomberg.
n. 108
Anteo
CONTRIBUTI
Confronto performance delle diverse strategie di hedging
Conclusione
Definire una strategia di protezione di un portafoglio azionario non è un esercizio facile. Le strategie basate su equity index future tradizionali e le strategie di copertura con opzioni implicano rischi e costi che hanno un impatto sulla loro efficacia e la loro efficienza.
Le strategie di hedging più innovative si basano su:
• strutture ibride;
• evitare il cash-out, con la suddivisione del budget di rischio e indicatori di mercato e segnali di rischio previsionali;
• implementazione dinamica e risk management attivo.
Il loro impatto è chiaramente visibile dal momento che aiutano a:
• ridurre i costi iniziali e il costo opportunità;
• gestire il timing e i rischi gap e roll.
Avvertenze
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT France è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla
“Autorité des Marchés Financiers (AMF)” con il numero GP 96002; società per azioni, ha sede legale al n. 1 di boulevard Haussmann, 75009 Parigi, Francia, RCS Paris 319 378 832. Sito web: www.bnpparibas-am.com.
Il presente documento ha natura pubblicitaria e viene diffuso con finalità promozionali, è prodotto a mero titolo informativo e non costituisce:
1. un’offerta di acquisto o una sollecitazione di vendita e non costituirà la base di qualsivoglia contratto o impegno né ci si potrà fare affidamento in relazione a questi ultimi;
2. una consulenza finanziaria.
Le opinioni espresse nel presente documento rappresentano il parere della società di gestione di investimenti alla data indicata e sono soggette a modifiche senza preavviso. La società di gestione di investimenti non è obbligata ad aggiornare o a modificare le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento. Si raccomanda agli investitori di consultare i loro abituali consulenti finanziari, legali e fiscali per valutare l’adeguatezza e l’opportunità di investire negli strumenti finanziari. Si noti che i diversi tipi di investimento, se contenuti in questo documento, comportano gradi di rischio differenti e nessuna garanzia può essere fornita circa l’adeguatezza, l’idoneità o la redditività di un investimento specifico sul portafoglio di un cliente o potenziale cliente.
Tenuto conto dei rischi di natura economica e finanziaria, non può essere offerta alcuna garanzia che gli strumenti finanziari raggiungano i propri obiettivi d’investimento. Il valore degli investimenti negli strumenti finanziari può per sua natura diminuire oltre che aumentare. È possibile che gli investitori non recuperino l’importo inizialmente investito.
Le performance possono variare in particolare in funzione degli obiettivi o delle strategie di investimento degli strumenti finanziari e di condizioni economiche e di mercato rilevanti, come i tassi di interesse. Le diverse strategie applicate agli strumenti finanziari possono avere un impatto significativo sui risultati presentati in questo documento.
Tutte le informazioni riportate nel presente documento sono disponibili sul sito web www.bnpparibas-am.com.